全球私募股權(quán)（PE）行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)是資產(chǎn)配置的重要領(lǐng)域。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策帶來(lái)了更加復(fù)雜和具有挑戰(zhàn)的投資環(huán)境，隨著利率上升，融資成本增加，資本市場(chǎng)的流動(dòng)性也受到影響，PE基金的募、投、退策略被重新審視。如何在新的宏觀環(huán)境中尋找機(jī)會(huì)、管理風(fēng)險(xiǎn)，以期在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)中繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)健增長(zhǎng)成為各大PE機(jī)構(gòu)必須面對(duì)的重要課題。

募資端，資金渠道多元化

2023年，全球PE行業(yè)的募資總額約7,000億美元，創(chuàng)下六年來(lái)新低。低谷期間，募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)。據(jù)S&P統(tǒng)計(jì)，2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%，相比2022年的18%大幅提升。CVC第9期PE基金募集了287億美元，打破了黑石第8期PE基金創(chuàng)下的262億美元記錄。同時(shí)，募資額不超過(guò)2.5億美元的小型基金數(shù)量同比下降55%，達(dá)到十年來(lái)的最 低水平。

2024年第 一季度，市場(chǎng)募資情況相對(duì)低迷。募資下滑的主要原因包括：2021年P(guān)E募資大幅增長(zhǎng)，不少機(jī)構(gòu)LP的PE資產(chǎn)占比已經(jīng)超配；PE項(xiàng)目退出放緩延長(zhǎng)了有限合伙人（LP）的回款周期；私募信貸（Private Credit）和私募基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（Private Infrastructure）因其較高回報(bào)和較低風(fēng)險(xiǎn)，分流了一部分PE資金。

部分頭部PE把目光轉(zhuǎn)向高凈值個(gè)人投資者市場(chǎng)。高凈值個(gè)人投資者市場(chǎng)歷史上對(duì)于PE的配置比例偏低，部分歸咎于其較差的流動(dòng)性。2024年1月，黑石推出了首支針對(duì)高凈值人群的永續(xù)PE基金B(yǎng)XPE，首關(guān)規(guī)模13億美元，截止2024年5月已認(rèn)購(gòu)38億美元。該基金具備半流動(dòng)性的特點(diǎn)，每季度允許投資者贖回不超過(guò)基金總凈值3%的資金。TPG也計(jì)劃將募資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向個(gè)人投資者渠道，擬明年內(nèi)發(fā)行半流動(dòng)性基金，并已經(jīng)開始著手自建分銷渠道。

2024年初至今，也有PE基金通過(guò)自身IPO進(jìn)行募資。CVC Capital Partners（資產(chǎn)管理規(guī)模1,860億歐元）于4月在阿姆斯特丹泛歐交易所IPO募集了約20億歐元，發(fā)行市值140億歐元，截止5月底股價(jià)已上漲約30%。

退出端，S基金交易活躍

2022年至今，PE項(xiàng)目退出面臨挑戰(zhàn)。高息環(huán)境導(dǎo)致IPO市場(chǎng)和PE間交易遇冷，僅產(chǎn)業(yè)方收購(gòu)?fù)顺霰３种鄬?duì)活躍。大量的投資項(xiàng)目被迫延長(zhǎng)持有期限或?qū)で笃渌某雎贰＝谕ㄟ^(guò)部分出售實(shí)現(xiàn)與其他PE機(jī)構(gòu)共同控制（Co-Control）的案例明顯增多。

PE機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)退出方式以外也在積極尋找新的退出路徑，S基金交易在2022-2023年間保持繁榮，其中GP主導(dǎo)的S基金（也稱接續(xù)基金，Continuation Funds，將原基金的部分項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到新基金持有）已經(jīng)占到近半比重。

通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)和出海拓展增長(zhǎng)來(lái)源

全球頭部PE公司的多元化經(jīng)營(yíng)為客戶提供了包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和私募信貸在內(nèi)的多種資產(chǎn)類別，增強(qiáng)了其抗周期能力。這些PE同時(shí)也在亞洲和中東等新興市場(chǎng)積極尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。資金成本低、二級(jí)市場(chǎng)活躍、PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和的日本具有獨(dú)特的吸引力。

凱雷（Carlyle）在5月最新成立的日本收購(gòu)基金——?jiǎng)P雷日本第五期基金（Carlyle Japan Partners V），規(guī)模較2020年的上一期基金規(guī)模大幅提升近70%，達(dá)到4,300億日元（約合28億美元），這支基金是目前專門針對(duì)日本市場(chǎng)并購(gòu)策略的最 大規(guī)模的基金。

KKR近期也表示將加大在日本的投資力度，日本的大型財(cái)團(tuán)逐漸聚焦主業(yè)，創(chuàng)造了豐富的非核心業(yè)務(wù)分拆機(jī)會(huì)。2018年KKR以22億美元的價(jià)格從日立集團(tuán)杠桿收購(gòu)了半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備公司Kokusai，2023年該項(xiàng)目在東京交易所上市，KKR稱該交易回報(bào)超過(guò)15倍。

全球頭部PE堅(jiān)持并購(gòu)策略

盡管近兩年宏觀環(huán)境對(duì)PE基金行業(yè)帶來(lái)重重挑戰(zhàn)，頭部玩家仍然堅(jiān)定執(zhí)行以并購(gòu)為核心的投資策略，等待市場(chǎng)復(fù)蘇。2022年，KKR以40億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)了網(wǎng)絡(luò)安全公司Barracuda Networks，EQT和Mubadala以30億美元對(duì)價(jià)聯(lián)合收購(gòu)了醫(yī)藥冷鏈公司Envirotainer。2023年黑石23億美元私有化了全球最 大的寵物護(hù)理在線市場(chǎng)Rover集團(tuán)，安宏和華平以43億美元分拆了Baxter的生物制藥業(yè)務(wù)。

最近一段時(shí)間，市場(chǎng)交易重新開始變得活躍起來(lái)，“最壞的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去”似乎已逐漸成為美國(guó)老牌PE們的共識(shí)。一方面，由于投資顯著放緩，PE行業(yè)已經(jīng)累計(jì)了創(chuàng)紀(jì)錄的2.5萬(wàn)億美元的可投資金（Dry Powder），創(chuàng)歷史新高，若按平均加1x杠桿算，總購(gòu)買力高達(dá)5萬(wàn)億美元，面臨巨大的投資壓力。另一方面，由于退出不暢，PE行業(yè)待售資產(chǎn)規(guī)模也創(chuàng)下了3.2萬(wàn)億美元新高，項(xiàng)目出售也面臨前所未有的壓力。買賣交易雙方在雙重壓力下，將被迫重新回到談判桌。

2024年2月，黑石集團(tuán)（Blackstone）創(chuàng)始人蘇世民在年度業(yè)績(jī)會(huì)上指出2023年是周期性底部；4月，黑石總裁Jon Gray提及已經(jīng)看到了PE行業(yè)積極的變化趨勢(shì)，包括IPO重啟，M&A也開始變得活躍。2024年一季度，黑石的投資金額比去年同期翻番。

KKR的聯(lián)席CEO Scott Nuttall宣稱，“當(dāng)前市場(chǎng)估值已經(jīng)下調(diào)，與歷史上投資收益最高的時(shí)期相似，現(xiàn)在是入場(chǎng)的絕 佳時(shí)機(jī)。KKR的項(xiàng)目管線已經(jīng)顯著增加。”2024年2月，KKR從Veritas手里收購(gòu)醫(yī)療保健科技公司Cotiviti 50%股權(quán)，整體估值為110億美元，相比2023年2月Carlyle最初談判時(shí)的150億美元估值下降近三成。

泛大西洋投資的聯(lián)席總裁Martín Escobari近期也提到，“市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到遍地是黃金的時(shí)代，一級(jí)市場(chǎng)很多高質(zhì)量公司的估值低到15年未見(jiàn)的水平?！?/p>

PE市場(chǎng)交易回暖也得到了外部的佐證。高盛在2024年5月的內(nèi)部交流中提到，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期路徑日漸清晰，PE投資和退出活動(dòng)開始出現(xiàn)了觸底反彈的跡象。根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，2024年一季度，美國(guó)針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的杠桿貸款金額同比增長(zhǎng)158%，為2021年三季度以來(lái)的高點(diǎn)。2024年一季度還出現(xiàn)了幾單成功的大型IPO，預(yù)示著IPO市場(chǎng)也正在逐步復(fù)蘇。3月，EQT控股的皮膚科學(xué)護(hù)膚集團(tuán)在瑞士證券交易所成功IPO募資約26億美元，發(fā)行當(dāng)日上漲21%，至今上漲49%。5月，TPG控股的郵輪公司在紐交所成功IPO募資約15億美元，發(fā)行當(dāng)日上漲9%，至今上漲27%。

中國(guó)PE行業(yè)正進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代

過(guò)去幾十年，中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的主旋律圍繞成長(zhǎng)，雖然隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展并購(gòu)基金已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，但這一轉(zhuǎn)型過(guò)程也不可避免地面臨著諸多困難和挑戰(zhàn)。

以關(guān)注度較高的并購(gòu)?fù)顺鰹槔?，過(guò)去一級(jí)市場(chǎng)投資形式以少數(shù)股權(quán)居多、退出渠道以IPO為主，這種歷史框架下的投資半路改弦更張轉(zhuǎn)向并購(gòu)?fù)顺?，在?shí)操中必然面臨不小的挑戰(zhàn)。其一，對(duì)于并購(gòu)買家而言，并購(gòu)標(biāo)的的吸引力更多地來(lái)源于有特色的競(jìng)爭(zhēng)力，以及并購(gòu)后的協(xié)同與賦能潛力，而非標(biāo)的靜態(tài)的、獨(dú)立的業(yè)績(jī)規(guī)模和成長(zhǎng)性，適合并購(gòu)與適合IPO的標(biāo)的畫像差異巨大。其二，并購(gòu)交易從決策到執(zhí)行，需要專業(yè)和強(qiáng)有力的股東方，往往需要控股股東的絕 對(duì)話語(yǔ)權(quán)，目前多數(shù)投資機(jī)構(gòu)是少數(shù)股權(quán)股東，很難真正擁有影響力推動(dòng)并購(gòu)。其三，并購(gòu)買家往往對(duì)價(jià)格錙銖必較，早年間抱著樂(lè)觀的IPO退出估值預(yù)期的投資人，需要時(shí)間接受估值落差。

放眼全球，領(lǐng) 先的并購(gòu)基金是產(chǎn)業(yè)買家的重要補(bǔ)充，不僅具備深刻的產(chǎn)業(yè)理解、企業(yè)管理能力、并購(gòu)能力，而且在變化的周期中也堅(jiān)持尋找新的突破點(diǎn)，其核心策略是通過(guò)大比例投資或控股深度介入企業(yè)運(yùn)營(yíng)、賦能管理團(tuán)隊(duì)，并適時(shí)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主動(dòng)創(chuàng)造更大的價(jià)值增量。并購(gòu)不是目的，更不是IPO的替代品。也許并購(gòu)當(dāng)下難以承載太多投資退出的期許，但伴隨著競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和企業(yè)家心態(tài)的轉(zhuǎn)變，本土買方的選擇面和話語(yǔ)權(quán)正在逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，相信隨著環(huán)境的變化專業(yè)的并購(gòu)基金管理人最終也會(huì)找到適合自身稟賦和本土環(huán)境的最 佳實(shí)踐方式。