并購是一項復雜的技術活，利益相關方訴求各異，這其中支付方式更常常是談判的焦點。支付工具的推陳出新當然錦上添花，但理順最基礎的資金來源更是至關重要。回看港股和美股，其靈活、便捷的再融資市場，為并購交易提供了堅實的基礎。推動上市公司的并購活躍，我們在融資端依然存在優(yōu)化的空間。

現(xiàn)金是主要的支付方式

A股現(xiàn)金支付比例遠低于境外

并購交易主要的支付方式包括現(xiàn)金支付和股份支付。據(jù)統(tǒng)計，境外上市公司并購時更常采用現(xiàn)金方式支付，除大型合并案例外（交易規(guī)模100億美元以上），其余的并購案例中現(xiàn)金支付達到約80%比例。

相比境外市場，A股上市公司的支付方式整體而言更加依賴發(fā)行股票支付，現(xiàn)金支付的比例僅37%，遠低于港股和美股上市公司70%上下的水平。其中，對于1億美元規(guī)模以下的小型并購交易，A股上市公司現(xiàn)金支付的比例達到80%，與港股、美股差別不大。對于100億美元以上的大型并購交易，不論A股還是港股、美股，資產(chǎn)支付都占到較高比例。而對于1-10億美元和10-100億美元的中型并購交易，A股與港股、美股的差異最為明顯，后者的現(xiàn)金支付比例高達80%上下，而A股現(xiàn)金支付的比例不超過50%。

小型并購通?？梢酝ㄟ^自有資金和銀行貸款完成，隨著交易規(guī)模的增加，企業(yè)開始需要借助外部融資。歷史上A股上市公司股份支付比例高，主要與上市公司估值水平高，以及很多收購受證券化目的驅(qū)動有關。而現(xiàn)在并購以產(chǎn)業(yè)整合邏輯為主，企業(yè)更傾向于多次連續(xù)并購，更珍惜股權也更偏好現(xiàn)金支付。

并購市場需求改變，需要更統(tǒng)一的再融資制度配合

在復雜的并購過程中，豐富、靈活的支付方式有利于降低交易達成的難度，比如當雙方對買方公司未來股價走勢存在分歧時，增加現(xiàn)金比例能有效解決出售方的顧慮。但若買方交易前需要經(jīng)歷漫長且結果不確定的融資流程，又將極大地降低其作為買方的競爭力和吸引力。高效的再融資制度是并購活躍的重要前提。

以香港的“閃電配售”為例，上市公司可以在召開年度股東大會時給予董事會一般授權，董事會可在未來1年之內(nèi)擇機向?qū)I(yè)投資者配售不超過已發(fā)行股本20%的股票。閃電配售發(fā)行條件簡單、程序便捷，發(fā)行條件未對公司基本設置前提條件；公司獲得年度股東大會授權后，啟動發(fā)行時無需經(jīng)過證券監(jiān)管機構的額外審批。主要發(fā)行限制是配售折扣不低于基準價格20%，以及在發(fā)行后披露發(fā)行結果。絕大部分的閃電配售可以在不停牌的情況下當天完成，極大提高了融資效率。

美國市場的儲架發(fā)行模式，允許發(fā)行人在履行注冊程序后，在三年內(nèi)多次發(fā)行證券融資，進一步提高了上市公司再融資的效率和確定性。此外，美國市場還設置了私募發(fā)行（PIPE），當上市公司向合格投資者（AccreditedInvestor）私募發(fā)行股票時，可根據(jù)《美國證券法》豁免在SEC（美國證監(jiān)會）注冊，新發(fā)行股票在后續(xù)轉(zhuǎn)售時才需要在SEC注冊。私募發(fā)行簽約后的15日內(nèi)，上市公司需要向SEC提交Form D備案，報告發(fā)行人的基本資料、發(fā)行金額、募集資金用途等信息。

香港和美國私募對再融資的資金用途要求相對寬泛，主要以融資完成后向公眾披露募集資金用途的方式進行規(guī)范。據(jù)統(tǒng)計，為潛在并購融資是主要用途之一，香港和美國上市公司過去20年間的再融資活動中，分別有25%和33%注明募集資金將用于潛在的收購活動，但未事先鎖定交易標的，可以先募資再等待收購機會出現(xiàn)。常見的募集資金用途描述包括“董事擬將估計所得款項凈額用作可能的并購機會及本集團的一般營運資金”，“用于能夠補充或增強本集團現(xiàn)有業(yè)務并對其長期目標具有戰(zhàn)略意義的潛在合并、收購及戰(zhàn)略投資”等。

長期以來，境內(nèi)市場的再融資和并購重組的審核相對獨立，主要按照資產(chǎn)認購或現(xiàn)金認購區(qū)分。審核流程的相對獨立導致從并購延伸出來的融資需求很難通過再融資渠道實現(xiàn)。絕大多數(shù)再融資資金都服務于新建產(chǎn)能或項目投資。在當下的環(huán)境下，這部分募集資金遠超過了真實的項目投資需求。實際上，不少募投項目進展緩慢，再融資資金沉淀在賬面，客觀上也形成了資源配置效率低下的問題，需要制度上的優(yōu)化，從而引導再融資資金更好地服務新的并購需求。

提高融資的效率和確定性是推動并購活躍的關鍵

在并購交易中，買方擁有各種支付方式的靈活性和確定性至關重要，這樣在談判中能有更豐富的工具箱來和賣方需求匹配。當涉及到現(xiàn)金支付時，境內(nèi)上市公司股權融資主要依賴的途徑是重組配募或再融資。前者存在一定適用前提，要求明確并購標的且涉及股份支付；再融資則要求具體的投資項目或并購標的，即便有部分可以籠統(tǒng)地介紹為補充流動資金，規(guī)模占比也較低。兩者都要求確定的并購需求，一般在交易中后期才能啟動融資，不僅增加了前期談判的難度，漫長的審核過程也加劇了后續(xù)交易的不確定性。

對再融資而言，過去大部分的需求都對應新建產(chǎn)能等項目投資，當并購成為新一輪增長的主要驅(qū)動力之一，現(xiàn)行框架下龐大的再融資市場的資金很難有效地支持并購市場。此時不妨參考閃電配售、儲架發(fā)行等制度，在前置審核或者股東授權的前提下，企業(yè)可以自行決定融資的時間和規(guī)模，快速啟動并完成發(fā)行。一方面提高融資效率，增強企業(yè)并購時現(xiàn)金支付能力的確定性。另一方面，也可以在上市公司層面引入特定的投資者，解決了過去許多看好并購的投資人只能在標的層面入股，在換股收購環(huán)節(jié)不得不面臨和上市公司對手博弈的難題。

對可轉(zhuǎn)換債券等創(chuàng)新工具而言，當運用在并購場景時，其功能屬性也慢慢混合。比如當與并購相關的投資人試圖在上市公司層面增資，為并購提供現(xiàn)金彈藥時，可轉(zhuǎn)債同時包含支付和融資的屬性，此時割裂地按照支付或者融資工具來看待可轉(zhuǎn)債，并且適用不同的價格和鎖定期等要求，也增加了交易達成的難度。當并購融資需求逐漸增多時，需要更綜合的看待可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新工具的意義，同時也配套閃電配售或儲架發(fā)行等創(chuàng)新制度。