2021年疫情防控已呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸恢復(fù)活力。與此同時(shí)，國(guó)家鼓勵(lì)險(xiǎn)資、銀行等參與股權(quán)投資，國(guó)有資本及產(chǎn)業(yè)資本加速入場(chǎng)，IPO常態(tài)化下機(jī)構(gòu)資金得以回流，在各方因素共同推動(dòng)下，2021年募資市場(chǎng)大幅回暖：新募集總規(guī)模達(dá)到2.21萬(wàn)億人民幣，同比上漲84.5%，新募基金數(shù)量同比上漲100.7%。為探索募資市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)和具體變化，清科創(chuàng)業(yè)（01945.HK）旗下研究中心深入挖掘數(shù)據(jù)，圖文解讀募資市場(chǎng)回暖下，各類LP出資及機(jī)構(gòu)募資呈現(xiàn)的新格局。

政策環(huán)境

政策鼓勵(lì)銀行理財(cái)、險(xiǎn)資加速布局，

但活力仍需進(jìn)一步釋放

近年來(lái)監(jiān)管層著力培育機(jī)構(gòu)投資者，相繼發(fā)布政策鼓勵(lì)險(xiǎn)資加大股權(quán)投資、規(guī)范銀行理財(cái)資金參與股權(quán)投資。如取消保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制、放寬保險(xiǎn)資金出資創(chuàng)業(yè)投資基金限制；發(fā)文鼓勵(lì)銀行及銀行理財(cái)子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作，為市場(chǎng)提供長(zhǎng)期資金。然而，這一系列“松綁”政策從出臺(tái)到實(shí)際落地再到全面推廣還需要一定時(shí)間，銀行理財(cái)資金與險(xiǎn)資的活力將逐步釋放。

整體LP分布

LP結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，

市場(chǎng)化母基金投資活躍度有所提升

根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)人民幣基金新募資規(guī)模超1.9萬(wàn)億元，同比上漲88.6%，其中已披露的LP認(rèn)繳規(guī)模合計(jì)約1.8萬(wàn)億[1]，出資次數(shù)超6萬(wàn)次。從出資金額來(lái)看，出資額最高的前三大類別仍為政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、非上市公司、富有家族及個(gè)人。但整體LP的構(gòu)成呈現(xiàn)了以下特點(diǎn)：

一是政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金等LP發(fā)揮了更加重要的資金支持作用；

二是市場(chǎng)化母基金、險(xiǎn)資、金融機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)期資本合計(jì)出資金額占比逐步提升。其中，市場(chǎng)化母基金在2021年出資超過(guò)1,200億元，出資占比顯著提升至6.9%；從母基金的構(gòu)成來(lái)看，除傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資型母基金外，戰(zhàn)略協(xié)同型母基金也逐漸嶄露頭角，如世紀(jì)金源、普洛斯等產(chǎn)業(yè)資本，以及試水母基金業(yè)務(wù)的頭部GP。

從LP國(guó)資屬性來(lái)看，2021年具備國(guó)資背景的LP出資次數(shù)占比僅為12.6%，而出資認(rèn)繳總規(guī)模占比達(dá)到了68.0%，仍然是人民幣基金的主要資金來(lái)源。近年來(lái)受疫情影響我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資活動(dòng)一度陷入低谷，國(guó)有資本通過(guò)直接出資、設(shè)立基金等方式為募資市場(chǎng)注入活水，進(jìn)而提升直接融資比重，為具有融資需求的中小企業(yè)尤其是處于關(guān)鍵行業(yè)、關(guān)鍵發(fā)展階段的企業(yè)提供了資金支持。

機(jī)構(gòu)LP出資策略

國(guó)資LP多投向政策目標(biāo)導(dǎo)向的大額基金，

長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)LP更加偏好頭部機(jī)構(gòu)[2]

整體來(lái)看，PE/VC機(jī)構(gòu)仍是多數(shù)LP的資產(chǎn)配置重點(diǎn)，而早期投資機(jī)構(gòu)由于具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，難以滿足險(xiǎn)資、捐贈(zèng)基金等LP的資產(chǎn)保值需求。類似地，隨著投資階段的前移，LP的國(guó)資成分逐漸降低：早期投資機(jī)構(gòu)所管基金的國(guó)資LP占比約為44.9%，而PE機(jī)構(gòu)則達(dá)到了70.7%。另外，捐贈(zèng)基金、市場(chǎng)化母基金、政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)LP相對(duì)偏向投資業(yè)績(jī)穩(wěn)定、專業(yè)性更強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制成熟的頭部機(jī)構(gòu)。

按不同新募規(guī)模基金LP類型分布來(lái)看，2021年新募規(guī)模大于（等于）10億的人民幣基金主要資金來(lái)源仍為政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金類LP，合計(jì)出資占比達(dá)39.2%；同時(shí)，市場(chǎng)化母基金、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金在大額基金中的出資占比也相對(duì)更高。以2021年新募的大額人民幣基金為例，多由國(guó)資背景基金管理人所管理且多圍繞國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、改革發(fā)展，或是地方產(chǎn)業(yè)升級(jí)、綠色低碳等主題，因此具備國(guó)資成分的政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金類LP，及追求資產(chǎn)保值的險(xiǎn)資LP出資占比較大。而在新募規(guī)模小于10億的基金中，富有家族及個(gè)人、非上市公司出資占比較高，分別為26.2%、21.2%。

若聚焦于頭部機(jī)構(gòu)的出資人結(jié)構(gòu)，捐贈(zèng)基金、市場(chǎng)化母基金、政府引導(dǎo)基金、險(xiǎn)資、金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)LP出資占比更高。其中捐贈(zèng)基金、市場(chǎng)化母基金出資頭部機(jī)構(gòu)的規(guī)模超過(guò)其當(dāng)年總出資額的60.2%、37.5%。究其原因，不難理解，這類機(jī)構(gòu)LP在篩選子基金管理人時(shí)，偏向業(yè)績(jī)穩(wěn)定、專業(yè)性更強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制成熟的頭部機(jī)構(gòu)。此外，私募基金管理人類LP出資頭部機(jī)構(gòu)的金額占比也超過(guò)了30%，產(chǎn)業(yè)背景CVC也在加速設(shè)立獨(dú)立的私募基金管理人平臺(tái)，通過(guò)投向自身或外部頭部機(jī)構(gòu)管理基金獲取投資收益和協(xié)同效應(yīng)。

此外，2021年，項(xiàng)目基金成為眾多機(jī)構(gòu)選擇提升募資效率、滿足LP差異化需求的新模式。相對(duì)盲池基金而言，項(xiàng)目基金的標(biāo)的更加明確、風(fēng)險(xiǎn)可控性強(qiáng)且出資更加靈活。按不同類型LP出資項(xiàng)目基金[3]情況來(lái)看，2021年，金融機(jī)構(gòu)、險(xiǎn)資、富有家族及個(gè)人、上市公司類LP出資項(xiàng)目基金比例最高，出資額占比均超三成，其他類LP出資項(xiàng)目基金金額占比也在兩成以上。其中，金融機(jī)構(gòu)、險(xiǎn)資等LP能夠憑借雄厚的資金實(shí)力通過(guò)項(xiàng)目基金投向優(yōu)質(zhì)的成熟期項(xiàng)目，而具備一定資源稟賦的富有家族及個(gè)人、上市公司等LP則可通過(guò)項(xiàng)目基金將資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益，因此，這些LP相對(duì)更加偏好通過(guò)項(xiàng)目基金鎖定投資收益及風(fēng)險(xiǎn)。

活躍機(jī)構(gòu)LP盤點(diǎn)

引導(dǎo)金出資活躍度領(lǐng)先，

市場(chǎng)化母基金繼續(xù)擴(kuò)容

2021年活躍LP中，政府引導(dǎo)基金的出資活躍程度較高，多支引導(dǎo)基金出資案例數(shù)超過(guò)20筆，所投子基金不但包括頭部市場(chǎng)化綜合型基金，還包括與引導(dǎo)基金重點(diǎn)扶持地域、階段或產(chǎn)業(yè)方向相匹配的特色機(jī)構(gòu)。

表1：2021年（部分）活躍政府引導(dǎo)母基金LP投資示例

表2：2021年（部分）活躍市場(chǎng)化母基金LP投資情況

表3：2021年（部分）金融機(jī)構(gòu)及險(xiǎn)資LP投資情況

機(jī)構(gòu)募資策略

早期投資機(jī)構(gòu)持續(xù)獲引導(dǎo)金加碼，

市場(chǎng)化人民幣基金青睞優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資金

按不同類型機(jī)構(gòu)新募集基金LP整體分布來(lái)看，PE機(jī)構(gòu)募資來(lái)源相對(duì)集中，政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、非上市公司作為主要的LP類型出資占比均超過(guò)20%；VC機(jī)構(gòu)募資來(lái)源則相對(duì)多元，非上市公司、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、富有家族及個(gè)人、政府引導(dǎo)基金的出資占比均超過(guò)了10%。值得注意的是，盡管早期投資機(jī)構(gòu)募資來(lái)源主要為富有家族及個(gè)人、非上市公司兩類，但政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金對(duì)早期投資機(jī)構(gòu)所管基金合計(jì)出資占比也達(dá)到了21.5%，深圳市政府投資引導(dǎo)基金、中金啟元國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、青島科技創(chuàng)新母基金、南京市新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、上海市天使投資引導(dǎo)基金、深圳市天使投資引導(dǎo)基金等引導(dǎo)基金在2021年投向早期投資機(jī)構(gòu)的出資金額均超過(guò)1億元，以財(cái)政資金引導(dǎo)社會(huì)資本支持中小企業(yè)發(fā)展。

從頭部機(jī)構(gòu)募資LP分布來(lái)看，各類型頭部機(jī)構(gòu)的主要募資來(lái)源與市場(chǎng)整體大致相同，以政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、非上市公司、富有家族及個(gè)人為主。但若關(guān)注頭部機(jī)構(gòu)中的TOP10領(lǐng)先機(jī)構(gòu)，呈現(xiàn)了不同的特點(diǎn)。其中，早期投資機(jī)構(gòu)的投資階段靠前，投資期長(zhǎng)且面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，募資難度較高，即使是排名前10的頭部機(jī)構(gòu)，其資金來(lái)源中長(zhǎng)期市場(chǎng)化資金的占比也較低，而富有家族及個(gè)人投資占比卻高達(dá)32.4%，同時(shí)在政府引導(dǎo)基金投資步伐的高速發(fā)展及政策鼓勵(lì)引導(dǎo)基金投早投小的利好背景下，政府引導(dǎo)基金的出資占比高達(dá)34.3%。而頭部VC機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源中，長(zhǎng)期資本占比有所上升，其中TOP10頭部機(jī)構(gòu)有約21.1%的資金來(lái)源于市場(chǎng)化母基金，而約15.3%的資金來(lái)源于出資門檻較高的保險(xiǎn)資金，未來(lái)隨著險(xiǎn)資出資創(chuàng)業(yè)投資基金的限制逐漸放開(kāi)，頭部VC機(jī)構(gòu)或?qū)⒗^續(xù)受益；頭部PE機(jī)構(gòu)的LP構(gòu)成中，非上市公司出資占比最高，由于PE機(jī)構(gòu)投資階段靠后，其Pre-IPO類項(xiàng)目及并購(gòu)整合類項(xiàng)目較多，因此傾向于與具備一定產(chǎn)業(yè)資源或項(xiàng)目資源的非上市公司合作，在獲得資金支持的同時(shí)，在項(xiàng)目資源上也能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

其中，清科研究中心根據(jù)2021年基金新募集規(guī)模篩選出了10支由頭部機(jī)構(gòu)管理的市場(chǎng)化基金，從其LP類型分布來(lái)看，市場(chǎng)化母基金、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、險(xiǎn)資為主要的募資來(lái)源，出資金額占比分別為27.4%、16.0%、12.2%。從側(cè)面也驗(yàn)證了，近年來(lái)募資市場(chǎng)馬太效應(yīng)顯著趨勢(shì)下，頭部機(jī)構(gòu)募資規(guī)模普遍較大且擁有較高的自主選擇權(quán)，專業(yè)化程度高、能提供更多附加價(jià)值的優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資金是頭部機(jī)構(gòu)的募資首選，而富有家族及個(gè)人出資占比僅為3.1%。

結(jié)語(yǔ)

2021年人民幣基金的各類LP較2020年均釋放了一定的流動(dòng)性，盡管主要資金來(lái)源仍為政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、非上市公司、富有家族及個(gè)人，但LP市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)生了一些新變化：LP出資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)LP逐漸釋放活力，尤其市場(chǎng)化母基金活躍度上升且參與主體逐漸多元，國(guó)資背景LP投向政策導(dǎo)向型大額基金的同時(shí)也兼顧對(duì)早期投資機(jī)構(gòu)的扶持，金融機(jī)構(gòu)及險(xiǎn)資參與股權(quán)投資市場(chǎng)政策逐漸“松綁”。同時(shí)，結(jié)合近期LP市場(chǎng)的一系列新變化，清科研究中心認(rèn)為，2022年LP市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)新的轉(zhuǎn)變：一方面，減稅降費(fèi)力度加大對(duì)各地財(cái)政創(chuàng)收形成壓力，疊加多地引導(dǎo)基金逐漸步入整合期，及富有家族及個(gè)人出資意愿不確定較大等因素，當(dāng)前主要LP或放緩出資腳步；而隨著險(xiǎn)資、銀行資金參與股權(quán)投資市場(chǎng)政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、私募基金監(jiān)管環(huán)境規(guī)范化發(fā)展、股權(quán)投資的新工具不斷涌現(xiàn)，更多機(jī)構(gòu)投資者參與股權(quán)投資市場(chǎng)的潛力有待進(jìn)一步釋放，我國(guó)LP市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將朝著均衡化、機(jī)構(gòu)化方向持續(xù)發(fā)展。