來(lái)源/作者：融資中國(guó)

對(duì)于新冠之下幾乎“半停業(yè)”的一級(jí)市場(chǎng)而言，美元基金，包括雙幣基金中的美元基金形成一股逆流蓄勢(shì)而動(dòng)。

近日，CMC資本(英文：CMC Capital Partners)宣布完成第三期美元基金募資，募集總額超過(guò)9.5億美元。LP來(lái)自北美、歐洲、中東和亞太的眾多全球頂級(jí)的公共養(yǎng)老基金、主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)等優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資人。自此，CMC資本基金數(shù)量為5支，美元基金3支，人民幣基金2支，基金總規(guī)模超過(guò)175億人民幣。

在剛剛過(guò)去的2月中，紅杉資本中國(guó)以平均1.2天出手一次的投資速度，完成了對(duì)25家企業(yè)的投資；TR Capital領(lǐng)團(tuán)幫助昆仲資本完成了美元基金的設(shè)立；KKR宣布募集完成總額達(dá) 13 億美元的全球影響力基金(KKR Global Impact Fund SCSp)。

疫情之下，企業(yè)估值逐漸回歸理性，募資端相對(duì)較易的美元基金是否會(huì)涌入“抄底”？一級(jí)市場(chǎng)是否已蘊(yùn)含變局？

政府引導(dǎo)基金忙抗疫，市場(chǎng)化基金掙扎生死

在2019年完成募資的基金中，政府引導(dǎo)基金、國(guó)有投資平臺(tái)占據(jù)了四分之三左右的比例，如今在資本寒冬下和疫情的雙重沖擊下，這些最有可能有余糧的地主，在新募資和后續(xù)出資上出現(xiàn)了很大的不確定性。

繼2019年10月財(cái)政部提出上收設(shè)立政府投資基金的權(quán)限后，2020年2月21日，財(cái)政部再次要求加強(qiáng)對(duì)設(shè)立基金或注資的預(yù)算約束，提高財(cái)政出資效益。這預(yù)示著政府投資基金的進(jìn)一步收緊。

從短期看，疫情導(dǎo)致財(cái)政收入減少，財(cái)政資金有部分比例會(huì)投入到抗疫之中，從而，政府引導(dǎo)基金、國(guó)企、央企等投向股權(quán)投資行業(yè)的資金勢(shì)必會(huì)減少。與此同時(shí)，不少地區(qū)政府投資平臺(tái)人員的優(yōu)先級(jí)工作為深入基層開(kāi)展抗疫工作，原本的投、募資工作處于暫?；蚍啪彔顟B(tài)。

不過(guò)投資業(yè)務(wù)也并非完全停滯，比如對(duì)于受疫情影響較大的行業(yè)，比如旅游、餐飲、零售等，政府將其列入重點(diǎn)幫扶對(duì)象。預(yù)計(jì)等疫情控制住，為減少疫情影響，政府或?qū)⑦M(jìn)一步就上述行業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。

對(duì)于市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)而言，2020年將是跨越生死的一年。

在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，“資本寒冬”、“至暗時(shí)刻”的聲音早已層出不窮，疫情黑天鵝的降臨，使投資機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒增加，目前，已陸續(xù)有機(jī)構(gòu)從“蟄伏”狀態(tài)慢慢恢復(fù)正常辦公。不過(guò)工作重心仍多放在為被投企業(yè)紓困等工作上。

“每個(gè)企業(yè)都要過(guò)一遍，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)摸底，明確現(xiàn)狀和應(yīng)對(duì)。對(duì)企業(yè)復(fù)工時(shí)間和受疫情的影響要做盡量保守的估計(jì)和應(yīng)對(duì)。”松禾、達(dá)晨財(cái)智等多家機(jī)構(gòu)向融中財(cái)經(jīng)表示，一季度投資節(jié)奏放緩，投資重心轉(zhuǎn)向投后管理。達(dá)晨財(cái)智則將深挖研究、內(nèi)部復(fù)盤(pán)、調(diào)整策略作為當(dāng)前最主要的工作內(nèi)容。

在募資方面，疫情影響著LP的出資進(jìn)度和到款進(jìn)度，這也使GP的投資節(jié)奏放緩， “投資機(jī)構(gòu)對(duì)募資的難度和時(shí)間要有更加保守的預(yù)期。特別是民營(yíng)、產(chǎn)業(yè)的LP可能在主營(yíng)業(yè)務(wù)受到疫情沖擊的情況下放緩?fù)顿Y進(jìn)度?！边_(dá)晨告訴融中財(cái)經(jīng)，不過(guò)保險(xiǎn)、金融、國(guó)資類(lèi)的LP可能是潛在的增量。

疫情的出現(xiàn)加劇投資行業(yè)的分化和洗牌。“過(guò)去是2：8分化，未來(lái)是1：99分化。在募資寒冬和疫情的考驗(yàn)下，一定會(huì)死一批三流機(jī)構(gòu)。”楊守彬曾在接受融中財(cái)經(jīng)采訪時(shí)說(shuō)。

當(dāng)然，也不都是悲觀。疫情催生了在線教育、生鮮電商、SaaS、遠(yuǎn)程辦公等行業(yè)的快速發(fā)展，無(wú)論是從新基金的募集和后續(xù)出資看，在這些賽道上布局的GP和LP都將迎來(lái)一次投資機(jī)遇。

美元基金和人民幣基金的此消彼長(zhǎng)

從15年的發(fā)展歷程看，人民幣基金和美元基金之間的“爭(zhēng)鋒”一直存在。

1999年至2008年，人民幣基金處于萌芽發(fā)展期，美元基金“風(fēng)華正茂”。

在2000年，搜狐、新浪、網(wǎng)易、攜程網(wǎng)、盛大等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市掀起中概股風(fēng)潮。美國(guó)風(fēng)投開(kāi)始關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)。2004年，紅杉、凱雷、紅點(diǎn)、經(jīng)緯創(chuàng)投、NEA、KPCB等在硅谷銀行的組織下組團(tuán)到中國(guó)考察。

2005年，海內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)突破性的共募集40億美元新基金，中國(guó)進(jìn)入美元基金元年。紅杉資本、紅點(diǎn)創(chuàng)投等美元基金相繼建立。君聯(lián)資本、鼎暉投資、戈壁創(chuàng)投、弘毅投資等機(jī)構(gòu)在美元基金的投資上也都均有斬獲。

2009年至2018年，人民幣基金蓬勃發(fā)展，勢(shì)頭逐漸超過(guò)美元基金。

2009年10月,創(chuàng)業(yè)板鐘聲敲響。多年苦于退出無(wú)門(mén)的本土創(chuàng)投迎來(lái)爆發(fā)式收獲，人民幣基金的募投管退全鏈條被打通，本土基金的投資數(shù)量和規(guī)模首次超過(guò)美元基金。人民幣基金才開(kāi)始呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)。

2015年至2017年，隨著政府引導(dǎo)基金的崛起，包括金融機(jī)構(gòu)、銀行等的參與，人民幣基金市場(chǎng)呈現(xiàn)發(fā)展高潮，募集規(guī)模從2014年時(shí)的不足2000億元，大幅增長(zhǎng)至2017年的10000億元。一些老牌美元GP也開(kāi)始進(jìn)行人民幣基金的募集。

2017年，資管新政推出，整體人民幣基金市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下滑。而這期間，美元基金卻還是保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

2018年，資管新規(guī)推出后不久，一級(jí)市場(chǎng)“驟冷”，新募基金數(shù)量和募資總額與同期相比，分別下降47.2%和19.4%。資本寒冬之下，國(guó)資成為GP活下去的救命稻草。二八法則之下，頭部機(jī)構(gòu)和國(guó)有機(jī)構(gòu)募集走市場(chǎng)上絕大部分資金。

隨著市場(chǎng)政策趨嚴(yán)，銀行、信托的錢(qián)也受到限制。LP出手謹(jǐn)慎，多家機(jī)構(gòu)將發(fā)展方向定為專(zhuān)業(yè)化基金平臺(tái)，積極設(shè)立外幣基金，吸引海外資本；越來(lái)越多的以養(yǎng)老金、主權(quán)基金為主的境外LP增加了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資比例。

從退出渠道看，在2019年，新氧、云集、跟誰(shuí)學(xué)、斗魚(yú)、網(wǎng)易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM等31家中概股赴美上市。盡管其中九成中概股遭遇開(kāi)盤(pán)破發(fā)，但跟誰(shuí)學(xué)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價(jià)仍呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲。此外，截至2019年12月底，還有近40家已遞交招股書(shū)。

這些公司呈現(xiàn)出的共同點(diǎn)為，興起于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，背后的資本推手多為美元基金，或是有美元背景的GP所設(shè)立的人民幣基金。

人民幣基金則奔赴2019年7月份的科創(chuàng)板盛宴，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)背后的投資機(jī)構(gòu)中，政府引導(dǎo)基金、中XX創(chuàng)投等“國(guó)家隊(duì)”高頻現(xiàn)身，撐起了半壁江山。如今，科創(chuàng)板初期暴漲勢(shì)頭褪去，除了少數(shù)企業(yè)股價(jià)依舊堅(jiān)挺之外，股票大多呈現(xiàn)不同程度的下跌。

“在很多市場(chǎng)化GP看來(lái)，政府基金只是他們募資過(guò)程中的一個(gè)‘補(bǔ)位’，補(bǔ)的是中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)長(zhǎng)線資金不足的位，政府也明白這樣的角色定位?！焙备咄队噫酶嬖V融資中國(guó)，“我們要做的就是不越位，通過(guò)發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，讓資金實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作。以湖北高投為例，我們對(duì)市場(chǎng)GP是‘純讓利’的。”

2019年，資管新規(guī)影響下，銀行渠道的募資早已遭受擠壓。各方人民幣基金LP來(lái)源難以持續(xù)。受影響相對(duì)較小的美元基金成為了市場(chǎng)新的希望，部分人民幣基金也加入到募集美元基金的隊(duì)伍中來(lái)，美元基金再度“崛起”。

在2019年11月底的洪泰基金年會(huì)上，洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰向在場(chǎng)的員工和LP們表示，不管有多難，洪泰都要募美元基金，否則“不做美元基金沒(méi)有飯吃”。

2019年的股權(quán)投資市場(chǎng)，美元基金已經(jīng)成為除國(guó)資以外的另一大主角。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年11月底，一級(jí)市場(chǎng)共完成330支基金的募集，和去年同期完成募集的686支的數(shù)量相比，數(shù)量幾近腰斬。但按照募集規(guī)模排序，在前34支基金中，25支人民幣基金共募資41336875萬(wàn)元，9支美元基金共募資18820000萬(wàn)美元。和2018年相比，美元基金募資額上漲874%，人民幣基金募資額上漲28%。美元基金呈現(xiàn)崛起之勢(shì)。

光速中國(guó)、紅點(diǎn)中國(guó)、源碼資本、德弘資本、盛景嘉成等知名機(jī)構(gòu)先后宣布完成新一只美元基金募集，人民幣基金的管理人繼續(xù)爭(zhēng)取政府引導(dǎo)基金等國(guó)資系資本的信心在下降，開(kāi)始把目光瞄準(zhǔn)海外，尋求美元基金。

回首五六年前的全民PE時(shí)代，雙創(chuàng)興起，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入估值爆發(fā)階段，一級(jí)市場(chǎng)似乎遍地黃金，人民幣基金隨時(shí)都會(huì)拋來(lái)橄欖枝。

自從注冊(cè)制落地后，真正有成長(zhǎng)價(jià)值的公司才能經(jīng)受住二級(jí)市場(chǎng)的考驗(yàn)，而那些被資本驅(qū)動(dòng)缺乏實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司將會(huì)呈現(xiàn)估值倒掛，其背后的投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)出現(xiàn)企業(yè)上市而背后的投資機(jī)構(gòu)卻依舊沒(méi)有盈利的現(xiàn)象。

這對(duì)于堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的美元基金來(lái)說(shuō)，似乎成為另一種利好。

“抄底”來(lái)襲，格局生變？

疫情之下，美元基金的投資節(jié)奏也發(fā)生了變化。

春節(jié)之后，愉悅資本已經(jīng)舉辦了兩次“愉悅下午茶”（投資人與創(chuàng)業(yè)者互動(dòng)交流的平臺(tái)），每?jī)芍苎?qǐng)一些早期項(xiàng)目進(jìn)行路演交流，因?yàn)橐咔榈年P(guān)系，這兩期改成了線上的形式。

“因?yàn)槲覀冴P(guān)注TMT和創(chuàng)新消費(fèi)領(lǐng)域，這次疫情不會(huì)對(duì)公司的投資偏好產(chǎn)生太大影響。但疫情會(huì)觸發(fā)我們新的投資方向，帶動(dòng)醫(yī)療衛(wèi)生、大健康行業(yè)的發(fā)展?！庇鋹傎Y本稱(chēng)，繼投資了以色列的一個(gè)可擔(dān)當(dāng)護(hù)理工作的機(jī)器人項(xiàng)目之后，未來(lái)將會(huì)有更多的資金和資源被配置到醫(yī)療健康行業(yè)。

3月9日，尚珹&鴻為資本開(kāi)始輪崗復(fù)工?！艾F(xiàn)階段的工作重心安排在行業(yè)深度研究、通過(guò)電話/視頻會(huì)議進(jìn)行項(xiàng)目盡調(diào)工作，項(xiàng)目?jī)?nèi)部上會(huì)依然照常進(jìn)行，最終的投資決定會(huì)變得更加審慎?！?/p>“從過(guò)去兩年看，美元基金比人民幣基金的融資壓力要小些，美元基金重長(zhǎng)期價(jià)值投資，更加注重游戲規(guī)則，尤其是對(duì)于既往業(yè)績(jī)優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是有優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇的?！?/strong>尚珹&鴻為資本表示，“不過(guò)，疫情對(duì)募資造成的影響，在美國(guó)，歐洲也都存在?！?/strong>

在投資方面，賽道的選擇會(huì)更加明確，尚珹&鴻為資本對(duì)于有線下消費(fèi)需求和場(chǎng)景的會(huì)更加謹(jǐn)慎，積極地對(duì)相關(guān)項(xiàng)目保持密切接觸和關(guān)注。在投后管理方面，“積極協(xié)助被投公司度過(guò)短期的業(yè)績(jī)壓力和難關(guān)?！?/p>高達(dá)國(guó)際復(fù)工之后，工作重心同樣集中在投后管理、行業(yè)研究、投資標(biāo)的梳理等方面?！昂椭跋啾?，我們集中相當(dāng)一部分精力和時(shí)間放在我們關(guān)注的投資領(lǐng)域，以及宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響上，希望能夠借此更加準(zhǔn)確和系統(tǒng)地指導(dǎo)我們的投資邏輯和方式?！?/p>對(duì)于美元基金是否將迎來(lái)“抄底”時(shí)刻，尚珹&鴻為資本和高達(dá)國(guó)際都予以了否認(rèn)。

“美元基金不存在整體的抄底投資。但估值方面趨于更加合理，頭部企業(yè)不會(huì)像之前那么強(qiáng)勢(shì)，這都是我們可以把握的契機(jī)?！鄙鞋A&鴻為資本表示。

高達(dá)國(guó)際稱(chēng)，“疫情可能會(huì)對(duì)我們所關(guān)注的行業(yè)造成了短期和長(zhǎng)期的改變和影響。我們更關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值和估值的演化?！?/p>機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。在高達(dá)國(guó)際看來(lái)，在全球充滿(mǎn)不確定性的當(dāng)前，無(wú)論從穩(wěn)定性，增長(zhǎng)性和市場(chǎng)的廣度深度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都深具吸引力，這也是全球資本愿意配置到中國(guó)的主要原因。但同時(shí)，增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換的可行性，經(jīng)濟(jì)放緩的潛在后果，以及大國(guó)博弈的代價(jià)，都是國(guó)際資本所擔(dān)心的問(wèn)題。

疫情之下，國(guó)資忙抗疫，中小機(jī)構(gòu)掙扎生死，對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，國(guó)資系的錢(qián)難找，民營(yíng)系的又沒(méi)錢(qián)，募資難之下，美元基金優(yōu)勢(shì)凸顯。但對(duì)于美元基金來(lái)說(shuō)，“抄底”似乎也并不容易。“未來(lái)美元投資人未必將中國(guó)當(dāng)成最具吸引力的市場(chǎng)。我們已經(jīng)看到其他市場(chǎng)崛起的端倪?！?/strong>

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