本次權益變動完成后，天士力控股股東將由天士力集團變更為華潤三九，實控人將由閆希軍家族（閆希軍、吳迺峰、閆凱境、李畇慧）變更為中國華潤（下稱“華潤”）。天士力集團及其一致行動人合計仍持有天士力17.5%的股份，擁有12.5%股份對應的表決權。

導讀

壹 ||天士力內部員工覺得在當前環(huán)境下，對于更依賴國家政策支持的中藥公司而言，站上央企大平臺是件好事。

貳 ||華潤三九的收購將帶來重要的資金支持，緩解其在業(yè)務擴展和研發(fā)方面的資金壓力。這將有助于天士力加快現(xiàn)有項目的推進，支持其在新市場和新業(yè)務領域的拓展，提升整體業(yè)務規(guī)模和市場影響力。

叁||中醫(yī)藥的估值還沒到底部，出讓控股權是較好的時機。從行業(yè)發(fā)展趨勢看，中藥行業(yè)需要規(guī)?；岣咝袠I(yè)集中度。

8月4日，天士力（600535.SH）公告，其控股股東將變?yōu)槿A潤三九（000999.SZ）。

根據(jù)雙方簽署的《股份轉讓協(xié)議》，華潤三九受讓天士力集團及其一致行動人合計持有的天士力28%的股份，轉讓總價款約62億元。此外，天士力集團向國新投資轉讓5%的股份，轉讓總價款為11億元。

本次權益變動完成后，天士力控股股東將由天士力集團變更為華潤三九，實控人將由閆希軍家族（閆希軍、吳迺峰、閆凱境、李畇慧）變更為中國華潤（下稱“華潤”）。天士力集團及其一致行動人合計仍持有天士力17.5%的股份，擁有12.5%股份對應的表決權。

8月5日復牌后，天士力股價一度漲停，當日收盤漲5.68%。截至8月7日收盤，天士力總市值約210億元。

天士力是上市超二十年的老牌中藥企業(yè)。1994年，閆希軍創(chuàng)立天士力。2002年，天士力上市。2014年，閆希軍之子閆凱境接班。

閆凱境接班十年后，天士力變身央企,成為華潤“1+N”品牌策略中的“N分之一”，其未來構想和故事要由華潤來展開了。

在將天士力收入囊中之前，華潤已在中藥領域自成王國，布局了華潤三九、東阿阿膠（000423.SZ）、江中藥業(yè)（600750.SH）、昆藥集團（600422.SH）等4家中藥上市公司。

業(yè)內人士認為，天士力能夠成為這個王國新成員的重要原因或許是，其靠中藥起家也以其為重心，同時也在發(fā)展化藥及生物藥，也一直堅持創(chuàng)新研發(fā)。

1、華潤是棵大樹

8月5日，一位接近天士力的人士告訴經(jīng)濟觀察報，天士力被收購后，其內部架構至少在短期或中短期內會保持穩(wěn)定。

根據(jù)雙方簽署的協(xié)議，轉讓方保證，自標的股份過戶至華潤三九之日起五日內召開董事會審議董事會改組，根據(jù)華潤三九要求積極配合天士力董事會組成人員變更，使華潤三九提名的董事人數(shù)不少于5名，董事長由華潤三九提名的人員擔任。

“華潤擅長于并購，且內部業(yè)務整合能力很強。”中國中藥協(xié)會藥用菌物專委會副主委黃從海告訴經(jīng)濟觀察報，華潤對職業(yè)經(jīng)理人的整合、內化能力也很強，比如其專門有“華潤大學”在白洋淀對職業(yè)經(jīng)理人進行訓練管理。

此次股權轉讓已醞釀數(shù)日。7月31日，天士力曾發(fā)布停牌公告，稱其正籌劃股份轉讓事宜，該事項可能導致公司控制權變更。當時，業(yè)內就有傳聞稱接手者或為華潤。

塵埃落定后，在部分行業(yè)人士及天士力內部員工看來，天士力被華潤三九控股是個不錯的結果。

“大家普遍覺得華潤是一棵大樹?！鼻笆鼋咏耸空f，官宣后，天士力內部員工覺得在當前環(huán)境下，對于更依賴國家政策支持的中藥公司而言，站上央企大平臺是件好事。

目前，天士力的醫(yī)藥零售連鎖業(yè)務與中國華潤下屬華潤醫(yī)藥（03320.HK）的零售連鎖業(yè)務存在同業(yè)競爭，天士力生產(chǎn)的右佐匹克隆片與華潤三九生產(chǎn)的佐匹克隆片存在同業(yè)競爭。

天士力在公告中稱，華潤三九及其控股股東華潤醫(yī)藥控股、實際控制人中國華潤已出具《關于避免同業(yè)競爭的承諾函》，自本次交易完成后五年內，按照法定程序通過包括但不限于托管、資產(chǎn)（股權）轉讓、業(yè)務整合等方式，解決承諾方及其控制的下屬企業(yè)與天士力及其控制的下屬企業(yè)之間現(xiàn)存的同業(yè)競爭問題。

2、何以“強強聯(lián)合”

“民企的創(chuàng)新能力加上央企的大品牌平臺，兩家公司都會獲益，都有價值加成?！鼻笆鼋咏耸空f。

天士力業(yè)務涵蓋了現(xiàn)代中藥、化學藥、生物創(chuàng)新藥等領域，其核心單品復方丹參滴丸2023年合計銷售規(guī)模超39億元，是中國*的治療心血管疾病的中成藥。

在業(yè)內人士看來，天士力選擇賣給華潤三九有協(xié)同性上的考量。武漢秋友健康管理有限公司創(chuàng)辦人尚鋒告訴經(jīng)濟觀察報，國內有實力拿出60億元的企業(yè)不少，但若在業(yè)務上沒有足夠的匹配和協(xié)同，控股后也難以消化。

華潤三九1985年成立，2000年上市，2008年正式進入華潤集團，其999系列產(chǎn)品如999感冒靈、999皮炎平、三九胃泰擁有較高知名度。對于此次收購對公司的影響，華潤三九稱，有利于其鞏固行業(yè)*地位，提升核心競爭力，通過充分整合雙方資源，實現(xiàn)中藥產(chǎn)業(yè)鏈的補鏈強鏈延鏈，發(fā)揮研發(fā)協(xié)同價值，提升創(chuàng)新發(fā)展能力。

8月4日，天士力微信公眾號發(fā)文稱，華潤三九和天士力將相互賦能，讓天士力創(chuàng)新優(yōu)勢更加凸顯，創(chuàng)新*地位更加穩(wěn)固；并助力華潤三九創(chuàng)新能力快速提升，助推華潤三九成為中藥產(chǎn)業(yè)*。

“在研發(fā)、營銷兩個方面，天士力在行業(yè)里是有一定優(yōu)勢的，可以對華潤有所補充?！鼻笆鼋咏耸空f，天士力的民營企業(yè)基因讓它在研發(fā)和公司運作上都很靈活，民企的創(chuàng)新能力加上央企的大品牌平臺，可以使雙方都有價值加成。

華安證券研報指出，對于天士力來說，華潤三九的收購將帶來重要的資金支持，緩解其在業(yè)務擴展和研發(fā)方面的資金壓力。這將有助于天士力加快現(xiàn)有項目的推進，支持其在新市場和新業(yè)務領域的拓展，提升整體業(yè)務規(guī)模和市場影響力。

尚鋒分析，院內銷售屬于天士力的強項，但近兩年，天士力沒能推出更好的新產(chǎn)品，最主要的產(chǎn)品一直是閆希軍時代的復方丹參滴丸，一旦院內渠道出問題，就會給整體銷售帶來很大打擊。在醫(yī)院配送招標方面，華潤占有渠道優(yōu)勢，或許可以幫助天士力的產(chǎn)品更好地進入市場。在院外，華潤三九在OTC領域有一定成果，品種多、體量大，可能會把天士力的產(chǎn)品嫁接進去，彌補天士力在OTC板塊的弱勢。

黃從海分析，在業(yè)務層面，如果有業(yè)務的協(xié)同性，華潤可以對旗下公司進行“合并同類項”，如果沒有協(xié)同性，它也可以做到讓旗下公司成為各個細分領域龍頭、平行發(fā)展。

3、國資的又一次出手

“天士力靠中藥起家也以其為重心，中藥、化藥及生物藥都在均衡發(fā)展，創(chuàng)新研發(fā)也一直在堅持，這都是能達成并購的重要原因?！秉S從海分析。

在華潤的中藥版圖中，中藥現(xiàn)代化是天士力身上的獨特標簽，其研發(fā)投入在一眾中藥企業(yè)中位居前列。

據(jù)天士力2023年年報，同行業(yè)可比公司中，天士力在研發(fā)投入金額、占營收比重方面均較高。2023年，天士力研發(fā)投入為13.15億元，高于行業(yè)5.45億元的平均研發(fā)投入，其研發(fā)投入占營收比重為15%，同行業(yè)可比公司多為3%—5%。

從2022年開始，中藥行業(yè)獲得很大力度的政策支持，有過一波集體大漲。但從2023年開始，中藥板塊增長乏力，整個醫(yī)藥市場也陷入茫然。前述接近人士認為，天士力和華潤的合作，可以給中藥板塊怎樣嫁接不同公司的優(yōu)勢能力帶來新思考。

“傳統(tǒng)的中藥企業(yè)最后基本都會被央企、國企并購掉，這是大勢所趨?！秉S從海分析，中醫(yī)藥企業(yè)陸續(xù)被國家隊收購，前面已經(jīng)出現(xiàn)了好幾起，天士力被收購的邏輯和前幾家是一樣的。當前，中醫(yī)藥的估值還沒到底部，出讓控股權是較好的時機。從行業(yè)發(fā)展趨勢看，中藥行業(yè)需要規(guī)?；岣咝袠I(yè)集中度。

“華潤三九對天士力的收購價格還算是不錯的?！鄙袖h告訴經(jīng)濟觀察報，收購是市場行為，總體而言，做得大、做得好的公司才會拿到央企“入場券”，完全沒有優(yōu)勢和特點的中藥企業(yè)不會進入國資的考慮范圍。