（報告出品方/分析師：中信建投證券 閻貴成 武超則 劉雙鋒 喬磊）
下游客戶包括國際前十大及國內主流光模塊廠商，產品廣泛用于國內外大型通訊設備商及國內外知名運營商網絡中。目前，公司最主要的收入來源為 2.5G、10G 激光器芯片，今年上半年收入貢獻約 89%。
公司建立“兩大平臺”并積累“八大技術”，優(yōu)化產品性能并降低產品成本，滿足通訊系統(tǒng)及其它下游應用升級需求。經過多年研發(fā)與產業(yè)化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”和“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累了大量光芯片工藝制程技術和生產經驗，系已有產品生產的保障、未來產品升級及品類拓展的基礎。同時，公司積累了“高速調制激光器芯片技術”、“異質化合物半導體材料對接生長技術”、“小 發(fā)散角技術”等八大技術，實現(xiàn)激光器芯片的性能優(yōu)化及成本降低。公司主要產品獲得行業(yè)認可，高速激光器芯片技術先進。根據(jù) C&C 的統(tǒng)計，2020 年，公司憑借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片成為客戶 A 該領域的主要芯片供應商；憑借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已實現(xiàn)批量供貨；憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商。2021 年 9 月，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復用直調激光器”項目，被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部門主辦的 2021 全球硬科技創(chuàng)新大會上被評為“2021 全國硬科技企業(yè)之星”。 公司在研項目可以提供國內領先、國際先進的光電信息傳輸方案，包括大功率硅光激光器芯片、100G 激光器芯片、50G 激光器芯片，將滿足數(shù)據(jù)中心 100G、200G、400G、800G 的高速傳輸需求。 1.2 公司實控人控股近 38%，高管團隊專業(yè)背景強公司實際控制人為 ZHANG XINGANG，合計控制公司 37.86%股權。ZHANG XINGANG 直接持有公司 16.77%的股權，同時還是員工持股平臺欣芯聚源的普通合伙人，通過欣芯聚源間接控制公司 2.00%的股權。其它股東張欣穎（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦衛(wèi)星、秦燕生（秦衛(wèi)星的哥哥）已與 ZHANG XINGANG 簽署《一致行動協(xié)議》，愿意鞏固 ZHANG XINGANG 在公司中的實際控制人地位。因此 ZHANG XINGANG 合計控制公司 37.86%股權。此外，中際旭創(chuàng)、華為哈勃投資也是公司股東。蘇州旭創(chuàng)系公司股東寧波創(chuàng)澤云的合伙人，旭創(chuàng)認繳比例 86.46%。截至 2022 年 11 月，公司共有 2 家子公司，分別為咸陽分公司和北京分公司。
公司高管團隊技術背景出身，從業(yè)經驗豐富。公司董事長兼總經理 ZHANG XINGANG 擁有 20 多年光芯片 行業(yè)的研發(fā)和生產經驗，本科畢業(yè)于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷，2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后擔任 Luminent 研發(fā)員、研發(fā)經理；2008 年 7 月至 2014 年 2 月，擔任 Source Photonics 研發(fā)總監(jiān)。公司副總經理陳文君畢業(yè)于華中科技大學光學工程專業(yè)，碩士研究生學歷，先后擔任 Fiberxon, Inc.新產品導入工 程師、RTI HK Limited 高級產品經理、Mellanox Technologies, Ltd.亞太區(qū)市場與銷售總監(jiān)和博創(chuàng)科技股份有限公司副總經理。公司副總經理潘彥廷畢業(yè)于國立臺灣科技大學電子工程專業(yè)，博士研究生學歷，先后擔任國立臺灣科技大學博士后研究員和索爾思光電股份有限公司研發(fā)工程師。
1.3 公司產品與業(yè)務 1.3.1 公司主營業(yè)務及產品介紹 高速光芯片是現(xiàn)代高速光通信網絡的核心之一。全球信息互聯(lián)規(guī)模不斷擴大，純電子信息的運算與傳輸能力的提升遇到瓶頸，光電信息技術正在崛起。在傳統(tǒng)的通信傳輸領域，早期通過電纜進行信號傳輸，但電傳輸損耗大、中繼距離短、承載數(shù)據(jù)量小、信號頻率提升受限，而光作為載體兼有容量大、成本低等優(yōu)點，商用傳輸領域已逐步被光通信系統(tǒng)替代。隨著技術發(fā)展與成熟，光電信息技術應用逐步拓展到醫(yī)療、消費電子和汽車等新興領域，為行業(yè)發(fā)展提供成長空間。光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，通過電光轉換，以光信號進行傳輸信息的系統(tǒng)。光通信系統(tǒng)傳輸信號過程中，發(fā)射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為光信號，經過光纖傳輸至接收端，接收端通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為電信號。光芯片系實現(xiàn)光電信號轉換的基礎元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數(shù)據(jù)中心等網絡系統(tǒng)里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。光芯片可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發(fā)模塊實現(xiàn)廣泛應用。 光通信等應用領域中，激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片。光芯片是光電子器件的重要組成部分，是半導體的重要分類，其技術代表著現(xiàn)代光電技術與微電子技術的前沿研究領域，其發(fā)展對光電子產業(yè)及電子信息產業(yè)具有重大影響。從產業(yè)鏈角度看，光芯片與其他基礎構件（電芯片、結構件、輔料等）構成光通信產業(yè)上游，產業(yè)中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業(yè)下游組裝成系統(tǒng)設備，最終應用于電信市場，如光纖接入、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯(lián)網廠商數(shù)據(jù)中心等領域。
公司聚焦于光芯片行業(yè)，主營業(yè)務為光芯片的研發(fā)、設計、生產與銷售，主要產品包括 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數(shù)據(jù)中心等領域。
公司的 DFB 等激光器芯片產品在國內市占率處于領先地位。根據(jù) C&C 的統(tǒng)計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業(yè)公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業(yè)公司中排名領先。
1.3.2 公司各業(yè)務板塊收入構成 公司營收及利潤存在一定的波動。2019-2022 年前三季度，公司營收分別為 0.81、2.33、2.32、1.93 億元，分別同比增長 15.5%、187%、-0.5%、25.8%；歸母凈利潤分別為 0.13、0.79、0.95、0.74 億元，分別同比增長-15%、497%、20.9%、23%。2020 年，公司營業(yè)收入規(guī)模迅速增長，主要系在國內 5G 大規(guī)模建設推動下，下游市場對公司的 25G 激光器芯片系列產品需求量大幅增長所致。2021 年，受 5G 基站建設頻段方案調整的影響，公司的 25G 激光器芯片系列產品出貨量回落，整體收入較上年度基本持平。
10G 及以上速率的光芯片總營收占比穩(wěn)定增長。2018-2021 年，公司 10G 激光器芯片系列收入占收入比重分別為 9%、14.2%、20.8%、41.6%，總體呈上升趨勢。但是，公司 25G 激光器芯片系列產品在同期內實現(xiàn)的收入分別為 68.62 萬元、10,056.74 萬元、3,626.03 萬元和 1,339.36 萬元，占比分別為 0.84%、43.09%、15.62% 和 10.95%，收入波動較大且最近一年出現(xiàn)較為明顯的下滑。2022 年上半年，公司 2.5G、10G、25G 激光器芯片的收入貢獻分別為 45.55%、43.06%和 10.91%，25G 占收比進一步下降。截至 2022 年 6 月末，公司 25G 激光器芯片系列產品的在手訂單金額為 2,313.55 萬元，下游市場對于該產品的需求有待進一步釋放。
從產品應用領域來看，2019-2022 年前三季度，公司在光纖接入市場實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為 7,309.72 萬元、10,758.97 萬元、17,138.76 萬元和 9,500.36 萬元，保持增長態(tài)勢，占收比除 2020 年外，一般高于 70%。但受到下游市場需求變化等影響，公司在 4G/5G 移動通信網絡、數(shù)據(jù)中心市場的銷售收入波動較大，存在一定的 不確定性。其中，公司在 4G/5G 移動通信網絡市場實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為 788.93 萬元、11,979.70 萬元、2,722.46 萬元和 1,424.31 萬元，2021 年收入大幅下滑主要是由于一方面 5G 基站建設頻段方案調整，導致下游 25G 光芯片需求量減少；另一方面運營商采用的升級版 10G 光芯片，國內供應鏈較成熟，競爭相對激烈。2019-2022 年前三季度，公司在數(shù)據(jù)中心市場實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為 23.15 萬元、598.82 萬元、3,349.46 萬元和 1,303.97 萬元，近年來隨著互聯(lián)網和云計算的蓬勃發(fā)展，數(shù)據(jù)中心光模塊需求大幅增長，但是 2022 年上半年公司在數(shù)據(jù)中心的客戶采購節(jié)奏受疫情影響，收入增速放緩。
從利潤率角度來看，2019-2022 年前三季度，公司主營業(yè)務毛利率分別為 44.99%、68.15%、65.16%和 62.67%，近年來總體維持在較高水平。公司產品目前主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數(shù)據(jù)中心等領域，具有產品不斷迭代升級的特點。隨著產品從新研發(fā)到大批量出貨，毛利率會存在一定的變化。
2020 年，隨著 10G、25G 等中高端產品銷量大幅增加，高毛利產品帶來公司整體毛利率的大幅提高；2.5G 的 1270/1490nm DFB 需求大幅提升，雖售價提升但新工藝成本影響更大，因此毛利率在 2020 年下降了 5.83pct。 2021 年，受 5G 基站建設頻段方案調整的影響，25G 激光器芯片系列產品出貨量及價格下降；2.5G 產品的工藝成熟度不斷提升，產品成本進一步降低，使得毛利率水平回升。2022 年上半年，公司數(shù)據(jù)中心市場的主要客戶受疫情影響，采購節(jié)奏放緩，使得公司 25G 激光器芯片產品的收入占比下降，對公司整體毛利率水平略有影響。
相比較同行業(yè)可比公司，公司的毛利率處于較高水平。公司主要產品為激光器芯片，在產業(yè)鏈中屬于核心環(huán)節(jié)，而下游的器件及模塊毛利率相對較低。仕佳光子和長光華芯的器件或模塊收入占比較高，降低了整體毛利率，2021 年，長光華芯的芯片收入占比提升，導致毛利率提升較多，與公司毛利率較為接近。
公司以境內銷售為主，2018-2021 年境內收入占比分別為 85.57%，94.71%，99%和 99.87%，逐年上升。
2020-2022H1，公司客戶較為集中，前五大客戶銷售總額占比為 58.53%、57.22%和 61.77%。由于客戶需求及采購模式的變化，前五大客戶會發(fā)生變化，但是公司不存在向單個客戶銷售額占比超過 50%或者嚴重依賴少數(shù)客戶的情形。另外，公司客戶旭創(chuàng)科技為公司股東寧波創(chuàng)澤云的有限合伙人。
1.4 公司經營及財務情況分析盈利能力 2020 年大幅提升，之后略有回落。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.33 億元，同比增長 187.01%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.79 億元，同比增長 497%。2021 年公司營收及歸母凈利潤保持平穩(wěn)。受公司產品結構調整及客戶采購節(jié)奏變化影響，公司毛利率出現(xiàn)回落，2022 年前三個季度為 62.67%。
公司費用率下降。2018-2022年前三季度，公司銷售費用率分別為 3.19%、5.85%、3.32%、4.37%、4.4%，占比較低且保持穩(wěn)定。2020年公司管理費用大幅增長，主要是由于當年因員工股權激勵計提 2,666.67 萬元股份支付費用。2019年，公司研發(fā)費用率較高，主要是由于公司在優(yōu)化成熟產品工藝的基礎上，持續(xù)投入開發(fā) 10G、25G 及以上速率激光器芯片，研發(fā)投片量較多。2020年，公司營業(yè)收入規(guī)?？焖僭鲩L，導致研發(fā)費用比例下降。
資本結構及償債能力：公司資產負債率較低，流動性較好。2018-2022H1 公司的流動比率分別為 2.42、9.06、10.91、3.50、3.06，速動比率分別為 1.71、5.57、9.95、2.97、2.34。2021 年至 2022 年 6 月，公司的新產線建設進度加速，投資性現(xiàn)金凈流出增加，貨幣資金減少、應付票據(jù)和應付賬款增加，導致流動比率、速動比率下降。2018-2022H1，公司的資產負債率分別為 17.42%、17.22%、7.65%、16.61%、16.12%，整體較低，公司資產負債結構良好。2019-2020 年末，公司流動比率、速動比率均高于同行業(yè)可比公司均值，資產負債率均低于可比公司均值。2021 及 2022 年 6 月，隨著經營規(guī)模擴大和新產線投資增加，公司應付票據(jù)、應付賬款期末余額較上年度大幅增加，使得流動負債增加、流動比率和速動比率低于同行業(yè)可比公司均值。
營運能力：存貨周轉率低于業(yè)界平均水平，應收賬款周轉率與業(yè)界平均水平接近。2020 年應收賬款周轉率提高，主要系當期營業(yè)收入規(guī)模大幅增加。2021 年應收賬款周轉率較上年度下降，主要系 2021 年四季度受疫情影響，產品供應緊缺，客戶為了保證上游芯片的安全儲備而集中備貨，同時受疫情影響，客戶的回款時間有所延遲，使得 2021 年年末應收賬款余額較大。2022 年上半年，公司應收賬款周轉率下降，主要系部分客戶因自身資金緊張問題回款較慢。2019-2022H1，公司存貨周轉率整體保持穩(wěn)定。2022 年上半年存貨周轉率下降，主要系公司加大了 2.5G 1490nm、10G 1270nm、25G CWDM4 等主要產品的安全庫存儲備。公司的存貨周轉率低于同行業(yè)可比公司平均水平，主要是由于公司的生產過程涵蓋多個階段，產品具有一定的生產周期要求，針對主要的產品類別備有一定數(shù)量的成品和在產品庫存。
光芯片系實現(xiàn)光電信號轉換的核心元件。 光通信產業(yè)鏈中，組件可分為光無源組件和光有源組件。光無源組件在系統(tǒng)中消耗一定能量，實現(xiàn)光信號的傳導、分流、阻擋、過濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開關、光連接器、光背板等；光有源組件在系統(tǒng)中將光電信號相互轉換，實現(xiàn)信號傳輸?shù)墓δ?，主要包括光發(fā)射組件、光接收組件、光調制器等。光芯片加工封裝為光發(fā)射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發(fā)組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產業(yè)鏈的核心之一。
光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于發(fā)射信號，將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。激光器芯片，按出光結構可進一步分為面發(fā)射芯片和邊發(fā)射芯片，面發(fā)射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發(fā)射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。
光芯片企業(yè)通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底材料，相關材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強等優(yōu)點，符合高頻通信的特點，因而在光通信芯片領域得到重要應用。其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發(fā)射激光器芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應用于電信、數(shù)據(jù)中心等中長距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發(fā)射激光器芯片，主要應用于數(shù)據(jù)中心短距離傳輸、3D 感測等領域。
20 世紀 60 年代，激光器芯片技術和低損耗光纖技術出現(xiàn)，激光器芯片材料和結構不斷發(fā)展，逐步實現(xiàn)對激光運行波長、色散問題、光譜展寬等的控制。經過結構設計、組件集成和生產工藝的改進，目前 EML 激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達到 100G，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達到 50G。在不斷滿足高帶寬、高速率要求的同時，光芯片的應用逐漸從光通信拓展至包括醫(yī)療、消費電子和車載激光雷達等更廣闊的應用領域。 2.1.1 全球數(shù)據(jù)量高速增長，光模塊市場需求良好隨著信息技術的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長。根據(jù) Omdia 的統(tǒng)計，2017 年至 2020 年，全球固定網絡和移動網絡數(shù)據(jù)量從 92 萬 PB 增長至 217 萬 PB，年均復合增長率為 33.1%，預計 2024 年將增長至 575 萬 PB，年均復合增長率為 27.6%。同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現(xiàn)，并 對通信技術提出更高的要求。受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長。根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，全球光模塊市場規(guī)模從 58.6 億美元增長到 66.7 億美元，預測 2025 年全球光模塊市場將達到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為光模塊核心元件有望持續(xù)受益。我們認為，光模塊市場雖短期內存在一定的波動，但是從長期維度看，光模塊作為數(shù)據(jù)傳輸?shù)年P鍵之一，其需求保持不斷提升的趨勢。
10G PON 端口數(shù)雖快速增長，達到了十四五規(guī)劃目標數(shù)，但是整體數(shù)量仍然較低。2021 年 11 月，工信部發(fā)布《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，要求全面部署新一代通信網絡基礎設施，全面推進 5G 移動通信網絡、千兆光纖網絡、骨干網、IPv6、移動物聯(lián)網、衛(wèi)星通信網絡等的建設或升級；統(tǒng)籌優(yōu)化數(shù)據(jù)中心布局，構建綠色智能、互通共享的數(shù)據(jù)與算力設施；積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網和車聯(lián)網等融合基礎設施。《“十四五”信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指明信息基礎設施建設的目標，在規(guī)劃目標落地的過程中，光芯片需求量也將不斷增長。根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，截至 9 月末，具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數(shù)達 1268 萬個，比上年末凈增 482.2 萬個。雖然 10G PON 的端口數(shù)已經超過了十四五規(guī)劃中 2025 年的目標值，但是整體來看，國內光纖接入（FTTH/O）端口有 10.08 億個，10G PON 端口數(shù)僅為 1268 萬個，數(shù)量仍然較低。
FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTx 市場的主要推動者。PON（無源光網絡）技術是實現(xiàn) FTTx 的最佳技術方案之一，具有技術傳輸容量大，相對成本低、維護簡單、可靠性好、穩(wěn)定性、保密性等優(yōu)勢，是當前光纖接入中非常經濟有效的方式，成為光纖接入技術主流。目前 PON 技術主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 幾類，當前主流的 EPON/GPON 技術采用 1.25G/2.5G 光芯片， 并向 10G 光芯片過渡。10G-PON 技術支持數(shù)據(jù)上下傳速率對稱 10Gbps，能夠更好地滿足各類高速寬帶業(yè)務應用的接入網絡需求。根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2020 年 FTTx 全球光模塊市場出貨量約 6,289 萬只，市場規(guī)模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應用逐漸推廣，預計至 2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達到 9,208 萬只，年均復合增長率為 7.92%，市場規(guī)模達到 6.31 億美元，年均復合增長率為 5.93%。
我國電信運營商 5G 資本開支預計 2023 年維持平穩(wěn)，但可能將開始進入下降區(qū)間，若下游發(fā)展超預期則資本開支有望回暖。2020 年-2022 年為國內 5G 建設投入的高峰期，2023 年及之后可能進入下降區(qū)間。未來 5G 網絡將與 4G 網絡長期共存，4G 網絡將優(yōu)先承載城市低密度地區(qū)或郊區(qū)的個人基礎流量，5G 將作為城市高密度地 區(qū)個人熱點流量的補充以及政企用戶行業(yè)專網的主要承載，我們預計國內電信運營商的 Capex 在 2022 年基本達到高點，然后進入平穩(wěn)期或下降期。隨著中國移動和廣電共建共享 700M 無線基站，中國聯(lián)通重耕 900M 頻段，低頻段的基站占比逐步提升，前傳光模塊的數(shù)量將減少，速率降低。但是若 5G 下游應用高速發(fā)展，5G 資本開支有望提升。運營商資本開支結構向云計算傾斜，光模塊需求仍然保持旺盛。雖然運營商 5G 相關的資本開支將進入下降期，但是并不一定代表運營商側的需求低迷。主要是由于一方面，電信運營商可能將進一步加大云計算相關的投資；另一方面，電信運營商的總投資可能下降，但其中預計工程建設投資下降更明顯，設備投資在云計算加碼背景下，可能仍有增加。因此光模塊作為云計算基礎設施中重要的硬件產品之一，需求將保持良好。
電信光模塊市場增速平穩(wěn)，長期維度看保持增長。5G 光模塊可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的 市場需求。根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，全球電信側光模塊市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求將持續(xù)上升，2020 年分別達到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元，預計到 2025 年，將分別達到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場的持續(xù)發(fā)展，將帶動電信側光芯片應用需求的增加。
2022Q3，北美云廠商資本開支平穩(wěn)增長，其中微軟資本開支為 62.83 億美元，同比增長 8.14%，谷歌為 72.76 億美元，同比增長 6.7%，meta 為 93.55 億美元，同比增長 116.9%。同時，meta 預期 2022 年資本開支為 320-330 億美元，預期 2023 年資本開支在 340-390 億美元范圍內，持續(xù)處于高位，meta 對 200G 和 400G 等高速光模塊的需求處于高速增長中。
國內傳統(tǒng)云廠商資本開支持續(xù)低迷。2022Q3，國內云廠商騰訊和阿里的資本開支總計 133.34 億元，同比下降 32.5%，其中騰訊的資本開支為 23.77 億元，同比下降 66.3%；阿里的資本開支為 109.57 億元，同比下降 13.7%。國內傳統(tǒng)云廠商由于云計算業(yè)務增速明顯下降，其資本開支 2023 年預計可能仍維持低位。
短期來看，海外云廠商資本開支增速可能放緩，國內云廠商資本開支持續(xù)低迷，數(shù)通光模塊市場增速受到一定的影響，但是長期來看依舊有望保持較高的復合增速。互聯(lián)網及云計算的普及，數(shù)字經濟的發(fā)展都將推動數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展，全球互聯(lián)網業(yè)務及應用數(shù)據(jù)處理集中在數(shù)據(jù)中心進行，使得數(shù)據(jù)流量迅速增長，而數(shù)據(jù)中心需內部處理的數(shù)據(jù)流量遠大于需向外傳輸?shù)臄?shù)據(jù)流量，使得數(shù)據(jù)處理復雜度不斷提高。光通信技術在數(shù)據(jù)中心領域得到廣泛的應用，極大程度提高了其計算能力和數(shù)據(jù)交換能力。光模塊是數(shù)據(jù)中心內部互連和數(shù)據(jù)中心相互連接的核心部件，根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)中心光模塊市場規(guī)模為 35.04 億美元，預測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。
全球流量快速增長、各場景對帶寬的需求不斷提升，帶動高速率模塊器件市場的快速發(fā)展。當前光芯片主要應用場景包括光纖接入、4G/5G 移動通信網絡、數(shù)據(jù)中心等，都處于速率升級、代際更迭的關鍵窗口期。在對高速傳輸需求不斷提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市場增長迅速。根據(jù) Omdia 對數(shù)據(jù)中心和電信場景激光器芯片的預測，高速率光芯片增速較快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大，整體市場空間將從 13.56 億美元增長至 43.40 億美元，年均復合增長率將達到 21.4%。
2.1.2 低端光芯片基本實現(xiàn)國產，高端芯片國產化有望不斷突破 經過多年的發(fā)展，我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術，但仍有部分型號產品性能要求高、難度大，實現(xiàn)批量供貨的國內廠商數(shù)量較少。25G 及以上高速率光芯片方面，我國國產化率低，受到工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認證等因素影響，我國的光模塊或光器件廠商仍然是優(yōu)先采購海外的高速率光芯片，尤其在數(shù)據(jù)中心市場及高速 EML 激光器芯片等領域，僅少部分廠商實現(xiàn)批量發(fā)貨。 2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產品技術成熟，如 PON（GPON）數(shù)據(jù)上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，國產化程度高，國外光芯片廠商由于成本等因素，已基本退出相關市場。我國光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技術，2.5G 光芯片市場已基本實現(xiàn)國產化。根據(jù) ICC 統(tǒng)計，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產品發(fā)貨量占比為 7%，排名不占領先地位，主要是由于公司在該領域實行差異化產品競爭策略，以附加值較高的產品為主，比如 PON（GPON）數(shù)據(jù)下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內可批量供貨的廠商較少，根據(jù) C&C 統(tǒng)計，2020 年公司占據(jù) 80%的市場份額。 我國光芯片企業(yè)已基本掌握 10G 光芯片的核心技術，但部分型號產品仍存在較高技術門檻，依賴進口。 根據(jù) ICC 統(tǒng)計，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發(fā)貨量占比為 20%，已超過住友電工、三菱電機等。10G 光芯片在光纖接入市場、移動通信網絡市場和數(shù)據(jù)中心市場均有應用。 光纖接入市場：10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)上傳光模塊，根據(jù) C&C 統(tǒng)計，2020 年公司該型號產品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中占近 50%市場份額。而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)下傳，國產化率低，僅博通、住友、三菱等國際少數(shù)頭部廠商能夠批量供貨。 移動通信網絡市場：10G 1310nm 芯片主要應用于 4G 移動通信網絡，同時升級版芯片也可用于 5G。由于 4G 移動通信網絡已相對成熟，10G 光芯片供應商格局穩(wěn)定，主要為三菱、Lumentum、海信、光迅科技等。公司應 用于 4G 移動通信網絡的 10G 激光器芯片在 2019-2022H1 器件實現(xiàn)收入分別為 743.46 萬元、2,519.35 萬元、2,432.19 萬元、1380.58 萬元，應用于 5G 基站升級的 10G 光芯片已通過客戶驗證階段并逐步拓展相關市場。 數(shù)據(jù)中心市場：海外互聯(lián)網公司主要使用 100G 及以上速率光模塊，國內互聯(lián)網公司目前主要使用 40G/100G 光模塊并開始向更高速率模塊過渡，其中 40G 光模塊使用 4 顆 10G DFB 激光器芯片的方案。國內源杰科技、武漢敏芯等部分光芯片廠商已具備相關產品出貨能力，但下游光模塊廠商綜合考慮替換成本、可靠性、批量出貨能力等因素，國產化占比提升仍需時日。 25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探測器芯片。隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數(shù)據(jù)中心市場光模塊企業(yè)開始逐步使用國產廠商 的 25G DFB 激光器芯片。根據(jù) ICC 統(tǒng)計，25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低，近約為 5%。根據(jù) LightCounting 數(shù)據(jù)并結合行業(yè)數(shù)據(jù)測算，2021 全球 25G 及以上光芯片市場規(guī)模為 107.55 億元，公司產品收入占比僅為 0.34%。 2.2 公司 IDM 模式實現(xiàn)自主可控，積極布局光芯片前沿領域研發(fā) 2.2.1 公司是光芯片 IDM 廠商，核心技術具備先進性 經過多年研發(fā)與產業(yè)化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”與“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累了“高速調制激光器芯片技術”、“異質化合物半導體材料對接生長技術”、“小發(fā)散角技術” 等八大技術。
公司生產激光器芯片屬于 IDM 模式，掌握芯片設計、晶圓外延等光芯片制造的核心技術，擁有覆蓋芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試等自主生產的能力，公司的 IDM 模式能夠縮短產品開發(fā)周期，實現(xiàn)光芯片制造的自主可控，快速響應客戶并高效提供相應解決方案，能夠迅速地應對動態(tài)市場需求。
2.2.2 公司專注光芯片前沿領域開發(fā)，下游應用有望多點開花 公司的研發(fā)項目專注于光芯片領域，包括 5G 領域、數(shù)據(jù)中心領域、傳感器領域、激光雷達領域等。公司依靠自身多年的技術實力，有望取得更多的成果。我們認為，公司的 2.5G 等低速率光芯片增速可能將放緩，而 10G 的光芯片需求目前保持強勁，新產品有望快速放量并貢獻業(yè)績；25G DFB 光芯片應用于電信前傳光模塊以及數(shù)通 100G 光模塊中，應用領域廣泛，放量值得期待；100G EML 激光器芯片能夠應用于 100G DR1/FR1、 400G 及 800G 等高速數(shù)通光模塊中，空間廣闊，未來值得關注。同時公司在硅光模塊中的大功率激光器芯片性能具有領先的優(yōu)勢，可滿足數(shù)通 100G 及 400G 硅光模塊的需求。
公司的研發(fā)團隊擁有豐富的行業(yè)經驗，將對光芯片產品的結構設計、工藝優(yōu)化和良品率的提升起到至關重要的作用。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研發(fā)人員 63 人，占員工總數(shù)的比重為 12.28%。2022 年前三季度，公司研發(fā)費用率為 9.1%。2021 年 9 月，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復用直調激光器”項目，被 中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部門主辦的 2021 全球硬科技創(chuàng)新大會上被評為“2021 全國硬科技企業(yè)之星”。 
10G、25G 光芯片產線建設項目：隨著光芯片市場規(guī)模擴大，公司產品供應能力不足，產能逐漸成為制約公司發(fā)展的瓶頸。
為順應行業(yè)發(fā)展趨勢和滿足市場需求，公司計劃增加產線建設以擴大產能。項目計劃總投資 59,075.37 萬元，將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產線，提高公司的產品供應能力，滿足市場需求。 此外，公司針對核心產品設置專線生產，有助于提高設備使用效率，能夠進一步提升公司的產品品質及市場競爭力，是對公司現(xiàn)有業(yè)務的延展。 50G 光芯片產業(yè)化建設項目：隨著數(shù)據(jù)交互流量的迅速攀升及 5G 網絡的普及，通信行業(yè)對芯片傳輸速率的要求不斷提高，高速率 50G 光芯片迎來廣闊發(fā)展空間。目前，50G 光芯片主要由國外廠商供應，國產化程度很低。本項目計劃總投資 12,935.63 萬元，將在公司自有土地上建立 50G 光芯片產線，搶占市場先機，打造國內 50G 光芯片品牌，推動高性能光芯片的國產替代。 研發(fā)中心建設項目：經過多年積淀，公司依靠持續(xù)的研發(fā)投入步入國內光芯片行業(yè)前沿。為進一步夯實研發(fā)實力，公司擬開展研發(fā)中心建設項目。項目計劃總投資 14,313.70 萬元，將持續(xù)在光芯片領域加強研發(fā)力度，確保公司研發(fā)技術處于行業(yè)領先水平。同時，公司將在既有技術基礎上加大產品延伸力度，進行高功率硅光激光器、激光雷達光源、激光雷達接收器等前瞻性課題的研究，助力開發(fā)更高速率的光芯片、面向硅光的光芯片 等，拓展產品應用領域。 補充流動資金：公司 2022-2024 年流動資金需求預計為 20,885.14 萬元。本次募集資金擬將 15,000 萬元用于補充流動資金。 
我們預計，公司 2022-2024 年營收為 2.84 億元、3.86 億元、5.24 億元，分別同比增長 22.39%、36.02%、35.64%，歸母凈利潤為 1.04 億元、1.47 億元、2.00 億元，分別同比增長 9.65%、40.45%、36.46%。按照 100.66 元/股的發(fā)行價，公司發(fā)行總市值為 60.4 億元，對應 2022-2024 年 PE 分別為 58 倍、41 倍、30 倍。
光芯片IDM領先廠商，源杰科技：具備核心競爭力，未來發(fā)展可期
作者：遠瞻智庫 來源： 頭條號 
55912/27
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（報告出品方/分析師：中信建投證券 閻貴成 武超則 劉雙鋒 喬磊）一、公司概況：國內領先的光芯片 IDM 廠商 1.1 公司發(fā)展歷程及核心競爭力 公司是國內領先的光芯片 IDM 廠商。公司前身是 2013 年成立的源杰有限，2020 年 1
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