近年來境內(nèi)資本市場改革不斷推進，雙創(chuàng)和供給側(cè)結(jié)構性改革逐漸深化，國有資本作為國民經(jīng)濟的支柱，積極響應國務院、國資委等號召，在實踐層面直接投資或參與設立子基金，于我國股權投資市場贏得了廣闊發(fā)展空間。通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計和案例分析一探國有資本在股權投資市場參與度有幾何。

國有資本作為“GP”

國有資本創(chuàng)新發(fā)展的主要模式之一即通過設立基金管理平臺參股目標企業(yè)，進行產(chǎn)業(yè)的整合和業(yè)務的延伸從而實現(xiàn)自身結(jié)構優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級、重構價值鏈等目標。設立基金管理平臺模式充分利用了基金“投、融、管、退”的特點，避免國有企業(yè)傳統(tǒng)直接投資模式下無限制拓寬主營業(yè)務而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風險，創(chuàng)新了國有企業(yè)投融資機制。此外，該模式也利于搭建國有資本和社會資本互動的橋梁，引導資本向重點行業(yè)、關鍵領域和優(yōu)勢企業(yè)集中，實現(xiàn)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供的針對性扶持。

● 國資背景基金管理人發(fā)展現(xiàn)狀分析

2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第105號）頒布以來，納入統(tǒng)計范圍內(nèi)的AMAC登記的私募股權投資、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人整體呈現(xiàn)下降趨勢，而2017年中基協(xié)登記備案收緊，疊加“資管新規(guī)”影響，募資市場陷入困境，國資背景基金管理人管理的基金認繳規(guī)模占比逐步提升。尤其是2016-2017年間引導基金集中設立，規(guī)模少則數(shù)十億、多則上百億，大幅拉升國資背景基金管理人管理規(guī)模。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2019年在中基協(xié)登記的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共14,806家（僅統(tǒng)計數(shù)據(jù)），其中約26.6%的管理人有國資背景，而其管理的基金認繳規(guī)模占整體規(guī)模則達到60.5%，國資背景基金管理人整體管理規(guī)模占據(jù)股權市場較大比重。

圖1 2014-2019年AMAC登記私募股權&創(chuàng)投基金管理人設立數(shù)量及管理資本量分布（按是否國資）

圖2 AMAC登記基金管理人國資屬性分析（截至2019年）

從國資屬性來看，根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計截至2019年在中基協(xié)登記的3,934家國資背景基金管理人中（僅統(tǒng)計數(shù)據(jù)），國資控股與國資參股基金管理人的數(shù)量約為三比七，所管理的基金認繳規(guī)模約為五五分。國資參股的基金管理人占據(jù)數(shù)量優(yōu)勢，然而其數(shù)量優(yōu)勢并未轉(zhuǎn)化為規(guī)模優(yōu)勢。

從地域分布來看，國資背景基金管理人集中分布于北上廣地區(qū)。其中，北京及廣東分別有622家及617家于中基協(xié)登記的國資背景基金管理人，是領先全國的第一梯隊。而上海以433家登記的國資背景基金管理人領銜江浙滬組成的第二梯隊。

● 國資背景基金管理人特點分析

國資背景基金管理人受益于國資屬性，在募資、投資及投后管理等階段可借助國有資本調(diào)動資金、獲取項目資源乃至政策優(yōu)惠。例如號召國有資本募集資金，參與國企改制具有天然優(yōu)勢，串聯(lián)產(chǎn)業(yè)資源支持項目發(fā)展等。國資背景基金管理人可以聯(lián)合多方力量，利用資源優(yōu)勢激發(fā)國有資本創(chuàng)新活力，在保值增值的基礎上提升國資的控制力、帶動力、影響力。

資源優(yōu)勢之外，國資屬性下基金管理人往往還面臨著國有資本保值增值的要求，一方面其投資策略因此趨于審慎，對于風險控制具有較高的要求，投資時更加偏好風險較低且單筆投資較高的Pre-IPO或戰(zhàn)略配售類項目。另一方面，國資背景基金管理人在投資運作過程中面臨著國資監(jiān)管、審批等客觀限制，間接促使其形成嚴格且完善的風險控制制度。

國資背景基金管理人雖然可一定程度上獲益于國有資本帶來的諸多資源優(yōu)勢，但是也因為其國有屬性的限制而存在市場化程度欠缺的問題。具體來說，國資背景基金管理人治理結(jié)構整體呈現(xiàn)較明顯的政治化色彩，繁復的團隊設置和較長的投決流程對投資運作效率產(chǎn)生不利影響；管理團隊專業(yè)經(jīng)驗相對欠缺，非主觀的人員調(diào)動問題也會降低國資背景基金管理人戰(zhàn)略部署的主動性、延續(xù)性以及市場化改革的驅(qū)動力。此外，國資背景基金管理人飽受詬病的薪酬和職級體系并未體現(xiàn)崗位之間的價值差異，易造成人才流失。

圖3國資背景基金管理人特點

國有資本參與設立股權投資基金

國有資本通過參與設立股權投資基金，一方面能夠盤活國有資產(chǎn)存量，實現(xiàn)國有資本的合理流動及保值增值；另一方面發(fā)揮國有資本的帶動作用，帶動社會資本共同促進實體經(jīng)濟發(fā)展。從出資聯(lián)合設立或參股的基金類型來看，國有資本主要通過出資母基金、直投基金參與到股權投資基金的設立中。其中，政府引導基金無疑占據(jù)重要地位，國有資本通過設立政府引導母基金、政府引導產(chǎn)業(yè)基金或PPP基金引導社會資本扶持特定地區(qū)、產(chǎn)業(yè)，獲得投資收益的同時，實現(xiàn)政策目標。

● 國資背景LP發(fā)展現(xiàn)狀分析

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，國資背景LP出資數(shù)量及出資規(guī)模呈現(xiàn)出先升后降的趨勢，2017-2018年為近年來的高點。2017年以來國有資本利用股權運作方式實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組和優(yōu)化布局，但近年來“資管新規(guī)”禁止多層嵌套，引導基金設立步伐趨緩等影響下，國有金融機構及其下屬公司、政府引導基金等國資背景LP出資活躍性相對降低。雖出資數(shù)量及規(guī)模有所降低，但是國資背景LP占比逐漸上升，達到76%。不但國有背景LP在股權投資市場中滲透率逐漸上升，國資背景LP中國有控股LP出資占比亦有上升。

圖4 AMAC備案基金LP國資屬性分析（截至2019年）

圖5 2014-2019年AMAC備案基金LP出資案例數(shù)量及出資額分布（按是否國資）

從LP類型來看，超過2萬起國資背景LP出資案例中，險資、市場化母基金、上市公司出資案例數(shù)相對較少，其他類型LP出資案例數(shù)量相對均衡。按認繳出資額劃分，近十萬億的國資背景LP認繳出資額中金融機構仍為主要構成部分，認繳出資總金額占比高達34.4%。此外，政府機構/政府出資平臺，以及私募基金管理人兩類LP的出資比例均達到10%以上，是金融機構之外重要的國資出資方。

● 國資背景LP投資特點分析

首先，國資背景LP較非國資LP而言出資基金的持股比例偏高：雖然國資背景LP出資案例數(shù)僅占市場整體LP的12.5%，但是出資比例在50%及以上案例數(shù)量則占市場整體LP的37.1%。這意味著相對非國資LP，國資LP在出資基金時更偏好于控股基金。

其次，國資背景LP出資基金規(guī)模相對較大：出資金額在10億以上的案例數(shù)量占市場整體比重的約77%，100億以上的案例數(shù)量占市場整體比重的約90%。國資背景LP除了低于1億的出資規(guī)模外，在其他出資規(guī)模區(qū)間國資LP的認繳出資額占比均遠遠超過非國資LP。

最后，國資背景LP在參股基金時對基金管理人的國資屬性并無明顯偏好：通過穿透其基金管理人股東進行國資屬性分析發(fā)現(xiàn)，國資背景LP參股的基金中有約54.2%由非國資背景基金管理人進行管理。

國有資本參與股權投資市場模式分析

股權投資基金具有獨立運作、靈活投資的優(yōu)勢和特點，因此國有資本通過參與設立基金或管理平臺的方式進行混合所有制改革、供給側(cè)結(jié)構性改革等，以便進行資本運作、產(chǎn)業(yè)鏈投資、孵化創(chuàng)新。清科研究中心在對國有資本參與股權投資市場機制進行深入研究的基礎上，根據(jù)不同的股東背景，將其發(fā)展模式梳理成以下三類：

產(chǎn)業(yè)背景國有資本：通過基金運作打造資本運營平臺，利用股權運作、基金投資等手段調(diào)整自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構，布局戰(zhàn)略性新興行業(yè)，為其自身轉(zhuǎn)型升級與發(fā)展提供新動能。促進自身轉(zhuǎn)型升級之外，部分產(chǎn)業(yè)背景國有資本所設立基金管理平臺已積累了充足的資產(chǎn)管理經(jīng)驗，通過開展股權投資、戰(zhàn)略投資等業(yè)務為所屬集團以及其他外部投資人創(chuàng)造價值，比較典型的代表有北汽產(chǎn)投、上汽投資等。

金融機構背景國有資本：設立基金管理平臺進行股權投資，一方面獲得投資回報，但更深層次的原因是為了在風險隔離的原則下拓寬業(yè)務范圍，盤活其所掌握的資源，完善金融職能，并支持其所屬金融機構的業(yè)務發(fā)展和使命。典型代表有國開金融、中金資本等。

國有資本股權投資平臺：國有資本進行市場化運作的專業(yè)平臺，承擔著提供綜合金融服務、服務國家戰(zhàn)略需要、促進國有資本合理流動等職能。其作為資本運作平臺通常具有多個業(yè)務板塊或者多類金融牌照，在政策指引下可以通過合適的工具投資于特定領域，盤活國有資產(chǎn)存量，引導和帶動社會資本共同發(fā)展，實現(xiàn)國有資本合理流動和保值增值。國有資本股權投資平臺按照不同的業(yè)務類型，有著相對不同的設立動機，大致可分為綜合金融服務平臺、綜合股權投資平臺、專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資或私募股權投資機構三類。

結(jié)語

雖然國有資本已逐漸改變傳統(tǒng)投融資機制，積極推進金融創(chuàng)新相關工作，然而此過程中仍然存在著國資監(jiān)管較嚴阻礙運作效率提升、投資行業(yè)和地域受限、交叉出資增高投資風險與績效考核難度等問題，并從實操層面給國有資本設立的基金管理平臺或子基金帶來更多限制，間接影響到投資收益和退出效率。隨著頂層設計逐漸完善以及國有資本參與股權投資市場深度的加強，國資背景基金管理人或國資LP的運營管理機制的市場化程度及規(guī)范化程度也將逐步提升，有助于國有資本更好地踐行社會責任、政治責任及經(jīng)濟責任。

轉(zhuǎn)自：清科研究