朱嘯虎再一次站在了風(fēng)口浪尖。

在從業(yè)者普遍認(rèn)為hard模式將持續(xù)若干年的低迷氣氛中，朱嘯虎高喊著“別下牌桌”，并向VC行業(yè)指出了一條DPI達(dá)1的道路——分紅，“五年靠分紅拿回本金”。

這個(gè)對(duì)LP極 具誘惑力的假設(shè)迅速引來(lái)了同行們的反駁。

比如經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人張穎，從朋友圈到媒體專訪連續(xù)而激烈地駁斥了這種做法。觀點(diǎn)無(wú)外乎兩句話：既無(wú)可能，也不應(yīng)該。一些投資人在社交媒體上啟動(dòng)嘲諷模式，稱此舉為“嘲諷滴灌通、成為滴灌通、超越滴灌通”，還有人直接割席表態(tài)“江湖路遠(yuǎn)，各走一邊”。

在退出普遍艱難的當(dāng)下，你很容易能從一場(chǎng)紛爭(zhēng)中看到一級(jí)市場(chǎng)的擰巴和焦慮：一邊是要繼續(xù)留在VC牌桌的大佬向LP宣稱要用分紅回本，另一邊是堅(jiān)持VC夢(mèng)想的投資人們，卻在實(shí)操中為了退出無(wú)所不用其極。

反觀朱嘯虎的從業(yè)經(jīng)歷，他可能是VC行業(yè)中最擅用媒體的那一個(gè)。

在投滴滴、ofo的to C時(shí)代，用戶的多少能夠直接改變被投生死存亡的格局。于是，朱嘯虎口中“神州專車是偽共享經(jīng)濟(jì)”、“共享單車90天內(nèi)結(jié)束戰(zhàn)斗”聲猶在耳。

而今天，隨著有明顯風(fēng)險(xiǎn)偏好的國(guó)資、政府成為募資的必選項(xiàng)，市場(chǎng)化資本出資VC的動(dòng)力降至冰點(diǎn)，還想留在牌桌的朱嘯虎顯然已經(jīng)變換自己的核心觀眾了。從“不看好中國(guó)大模型公司”到“分紅更穩(wěn)健、更安全、更靠譜”的一系列發(fā)聲其實(shí)無(wú)不在說(shuō)一件事：投VC，還能掙錢。

一個(gè)答案

首先，還是來(lái)簡(jiǎn)單回答下“靠分紅五年回本”到底靠不靠譜？

其實(shí)張穎的回答能夠基本代表持反對(duì)觀點(diǎn)者的大致想法。如果一家VC機(jī)構(gòu)想要通過(guò)分紅在五年回本，至少需要達(dá)成三個(gè)條件：1.基金規(guī)模要很?。ㄐ∮谡５?-4億美金）；2.在早期、以低估值期投到中后期有高利潤(rùn)能力的優(yōu)秀公司；3.這些優(yōu)秀的公司還得愿意簽分紅條款。

有投資人以單筆投資要實(shí)現(xiàn)五年分紅回本為條件做了更細(xì)致的推演——

最適合投的標(biāo)的是當(dāng)下無(wú)利潤(rùn)或虧損，且一年后就能拿出每年25%的利潤(rùn)來(lái)分紅的公司。這種“神仙”公司可能存在，但也極少。

也可以投已有利潤(rùn)的公司。以一家每年有3000萬(wàn)利潤(rùn)的公司來(lái)看，如果占到20%股份，在刨去利潤(rùn)遞增的影響下，5年能分得3000萬(wàn)。與一筆典型的VC早期投資相當(dāng)。但同時(shí)以朱嘯虎所稱“只投10倍PE以下”估值的項(xiàng)目來(lái)反推，對(duì)于一家有3000萬(wàn)利潤(rùn)估值3億的公司，3000萬(wàn)的投資額只能實(shí)現(xiàn)10%的股權(quán)占比，那分紅回本的時(shí)間將從5年變成10年。若以5倍PE為估值則可達(dá)到。

這位投資人的結(jié)論是——“在VC階段，按照PE標(biāo)準(zhǔn)，投天使等量的錢”，才有可能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。

除此之外，只要企業(yè)已經(jīng)有利潤(rùn)了，就難以解決一個(gè)創(chuàng)業(yè)者心里的困惑：作為一家能5年還完投資款的公司，為什么要以稀釋股份為代價(jià)進(jìn)行融資呢？并且，企業(yè)的利潤(rùn)大多數(shù)情況下要留存繼續(xù)擴(kuò)張，一個(gè)現(xiàn)金流如此健康的企業(yè)會(huì)放棄這種發(fā)展的可能性嗎？

當(dāng)然，必須指出的一點(diǎn)是，在投 中網(wǎng)的這篇對(duì)話原文中，“五年靠分紅拿回本金”本就是朱嘯虎面向LP時(shí)提出的一種假設(shè)，需要時(shí)間驗(yàn)證。同時(shí)他還在對(duì)話中限定了以下條件：早期VC、投消費(fèi)項(xiàng)目。

在零星支持朱嘯虎觀點(diǎn)的信息中，博主“一級(jí)市場(chǎng)小道消息”經(jīng)過(guò)計(jì)算后提出，如果在天使輪投資蘭州拉面品牌“馬記永”、在業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定、并且公司同意分紅的情況下，能夠滿足分紅五年回本的條件，也正好符合早期+消費(fèi)的特點(diǎn)。

在這種限制條件下，有投早期消費(fèi)的投資人告訴「暗涌Waves」分紅回本的方式的確可以行得通。比如在投資協(xié)議中約定優(yōu)先回本，或者結(jié)合優(yōu)先退股的條款，可以理解為一種“部分回購(gòu)”。

“其實(shí)優(yōu)先分紅權(quán)不是什么新鮮事，TMT時(shí)代普遍公司沒(méi)有利潤(rùn)，這個(gè)條款才形同虛設(shè)，而消費(fèi)則是非常適合分紅的投資賽道?！?/p>

專注投早期消費(fèi)的尚承投資創(chuàng)始管理合伙人童杰告訴「暗涌Waves」，不可能每筆交易都去期待五年分紅回本，“能實(shí)現(xiàn)的公司得有85分以上的水平”，但優(yōu)先分紅回本對(duì)于強(qiáng)現(xiàn)金流的消費(fèi)品企業(yè)是可以被理解和接受的。

從另一個(gè)層面來(lái)看，分紅也并不是投資人的一廂情愿。在分紅的過(guò)程中并不只是投資人獲益，創(chuàng)業(yè)者也能同步獲得收益。

成為共識(shí)的分紅

拋開(kāi)回本周期不談，簽署分紅條款確實(shí)已然成為行內(nèi)共識(shí)。

除了消費(fèi)領(lǐng)域，對(duì)于一些有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)現(xiàn)金流、同時(shí)由于各種原因極難實(shí)現(xiàn)上市的公司，投資人也會(huì)簽署分紅條款算是一種退出的“平替”，比如游戲公司。

那么，分紅條款怎么簽？

大地律所青與石團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人劉洪國(guó)表示：“分紅比例取決于多種因素，包括公司的發(fā)展階段、盈利水平、資金需求等。例如，對(duì)于成熟期的公司如果沒(méi)有重大資金支出安排，現(xiàn)金分紅比例可能不低于80%；如果有重大資金支出安排，比例可能不低于40%；而成長(zhǎng)期公司且有重大資金支出安排的，分紅比例可能不低于20%?！?/p>

但如果想要在五年內(nèi)回本，靠比例分紅會(huì)很困難，因?yàn)橥顿Y人的占比太低，此時(shí)可能要設(shè)定特殊分紅。這便成為一種博弈。

永川資產(chǎn)創(chuàng)始人劉子正告訴「暗涌Waves」：實(shí)操中，很多股權(quán)項(xiàng)目并不是一開(kāi)始就談了分紅，而是在資本市場(chǎng)計(jì)劃落空、面臨回購(gòu)壓力，或者企業(yè)有利潤(rùn)但增長(zhǎng)困難的時(shí)候，通過(guò)妥協(xié)式的二次溝通，將其改成分紅形式，這實(shí)際上是一種股權(quán)投資的妥協(xié)。

另外還有一種分紅條款情況，即：投資人會(huì)在投資協(xié)議中要求5年內(nèi)通過(guò)分紅還完本金，同時(shí)在還完本金的基礎(chǔ)上，股權(quán)會(huì)逐步做退讓。

這種逐步退還股權(quán)的方式，讓人想到近年來(lái)話題眾多的滴灌通。通過(guò)分紅回本的投資方式和滴灌通（或RBF投資）有相似之處，比如兩者都是設(shè)立回本周期，根據(jù)利潤(rùn)按比例收成。不同的是，滴灌通的投資模型多為連鎖單店，而非品牌。

但確實(shí)有一些GP在思考一種股權(quán)投資與滴灌通（RBF）模式相結(jié)合的方式。滴灌通有投資人觀察到，最近一段時(shí)間內(nèi)確實(shí)有越來(lái)越多的VC在與他們溝通的時(shí)候，著重想學(xué)習(xí)如何進(jìn)行營(yíng)業(yè)額的預(yù)測(cè)。

一切都顯示，曾以“風(fēng)險(xiǎn)”著名的風(fēng)險(xiǎn)投資，愈發(fā)追求“確定性”。

成長(zhǎng)與價(jià)值的錯(cuò)配

盡管絕大多數(shù)投資人對(duì)朱嘯虎假設(shè)的持否定意見(jiàn)，而其真正的觀眾——LP們，態(tài)度則顯得曖昧很多。

不管LP們是否相信這種回本方式能夠?qū)崿F(xiàn)，在「暗涌Waves」接觸到的出資者有一個(gè)共識(shí)，即“朱嘯虎講話實(shí)在”。

顯然，LP們配置一級(jí)市場(chǎng)的情緒被朱嘯虎很好地拿捏了?！澳軌蛘驹贚P角度珍惜子彈，而非拿著LP的錢繼續(xù)賭博?！倍辔籐P將這種態(tài)度視為一級(jí)市場(chǎng)GP的“美好品格”。

相比經(jīng)典VC式buy in夢(mèng)想、星辰大海的表達(dá)，LP們的想法更接近于“能退一點(diǎn)是一點(diǎn)”。也有LP告訴「暗涌Waves」：Growth階段的項(xiàng)目分紅也能夠接受，“相當(dāng)于這筆錢長(zhǎng)期不做二級(jí)市場(chǎng)退出，而是一筆固定收益投資，這方面的需求正在越來(lái)越大”。

“827新政”、“315新政”陸續(xù)頒布與落地，新“國(guó)九條”也在最近發(fā)布。國(guó)內(nèi)IPO規(guī)則變化、整體回報(bào)持續(xù)下降已是現(xiàn)實(shí)。這無(wú)疑是LP們對(duì)“用分紅回本”這種投資方式表示理解的原因。但有LP也提出了一個(gè)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)更為致命的問(wèn)題——“原本VC的投資模型是否還work？這一點(diǎn)值得商榷?！?/p>

在光塵顧問(wèn)副總裁項(xiàng)上看來(lái)，當(dāng)下VC所面臨的核心問(wèn)題是其賴以生存的土壤不在了，即“成長(zhǎng)性投資的消失”。

所謂“成長(zhǎng)性投資”的對(duì)象是“在生意的角度沒(méi)有價(jià)值，無(wú)法從傳統(tǒng)渠道取得貸款”，但被VC認(rèn)為極 具未來(lái)的成長(zhǎng)空間、有機(jī)會(huì)來(lái)帶千百倍回報(bào)的企業(yè)。這類投資標(biāo)的往往通過(guò)燒錢占領(lǐng)市場(chǎng)，“消滅”競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)現(xiàn)事實(shí)上壟斷來(lái)獲取超額利益。這表明，相比于“價(jià)值投資”，“成長(zhǎng)性投資”投的其實(shí)是市場(chǎng)的預(yù)期。

“而現(xiàn)在信息革命所帶來(lái)的空白基本上已經(jīng)沒(méi)有了?！表?xiàng)上告訴「暗涌Waves」，因此造成了一種“錯(cuò)配”，即本應(yīng)看成長(zhǎng)性的投資的人都去看價(jià)值投資，本應(yīng)追求高爆發(fā)的VC開(kāi)始追求確定性。

那么，當(dāng)VC普遍開(kāi)始追求確定性時(shí)，它在出資者眼中，與其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品的差異化又如何實(shí)現(xiàn)呢？如果仍有出資人期待通過(guò)配置一級(jí)市場(chǎng)基金，來(lái)參與商業(yè)社會(huì)最為前沿、最 具發(fā)展空間新興企業(yè)發(fā)展，這些錯(cuò)配下的“確定性追隨者”們能滿足他們的期待嗎？

顯然，朱嘯虎只是為搖搖欲墜的玩家們提供了一種暫時(shí)留在牌桌的方式，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)顯然還有更關(guān)鍵的問(wèn)題——

這場(chǎng)牌局還值不值得打下去？

該以怎樣的新方式繼續(xù)打下去？