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近十年來，政府引導基金發(fā)展勢頭迅猛，是股權投資行業(yè)最有影響力的一支力量，也是行業(yè)發(fā)展過程中最亮的一道風景。從國家級產業(yè)基金到省級、市級甚至到區(qū)縣級，各級政府成立了數量龐大、規(guī)模巨大、類型繁多的產業(yè)基金，從北京、上海、深圳等超大城市，到中西部地區(qū)欠發(fā)達地區(qū)的中小城市，你爭我趕、此起彼伏、遍地開花。當前，部分政府產業(yè)基金發(fā)展已經歷一個相對完整的“募投管退”業(yè)務周期，大部分早期設立的產業(yè)引導基金正處在退出階段，部分正處于退出階段的邊緣。立足當下，回顧總結政府產業(yè)基金發(fā)展得失，梳理剖析行業(yè)發(fā)展中的主流方向、矛盾挑戰(zhàn)以及發(fā)展誤區(qū)，有助于政府產業(yè)基金更好發(fā)展，也有助于中國股權投資行業(yè)未來健康可持續(xù)發(fā)展。
01 過去十年，政府引導基金異軍突起，成為投資基金行業(yè)最有影響力的主體
中國股權投資行業(yè)起步于上個世紀90年代初期，1992年，IDG資本作為第一家創(chuàng)業(yè)投資機構進入中國，拉開了中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的序幕。1998年，民建中央在全國政協(xié)九屆一次會議上提交了《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，吹響了中國風險投資行業(yè)發(fā)展的新號角。1999年，國務院批準設立第一支基金——“創(chuàng)新基金”，專門支持科技型中小企業(yè)基礎創(chuàng)新，開創(chuàng)了我國政府基金市場化運作的先河。2001年，原國家外經貿部等發(fā)布《關于設立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》，走出了中國創(chuàng)業(yè)投資制度化和規(guī)范化發(fā)展的第一步。2002年，中關村科技園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金正式運作，這是第一只由政府出資設立的具有“引導”名義和性質的基金。2005年，國家發(fā)改委等出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，提出“國家與地方政府可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立和發(fā)展”，創(chuàng)業(yè)投資政府引導基金實現(xiàn)了從實質設立到正式立法的躍遷。特別是2011年以來，隨著中國產業(yè)由規(guī)模擴張轉向創(chuàng)新驅動發(fā)展新階段，加上國家大力清理和規(guī)范招商引資優(yōu)惠政策，政府產業(yè)基金發(fā)展進入高速成長階段?？偟目?，中國政府產業(yè)基金發(fā)展呈現(xiàn)出以下五個特征。
（一）從基金發(fā)展進程看，政府產業(yè)基金正從快速設立發(fā)展期向整合優(yōu)化發(fā)展階段轉變
政府產業(yè)基金特別是產業(yè)引導基金 “小出資、大杠桿”，受到各級政府的大力推崇。據清科研究中心數據，中國政府產業(yè)引導基金設立可分為三個階段：第一階段為起步緩慢發(fā)展階段（2010年以前），每年設立的基金數量不足50支，認繳規(guī)模平均不足100億元人民幣。第二階段為快速發(fā)展階段（2011年至2016年），基金設立數量呈爆發(fā)式增長態(tài)勢，其中2011年為51支、認繳規(guī)模為421億人民幣，2016年創(chuàng)記錄地達到477支、認繳規(guī)模達到17536億人民幣。第三階段為優(yōu)化整合階段（2017年至今），基金設立規(guī)模逐年下降，2017年為271支、認繳規(guī)模9508億元，2021年為128支、認繳規(guī)模為4283億元。截至2021年底，政府引導基金累計設立共1988支、到位規(guī)模6.16萬億。
圖表1：2001年-2022H1設立支數和已認繳規(guī)模
政府產業(yè)基金快速發(fā)展的主導因素是政策驅動。一方面，國家鼓勵民間創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，另一方面，鼓勵發(fā)展支持重點領域建設的投資基金。與此同時，國家為建立公平市場體系，要求各地清理和廢除招商引資各類優(yōu)惠政策，中央及地方以往支持產業(yè)發(fā)展的政策性撥款資金轉為投資基金（簡稱“撥改投”）。國家宏觀政策調整導致地方鼓勵招商引資企業(yè)落地的獎勵資金的支出通道被封堵，一些地方政府結合國家鼓勵發(fā)展產業(yè)基金這一新政策，通過設立投資基金作為新的投融資平臺，作為支持招商引資的新途徑。除了數量上爆發(fā)式增長，認繳規(guī)模也出現(xiàn)了井噴式增長，特別是2014年至2016年，國家部委牽頭設立了多支千億級的基金，如2000億的國有資本風險投資基金、1400億的國家集成電路產業(yè)投資基金等。
2017年以來，由于前期大規(guī)模設立的政府產業(yè)基金出現(xiàn)一些值得警惕的問題，如資金來源不規(guī)范、部分資金閑置、政策目標重復、投資效率低下、隱形債務攀升等，國家有關部委相繼出臺一系列政策予以規(guī)范，如2018 年發(fā)布了“資管新規(guī)”，2019 年出臺了《政府投資條例》等，一方面加強了對政府資金的預算約束，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務籌措政策投資基金”，另一方面重點消除多層嵌套和通道、禁止資金池業(yè)務，防范資金錯配、金融風險擴散。
由此，政府產業(yè)基金募資大大受限，設立規(guī)模和認繳規(guī)模逐年下降。為進一步提升政府資金使用效率，各地政府開始調整優(yōu)化，重點聚焦存量基金的合并整合與精耕細作，如2021-2022年上半年浙江、福建、湖北等地進行政府引導基金整合優(yōu)化。
（二）從基金功能定位看，正經歷服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展向促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產業(yè)轉型并重轉變
政府引導基金成立初衷是利用政府“有形之手”、發(fā)揮財政引導和放大作用，克服初創(chuàng)企業(yè)與高新技術領域股權融資“市場失靈”問題，從而促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持相關產業(yè)發(fā)展和結構優(yōu)化升級。政府通過財政出資、市場化運作，彌補資金缺口、引導投資方向，兼具“政策導向”與“市場運作”雙重屬性。清科研究中心數據顯示，2014年“撥改投”以來，政府產業(yè)類引導基金占比明顯上升，而支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基金數量明顯下降。2011年產業(yè)類引導基金設立數量占政府引導基金總數的24%,2021年的占比猛增到85%，份額提升了61個百分點。同期創(chuàng)投基金設立數量比例從2011年占比86%下降到2021年的10%以下。
圖表2：政府引導基金類型歷年分布變化
政府引導基金承擔的功能日益拓展，從支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)逐步拓展到支持招商引資和產業(yè)升級、國有經濟結構調整，以及支持基礎設施和公共服務建設等，相關領域的投資項目周期更長、流動性更差、風險更大，政府引導基金的功能愈發(fā)多元。特別是近年來，地方政府因隱性債務高企、傳統(tǒng)投融資平臺受到政策限制，服務于投融資功能的政府基金數量快速增長。清科研究中心數據顯示，2011年至2016年基礎設施PPP基金增速明顯，基金設立數量占比攀升到15%左右。從基金投向的產業(yè)類型來看，正逐步從以往的制造業(yè)向一產、二產的熱點領域擴散。2021年至2022年一季度，新設立的產業(yè)引導基金除了先進制造、集成電路、生物醫(yī)藥、新能源等戰(zhàn)略性新興產業(yè)，還包括與地方資源稟賦相關的特色產業(yè)、國企改革、文化旅游、鄉(xiāng)村振興等。
圖表3：新設政府引導基金的產業(yè)引導方向（2021年）
值得關注的是，今年以來各地陸續(xù)出臺政策鼓勵“投早、投小”，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)壯大成長，各地天使引導基金設立規(guī)模有明顯恢復態(tài)勢，聚焦早期階段的創(chuàng)業(yè)投資基金占比明顯增加?？偟目?，國內政府引導基金起步于創(chuàng)業(yè)投資，隨著基金的投融資平臺屬性的增強，基金的區(qū)域經濟功能日趨明顯，投資領域快速拓展至其他政策性和戰(zhàn)略性領域，如不動產和基礎設施、國企結構調整、公共服務、生態(tài)環(huán)境、民生工程等等。
（三）從區(qū)域發(fā)展分布看，正從中心城市向區(qū)縣、發(fā)達地區(qū)向欠發(fā)達地區(qū)深度延伸
在宏觀政策支持和部分城市成功經驗的鼓舞下，各地政府設立引導基金“遍地開花”。如合肥市政府被媒體稱為“中國最大的風投機構”，各地都爭相學習借鑒，從東部城市延伸道中西部地區(qū)城市。與此同時，部分先行先試的發(fā)達省份設立基金呈現(xiàn)縱向滲透態(tài)勢，從省會城市、地級城市向“區(qū)縣下沉”。清科研究中心數據顯示，截至2022年一季度，排名前20位的?。ㄊ校┧O立的基金數量近1800支，幾乎覆蓋了東中西主要省份，其中江蘇、浙江、山東位居前三，分別達到237支、182支、160支，排名靠后的重慶、廣西、內蒙古也分別達到了33支、36支、43支。從設立時間線來看，2008年至2015年，基金設立數量前十的省份中，有7個屬于東部沿海地區(qū)（浙、蘇、魯、粵、京、閩、冀），中西部地區(qū)只有安徽、湖北、陜西三省。2016年至2017年，基金設立數量前十的省份中，有5個屬于東部沿海地區(qū)（蘇、粵、浙、魯、閩），中西部地區(qū)上升到5個，分別是安徽、江西、四川、河南、貴州。2018年至今，基金設立前十位的省份中，有4個是東部沿海地區(qū)（蘇、魯、浙、粵），中西部地區(qū)則上升到6個，分別是安徽、江西、華南、四川、河南、湖北?？傮w看來，長三角、珠三角及環(huán)渤海地區(qū)的基金設立持續(xù)保持活躍，四川、江西、湖北、河南等中西部地區(qū)的政府引導基金設立速度明顯增加。
圖表4：政府引導基金地域TOP20分布情況（單位：支）
圖表5：國內新設基金地域TOP10
縱向來看，政府引導基金早期集中在中心城市，目前正由省級政府、省會城市向地市、縣（區(qū)）快速滲透。清科研究中心數據顯示，2011年至今，國家級基金設立節(jié)奏相對平穩(wěn)、產業(yè)導向各有側重，占比數量穩(wěn)定在2%-4%；省級基金由早期的占比35%左右下降到20%以下，市級占比由早期的占比近50%下降到40%左右，縣（區(qū)）級由早期的占比20%左右上升到40%左右。2022年一季度，全國新設政府引導基金中縣（區(qū)）級占比已達50%。之所以出現(xiàn)這種趨勢，主要是省級政府以及相當一部分市級政府基本完成了基金設立工作，有的地方甚至還出現(xiàn)設立過多、基金定位重復的問題?？h（區(qū)）積極設立政府引導基金，一方面有發(fā)展基金投資的“跟風”因素，受上級政策和其他縣（區(qū)）成功做法的激勵，以及自身面臨融資平臺不暢等因素印象，縣（區(qū)）設立基金的內在動力持續(xù)增強；另一方面，在爭取省、市基金投資項目落地縣（區(qū)）過程中，往往需要縣（區(qū)）基金配套，由此推動縣（區(qū)）加快設立基金。
圖表6：2011-2022H1中國政府引導基金級別分布
（四）從運作管理機制看，從直接投資簡單模式向直投模式、母基金加直投等綜合復雜模式轉變
政府引導基金不以營利為目的，大多遵循“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”等原則實施操作，通過新成立實體公司，或委托當地國企或專業(yè)機構操盤，以市場化方式開展“募投管退”等具體業(yè)務。地方政府不參與日常事務管理，財政部門大多指導基金建立科學決策機制，確保實現(xiàn)政策性目標，也不參與日常事務管理。早期的地方政府引導基金運作模式多數采取直投模式，一方面由于股權投資行業(yè)剛剛起步發(fā)育，單支基金規(guī)模相對較小，且市場專業(yè)人才供給薄弱；另一方面國家政策法規(guī)總體尚不健全，也沒有精準的模式指導。隨著行業(yè)加速發(fā)展和法規(guī)政策體系逐步完善，符合規(guī)范要求的成熟運營主體、專業(yè)化人才越來越多，再加上行業(yè)競爭加劇導致對精準識別投資機會能力要求更高，特別是部分基金規(guī)模的持續(xù)擴大——有的目標規(guī)模超過千億元，使得地方政府必須借助專業(yè)力量、專業(yè)組織來提升基金管理質量和水平。
從目前來看，地方引導基金運作管理有以下特點：一是設立方面，多數基金采用公司型基金形式，少數采用有限合伙型基金形式，運作結構多為“引導基金+子基金”雙層結構，少數采用“引導基金+母基金+子基金”三層架構；二是管理方面，基金管理人主要委托當地國有企業(yè)或新設立國企管理，少數委托給市場化專業(yè)母基金機構管理。三是投資結構方面，以“設立子基金+直投”模式為主，投資領域主要是地方政府產業(yè)規(guī)劃所確定的重點產業(yè)方向。據清科研究中心數據顯示，近期新設立的地方政府引導基金中，75.7%采取“母基金+直投”模式，17.6%采取“單一母基金”模式，6.8%采取“直投”模式。
（五）從政策與監(jiān)管體系看，從不規(guī)范、不完善向制度健全、監(jiān)管體系逐步完善轉變
2002年第一支政府引導基金——中關村創(chuàng)業(yè)引導基金成立之初，宏觀政策指引上僅僅提出了成立引導基金的設想，同年頒布實施的《中小企業(yè)促進法》規(guī)定“國家設立中小企業(yè)發(fā)展基金，遵循政策性導向和市場化運作原則，引導和帶動社會資金支持初創(chuàng)中小企業(yè)，促進創(chuàng)新發(fā)展”，對于基金的組織架構、運作機制、風險控制等并未做出具體安排。
隨著中國制造業(yè)快速發(fā)展，全球資本紛紛投向中國，美元基金批量來華，創(chuàng)投領域的GP、LP都在增加，募資競爭日趨激烈，國內創(chuàng)投機構急迫尋找更具性價比的LP。與此同時，國內各級政府也在探索更符合國情、更滿足國家發(fā)展戰(zhàn)略與國內市場需要的投資方式。在上述大環(huán)境帶動下，國內政府引導基金開始破冰試點，2005年發(fā)改委等十部委出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，首次提出國家與地方政府可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，并對創(chuàng)投行業(yè)的法律環(huán)境、政策、稅收優(yōu)惠做了規(guī)定。在隨后的幾年里，“鼓勵有關部門和地方政府設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金”成為宏觀政策文件內容中的“?？汀薄?/p>
2008年國家出臺《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，從七個方面明確了引導基金設立的性質和宗旨、資金來源、運作方式、引導基金管理、監(jiān)管內容和方式等，進一步夯實了政府引導基金組織和設立的政策法規(guī)基礎。
2008年金融危機爆發(fā)后，國家于2009年啟動創(chuàng)業(yè)板，進一步促進本土VC、PE機構如雨后春筍般涌現(xiàn)。隨著4萬億宏觀刺激政策退潮，各地經濟增長動力減弱，宏觀政策導向轉向支持“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”，各級政府對創(chuàng)業(yè)投資的支持力度逐步加大，國內創(chuàng)投土壤越來越肥沃。
2015年財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》，進一步支持和規(guī)范政府產業(yè)基金發(fā)展，標志著政府引導基金在制度方面走向成熟，而且擴大政府投資基金支持領域，從支持創(chuàng)業(yè)投資拓展到更多領域。
2016年，國家出臺《關于深化投融資體制改革的意見》，提出“依法發(fā)起設立基礎設施建設基金、公共服務發(fā)展基金、住保障發(fā)展基金、政府出資產業(yè)投資基金等各類基金”；同年，國務院出臺《關于促進創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的若干意見》，發(fā)改委頒布《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》，進一步鼓勵并規(guī)范基金設立和運作管理。在政策大力倡導下，2014-2016 年政府引導基金設立呈井噴之勢，新設基金目標總規(guī)模分別為3271億元、1.64萬億和3.73萬億，三年復合增速達到368.8%。
“大浪淘沙，泥沙俱下”。政府引導基金的迅速發(fā)展也引發(fā)了一系列問題和隱患。有些政府引導基金政策目標重復、投資效率低下；有些財政實力不強的市縣（區(qū)）地方政府動輒以幾十億資金出資發(fā)展政府引導基金，盲目擴大出資、盲目規(guī)模競賽；有的甚至以“名股實債”的方式成立產業(yè)引導基金，極大地增加了地方政府隱性債務。
為此，2018年央行等四部委發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，加強金融資產管理監(jiān)管，完善資金監(jiān)管漏洞；2019 年國務院出臺《政府投資條例》，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務籌措政策投資基金”。2022年財政部發(fā)布《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》，提出強化政府預算對財政出資的約束，禁止通過政府投資基金變相舉債，地方政府債券資金不得用于基金設立或注資。總之，當前政府引導基金的宏觀政策導向偏向規(guī)范管理、績效考核、彌補規(guī)則漏洞、加強監(jiān)管等。
政府引導基金的快速發(fā)展，對中國股權投資市場的快速健康發(fā)展也起到了重要的推動作用。截至2022年上半年，國內存續(xù)備案的股權投資類基金達到4.92萬支，粗略估計募集資金累計超過15萬億元、投資項目超過10萬個。從結構上看，人民幣基金LP主要以政府機構/政府出資平臺、險資、公司（含非上市及上市）、政府引導基金、信托基金為主，政府引導基金是重要的資金供給來源。
2022年上半年，國資LP的披露出資金額占比超70%，LP的國資屬性和滲透率明顯上升，且規(guī)模越大的基金，基金管理人的國資屬性越明顯，10億以上的人民幣基金中有50%以上由國資背景基金管理人管理。
與此同時，隨著資本招商在地方政府中達成超級共識，越來越多的地方政府大手筆投入資金設立引導基金?？偟目?，政府引導基金發(fā)展正處于巔峰時期，市場規(guī)模正處于高點，運管管理更成熟、更專業(yè)。某種程度上說，政府引導基金將會成為區(qū)域產業(yè)和經濟發(fā)展的最重要的資本力量，同時也是股權投資行業(yè)未來發(fā)展最重要的驅動力量。
02 政府引導基金運營管理面臨的五大困境
政府引導基金在快速發(fā)展過程中，也面臨行業(yè)的一些共性問題，據清科研究中心2022年上半年調研顯示，由于政府引導基金的政策目標和市場化LP的財務投資難以平衡，50%的政府引導金管理機構反映社會募資較為困難。除此之外，政府引導基金作為地方政府發(fā)展經濟的重要投融資平臺，還面臨一些深層次的矛盾和沖突。
（一）政府引導基金功能定位過程中面臨平臺的資本邏輯與區(qū)域的產業(yè)邏輯不一致的矛盾
政府引導基金到底扮演什么角色？支持哪些方向？如何平衡市場熱點與區(qū)域重點？政府引導基金的初衷是發(fā)揮投融資平臺功能，通過地方財政資金的杠桿作用，融通資金、增值資本、引導社會投資。目前，很多地方產業(yè)引導基金都偏重于支持區(qū)域經濟發(fā)展，從短期看，這無疑是正確的價值取向，但從長期來看，必須考慮政府引導基金的長期可持續(xù)發(fā)展，也就是如何做好政府引導基金本身，形成可持續(xù)發(fā)展能力和實力，從而在更長周期內更好服務區(qū)域經濟發(fā)展，也就是如何從資本增值角度考慮投資的重點和方向。
從基金投向上看，大多數偏好戰(zhàn)略性新興產業(yè)方向，但有些地方的產業(yè)發(fā)展基礎不匹配，產業(yè)配套能力不足，導致政府引導基金使用效率不高。區(qū)域產業(yè)轉型升級和創(chuàng)新發(fā)展主要有三條路徑：一是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，形成新的企業(yè)，帶動新產業(yè)壯大或促進現(xiàn)有產業(yè)轉型升級；二是現(xiàn)有企業(yè)根據市場變化向合適的方向發(fā)展壯大；三是在現(xiàn)有產業(yè)鏈或具有比較優(yōu)勢產業(yè)鏈，引入新的企業(yè)。也就是說，區(qū)域產業(yè)發(fā)展是建立在區(qū)域綜合比較優(yōu)勢基礎上的，包括區(qū)位、資源、產業(yè)和政策等方面。從產業(yè)發(fā)展自身規(guī)律看，產業(yè)空間布局有集群效應和區(qū)域路徑依賴效應，一個產業(yè)在本地可能沒有競爭優(yōu)勢，不屬于產業(yè)發(fā)展的重點支持方向，但從全國范圍來看可能具有強勁的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
因此，政府引導基金對引導什么必須要有更精準、更深度的認知，好高騖遠、貪大求洋，誤了自身、也誤了別人。要設計一個基金組合，對于不同產業(yè)，要基于區(qū)域比較優(yōu)勢，選擇正確的環(huán)節(jié)、正確的目標對象，設立相對應的基金類型，形成一套符合地區(qū)產業(yè)特色的基金組合，比如區(qū)域某一產業(yè)正處于創(chuàng)新驅動產業(yè)升級階段，設立創(chuàng)投類政府引導基金、鼓勵科技創(chuàng)新、投早投小更加符合區(qū)域產業(yè)發(fā)展實際。
（二）政府引導基金目標制定過程中面臨區(qū)域導向與產業(yè)導向相沖突的矛盾
從資本層面看，資本相對區(qū)域是無差異的，資本不帶有區(qū)域或地理基因。市場化LP更加傾向于產業(yè)導向，其收益模型是通過多維度的資產配置，實現(xiàn)風險可控下的穩(wěn)定收益，基礎配置包括地域配置、行業(yè)配置、階段配置、GP分類配置等，擇時、擇行業(yè)、擇階段、擇管理人等都是重要決策因素，決策難度不亞于直投。
從實踐來看，基于區(qū)域導向的政策目標不可避免帶來附加條件，絕大部分政府引導基金招募子基金設置返投比例，如有的政府出資20%，返投比例1：1，那么基金規(guī)模的40%要投在當地，這限制了基金的投資覆蓋區(qū)域，特別是如果當地沒有相關產業(yè)，只能通過投資招商來解決，從而進一步限制了基金的投資標的備選集。2015年至2016年地方紛紛設立各種政府投資基金，很大程度上是為了招商引資。有的地方政府在出資子基金時，提高要求基金管理機構將“返投前置”，即在當地落地項目后，引導基金再進行出資。
上述基于招商引資的邏輯是建立在“幸存者偏差”謬誤基礎之上的，不具有邏輯的必然性。媒體廣泛推崇的“合肥模式”也是“幸存者之一”，合肥市利用政府引導基金引導招商和產業(yè)投資，在培植了一批高科技產業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的同時，收獲了巨大的投資回報和資產效益。如果這一模式是定律，為什么無法在其他區(qū)域廣泛成功復制？事實上，有很多失敗的案例并未擺上桌面。這種模式的風險在于，為滿足產業(yè)落地和投資收益需求，基金在項目中的直投比例會逐步上升，蘊藏著巨大的投資風險。
客觀上來看，引導基金帶動產業(yè)發(fā)展需要長期投入和穩(wěn)定的政策支持，部分地區(qū)對于基金“神奇功能”期望過高，特別是各地財政資金近年來不斷承壓，對于基金收益、產業(yè)落地、招商引資的訴求變得更加苛刻，部分基金成為了招商工具。這在一定程度上偏離了引導基金內在的風險分擔底層邏輯，也偏離了區(qū)域產業(yè)發(fā)展的內在規(guī)律，必然會帶來更大的潛在風險。
（三）政府引導基金招募子基金過程中面臨信息高度不對稱與精準識別能力不足的矛盾
遴選子基金管理人是政府引導基金管理人最重要的決策之一，但面臨的難度也是最大的。LP與GP之間存在高度信息不對稱，高度類似“檸檬市場”，事前的逆向選擇和事后的道德風險同時存在。甄選管理人決策的正確概率取決于信息獲取的完整程度，由于當下股權基金行業(yè)沒有形成完整的評價體系，信息獲取成本很高。
一方面，大量新設立的人民幣基金缺少歷史業(yè)績數據支撐，管理團隊提交的業(yè)績、明星項目、投資收益率均無從驗證；另一方面，LP管理人既無法核實GP團隊在明星項目的投資和投后管理中的貢獻，無法確認GP團隊是否存在失手、失敗的投資項目，甚至對歷史業(yè)績的收益率、IRR、DPI等核心數據，也缺少交叉驗證的數據支持和專業(yè)能力。
對于老牌基金管理人，雖然數據驗證的技術性問題解決了，但也面臨新的困境，比如只有MOIC、IRR，但無DPI數據，且賬面估值是否存在高估也無法確認等。進一步地，歷史業(yè)績是α和β的綜合，業(yè)績的判斷應結合不同階段的市場反復比較，一方面與同期基金比較，另一方面應放在當時的資本市場大環(huán)境中進行驗證，這需要相對容量的非公開數據積累及強大的分析能力。依據孤立無法驗證的數據和幾次管理層訪談進行投資決策時代已經遠去了。
從實際情況來看，由于高度信息不對稱，相當一部分政府引導基金管理人遴選子基金管理人面臨專業(yè)性不足、體系化能力嚴重滯后困境，一些地方通過設置的苛刻附加條件，采用“公開招標加指標打分”或直接外包的投資模型等傳統(tǒng)打法，導致市場上潛在的優(yōu)質候選人退出競爭，帶來了“劣幣驅除良幣”效果。為避免這種風險，有的政府引導基金管理人采取“大白馬”基金管理人優(yōu)先策略，以先驗性的“龍頭+知名”情結，代替科學性的“理性+工具”范式，導致配置思路及產業(yè)思考雙欠缺，影響投資效率和整體收益。
（四）政府引導基金投后管理過程中面臨投后項目架構體系復雜與精細化管理能力不足的矛盾
投后管理作為基金業(yè)務流程中的重要環(huán)節(jié)，承擔著投資價值實現(xiàn)與提升的重要輔助功能，包括對GP代理人及其所投項目的賦能與管理。由于基金存續(xù)周期相對較長，很多地方政府引導基金管理人由于諸多原因，致使無法實現(xiàn)至始至終、一以貫之的全周期、多維度管理和控制。一方面，由于信息獲取難度大，LP很難掌握被投企業(yè)的及時動向，所獲信息皆為二手信息，有的信息嚴重滯后。
另一方面，由于影響力被逐層削弱，投資時“返投招商”預期無法落地。在長達8至10年的基金存續(xù)期中，出現(xiàn)各種突發(fā)情況、投資時點無法預期的道德風險和概率較大，這些風險很難在投前預見并通過協(xié)議約束。過去10年，一級市場的亂象屢見不鮮，很多VC的模型以掙管理費為核心，在資金到位后“躺平”，造成賬面資金長期閑置；部分GP的投資行為脫序，投向非約定的行業(yè)板塊，超出約定的規(guī)模、比例等；有的GP甚至向關聯(lián)方進行利益輸送；即使有托管行的嚴格監(jiān)管，依然有GP不合規(guī)提取、預留管理費及業(yè)績激勵。有的GP在項目退出后不配合按時進行分配；有的GP因為利益分配不均導致管理團隊不合、核心人員分家，內部損耗嚴重。即便可預見的事件和行為通過事前約定，但取證、認定、執(zhí)行需要較長過程且困難重重，即使按照協(xié)議條款執(zhí)行，損失已經確定性發(fā)聲、無法挽回損失。
更加突出的問題是，LP對項目的管控類似隔山打牛，數據來源多依賴GP，公允估值沒有明確定義，一級市場估值主要參考最近融資價格法、可比公司法、DCF等。即使以最近融資法為參考，也存在大量估值泡沫，如幾年沒融資的項目估值仍居高位；有的項目業(yè)績嚴重下滑卻不計提損失。今年以來，部分高估值項目登陸二級市場首日跌破發(fā)行價便是血淋淋的教訓。
（五）政府引導基金價值實現(xiàn)過程中面臨的容錯機制缺失與退出策略不足的矛盾
資產保值增值是政府引導基金運作管理的基本原則之一，項目能否退出？在什么時點、以什么價格退出？是決定投資價值實現(xiàn)的關鍵。從實際運作來看，盡管政府引導基金合作的GP子基金IRR指標光鮮亮麗，但與“紙面富貴”相對應的DPI指標卻比較糟糕。據部分機構內部統(tǒng)計顯示，2021年末，一些基金存續(xù)期超過7-8年的明星基金，盡管賬面投資回報已經超過2倍，但DPI卻只有40%。
也就是說，在經歷漫長的7-8年翹首期盼后，LP管理人距離本金收回依然不知可否，有的甚至遙遙無期。近年來，由于注冊制的推行，依靠一二級市場估值的價差獲得高收益的業(yè)務模式正在衰減。盡管注冊制的推出降低了上市周期，但過于依賴上市退出是遠遠不夠的，部分VC和PE受限于專業(yè)能力不足，退出環(huán)節(jié)尚未形成完整的策略體系。
一方面，對二級市場上市的項目，大部分基金管理人缺少及時止盈止損的交易紀律和系統(tǒng)打法，退出總體上仍處于隨機漫步狀態(tài)。另一方面，對一級市場的項目退出，無論是并購或老股轉讓，需要有效的投后賦能及交易機會把握，由于缺少全面的操盤策略，一級市場項目退出并未成為主流渠道，而且一級市場操作會影響GP的品牌聲譽，GP管理人缺少足夠動力優(yōu)化退出策略。
退出的影響因素眾多，退出策略的價值愈發(fā)凸顯。部分政府引導基金管理主體因過度關注資金安全和短期收益，一方面會讓LP的退出策略變形，特別是針對投資失敗的項目缺少容錯機制和統(tǒng)籌規(guī)劃，導致項目退出遭遇更多障礙，有的短期策略可能會進一步背離國有資產保值增值初衷。另方面對GP的退出策略的要求更加明顯，在不同時點對GP的退出動作產生影響，有的甚至導致變形。
總的來看，上述政府引導基金管理人面臨的矛盾和沖突是普遍的和共性的，有些矛盾沖突更涉及到更深層次的制度政策問題，一方面需要政策層面的突破創(chuàng)新，另一方面也許要市場體系本身不斷完善來逐步解決，包括深化專業(yè)分工、大數據技術的深度應用等。
03 當前宏觀形勢變化帶來的重大挑戰(zhàn)
總的看，國內股權投資行業(yè)的底層邏輯在邊際上正悄然發(fā)生變化。趨勢性變化主要是全球大國之間的政治風向已經逆轉，從“和平與發(fā)展”向“防范與競爭”過渡，局部是競爭與對抗，“謙遜、理解、信任、合作”不再是國際間政治對話的主基調。與之并行的是經濟全球化趨勢遭遇波折，盡管全球化的原動力并沒有消失，而且潛在新動力依然強勁，但是全球化會發(fā)生調整，可能會以一種競爭更加激烈的方式呈現(xiàn)出來：一方面產業(yè)鏈布局會發(fā)生一些調整，即產業(yè)布局區(qū)域化或分散化，特別是疫情帶來的供應鏈集中帶來風險和沖擊；另一方面，國際地緣政治沖突疊加全球氣候變化導致的能源供應鏈變革和供應鏈價值鏈重構。
由此，全球生產與貿易合作的規(guī)模將會進一步下降，投資成本、生產成本、物流成本會進一步上升，企業(yè)生產經營風險加大，特別是全球性大通脹導致國際金融貨幣收緊，可能導致企業(yè)債務危機，甚至引發(fā)新興市場和發(fā)展中經濟體的經濟危機。從投資角度看，全球布局產業(yè)鏈、產業(yè)鏈區(qū)域化，既是機遇，也是挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)大于機遇，對全球的私募股權投資帶來的沖擊顯而易見。
從國內看，經濟負重前行、形態(tài)和走勢都比較嚴峻。一方面，受國際地緣政治沖突升級、全球經濟運行態(tài)勢走低、新冠疫情反復和中美關系惡化等持續(xù)影響，支撐經濟發(fā)展的外部約束趨緊、短期內難有改觀；另一方面，國內經濟經過近年來的持續(xù)調整，經濟發(fā)展的內在預期不穩(wěn)、信心不足、基礎不牢，有的行業(yè)還處于惡化階段，有的正處于休養(yǎng)生息和恢復性穩(wěn)定發(fā)展階段，擴張性投資、報復性消費、顛覆性創(chuàng)新等主驅動力相對偏弱，穩(wěn)定發(fā)展面臨較大不確定性?？梢灶A見，國內政策基調繼續(xù)聚焦“對沖經濟下行壓力”，預計中央和地方將重點在供需兩側發(fā)力，重點圍繞刺激消費、擴大投資。行業(yè)發(fā)展走勢預計繼續(xù)延續(xù)分化態(tài)勢，創(chuàng)新、科技、新能源、數字經濟仍將是市場關注熱點。
上述外部環(huán)境變化預計仍將延續(xù)一段較長時間，由此帶來一些永久性、非脈沖式的沖擊，股權基金投資行業(yè)將面臨更多風險和挑戰(zhàn)，股權投資市場趨冷，募資向頭部聚集，投資標的行業(yè)集中度更加集中，投早、投小及并購面臨更多機遇，估值體系及業(yè)務模型面臨大幅修正，退出和價值實現(xiàn)難度增加，政策創(chuàng)新訴求增加，行業(yè)全鏈條將隨風起舞，行業(yè)內部將出現(xiàn)結構性調整，市場募投管退各個環(huán)節(jié)競爭性加劇、創(chuàng)新階段性異化、政策導向性逆轉，企業(yè)的業(yè)務模式和能力結構都將面臨重大調整。
對政府引導基金來說，由于約束趨緊的外部環(huán)境，行業(yè)收縮的潛在風險將會由一些關鍵點擴散并放大到市場體系的其他鏈條和關鍵點，未來所面臨的挑戰(zhàn)可能是全面的、多層次的，如社會化募資難度將會持續(xù)增加，甄選優(yōu)秀社會子基金管理人面臨更大挑戰(zhàn)，退出時間比預計時間更長，投資回報實現(xiàn)難度持續(xù)增加，國有資本保值增值難度加大，等等。
04 未來十年行業(yè)發(fā)展前瞻與思考，在緊約束、多目標中堅持專業(yè)主義、長期主義，實現(xiàn)能力與業(yè)績的新平衡與新突破
面對愈加趨緊的宏觀環(huán)境，政府引導基金正由快速設立階段重點轉向高存量精耕細作新時代，如何順應大勢、順勢而為，堅持什么樣的發(fā)展理念、專注什么樣的核心技能、打造什么樣的行業(yè)生態(tài)，行業(yè)各主體期待矚目。從首鋼基金的12年發(fā)展實踐來看，重點做好以下方面：
一是深度洞察產業(yè)發(fā)展和區(qū)域發(fā)展的內在規(guī)律，做好政府引導基金的頂層架構和制度設計。當前，各級政府正處于設立基金的亢奮狀態(tài)，特別是在“幸存者偏差”的指引下，對基金抱有太多的信仰和期待?；鸩⒎鞘侨f能的，基金發(fā)揮作用的前提在于對區(qū)域發(fā)展和產業(yè)發(fā)展的深刻理解和前瞻洞察之上。地方政府需找準區(qū)域產業(yè)發(fā)展的規(guī)律和趨勢，在理解發(fā)展脈絡的基礎上審慎規(guī)劃和優(yōu)化整合基金，圍繞產業(yè)發(fā)展全周期、全鏈條，以及基金投資的全過程，做好地方基金支持產業(yè)發(fā)展的頂層設計，包括總量設計、結構設計、投向設計、組織設計、能力體系、制度體系，以及政府出資產業(yè)基金的其他支持體系。
同時，更要健全細化容錯機制，特別是省級層面可建立一套規(guī)范性較高、可落地性強的容錯機制，明確容錯機制的責任認定范圍、認定標準、免責情形等，并可適當將容錯機制和激勵機制掛鉤，為地方政府引導基金容錯機制的建立參考。
二是構建基于整體目標的區(qū)域導向和產業(yè)導向相結合的結構化戰(zhàn)略目標體系。在上述頂層架構設計的基礎上，政府引導基金管理人應當堅持長期主義，重塑戰(zhàn)略方向、目標體系和商業(yè)模式，重塑業(yè)務邏輯、投資模型、組織架構和能力體系，特別要完善多目標業(yè)務邏輯模型，構建政策性目標與財務目標統(tǒng)一平衡指引。以區(qū)域導向為中心的目標指引會加大扭曲GP的業(yè)務邏輯和執(zhí)行動作，以產業(yè)導向為主的目標指引模式一定程度上會降低對區(qū)域經濟發(fā)展的貢獻，二者有沖突、但也有結合。在具體操作上，加強基金差異定位與管理，均衡地區(qū)政策效應與經濟效益，對政府引導基金的招商屬性和財務投資屬性應做出涇渭分明的界定，并按不同的功能和目標定位進行差異化管理和考核。
以招商引資為目的的基金業(yè)務模式與市場化母基金管理人效益最大化的業(yè)務模式存在一定沖突，越來越難以適應資本市場的發(fā)展要求。首鋼基金經過多年探索，構建了“地方政府出資不限制投資地域，同時幫助地方政府精準招商、完成返投任務的模式”，最大程度避免了GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。
三是進一步提升政府引導基金管理人持續(xù)深耕產業(yè)、持續(xù)推進產業(yè)研究和投資的能力體系。基金招商“合肥模式”的底層能力集中體現(xiàn)在對產業(yè)的精準研究、對項目的深度研判的基礎上，“聚焦行業(yè)，聚焦行業(yè)才能做到專攻、專業(yè)”。目前，很多政府引導基金管理人過分依賴GP，認為找好懂產業(yè)的GP就可以了，但如果自身對產業(yè)認知模糊，如何能精準識別GP是否真的懂產業(yè)？從歷史數據看，行業(yè)選擇和機會把握常?！笆е晾?、謬以千里”，如2010年至2012年踩準移動互聯(lián)網的GP，其業(yè)績回報超過10倍，2013年至2014年采取同樣策略的基金管理人，卻面臨大量被投項目現(xiàn)金流斷裂、被清算的窘境。
2022年以來中概股沖擊及A股下跌，大量Pre-IPO基金面臨“上市即虧損”，但早期投資的基金仍保持較厚的安全邊際。因此，政府引導基金必須要強化產業(yè)研究能力，可借鑒首鋼基金模式，建立統(tǒng)一的投研框架，通過構建覆蓋宏觀研究、產業(yè)研究、產業(yè)鏈研究、優(yōu)質企業(yè)研究四個層次，利用人工智能和大數據技術，實現(xiàn)高效整理海量數據，實現(xiàn)行研洞察分析預判。一方面可以保持與市場認知同步，有助于精準配置GP組合，如什么階段的基金、哪些板塊的基金、多大規(guī)模、持股比例等等；另一方面有助于合理判斷GP的投資策略，并在投后管理中隨時保持靈活性。
四是建立基于大數據的、可驗證的子基金管理人篩選能力和高效機制。目前，政府引導基金管理人也在不斷完善子基金候選人的遴選機制和評估考核體系，投前盡調體系日臻完善，有的甚至借助外部中介組織來輔助決策，但依然解決不了信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險問題。首鋼基金建立GP和項目大數據庫的做法可供業(yè)內借鑒，建立準確度高、體系化的數據庫系統(tǒng)，作為業(yè)績判斷的基礎，有助于健全GP指標評價體系。
首鋼基金經過多年的積累，建立了覆蓋50多個GP、近百支基金的業(yè)績數據，涵蓋了1000多個項目的歷年估值變化。在GP管理人的篩選上，首鋼基金以獲取投資收益為最高目標，建立GP通用指標及分類指標體系，從多個維度對團隊、投資策略、體制機制進行評價，對歷史業(yè)績進行橫向和縱向對比以及交叉驗證。對于新設立的政府引導基金，可采用引導基金+母基金+子基金架構，引入經驗和業(yè)績豐富的市場化母基金管理人具體操盤。首鋼基金作為國有企業(yè)，堅持在“不碰紅線”的原則下做好投資管控，盡可能深度結合區(qū)域發(fā)展目標和市場化投資要求，實現(xiàn)雙贏多贏。
五是建立基于可交叉驗證的投后賦能和風控管理相互融合機制。投后管理決定著投資價值實現(xiàn)，是一項嚴謹、細致而復雜的業(yè)務。政府引導基金管理人應建立一套廣覆蓋、細致、高效的投后日常管理閉環(huán)機制，通過定期走訪、交叉驗證、輿情監(jiān)控等方式，密切溝通GP管理人，穿透走訪被投企業(yè)，定期復盤基金投資策略和管理費提取合規(guī)性，定期測試估值模型和重估業(yè)績，以最審慎的方式評價基金的投資組合，達到去除估值泡沫的目的。
首鋼基金在與政府引導基金合作過程中，除了強化上述投后管理日常機制，還秉持國企完備的風控體系，把投前的盡調標準及投后的日常管理相互關聯(lián)，最大程度維護國有資產保值增值。與此同時，為提升投后管理的深度，首鋼基金創(chuàng)造性地通過“基金+基地+產業(yè)”的產融結合模式，聯(lián)合首鋼基金體系的各板塊公司，對被投企業(yè)提供從資本端、建設端、運營端、服務端的全鏈條賦能與服務，促進國有資金、產業(yè)資源、政策要素的貫穿統(tǒng)一，帶動產業(yè)鏈上下游發(fā)展，實現(xiàn)投資收益和區(qū)域發(fā)展相互促進。
六是進一步優(yōu)化項目退出路徑策略。當前，政府引導基金和市場化LP都關注DPI，體現(xiàn)了LP對GP退出策略的不滿意。從國有資產保值增值角度來看，無論是按照時間周期制定退出策略，比如明確6年周期、確保項目在清算前能實現(xiàn)退出，還是按照回報倍數制定退出策略，如某項目在投資時預期有10倍回報，在項目到B輪、C輪時達到預期回報、就堅決退出，或者是采取隔輪退出策略，項目每次融資按照一定比例（比如25%）退出，本質上都是保證資產的安全性。
但不可避免的是，上述策略也可能面臨誤判或者失去更高估值回報的風險，有時會與市場化GP管理人發(fā)生理念上的激烈沖突。但無論如何，對于政府引導基金來說，為避免更大潛在損失，必須考慮基金退出策略及執(zhí)行操作的落地問題。有些政府引導基金管理機構更看重賬面資產，但資產估值與實現(xiàn)價值可能存在較大缺口，必須制定合理的退出策略，除了上市、并購、股權轉讓等方式，可進一步豐富退出通道，如積極參與S市場。
七是創(chuàng)建新型的(GP-LP)+關系、協(xié)力共贏。多維度與GP管理人展開合作，是雙方合作共贏的基本原則，應當成為政府引導基金管理中的重要策略之一。從首鋼基金的打法看，堅持合作、互補、互促理念，與廣大GP及其投資團隊緊密聯(lián)動，不斷拓展和擴大母基金項目庫的渠道來源，有助于拓展直投板塊的項目儲備來源。與GP構建更多維度的合作，一方面為直投板塊帶來了豐厚財務回報，另一方面也促進了GP項目投資的價值增值和收益退出。
與首鋼基金合作共贏的40多個GP，既是志同道合的戰(zhàn)略同盟，也是奮斗路上的良師益友。除了構建緊密的LP-GP關系，首鋼還圍繞項目投資聚合資源，投資并放大參加CANPLUS資源，將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新教育融入到“募投管退”的閉環(huán)中，以“教育+資本+產業(yè)”三位一體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能。
八是進一步提升中后臺智能化水平。當前，股權投資基金行業(yè)快速發(fā)展面臨業(yè)務復雜度增加、專業(yè)性人才供給不足的矛盾。據不完全統(tǒng)計，相比于證券、公募基金、PEVC直投行業(yè)等，市場化母基金行業(yè)從業(yè)人員總體不到一萬人，無論是管理人的篩選、投資、投后管理及退出均缺少專業(yè)化力量，且大部分從業(yè)經驗不超過5年。政府引導基金從業(yè)人員來源成分則更為復雜，總體上也處于人才高度缺乏狀態(tài)。因此，必須要借助信息化技術，提升中后臺智能化水平，從而支撐前臺業(yè)務高效推進。
首鋼基金構建了“一人一號一平臺”的智能平臺，全面覆蓋各種業(yè)務服務場景、員工服務場景和產業(yè)創(chuàng)新服務場景，更好地提升全員數字化體驗，實現(xiàn)人、事、物三個層面的全面互聯(lián)。同時，平臺連接首鋼基金內外生態(tài)伙伴，通過沉淀各類數據、整合各類資源，形成場景、數據、技術等要素的融通，提升更多樣化的服務能力。
九是進一步培育發(fā)展行業(yè)市場主體、塑造更有活力的產業(yè)生態(tài)。完善投資生態(tài)體系，撬動產業(yè)生態(tài)，以專業(yè)化市場化方式助力區(qū)域產業(yè)發(fā)展，是政府引導基金發(fā)展的潛在使命，對于很多新設立政府引導基金來說，除了面臨提升自身能力、擴大整合資源能力外，還應圍繞自身目標，培育和壯大相關市場主體。首鋼基金通過十多年的積累，在產業(yè)投資、母基金投資管理領域都形成了業(yè)務閉環(huán)與拓展延伸，既實現(xiàn)了遠超市場平均水平的投資收益回報，也通過重大項目落地、存量項目投資與資本運作助力等方式，推動了北京市產業(yè)發(fā)展，形成了“基金+基地+產業(yè)”模式的落地和深化，實現(xiàn)了從金融到實體產業(yè)和載體運營的有效串聯(lián)。
與此同時，還積累了深厚的優(yōu)秀基金管理人網絡、股權直接投資案例、產業(yè)能力積淀等生態(tài)體系。總的看，股權投資行業(yè)尚處在成長期，國內經驗豐富的從業(yè)人員較為缺乏，擁有持續(xù)投資能力的母基金機構更為稀少。通過深度互動合作、完善產業(yè)生態(tài)，對培育和發(fā)展更加專業(yè)的市場化母基金管理人、促進行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展至關重要。
附：部分政策索引1.2005年9月7日，發(fā)改委、財政部等十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（第39號令）；2.2008年10月18日，國務院辦公廳轉發(fā)發(fā)改委、財政部、商務部《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作指導意見的通知》（國辦發(fā)〔2008〕116號）；3.2011年8月17日，財政部、國家發(fā)展改革委關于印發(fā)《新興產業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（財建〔2011〕668號）；4.2014年8月8日，科技部、財政部關于印發(fā)《國家科技成果轉化引導基金設立創(chuàng)業(yè)投資子基金管理暫行辦法》的通知（國科發(fā)財〔2014〕229號）；5.2015年11月12日，財政部頒發(fā)關于印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》的通知（財預[2015]210號）6.2015年11月12日，財政部頒發(fā)《財政部關于財政資金注資政府投資基金支持產業(yè)發(fā)展的指導意見》(財建[2015]1062號)。7.2016年12月30日，國家發(fā)展改革委關于印發(fā)《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（發(fā)改財金規(guī)[2016]2800號）8.《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會2014年105號令）9.《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》
01 過去十年，政府引導基金異軍突起，成為投資基金行業(yè)最有影響力的主體
中國股權投資行業(yè)起步于上個世紀90年代初期，1992年，IDG資本作為第一家創(chuàng)業(yè)投資機構進入中國，拉開了中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的序幕。1998年，民建中央在全國政協(xié)九屆一次會議上提交了《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，吹響了中國風險投資行業(yè)發(fā)展的新號角。1999年，國務院批準設立第一支基金——“創(chuàng)新基金”，專門支持科技型中小企業(yè)基礎創(chuàng)新，開創(chuàng)了我國政府基金市場化運作的先河。2001年，原國家外經貿部等發(fā)布《關于設立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》，走出了中國創(chuàng)業(yè)投資制度化和規(guī)范化發(fā)展的第一步。2002年，中關村科技園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金正式運作，這是第一只由政府出資設立的具有“引導”名義和性質的基金。2005年，國家發(fā)改委等出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，提出“國家與地方政府可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立和發(fā)展”，創(chuàng)業(yè)投資政府引導基金實現(xiàn)了從實質設立到正式立法的躍遷。特別是2011年以來，隨著中國產業(yè)由規(guī)模擴張轉向創(chuàng)新驅動發(fā)展新階段，加上國家大力清理和規(guī)范招商引資優(yōu)惠政策，政府產業(yè)基金發(fā)展進入高速成長階段?？偟目?，中國政府產業(yè)基金發(fā)展呈現(xiàn)出以下五個特征。
（一）從基金發(fā)展進程看，政府產業(yè)基金正從快速設立發(fā)展期向整合優(yōu)化發(fā)展階段轉變
政府產業(yè)基金特別是產業(yè)引導基金 “小出資、大杠桿”，受到各級政府的大力推崇。據清科研究中心數據，中國政府產業(yè)引導基金設立可分為三個階段：第一階段為起步緩慢發(fā)展階段（2010年以前），每年設立的基金數量不足50支，認繳規(guī)模平均不足100億元人民幣。第二階段為快速發(fā)展階段（2011年至2016年），基金設立數量呈爆發(fā)式增長態(tài)勢，其中2011年為51支、認繳規(guī)模為421億人民幣，2016年創(chuàng)記錄地達到477支、認繳規(guī)模達到17536億人民幣。第三階段為優(yōu)化整合階段（2017年至今），基金設立規(guī)模逐年下降，2017年為271支、認繳規(guī)模9508億元，2021年為128支、認繳規(guī)模為4283億元。截至2021年底，政府引導基金累計設立共1988支、到位規(guī)模6.16萬億。
圖表1：2001年-2022H1設立支數和已認繳規(guī)模
政府產業(yè)基金快速發(fā)展的主導因素是政策驅動。一方面，國家鼓勵民間創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，另一方面，鼓勵發(fā)展支持重點領域建設的投資基金。與此同時，國家為建立公平市場體系，要求各地清理和廢除招商引資各類優(yōu)惠政策，中央及地方以往支持產業(yè)發(fā)展的政策性撥款資金轉為投資基金（簡稱“撥改投”）。國家宏觀政策調整導致地方鼓勵招商引資企業(yè)落地的獎勵資金的支出通道被封堵，一些地方政府結合國家鼓勵發(fā)展產業(yè)基金這一新政策，通過設立投資基金作為新的投融資平臺，作為支持招商引資的新途徑。除了數量上爆發(fā)式增長，認繳規(guī)模也出現(xiàn)了井噴式增長，特別是2014年至2016年，國家部委牽頭設立了多支千億級的基金，如2000億的國有資本風險投資基金、1400億的國家集成電路產業(yè)投資基金等。
2017年以來，由于前期大規(guī)模設立的政府產業(yè)基金出現(xiàn)一些值得警惕的問題，如資金來源不規(guī)范、部分資金閑置、政策目標重復、投資效率低下、隱形債務攀升等，國家有關部委相繼出臺一系列政策予以規(guī)范，如2018 年發(fā)布了“資管新規(guī)”，2019 年出臺了《政府投資條例》等，一方面加強了對政府資金的預算約束，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務籌措政策投資基金”，另一方面重點消除多層嵌套和通道、禁止資金池業(yè)務，防范資金錯配、金融風險擴散。
由此，政府產業(yè)基金募資大大受限，設立規(guī)模和認繳規(guī)模逐年下降。為進一步提升政府資金使用效率，各地政府開始調整優(yōu)化，重點聚焦存量基金的合并整合與精耕細作，如2021-2022年上半年浙江、福建、湖北等地進行政府引導基金整合優(yōu)化。
（二）從基金功能定位看，正經歷服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展向促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產業(yè)轉型并重轉變
政府引導基金成立初衷是利用政府“有形之手”、發(fā)揮財政引導和放大作用，克服初創(chuàng)企業(yè)與高新技術領域股權融資“市場失靈”問題，從而促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持相關產業(yè)發(fā)展和結構優(yōu)化升級。政府通過財政出資、市場化運作，彌補資金缺口、引導投資方向，兼具“政策導向”與“市場運作”雙重屬性。清科研究中心數據顯示，2014年“撥改投”以來，政府產業(yè)類引導基金占比明顯上升，而支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基金數量明顯下降。2011年產業(yè)類引導基金設立數量占政府引導基金總數的24%,2021年的占比猛增到85%，份額提升了61個百分點。同期創(chuàng)投基金設立數量比例從2011年占比86%下降到2021年的10%以下。
圖表2：政府引導基金類型歷年分布變化
圖表3：新設政府引導基金的產業(yè)引導方向（2021年）
值得關注的是，今年以來各地陸續(xù)出臺政策鼓勵“投早、投小”，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)壯大成長，各地天使引導基金設立規(guī)模有明顯恢復態(tài)勢，聚焦早期階段的創(chuàng)業(yè)投資基金占比明顯增加?？偟目?，國內政府引導基金起步于創(chuàng)業(yè)投資，隨著基金的投融資平臺屬性的增強，基金的區(qū)域經濟功能日趨明顯，投資領域快速拓展至其他政策性和戰(zhàn)略性領域，如不動產和基礎設施、國企結構調整、公共服務、生態(tài)環(huán)境、民生工程等等。
（三）從區(qū)域發(fā)展分布看，正從中心城市向區(qū)縣、發(fā)達地區(qū)向欠發(fā)達地區(qū)深度延伸
在宏觀政策支持和部分城市成功經驗的鼓舞下，各地政府設立引導基金“遍地開花”。如合肥市政府被媒體稱為“中國最大的風投機構”，各地都爭相學習借鑒，從東部城市延伸道中西部地區(qū)城市。與此同時，部分先行先試的發(fā)達省份設立基金呈現(xiàn)縱向滲透態(tài)勢，從省會城市、地級城市向“區(qū)縣下沉”。清科研究中心數據顯示，截至2022年一季度，排名前20位的?。ㄊ校┧O立的基金數量近1800支，幾乎覆蓋了東中西主要省份，其中江蘇、浙江、山東位居前三，分別達到237支、182支、160支，排名靠后的重慶、廣西、內蒙古也分別達到了33支、36支、43支。從設立時間線來看，2008年至2015年，基金設立數量前十的省份中，有7個屬于東部沿海地區(qū)（浙、蘇、魯、粵、京、閩、冀），中西部地區(qū)只有安徽、湖北、陜西三省。2016年至2017年，基金設立數量前十的省份中，有5個屬于東部沿海地區(qū)（蘇、粵、浙、魯、閩），中西部地區(qū)上升到5個，分別是安徽、江西、四川、河南、貴州。2018年至今，基金設立前十位的省份中，有4個是東部沿海地區(qū)（蘇、魯、浙、粵），中西部地區(qū)則上升到6個，分別是安徽、江西、華南、四川、河南、湖北?？傮w看來，長三角、珠三角及環(huán)渤海地區(qū)的基金設立持續(xù)保持活躍，四川、江西、湖北、河南等中西部地區(qū)的政府引導基金設立速度明顯增加。
圖表4：政府引導基金地域TOP20分布情況（單位：支）
圖表5：國內新設基金地域TOP10
縱向來看，政府引導基金早期集中在中心城市，目前正由省級政府、省會城市向地市、縣（區(qū)）快速滲透。清科研究中心數據顯示，2011年至今，國家級基金設立節(jié)奏相對平穩(wěn)、產業(yè)導向各有側重，占比數量穩(wěn)定在2%-4%；省級基金由早期的占比35%左右下降到20%以下，市級占比由早期的占比近50%下降到40%左右，縣（區(qū)）級由早期的占比20%左右上升到40%左右。2022年一季度，全國新設政府引導基金中縣（區(qū)）級占比已達50%。之所以出現(xiàn)這種趨勢，主要是省級政府以及相當一部分市級政府基本完成了基金設立工作，有的地方甚至還出現(xiàn)設立過多、基金定位重復的問題?？h（區(qū)）積極設立政府引導基金，一方面有發(fā)展基金投資的“跟風”因素，受上級政策和其他縣（區(qū)）成功做法的激勵，以及自身面臨融資平臺不暢等因素印象，縣（區(qū)）設立基金的內在動力持續(xù)增強；另一方面，在爭取省、市基金投資項目落地縣（區(qū)）過程中，往往需要縣（區(qū)）基金配套，由此推動縣（區(qū)）加快設立基金。
圖表6：2011-2022H1中國政府引導基金級別分布
（四）從運作管理機制看，從直接投資簡單模式向直投模式、母基金加直投等綜合復雜模式轉變
政府引導基金不以營利為目的，大多遵循“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”等原則實施操作，通過新成立實體公司，或委托當地國企或專業(yè)機構操盤，以市場化方式開展“募投管退”等具體業(yè)務。地方政府不參與日常事務管理，財政部門大多指導基金建立科學決策機制，確保實現(xiàn)政策性目標，也不參與日常事務管理。早期的地方政府引導基金運作模式多數采取直投模式，一方面由于股權投資行業(yè)剛剛起步發(fā)育，單支基金規(guī)模相對較小，且市場專業(yè)人才供給薄弱；另一方面國家政策法規(guī)總體尚不健全，也沒有精準的模式指導。隨著行業(yè)加速發(fā)展和法規(guī)政策體系逐步完善，符合規(guī)范要求的成熟運營主體、專業(yè)化人才越來越多，再加上行業(yè)競爭加劇導致對精準識別投資機會能力要求更高，特別是部分基金規(guī)模的持續(xù)擴大——有的目標規(guī)模超過千億元，使得地方政府必須借助專業(yè)力量、專業(yè)組織來提升基金管理質量和水平。
從目前來看，地方引導基金運作管理有以下特點：一是設立方面，多數基金采用公司型基金形式，少數采用有限合伙型基金形式，運作結構多為“引導基金+子基金”雙層結構，少數采用“引導基金+母基金+子基金”三層架構；二是管理方面，基金管理人主要委托當地國有企業(yè)或新設立國企管理，少數委托給市場化專業(yè)母基金機構管理。三是投資結構方面，以“設立子基金+直投”模式為主，投資領域主要是地方政府產業(yè)規(guī)劃所確定的重點產業(yè)方向。據清科研究中心數據顯示，近期新設立的地方政府引導基金中，75.7%采取“母基金+直投”模式，17.6%采取“單一母基金”模式，6.8%采取“直投”模式。
（五）從政策與監(jiān)管體系看，從不規(guī)范、不完善向制度健全、監(jiān)管體系逐步完善轉變
2002年第一支政府引導基金——中關村創(chuàng)業(yè)引導基金成立之初，宏觀政策指引上僅僅提出了成立引導基金的設想，同年頒布實施的《中小企業(yè)促進法》規(guī)定“國家設立中小企業(yè)發(fā)展基金，遵循政策性導向和市場化運作原則，引導和帶動社會資金支持初創(chuàng)中小企業(yè)，促進創(chuàng)新發(fā)展”，對于基金的組織架構、運作機制、風險控制等并未做出具體安排。
隨著中國制造業(yè)快速發(fā)展，全球資本紛紛投向中國，美元基金批量來華，創(chuàng)投領域的GP、LP都在增加，募資競爭日趨激烈，國內創(chuàng)投機構急迫尋找更具性價比的LP。與此同時，國內各級政府也在探索更符合國情、更滿足國家發(fā)展戰(zhàn)略與國內市場需要的投資方式。在上述大環(huán)境帶動下，國內政府引導基金開始破冰試點，2005年發(fā)改委等十部委出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，首次提出國家與地方政府可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，并對創(chuàng)投行業(yè)的法律環(huán)境、政策、稅收優(yōu)惠做了規(guī)定。在隨后的幾年里，“鼓勵有關部門和地方政府設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金”成為宏觀政策文件內容中的“?？汀薄?/p>
2008年國家出臺《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，從七個方面明確了引導基金設立的性質和宗旨、資金來源、運作方式、引導基金管理、監(jiān)管內容和方式等，進一步夯實了政府引導基金組織和設立的政策法規(guī)基礎。
2008年金融危機爆發(fā)后，國家于2009年啟動創(chuàng)業(yè)板，進一步促進本土VC、PE機構如雨后春筍般涌現(xiàn)。隨著4萬億宏觀刺激政策退潮，各地經濟增長動力減弱，宏觀政策導向轉向支持“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”，各級政府對創(chuàng)業(yè)投資的支持力度逐步加大，國內創(chuàng)投土壤越來越肥沃。
2015年財政部出臺《政府投資基金暫行管理辦法》，進一步支持和規(guī)范政府產業(yè)基金發(fā)展，標志著政府引導基金在制度方面走向成熟，而且擴大政府投資基金支持領域，從支持創(chuàng)業(yè)投資拓展到更多領域。
2016年，國家出臺《關于深化投融資體制改革的意見》，提出“依法發(fā)起設立基礎設施建設基金、公共服務發(fā)展基金、住保障發(fā)展基金、政府出資產業(yè)投資基金等各類基金”；同年，國務院出臺《關于促進創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的若干意見》，發(fā)改委頒布《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》，進一步鼓勵并規(guī)范基金設立和運作管理。在政策大力倡導下，2014-2016 年政府引導基金設立呈井噴之勢，新設基金目標總規(guī)模分別為3271億元、1.64萬億和3.73萬億，三年復合增速達到368.8%。
“大浪淘沙，泥沙俱下”。政府引導基金的迅速發(fā)展也引發(fā)了一系列問題和隱患。有些政府引導基金政策目標重復、投資效率低下；有些財政實力不強的市縣（區(qū)）地方政府動輒以幾十億資金出資發(fā)展政府引導基金，盲目擴大出資、盲目規(guī)模競賽；有的甚至以“名股實債”的方式成立產業(yè)引導基金，極大地增加了地方政府隱性債務。
為此，2018年央行等四部委發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，加強金融資產管理監(jiān)管，完善資金監(jiān)管漏洞；2019 年國務院出臺《政府投資條例》，規(guī)定“不得違法違規(guī)舉借債務籌措政策投資基金”。2022年財政部發(fā)布《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》，提出強化政府預算對財政出資的約束，禁止通過政府投資基金變相舉債，地方政府債券資金不得用于基金設立或注資。總之，當前政府引導基金的宏觀政策導向偏向規(guī)范管理、績效考核、彌補規(guī)則漏洞、加強監(jiān)管等。
政府引導基金的快速發(fā)展，對中國股權投資市場的快速健康發(fā)展也起到了重要的推動作用。截至2022年上半年，國內存續(xù)備案的股權投資類基金達到4.92萬支，粗略估計募集資金累計超過15萬億元、投資項目超過10萬個。從結構上看，人民幣基金LP主要以政府機構/政府出資平臺、險資、公司（含非上市及上市）、政府引導基金、信托基金為主，政府引導基金是重要的資金供給來源。
2022年上半年，國資LP的披露出資金額占比超70%，LP的國資屬性和滲透率明顯上升，且規(guī)模越大的基金，基金管理人的國資屬性越明顯，10億以上的人民幣基金中有50%以上由國資背景基金管理人管理。
與此同時，隨著資本招商在地方政府中達成超級共識，越來越多的地方政府大手筆投入資金設立引導基金?？偟目?，政府引導基金發(fā)展正處于巔峰時期，市場規(guī)模正處于高點，運管管理更成熟、更專業(yè)。某種程度上說，政府引導基金將會成為區(qū)域產業(yè)和經濟發(fā)展的最重要的資本力量，同時也是股權投資行業(yè)未來發(fā)展最重要的驅動力量。
02 政府引導基金運營管理面臨的五大困境
政府引導基金在快速發(fā)展過程中，也面臨行業(yè)的一些共性問題，據清科研究中心2022年上半年調研顯示，由于政府引導基金的政策目標和市場化LP的財務投資難以平衡，50%的政府引導金管理機構反映社會募資較為困難。除此之外，政府引導基金作為地方政府發(fā)展經濟的重要投融資平臺，還面臨一些深層次的矛盾和沖突。
（一）政府引導基金功能定位過程中面臨平臺的資本邏輯與區(qū)域的產業(yè)邏輯不一致的矛盾
政府引導基金到底扮演什么角色？支持哪些方向？如何平衡市場熱點與區(qū)域重點？政府引導基金的初衷是發(fā)揮投融資平臺功能，通過地方財政資金的杠桿作用，融通資金、增值資本、引導社會投資。目前，很多地方產業(yè)引導基金都偏重于支持區(qū)域經濟發(fā)展，從短期看，這無疑是正確的價值取向，但從長期來看，必須考慮政府引導基金的長期可持續(xù)發(fā)展，也就是如何做好政府引導基金本身，形成可持續(xù)發(fā)展能力和實力，從而在更長周期內更好服務區(qū)域經濟發(fā)展，也就是如何從資本增值角度考慮投資的重點和方向。
從基金投向上看，大多數偏好戰(zhàn)略性新興產業(yè)方向，但有些地方的產業(yè)發(fā)展基礎不匹配，產業(yè)配套能力不足，導致政府引導基金使用效率不高。區(qū)域產業(yè)轉型升級和創(chuàng)新發(fā)展主要有三條路徑：一是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，形成新的企業(yè)，帶動新產業(yè)壯大或促進現(xiàn)有產業(yè)轉型升級；二是現(xiàn)有企業(yè)根據市場變化向合適的方向發(fā)展壯大；三是在現(xiàn)有產業(yè)鏈或具有比較優(yōu)勢產業(yè)鏈，引入新的企業(yè)。也就是說，區(qū)域產業(yè)發(fā)展是建立在區(qū)域綜合比較優(yōu)勢基礎上的，包括區(qū)位、資源、產業(yè)和政策等方面。從產業(yè)發(fā)展自身規(guī)律看，產業(yè)空間布局有集群效應和區(qū)域路徑依賴效應，一個產業(yè)在本地可能沒有競爭優(yōu)勢，不屬于產業(yè)發(fā)展的重點支持方向，但從全國范圍來看可能具有強勁的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
因此，政府引導基金對引導什么必須要有更精準、更深度的認知，好高騖遠、貪大求洋，誤了自身、也誤了別人。要設計一個基金組合，對于不同產業(yè)，要基于區(qū)域比較優(yōu)勢，選擇正確的環(huán)節(jié)、正確的目標對象，設立相對應的基金類型，形成一套符合地區(qū)產業(yè)特色的基金組合，比如區(qū)域某一產業(yè)正處于創(chuàng)新驅動產業(yè)升級階段，設立創(chuàng)投類政府引導基金、鼓勵科技創(chuàng)新、投早投小更加符合區(qū)域產業(yè)發(fā)展實際。
（二）政府引導基金目標制定過程中面臨區(qū)域導向與產業(yè)導向相沖突的矛盾
從資本層面看，資本相對區(qū)域是無差異的，資本不帶有區(qū)域或地理基因。市場化LP更加傾向于產業(yè)導向，其收益模型是通過多維度的資產配置，實現(xiàn)風險可控下的穩(wěn)定收益，基礎配置包括地域配置、行業(yè)配置、階段配置、GP分類配置等，擇時、擇行業(yè)、擇階段、擇管理人等都是重要決策因素，決策難度不亞于直投。
從實踐來看，基于區(qū)域導向的政策目標不可避免帶來附加條件，絕大部分政府引導基金招募子基金設置返投比例，如有的政府出資20%，返投比例1：1，那么基金規(guī)模的40%要投在當地，這限制了基金的投資覆蓋區(qū)域，特別是如果當地沒有相關產業(yè)，只能通過投資招商來解決，從而進一步限制了基金的投資標的備選集。2015年至2016年地方紛紛設立各種政府投資基金，很大程度上是為了招商引資。有的地方政府在出資子基金時，提高要求基金管理機構將“返投前置”，即在當地落地項目后，引導基金再進行出資。
上述基于招商引資的邏輯是建立在“幸存者偏差”謬誤基礎之上的，不具有邏輯的必然性。媒體廣泛推崇的“合肥模式”也是“幸存者之一”，合肥市利用政府引導基金引導招商和產業(yè)投資，在培植了一批高科技產業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的同時，收獲了巨大的投資回報和資產效益。如果這一模式是定律，為什么無法在其他區(qū)域廣泛成功復制？事實上，有很多失敗的案例并未擺上桌面。這種模式的風險在于，為滿足產業(yè)落地和投資收益需求，基金在項目中的直投比例會逐步上升，蘊藏著巨大的投資風險。
客觀上來看，引導基金帶動產業(yè)發(fā)展需要長期投入和穩(wěn)定的政策支持，部分地區(qū)對于基金“神奇功能”期望過高，特別是各地財政資金近年來不斷承壓，對于基金收益、產業(yè)落地、招商引資的訴求變得更加苛刻，部分基金成為了招商工具。這在一定程度上偏離了引導基金內在的風險分擔底層邏輯，也偏離了區(qū)域產業(yè)發(fā)展的內在規(guī)律，必然會帶來更大的潛在風險。
（三）政府引導基金招募子基金過程中面臨信息高度不對稱與精準識別能力不足的矛盾
遴選子基金管理人是政府引導基金管理人最重要的決策之一，但面臨的難度也是最大的。LP與GP之間存在高度信息不對稱，高度類似“檸檬市場”，事前的逆向選擇和事后的道德風險同時存在。甄選管理人決策的正確概率取決于信息獲取的完整程度，由于當下股權基金行業(yè)沒有形成完整的評價體系，信息獲取成本很高。
一方面，大量新設立的人民幣基金缺少歷史業(yè)績數據支撐，管理團隊提交的業(yè)績、明星項目、投資收益率均無從驗證；另一方面，LP管理人既無法核實GP團隊在明星項目的投資和投后管理中的貢獻，無法確認GP團隊是否存在失手、失敗的投資項目，甚至對歷史業(yè)績的收益率、IRR、DPI等核心數據，也缺少交叉驗證的數據支持和專業(yè)能力。
對于老牌基金管理人，雖然數據驗證的技術性問題解決了，但也面臨新的困境，比如只有MOIC、IRR，但無DPI數據，且賬面估值是否存在高估也無法確認等。進一步地，歷史業(yè)績是α和β的綜合，業(yè)績的判斷應結合不同階段的市場反復比較，一方面與同期基金比較，另一方面應放在當時的資本市場大環(huán)境中進行驗證，這需要相對容量的非公開數據積累及強大的分析能力。依據孤立無法驗證的數據和幾次管理層訪談進行投資決策時代已經遠去了。
從實際情況來看，由于高度信息不對稱，相當一部分政府引導基金管理人遴選子基金管理人面臨專業(yè)性不足、體系化能力嚴重滯后困境，一些地方通過設置的苛刻附加條件，采用“公開招標加指標打分”或直接外包的投資模型等傳統(tǒng)打法，導致市場上潛在的優(yōu)質候選人退出競爭，帶來了“劣幣驅除良幣”效果。為避免這種風險，有的政府引導基金管理人采取“大白馬”基金管理人優(yōu)先策略，以先驗性的“龍頭+知名”情結，代替科學性的“理性+工具”范式，導致配置思路及產業(yè)思考雙欠缺，影響投資效率和整體收益。
（四）政府引導基金投后管理過程中面臨投后項目架構體系復雜與精細化管理能力不足的矛盾
投后管理作為基金業(yè)務流程中的重要環(huán)節(jié)，承擔著投資價值實現(xiàn)與提升的重要輔助功能，包括對GP代理人及其所投項目的賦能與管理。由于基金存續(xù)周期相對較長，很多地方政府引導基金管理人由于諸多原因，致使無法實現(xiàn)至始至終、一以貫之的全周期、多維度管理和控制。一方面，由于信息獲取難度大，LP很難掌握被投企業(yè)的及時動向，所獲信息皆為二手信息，有的信息嚴重滯后。
另一方面，由于影響力被逐層削弱，投資時“返投招商”預期無法落地。在長達8至10年的基金存續(xù)期中，出現(xiàn)各種突發(fā)情況、投資時點無法預期的道德風險和概率較大，這些風險很難在投前預見并通過協(xié)議約束。過去10年，一級市場的亂象屢見不鮮，很多VC的模型以掙管理費為核心，在資金到位后“躺平”，造成賬面資金長期閑置；部分GP的投資行為脫序，投向非約定的行業(yè)板塊，超出約定的規(guī)模、比例等；有的GP甚至向關聯(lián)方進行利益輸送；即使有托管行的嚴格監(jiān)管，依然有GP不合規(guī)提取、預留管理費及業(yè)績激勵。有的GP在項目退出后不配合按時進行分配；有的GP因為利益分配不均導致管理團隊不合、核心人員分家，內部損耗嚴重。即便可預見的事件和行為通過事前約定，但取證、認定、執(zhí)行需要較長過程且困難重重，即使按照協(xié)議條款執(zhí)行，損失已經確定性發(fā)聲、無法挽回損失。
更加突出的問題是，LP對項目的管控類似隔山打牛，數據來源多依賴GP，公允估值沒有明確定義，一級市場估值主要參考最近融資價格法、可比公司法、DCF等。即使以最近融資法為參考，也存在大量估值泡沫，如幾年沒融資的項目估值仍居高位；有的項目業(yè)績嚴重下滑卻不計提損失。今年以來，部分高估值項目登陸二級市場首日跌破發(fā)行價便是血淋淋的教訓。
（五）政府引導基金價值實現(xiàn)過程中面臨的容錯機制缺失與退出策略不足的矛盾
資產保值增值是政府引導基金運作管理的基本原則之一，項目能否退出？在什么時點、以什么價格退出？是決定投資價值實現(xiàn)的關鍵。從實際運作來看，盡管政府引導基金合作的GP子基金IRR指標光鮮亮麗，但與“紙面富貴”相對應的DPI指標卻比較糟糕。據部分機構內部統(tǒng)計顯示，2021年末，一些基金存續(xù)期超過7-8年的明星基金，盡管賬面投資回報已經超過2倍，但DPI卻只有40%。
也就是說，在經歷漫長的7-8年翹首期盼后，LP管理人距離本金收回依然不知可否，有的甚至遙遙無期。近年來，由于注冊制的推行，依靠一二級市場估值的價差獲得高收益的業(yè)務模式正在衰減。盡管注冊制的推出降低了上市周期，但過于依賴上市退出是遠遠不夠的，部分VC和PE受限于專業(yè)能力不足，退出環(huán)節(jié)尚未形成完整的策略體系。
一方面，對二級市場上市的項目，大部分基金管理人缺少及時止盈止損的交易紀律和系統(tǒng)打法，退出總體上仍處于隨機漫步狀態(tài)。另一方面，對一級市場的項目退出，無論是并購或老股轉讓，需要有效的投后賦能及交易機會把握，由于缺少全面的操盤策略，一級市場項目退出并未成為主流渠道，而且一級市場操作會影響GP的品牌聲譽，GP管理人缺少足夠動力優(yōu)化退出策略。
退出的影響因素眾多，退出策略的價值愈發(fā)凸顯。部分政府引導基金管理主體因過度關注資金安全和短期收益，一方面會讓LP的退出策略變形，特別是針對投資失敗的項目缺少容錯機制和統(tǒng)籌規(guī)劃，導致項目退出遭遇更多障礙，有的短期策略可能會進一步背離國有資產保值增值初衷。另方面對GP的退出策略的要求更加明顯，在不同時點對GP的退出動作產生影響，有的甚至導致變形。
總的來看，上述政府引導基金管理人面臨的矛盾和沖突是普遍的和共性的，有些矛盾沖突更涉及到更深層次的制度政策問題，一方面需要政策層面的突破創(chuàng)新，另一方面也許要市場體系本身不斷完善來逐步解決，包括深化專業(yè)分工、大數據技術的深度應用等。
03 當前宏觀形勢變化帶來的重大挑戰(zhàn)
總的看，國內股權投資行業(yè)的底層邏輯在邊際上正悄然發(fā)生變化。趨勢性變化主要是全球大國之間的政治風向已經逆轉，從“和平與發(fā)展”向“防范與競爭”過渡，局部是競爭與對抗，“謙遜、理解、信任、合作”不再是國際間政治對話的主基調。與之并行的是經濟全球化趨勢遭遇波折，盡管全球化的原動力并沒有消失，而且潛在新動力依然強勁，但是全球化會發(fā)生調整，可能會以一種競爭更加激烈的方式呈現(xiàn)出來：一方面產業(yè)鏈布局會發(fā)生一些調整，即產業(yè)布局區(qū)域化或分散化，特別是疫情帶來的供應鏈集中帶來風險和沖擊；另一方面，國際地緣政治沖突疊加全球氣候變化導致的能源供應鏈變革和供應鏈價值鏈重構。
由此，全球生產與貿易合作的規(guī)模將會進一步下降，投資成本、生產成本、物流成本會進一步上升，企業(yè)生產經營風險加大，特別是全球性大通脹導致國際金融貨幣收緊，可能導致企業(yè)債務危機，甚至引發(fā)新興市場和發(fā)展中經濟體的經濟危機。從投資角度看，全球布局產業(yè)鏈、產業(yè)鏈區(qū)域化，既是機遇，也是挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)大于機遇，對全球的私募股權投資帶來的沖擊顯而易見。
從國內看，經濟負重前行、形態(tài)和走勢都比較嚴峻。一方面，受國際地緣政治沖突升級、全球經濟運行態(tài)勢走低、新冠疫情反復和中美關系惡化等持續(xù)影響，支撐經濟發(fā)展的外部約束趨緊、短期內難有改觀；另一方面，國內經濟經過近年來的持續(xù)調整，經濟發(fā)展的內在預期不穩(wěn)、信心不足、基礎不牢，有的行業(yè)還處于惡化階段，有的正處于休養(yǎng)生息和恢復性穩(wěn)定發(fā)展階段，擴張性投資、報復性消費、顛覆性創(chuàng)新等主驅動力相對偏弱，穩(wěn)定發(fā)展面臨較大不確定性?？梢灶A見，國內政策基調繼續(xù)聚焦“對沖經濟下行壓力”，預計中央和地方將重點在供需兩側發(fā)力，重點圍繞刺激消費、擴大投資。行業(yè)發(fā)展走勢預計繼續(xù)延續(xù)分化態(tài)勢，創(chuàng)新、科技、新能源、數字經濟仍將是市場關注熱點。
上述外部環(huán)境變化預計仍將延續(xù)一段較長時間，由此帶來一些永久性、非脈沖式的沖擊，股權基金投資行業(yè)將面臨更多風險和挑戰(zhàn)，股權投資市場趨冷，募資向頭部聚集，投資標的行業(yè)集中度更加集中，投早、投小及并購面臨更多機遇，估值體系及業(yè)務模型面臨大幅修正，退出和價值實現(xiàn)難度增加，政策創(chuàng)新訴求增加，行業(yè)全鏈條將隨風起舞，行業(yè)內部將出現(xiàn)結構性調整，市場募投管退各個環(huán)節(jié)競爭性加劇、創(chuàng)新階段性異化、政策導向性逆轉，企業(yè)的業(yè)務模式和能力結構都將面臨重大調整。
對政府引導基金來說，由于約束趨緊的外部環(huán)境，行業(yè)收縮的潛在風險將會由一些關鍵點擴散并放大到市場體系的其他鏈條和關鍵點，未來所面臨的挑戰(zhàn)可能是全面的、多層次的，如社會化募資難度將會持續(xù)增加，甄選優(yōu)秀社會子基金管理人面臨更大挑戰(zhàn)，退出時間比預計時間更長，投資回報實現(xiàn)難度持續(xù)增加，國有資本保值增值難度加大，等等。
04 未來十年行業(yè)發(fā)展前瞻與思考，在緊約束、多目標中堅持專業(yè)主義、長期主義，實現(xiàn)能力與業(yè)績的新平衡與新突破
面對愈加趨緊的宏觀環(huán)境，政府引導基金正由快速設立階段重點轉向高存量精耕細作新時代，如何順應大勢、順勢而為，堅持什么樣的發(fā)展理念、專注什么樣的核心技能、打造什么樣的行業(yè)生態(tài)，行業(yè)各主體期待矚目。從首鋼基金的12年發(fā)展實踐來看，重點做好以下方面：
一是深度洞察產業(yè)發(fā)展和區(qū)域發(fā)展的內在規(guī)律，做好政府引導基金的頂層架構和制度設計。當前，各級政府正處于設立基金的亢奮狀態(tài)，特別是在“幸存者偏差”的指引下，對基金抱有太多的信仰和期待?；鸩⒎鞘侨f能的，基金發(fā)揮作用的前提在于對區(qū)域發(fā)展和產業(yè)發(fā)展的深刻理解和前瞻洞察之上。地方政府需找準區(qū)域產業(yè)發(fā)展的規(guī)律和趨勢，在理解發(fā)展脈絡的基礎上審慎規(guī)劃和優(yōu)化整合基金，圍繞產業(yè)發(fā)展全周期、全鏈條，以及基金投資的全過程，做好地方基金支持產業(yè)發(fā)展的頂層設計，包括總量設計、結構設計、投向設計、組織設計、能力體系、制度體系，以及政府出資產業(yè)基金的其他支持體系。
同時，更要健全細化容錯機制，特別是省級層面可建立一套規(guī)范性較高、可落地性強的容錯機制，明確容錯機制的責任認定范圍、認定標準、免責情形等，并可適當將容錯機制和激勵機制掛鉤，為地方政府引導基金容錯機制的建立參考。
二是構建基于整體目標的區(qū)域導向和產業(yè)導向相結合的結構化戰(zhàn)略目標體系。在上述頂層架構設計的基礎上，政府引導基金管理人應當堅持長期主義，重塑戰(zhàn)略方向、目標體系和商業(yè)模式，重塑業(yè)務邏輯、投資模型、組織架構和能力體系，特別要完善多目標業(yè)務邏輯模型，構建政策性目標與財務目標統(tǒng)一平衡指引。以區(qū)域導向為中心的目標指引會加大扭曲GP的業(yè)務邏輯和執(zhí)行動作，以產業(yè)導向為主的目標指引模式一定程度上會降低對區(qū)域經濟發(fā)展的貢獻，二者有沖突、但也有結合。在具體操作上，加強基金差異定位與管理，均衡地區(qū)政策效應與經濟效益，對政府引導基金的招商屬性和財務投資屬性應做出涇渭分明的界定，并按不同的功能和目標定位進行差異化管理和考核。
以招商引資為目的的基金業(yè)務模式與市場化母基金管理人效益最大化的業(yè)務模式存在一定沖突，越來越難以適應資本市場的發(fā)展要求。首鋼基金經過多年探索，構建了“地方政府出資不限制投資地域，同時幫助地方政府精準招商、完成返投任務的模式”，最大程度避免了GP的投資模型變形，避免GP做出“交作業(yè)式”的投資決策。
三是進一步提升政府引導基金管理人持續(xù)深耕產業(yè)、持續(xù)推進產業(yè)研究和投資的能力體系。基金招商“合肥模式”的底層能力集中體現(xiàn)在對產業(yè)的精準研究、對項目的深度研判的基礎上，“聚焦行業(yè)，聚焦行業(yè)才能做到專攻、專業(yè)”。目前，很多政府引導基金管理人過分依賴GP，認為找好懂產業(yè)的GP就可以了，但如果自身對產業(yè)認知模糊，如何能精準識別GP是否真的懂產業(yè)？從歷史數據看，行業(yè)選擇和機會把握常?！笆е晾?、謬以千里”，如2010年至2012年踩準移動互聯(lián)網的GP，其業(yè)績回報超過10倍，2013年至2014年采取同樣策略的基金管理人，卻面臨大量被投項目現(xiàn)金流斷裂、被清算的窘境。
2022年以來中概股沖擊及A股下跌，大量Pre-IPO基金面臨“上市即虧損”，但早期投資的基金仍保持較厚的安全邊際。因此，政府引導基金必須要強化產業(yè)研究能力，可借鑒首鋼基金模式，建立統(tǒng)一的投研框架，通過構建覆蓋宏觀研究、產業(yè)研究、產業(yè)鏈研究、優(yōu)質企業(yè)研究四個層次，利用人工智能和大數據技術，實現(xiàn)高效整理海量數據，實現(xiàn)行研洞察分析預判。一方面可以保持與市場認知同步，有助于精準配置GP組合，如什么階段的基金、哪些板塊的基金、多大規(guī)模、持股比例等等；另一方面有助于合理判斷GP的投資策略，并在投后管理中隨時保持靈活性。
四是建立基于大數據的、可驗證的子基金管理人篩選能力和高效機制。目前，政府引導基金管理人也在不斷完善子基金候選人的遴選機制和評估考核體系，投前盡調體系日臻完善，有的甚至借助外部中介組織來輔助決策，但依然解決不了信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險問題。首鋼基金建立GP和項目大數據庫的做法可供業(yè)內借鑒，建立準確度高、體系化的數據庫系統(tǒng)，作為業(yè)績判斷的基礎，有助于健全GP指標評價體系。
首鋼基金經過多年的積累，建立了覆蓋50多個GP、近百支基金的業(yè)績數據，涵蓋了1000多個項目的歷年估值變化。在GP管理人的篩選上，首鋼基金以獲取投資收益為最高目標，建立GP通用指標及分類指標體系，從多個維度對團隊、投資策略、體制機制進行評價，對歷史業(yè)績進行橫向和縱向對比以及交叉驗證。對于新設立的政府引導基金，可采用引導基金+母基金+子基金架構，引入經驗和業(yè)績豐富的市場化母基金管理人具體操盤。首鋼基金作為國有企業(yè)，堅持在“不碰紅線”的原則下做好投資管控，盡可能深度結合區(qū)域發(fā)展目標和市場化投資要求，實現(xiàn)雙贏多贏。
五是建立基于可交叉驗證的投后賦能和風控管理相互融合機制。投后管理決定著投資價值實現(xiàn)，是一項嚴謹、細致而復雜的業(yè)務。政府引導基金管理人應建立一套廣覆蓋、細致、高效的投后日常管理閉環(huán)機制，通過定期走訪、交叉驗證、輿情監(jiān)控等方式，密切溝通GP管理人，穿透走訪被投企業(yè)，定期復盤基金投資策略和管理費提取合規(guī)性，定期測試估值模型和重估業(yè)績，以最審慎的方式評價基金的投資組合，達到去除估值泡沫的目的。
首鋼基金在與政府引導基金合作過程中，除了強化上述投后管理日常機制，還秉持國企完備的風控體系，把投前的盡調標準及投后的日常管理相互關聯(lián)，最大程度維護國有資產保值增值。與此同時，為提升投后管理的深度，首鋼基金創(chuàng)造性地通過“基金+基地+產業(yè)”的產融結合模式，聯(lián)合首鋼基金體系的各板塊公司，對被投企業(yè)提供從資本端、建設端、運營端、服務端的全鏈條賦能與服務，促進國有資金、產業(yè)資源、政策要素的貫穿統(tǒng)一，帶動產業(yè)鏈上下游發(fā)展，實現(xiàn)投資收益和區(qū)域發(fā)展相互促進。
六是進一步優(yōu)化項目退出路徑策略。當前，政府引導基金和市場化LP都關注DPI，體現(xiàn)了LP對GP退出策略的不滿意。從國有資產保值增值角度來看，無論是按照時間周期制定退出策略，比如明確6年周期、確保項目在清算前能實現(xiàn)退出，還是按照回報倍數制定退出策略，如某項目在投資時預期有10倍回報，在項目到B輪、C輪時達到預期回報、就堅決退出，或者是采取隔輪退出策略，項目每次融資按照一定比例（比如25%）退出，本質上都是保證資產的安全性。
但不可避免的是，上述策略也可能面臨誤判或者失去更高估值回報的風險，有時會與市場化GP管理人發(fā)生理念上的激烈沖突。但無論如何，對于政府引導基金來說，為避免更大潛在損失，必須考慮基金退出策略及執(zhí)行操作的落地問題。有些政府引導基金管理機構更看重賬面資產，但資產估值與實現(xiàn)價值可能存在較大缺口，必須制定合理的退出策略，除了上市、并購、股權轉讓等方式，可進一步豐富退出通道，如積極參與S市場。
七是創(chuàng)建新型的(GP-LP)+關系、協(xié)力共贏。多維度與GP管理人展開合作，是雙方合作共贏的基本原則，應當成為政府引導基金管理中的重要策略之一。從首鋼基金的打法看，堅持合作、互補、互促理念，與廣大GP及其投資團隊緊密聯(lián)動，不斷拓展和擴大母基金項目庫的渠道來源，有助于拓展直投板塊的項目儲備來源。與GP構建更多維度的合作，一方面為直投板塊帶來了豐厚財務回報，另一方面也促進了GP項目投資的價值增值和收益退出。
與首鋼基金合作共贏的40多個GP，既是志同道合的戰(zhàn)略同盟，也是奮斗路上的良師益友。除了構建緊密的LP-GP關系，首鋼還圍繞項目投資聚合資源，投資并放大參加CANPLUS資源，將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新教育融入到“募投管退”的閉環(huán)中，以“教育+資本+產業(yè)”三位一體為創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能。
八是進一步提升中后臺智能化水平。當前，股權投資基金行業(yè)快速發(fā)展面臨業(yè)務復雜度增加、專業(yè)性人才供給不足的矛盾。據不完全統(tǒng)計，相比于證券、公募基金、PEVC直投行業(yè)等，市場化母基金行業(yè)從業(yè)人員總體不到一萬人，無論是管理人的篩選、投資、投后管理及退出均缺少專業(yè)化力量，且大部分從業(yè)經驗不超過5年。政府引導基金從業(yè)人員來源成分則更為復雜，總體上也處于人才高度缺乏狀態(tài)。因此，必須要借助信息化技術，提升中后臺智能化水平，從而支撐前臺業(yè)務高效推進。
首鋼基金構建了“一人一號一平臺”的智能平臺，全面覆蓋各種業(yè)務服務場景、員工服務場景和產業(yè)創(chuàng)新服務場景，更好地提升全員數字化體驗，實現(xiàn)人、事、物三個層面的全面互聯(lián)。同時，平臺連接首鋼基金內外生態(tài)伙伴，通過沉淀各類數據、整合各類資源，形成場景、數據、技術等要素的融通，提升更多樣化的服務能力。
九是進一步培育發(fā)展行業(yè)市場主體、塑造更有活力的產業(yè)生態(tài)。完善投資生態(tài)體系，撬動產業(yè)生態(tài)，以專業(yè)化市場化方式助力區(qū)域產業(yè)發(fā)展，是政府引導基金發(fā)展的潛在使命，對于很多新設立政府引導基金來說，除了面臨提升自身能力、擴大整合資源能力外，還應圍繞自身目標，培育和壯大相關市場主體。首鋼基金通過十多年的積累，在產業(yè)投資、母基金投資管理領域都形成了業(yè)務閉環(huán)與拓展延伸，既實現(xiàn)了遠超市場平均水平的投資收益回報，也通過重大項目落地、存量項目投資與資本運作助力等方式，推動了北京市產業(yè)發(fā)展，形成了“基金+基地+產業(yè)”模式的落地和深化，實現(xiàn)了從金融到實體產業(yè)和載體運營的有效串聯(lián)。
與此同時，還積累了深厚的優(yōu)秀基金管理人網絡、股權直接投資案例、產業(yè)能力積淀等生態(tài)體系。總的看，股權投資行業(yè)尚處在成長期，國內經驗豐富的從業(yè)人員較為缺乏，擁有持續(xù)投資能力的母基金機構更為稀少。通過深度互動合作、完善產業(yè)生態(tài)，對培育和發(fā)展更加專業(yè)的市場化母基金管理人、促進行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展至關重要。
附：部分政策索引1.2005年9月7日，發(fā)改委、財政部等十部委發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（第39號令）；2.2008年10月18日，國務院辦公廳轉發(fā)發(fā)改委、財政部、商務部《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作指導意見的通知》（國辦發(fā)〔2008〕116號）；3.2011年8月17日，財政部、國家發(fā)展改革委關于印發(fā)《新興產業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（財建〔2011〕668號）；4.2014年8月8日，科技部、財政部關于印發(fā)《國家科技成果轉化引導基金設立創(chuàng)業(yè)投資子基金管理暫行辦法》的通知（國科發(fā)財〔2014〕229號）；5.2015年11月12日，財政部頒發(fā)關于印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》的通知（財預[2015]210號）6.2015年11月12日，財政部頒發(fā)《財政部關于財政資金注資政府投資基金支持產業(yè)發(fā)展的指導意見》(財建[2015]1062號)。7.2016年12月30日，國家發(fā)展改革委關于印發(fā)《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》的通知（發(fā)改財金規(guī)[2016]2800號）8.《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會2014年105號令）9.《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》
