“定增市場”這一池春水，再次讓高瓴攪亂！

根據(jù)5月13日消息，凱利泰發(fā)布定增預(yù)案，非公開發(fā)行股票數(shù)量為不超過5850萬股，募資不超10.96億元。其中，淡馬錫擬認購3750萬股，高瓴資本擬認購2100萬股。據(jù)媒體估算，此次戰(zhàn)投，高瓴斥資約4億元，淡馬錫7.14億元。

這并不是高瓴資本的第一次高調(diào)出手。截止目前，今年高瓴已經(jīng)先后看中了凱萊英、凱利泰、微創(chuàng)醫(yī)療、華蘭生物、君樂寶、三生制藥等一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)并出手。而此次資本市場則更是給予了正面回應(yīng)：高瓴資本對醫(yī)療器械公司凱利泰的定增，與凱萊英進一步合作加速，稱將為其帶來不低于8億訂單，完不成，不退出！因此凱利泰和凱萊英的股價也應(yīng)聲大漲。

更巧合的是，這一天，剛好距離證監(jiān)會公布并實施再融資新規(guī)整整三個月。

據(jù)融中財經(jīng)不完全統(tǒng)計，自2月14日至5月17日，年內(nèi)A股再融資金額合計3472.89億元。再融資新規(guī)以來，剔除預(yù)案終止以及實施完成的，總計459家上市公司發(fā)布或修訂定增預(yù)案，其中337家發(fā)布定增預(yù)案、122家修改定增預(yù)案，預(yù)計最高募資金額合計為7343.2億元，較去年同期增長170%；相較而言，新規(guī)出臺前，僅28家公司發(fā)布定增預(yù)案。

與之相對的，市場超過70%的私募機構(gòu)看好定增項目帶來的業(yè)績增長機會。

上市公司打折出售求資金

此次再融資新規(guī)，剛好是在我國疫情防控攻堅期出臺，對許多企業(yè)來說，開工推遲、訂單縮減，現(xiàn)金流不足，此時正是迫切需要資金支持的時候。企業(yè)一系列穩(wěn)步擴張、補充流動資金甚至還債等舉動，都需要穩(wěn)定的資金來源，所以再融資新規(guī)發(fā)布后，A股市場定向增發(fā)開始變得愈發(fā)火熱。

據(jù)融中財經(jīng)統(tǒng)計，自2月14日至5月13日，新規(guī)出臺后，共有346家上市公司發(fā)布定增預(yù)案，涉及最多的是電子計算機、化工和生物醫(yī)藥行業(yè)；募集金額較高的則是房地產(chǎn)和化工行業(yè)。但值得注意是，目前，定增市場整體供大于求，競價發(fā)行定增項目，平均年化折價率超過30%。

通常而言，對于參與定向增發(fā)的中長期資金投資者，上市公司會給出10%-30%的折扣空間，這樣高的折價給了投資方一定的安全緩沖，在發(fā)行窗口選擇比較好的情況下，折扣幅度可能更大，定增投資的安全墊會更高。

而在募資主要目的方面，此輪上市公司定向增發(fā)，資金用途主要用于內(nèi)生業(yè)務(wù)發(fā)展，總體有利于優(yōu)秀企業(yè)在未來進一步擴大市場。而通過前些年定向增發(fā)案例來看，部分上市公司將資金用于并購擴張，甚至有些還存在投機做市值的心態(tài)。

有數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年期間，按增發(fā)目的劃分，33%出于項目融資目的而進行定向增發(fā)，28%為了融資收購其他資產(chǎn)，21%為配套融資，3%為殼資源重組，集團公司整體上市，補充流動資金等。其中為項目融資的折價率多在0%至40%之間。

某市場私募機構(gòu)相關(guān)負責(zé)人對記者表示，由于過去三年定增融資市場大幅下降，當前積累了很多未發(fā)行的項目，新政出臺后，等待發(fā)行的再融資項目就比較多。預(yù)計2020年定增標的供給將快速增長。

不過，投資者參與上市公司定向增發(fā)，還需對募集資金用途進行分析辨別，究竟上市公司做定向增發(fā)是為了擴張還是還債等。

頭部公募/私募收割忙

隨著再融資新規(guī)帶來的定增融資松綁，越來越多投資者嗅到了其中機會，包括公募、私募、券商資管等多路機構(gòu)，紛紛申報或成立相關(guān)產(chǎn)品，搶灘定增市場。

和2012年P(guān)E積極參與定增相比，此次參與定增更具有市場化的意味，是再融資新政下的一個紅利。

2012前后，PE參與定增更多的是為了退出，“PE先進來，后面跟著項目，PE投資的項目因IPO停滯而轉(zhuǎn)為兼并重組方式退出?！?/p>事實上，對于私募股權(quán)機構(gòu)而言，其參與到定增當中具備著其獨特的優(yōu)勢。一方面，PE機構(gòu)群體中，馬太效應(yīng)明顯，無論是資金還是項目，資源都在進一步向頭部PE機構(gòu)傾斜。另一方面，PE機構(gòu)聚焦產(chǎn)業(yè)賽道，更傾向也更擅長以中長期投資理念，以產(chǎn)業(yè)投資思路參與布局，且頭部PE機構(gòu)已經(jīng)在自身專注產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成了非常強的領(lǐng)先優(yōu)勢和市場話語權(quán)。

過去兩年，受再融資政策收緊影響，越來越多上市公司終止定增，通過增發(fā)的融資比重大幅下降。與此同時，股權(quán)質(zhì)押成為不少上市公司的重要融資方式，上市公司大規(guī)模商譽減值風(fēng)險顯著增加。

有機構(gòu)人士對融中財經(jīng)表示：不得不說，當下與頭部PE機構(gòu)合作是上市公司緩解資金壓力的最好選擇，而再融資新政的松綁也恰恰讓頭部機構(gòu)對參與定增有了足夠的吸引力。其次，十分關(guān)鍵的是頭部機構(gòu)的多維賦能實力，諸如高瓴、淡馬錫這樣一級市場知名投資機構(gòu)，通常本身對產(chǎn)業(yè)和公司就有更深刻的理解，在項目價值判斷以及幫助企業(yè)發(fā)展上，相比單純的資金支持有更大資源整合實力和動力，換句話說他們帶來的不單單只是錢。

此前，盈科資本駱平指出，PE機構(gòu)在產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域深度耕耘，具備天然的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)優(yōu)勢和過硬的產(chǎn)業(yè)投資能力。相較于其他投資人，頭部PE機構(gòu)更加滿足戰(zhàn)略投資者身份定位。

參與定增PE機構(gòu)的“頭部化”趨勢，在高瓴資本身上最為典型。

近一年來，高瓴資本格外活躍，出手果斷，尤其醫(yī)藥和消費領(lǐng)域。其中，最受關(guān)注的，莫過于就在再融資新規(guī)開啟后第二天，高瓴便宣布23億包攬凱萊英定增。

5月13日，在出手凱利泰的同時，高瓴與凱萊英的合作更是近了一步——雙方已簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，正式拉開全面合作的序幕。

而伴隨著對凱利泰和凱萊英共計27億投資，高瓴在醫(yī)療領(lǐng)域的布局版圖漸漸浮出水面。截至目前，高瓴在全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)已累計投資160家企業(yè)，其中本土企業(yè)100家，海外企業(yè)60家，幾乎囊括醫(yī)療行業(yè)所有細分領(lǐng)域，僅創(chuàng)新藥公司就有52家公司。而截至一季度末，高瓴在醫(yī)療行業(yè)共持有4只個股，分別為愛爾眼科、凱利泰、泰格醫(yī)藥和金域醫(yī)學(xué)。

張磊曾在一次演講中提到，投資分為兩種游戲，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大的游戲，自己只玩后一種游戲，其思想和資本必須創(chuàng)造價值。從目前高瓴投資情況來看，其不僅僅是作為財務(wù)投資，更從產(chǎn)業(yè)賦能上著力，更加強調(diào)被投公司的資源整合和產(chǎn)業(yè)合作。

除了高瓴， 沉寂在疫情中的其他各路資本，也在蠢蠢欲動。

根據(jù)媒體消息，目前，一直深耕定增市場基石資本正在籌備發(fā)行相應(yīng)定增基金。時代伯樂和厚生資本也都有發(fā)行定增產(chǎn)品計劃。厚生資產(chǎn)張春江在接受媒體訪問時表示“今年主要策略會是定增，且同樣有發(fā)定增基金的計劃?！迸c此同時，諸如興全基金、睿遠基金等公募基金也在這一輪新的上市公司定增熱潮中鉚足了勁。

不過，不是每家PE基金都像高瓴財大氣粗。

近兩年，大批基金經(jīng)歷募資難，今年又遇到疫情黑天鵝事件，更是雪上加霜。雖然新規(guī)落地，很多PE機構(gòu)都嗅到定增市場的機會，但資金荒也是現(xiàn)實。根據(jù)媒體調(diào)查，大批以民營企業(yè)為代表的PE機構(gòu)LP，紛紛表示眼下資金緊張，無法如期出資。而除了民營LP外，國資類LP也存在著一定不確定性。

2019年，完成新一輪募集的2705只基金中，國資背景LP認繳規(guī)模占基金總認繳額的70.4%。但今年，受疫情影響，各地市財政大量支出防疫，為支持中小企業(yè)復(fù)蘇，又大幅減稅減費，財政壓力愈發(fā)增大。而且，此前，為了規(guī)范政府出資基金，財政部發(fā)布通知，明確表示加強對設(shè)立基金或注資的預(yù)算約束。這意味著投資機構(gòu)未來從政府拿錢的門檻越來越高，難度越來越大。

如今，市場估值普遍不會太高，加上折價的吸引力，定增已經(jīng)成為當下性價比較高的資本市場“寵兒”。但潛在的資產(chǎn)荒下，各類機構(gòu)資金對定增投資，尤其是優(yōu)質(zhì)項目愈加青睞。由此，PE市場的二八效應(yīng)也將越發(fā)明顯。

鎖價模式取代業(yè)績對賭，考驗機構(gòu)投研能力

定增，作為上市公司重要的再融資渠道，受政策影響非常明顯。

2006年-2015年，定增政策整體偏寬松，參與門檻比較低，定增市場景氣度較高；2016年以后，定增政策更側(cè)重規(guī)范，市場景氣度一般。再融資政策在投融資兩端都有放松，其目的在于提高直接融資占比，降低社會杠桿率。

直到2017年2月，再融資條件從定價、發(fā)行規(guī)模、融資周期、資金用途等方面收緊；2017年5月減持新規(guī)發(fā)布后，“增發(fā)+配股”募資規(guī)模更是同比下降了25%。而由于減持新規(guī)的影響，定增市場由萬億級別急劇壓縮，到2019年總規(guī)模僅略大于1000億元，三年期定增項目除了少數(shù)戰(zhàn)略投資之外，只有零星幾單。

此次新規(guī)，最大的變化就在于鎖定期和流動性的問題。

定增的投資者參與增發(fā)項目以后，解禁之后不受減持約束，而且定增鎖定期的期限一年期變成6個月，三年期變成18個月，鎖定期均大幅縮短。相當于投資者用定增的方式買上市公司股票，流動性的損失大大變小。

此外，定價方面也做了較大修正，以前打九折，現(xiàn)在可以打八折，且允許更多數(shù)量的投資者參與單次發(fā)行，以前，如果是主板、中小板公司發(fā)定增，最多能給十個人發(fā)，如果是創(chuàng)業(yè)板，只能給五個人發(fā)；這次統(tǒng)一修訂為三十五人。只要有錢的投資者，都可以參與進來，相當于降低了參與門檻，市場明顯會被激活。

值得注意的，再融資新規(guī)打破了PE機構(gòu)和上市公司的傳統(tǒng)定增兜底玩法。

過去，上市公司大股東會通過抽屜協(xié)議，進行保底收益承諾或業(yè)績對賭，甚至大股東直接認購資管產(chǎn)品劣后份額來作為投資安全墊。如今，定增市場正在用鎖價模式取代業(yè)績對賭模式，如高瓴資本認購凱萊英，便是以鎖價模式確定了成本價格，同時附上認購相關(guān)協(xié)議，若定增發(fā)行前股價大跌超出成本價，則協(xié)議取消。

事實上，鎖價模式雖然鎖定了投資機構(gòu)的投資成本，但對時機和收益的把控，依然考驗投資機構(gòu)的主動管理和投研能力。另外，定增是非公開市場發(fā)行，這也意味著投資者必須得在投行領(lǐng)域有極高的順暢聯(lián)絡(luò)，所有信息會在第一時間知道，并不是每個投資者都有能力進入到投行服務(wù)的核心機構(gòu)圈。

行業(yè)人士表示，定增就好比機構(gòu)和上市公司聯(lián)姻，正確的時間，遇到合適的人才會有最好的結(jié)果。有理由相信，在新政策的引導(dǎo)下，尤其是隨著高瓴等機構(gòu)紛紛入場的示范效應(yīng)，這場由頭部機構(gòu)引領(lǐng)的上市定增熱潮會越來越廣泛和長遠，也備受各方期待。