一、什么是S基金

顧名思義，有二級（secondary）的基金，則對應應該有一級（primary）的基金。在傳統(tǒng)的一級基金（primary fund）的場景里，投資人認購基金發(fā)行的份額，承諾根據(jù)基金管理人的打款通知支付投資款，以供基金管理人投資單體項目（單體模式）或挑選項目投資（盲池模式），等待項目成熟退出后獲得基金分配的收益和本金。

與按照一般性募集程序發(fā)行的一級基金（primary fund）相比，S基金則是專注于投資私募股權投資二級市場，即投資已經(jīng)發(fā)行的一級基金份額或其持有資產(chǎn)的基金。S基金所從事的投資行為我們稱之為S交易（S transaction）。

最常見的S交易即S基金購買市場上已存在的一級基金的LP份額，通過交易原LP獲得了流動性，不再對原基金承擔任何將來的付款義務，從而實現(xiàn)退出；而S基金繼受了原LP的將來投資義務，并將獲得將來的投資收益分配。以上為最基礎的S交易架構，如果我們在交易架構中加上部分出售、捆綁安排或結構化安排等元素后后，我們會看到不同的復雜的S交易，以下將予以詳述。

二、S基金的優(yōu)勢

和一級基金相比，S基金提供的投資機會呈現(xiàn)出其獨特的優(yōu)勢：

1.S基金中不存在一級基金中存在的J curve的情況

一級基金的干火藥（dry powder）沒有打出去之前，基金沒有產(chǎn)生正向現(xiàn)金流也沒有收益分配，如下圖所示：

圖一：一級基金的J curve

通常S基金向投資人提供了加速的現(xiàn)金流和收益分配。從美國的資本市場歷史來看，S基金表現(xiàn)持續(xù)超過一級基金，主要原因就在于加速的收益分配。其收益分配和一級基金相比，顯現(xiàn)出的趨勢如下：

圖二：一級基金和S基金IRR對比（圖源：iCapital Network）

2.盲池風險（blind pool risk）也得到了很大的限制

因為在大部分情況下，投資款已經(jīng)被call并已投資到具體項目中了，S基金投資的都是已經(jīng)確定的底層資產(chǎn)。

3.更高的收益率

S基金的份額在出售的時候通常對Net Asset Value（NAV）提供了一定的折扣，因此S基金的投資收益率通常會高于一級基金，因為在投資項目的更為成熟的階段進入，同時定價還存在一定的折扣。

4.更為分散的投資

S基金能讓投資portfolio更為多元化，通過投資過去不同時間點的資產(chǎn)，可以減輕經(jīng)濟周期對基金表現(xiàn)的影響。

因為以上原因，S基金近兩年成為國內資本市場的風潮。而且除了以上優(yōu)點以外，對于投資人而言，其他的交易驅動還包括相應監(jiān)管要求，或者調整倉位以修改投資策略等。而對于基金管理人而言，交易驅動考量還包括管理IRR或DPI，剝離資產(chǎn)或永續(xù)基金等。

三、主要S交易簡介

（一）以S交易的標的區(qū)分

如果以交易標的來區(qū)分，S交易主要有兩種，分別為私募股權基金份額交易和基金底層資產(chǎn)交易。

1.基金份額交易（Sale of Fund Interest）

基金份額交易是最常見的S交易方式，投資者可以出售其擁有的一家或多家私募股權基金份額。幾乎所有類型的私募股權基金都可以在二級市場中出售?；鸱蓊~交易可以幫助投資者從已投出的股權投資中獲得一部分流動性。另一方面，對于投資者已經(jīng)承諾投資但尚未出資的交易，基金份額交易可以幫助投資者減輕部分出資義務。

份額交易的基礎交易架構圖示如下：

圖三：基金份額交易架構

2.基金底層資產(chǎn)交易（Direct Sale）

基金底層資產(chǎn)交易指私募股權二級市場中賣方直接出售其持有的公司股權，通常采取直接交易的主要交易，但也可能會加入結構化的安排。

資產(chǎn)交易的基礎交易架構圖示如下：

圖四：資產(chǎn)交易架構

資產(chǎn)交易架構中比較復雜的是收尾型交易（Tail-end Sale）假如由于多種原因，GP無法按時退出投資項目，可通過收尾型交易搭建新的載體以繼續(xù)原有的投資活動。原GP發(fā)起基金重組需求，原LP可以選擇完全退出以獲得流動性，或選擇繼續(xù)投資新基金。

圖五：收尾型交易架構

（二）以S交易的主導方區(qū)分

如果以交易的主導方來區(qū)分，我們主要看到的為LP主導的S交易以及GP主導的S交易。從投資者的角度而言，他們通常更愿意和LP執(zhí)行交易，雖然存在著GP配合的問題，但從目前的市場形勢來看，GP愿意配合LP進行份額轉讓，成為目前市場上GP募資的優(yōu)勢，我們也觀察到GP和特定LP就配合份額轉讓簽署side letter的實踐。

1.LP主導的交易

常見的LP主導的交易即為上文所述的基金份額交易，具體的交易詳見圖三。在此交易架構基礎上，更為復雜的交易架構為LP將不同基金份額打包出售的捆綁性交易。具體的交易架構如下：

圖六：捆綁型交易架構 圖六：捆綁型交易架構

2.GP主導的交易

自2020年美國資本市場上GP主導的交易占到了市場的50%，顯現(xiàn)出GP主導交易的強勁勢頭?？紤]到GP對于基金和交易的不同需求，GP主導的交易可以分為以下不同類型：

①延續(xù)交易

這是目前最常見的一種GP主導型交易模式，在GP認為在基金剩余的期限內不能最大化實現(xiàn)投資價值的情況下，GP可以設立一個新的延續(xù)主體，將剩余資產(chǎn)裝進去，原有投資人可以選擇將原有份額翻到新基金（roll into），或者選擇以新基金所募集資金退出。上文所述之資產(chǎn)交易架構為延續(xù)交易的最常見形式，具體交易架構詳見圖二。

②緊湊型交易（Stapled Transactions）

該交易通常發(fā)生在私募股權基金管理人募集基金的階段。二級市場買方從現(xiàn)有投資者手中購買已經(jīng)存有的基金份額，并且認購基金管理人所募集的新基金。

圖七：緊湊型交易架構

③要約收購（tender offer）

2020年12月10日北京股權交易中心獲批成為中國首個基金份額轉讓試點,并開發(fā)了基于區(qū)塊鏈的私募基金份額轉讓平臺。

2022年05月27日出臺的《關于推進北京全球財富管理中心建設的意見》進一步明確，要暢通財富管理投資渠道，充分發(fā)揮基金份額轉讓平臺作用，打造服務中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資和股權投資“募、投、管、退”主平臺。

2022年中秋剛過，北股交開發(fā)的私募基金份額轉讓平臺作為中國證監(jiān)會在北京地區(qū)開展資本市場金融科技創(chuàng)新試點工作的首批項目公示。據(jù)公示表介紹，份額轉讓平臺將為私募股權基金的投資者依法合規(guī)地提供份額交易、質押和配套綜合服務，推動優(yōu)化首都S基金行業(yè)生態(tài)，有助于進一步拓寬私募股權基金退出渠道，切實緩解私募股權基金行業(yè)的痛點難題。我們將密切關注在北股交份額轉讓平臺上發(fā)起的要約收購的相應實踐及特色。

四、S交易盡調要點

在筆者遇到的比較極端的情況，從接觸轉讓份額的LP到到基金份額交割，時間為兩天。S基金管理人基于對原基金底層資料的了解和收益情況的確認，并沒有留給律師進行盡職調查的空間和時間。但在普遍情況下，針對S交易的盡職調查，無論是從法律層面還是財務層面，都是必要且核心的。從法律層面上而言，法律盡職調查應該覆蓋：1.基金份額與基金，2.底層資產(chǎn)，以及3.基金協(xié)議，以下詳述。

1.標的基金

1）基本情況

i.基金架構

ii.備案情況

iii.基金期限

2）經(jīng)濟條款

i.出資情況

ii.管理費及基金費用

iii.收益分配

iv.擔保

3）治理結構

i.投資決策的主體及流程

ii.LPAC/顧問

iii.合伙人大會

4）基金合規(guī)運營

i.中基協(xié)的備案及信息披露合規(guī)情況

ii.訴訟、仲裁

iii.行政監(jiān)管及自律措施

5）管理人及GP

i.管理人及GP在中基協(xié)登記情況及在管基金合規(guī)運營情況

ii.管理團隊情況及關鍵人履職情況

iii.兼職情況

iv.基金管理協(xié)議簽訂文本及履行情況

v.收入及負債情況

vi.訴訟、仲裁及行政處罰及自律措施情況

2.標的份額

1）轉讓方情況

如轉讓方有國資或外資屬性，則需適用國有資產(chǎn)轉讓的特殊規(guī)定。私募股權基金的國資LP是否需要依據(jù)國務院國資委《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（“32號令”），履行完整的國有資產(chǎn)產(chǎn)權交易程序，在理論界和實踐上長期以來未達成一致意見。

2022年2月，上海市國資委明確提出“國有基金份額轉讓價格應以經(jīng)備案的資產(chǎn)評估或估值結果為基礎確定”，但現(xiàn)有國有資產(chǎn)評估管理政策中，對基金份額評估細則未有明確規(guī)定。2022年6月17日，上海市國資委發(fā)布《上海市國有企業(yè)私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估備案工作指引（試行）》，代表國資監(jiān)管體系中誕生了國資基金份額評估管理的實施細則，明確規(guī)定國資轉讓基金份額需要納入國有資產(chǎn)評估管理。在國有資產(chǎn)評估監(jiān)管細則的制度優(yōu)化和創(chuàng)新上，上海市國資委的動作在全國均具有參考意義。

2）標的份額情況

i.認繳及實繳出資情況

ii.是否有后續(xù)出資義務

iii.是否已經(jīng)產(chǎn)生違約責任

3）權利瑕疵情況

基金份額上是否存在抵押、擔?；虼值鹊谌綑嗬?/p>3.底層資產(chǎn)

i.估值條款、估值方法及估值結論。

ii.基金享有的治理權利。

iii.返投條款、返投履行情況及違約責任。

iv.合規(guī)情況，尤其是Pre-IPO階段的IPO合規(guī)情況。

4.基金協(xié)議

i.閱讀基金認購協(xié)議、合伙協(xié)議、管理協(xié)議、募集說明書等重要文件，了解基金認購、收益分配、管理權限、生命周期、投資目標和策略及退出等的詳細情況，重點關注了解基金有關協(xié)議中與LP有關的基本條款。

ii.賣方在先陳述與保證及在先附屬協(xié)議。

iii.最惠國待遇。

iv.收益分配條款，包括門檻收益起算時間、已投未退或已退未分項目收益分配。

五、實務問題

在實務中，針對S基金及S交易中可能存在的難點包括以下：

1.管理費

如果S基金的投資標的是一級基金的基金份額（無論是LP或者GP）,投資人是否會和投向FOF時產(chǎn)生同樣的疑惑，自己的投資是否會在不同的層面重復支付管理費？

2.利益沖突

尤其在GP主導的的S交易中，存在管理人對原LP及新募LP所承擔信義義務（fiduciary duty）的潛在沖突。律師應在S交易中確定投資機會的分配規(guī)則及利益沖突的解決機制。

3.可否區(qū)別不同LP的轉讓價格

如果有部分LP不同意份額轉讓，是否可以提高對該部分LP的報價，以推動交易完成？

4.結構化安排

S基金中是否可以進行嵌套及加入結構化安排？

我們期待和業(yè)界就類似實務問題就具體項目進行探討。

本文供稿

鮮瑜，高朋律師事務所顧問，鮮瑜的主要執(zhí)業(yè)領域為企業(yè)并購、能源行業(yè)投融資、私募基金及海外基金的搭設及募集文件準備及境內外上市業(yè)務。可以使用中文、英文和法語作為工作語言。鮮瑜曾協(xié)助多家企業(yè)完成收并購及在資本市場上市掛牌。曾就職于能源行業(yè)并購基金擔任高級管理人員，此期間，完成多宗海外油氣田并購，交易金額超過10億美元，合作伙伴包括國際知名能源企業(yè)及主權基金等。

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