隨著全國(guó)首單實(shí)物分配股票（注：非交易過(guò)戶方式）試點(diǎn)落地，一級(jí)市場(chǎng)IPO退出困境有“新解”。

“10月14日晚上，至少五六個(gè)同行機(jī)構(gòu)聯(lián)系我希望來(lái)交流，除了GP（普通合伙人），我還接到了托管方、國(guó)資的LP（有限合伙人），甚至還有一家S基金（注：私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金）的機(jī)構(gòu)電話?！苯眨虾ＥR芯投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱：臨芯投資）總經(jīng)理宋延延向澎湃新聞回憶道。

臨芯投資是首單試點(diǎn)基金上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱：上海臨理）的執(zhí)行合伙人。

從募投管退，到“退”募投管，一級(jí)市場(chǎng)“集體興奮”背后，是一份急需政策春風(fēng)來(lái)緩解的集體“退出”焦慮。由于流動(dòng)性的訴求高漲，退出作為行業(yè)痛點(diǎn)，監(jiān)管層面也在積極引入多種退出方式，除實(shí)物分配股票試點(diǎn)，S基金在經(jīng)歷“雷聲大雨點(diǎn)小”的一年之后，今年也迎來(lái)了窗口期。除此之外，不可忽視的并購(gòu)市場(chǎng)，也在投資人眼中，即將產(chǎn)生巨量投資交易機(jī)會(huì)。

至此，GP/LP的退出，進(jìn)入新時(shí)代。

實(shí)物交易首單終落地

“首單細(xì)則是怎么樣的？”“是不是可以實(shí)施？”“什么時(shí)間可以啟動(dòng)？”

IPO是國(guó)內(nèi)VC/PE退出的最主流最便捷的渠道，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作啟動(dòng)，宋延延率先迎來(lái)LP的三連問(wèn)。

宋延延向澎湃新聞介紹道，此次首單試點(diǎn)針對(duì)的是上海臨理持有的瀾起科技（688008.SH）。瀾起科技是第一批科創(chuàng)板上市公司，今年7月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作之時(shí)，恰逢首批科創(chuàng)板上市公司首發(fā)前股份（三年限售期）解禁。

上海臨理是為了承接瀾起科技私有化股權(quán)而設(shè)立的專項(xiàng)基金，2014年11月，完成對(duì)赴美上市的瀾起科技私有化之后，至今已近8年。按照7至10年的基金存續(xù)時(shí)間計(jì)算，上海臨理已經(jīng)到了退出期。

“7月初政策一出來(lái)，我們就去了中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)去詢問(wèn)，是否符合申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)。得到確定的答案之后，上海臨理在8月向證監(jiān)會(huì)正式提出申請(qǐng)。”宋延延說(shuō)道，上海臨理對(duì)瀾起科技的持股比例達(dá)到4.75%，規(guī)模較大，其背后的投資者數(shù)量眾多。

“上海臨理的LP達(dá)18家，僅知名機(jī)構(gòu)就有深創(chuàng)投、金浦、同創(chuàng)偉業(yè)、廈門建發(fā)等?！彼窝友犹寡裕诓煌氖找媛逝c流動(dòng)性的考量，LP訴求存在差異化。

宋延延進(jìn)一步表示：“瀾起科技已經(jīng)是成熟且優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的項(xiàng)目，我們私有化時(shí)其季度營(yíng)收不到三個(gè)億，如今已翻三倍以上。持有周期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)，投資人希望盡早兌現(xiàn)投資收益，也有一部分機(jī)構(gòu)基金比較年輕，則希望等到更適合的時(shí)間點(diǎn)再退出?！?/p>實(shí)際上，在解禁次月，也就是上海臨理申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的同時(shí)，上海臨理等13家機(jī)構(gòu)通過(guò)詢價(jià)轉(zhuǎn)讓瀾起科技的股份。這一減持動(dòng)作，讓瀾起科技股價(jià)承壓，出現(xiàn)了小幅向下波動(dòng)。

而以非交易過(guò)戶的方式，向投資者實(shí)物分配股票，正是解決這樣的難題。

申萬(wàn)宏源證券在研報(bào)《私募股權(quán)基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)點(diǎn)評(píng)：兼顧投資者差異化需求優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境》中指出，實(shí)物分配股票實(shí)行之后，不僅規(guī)避GP、LP在私募股權(quán)上市后退出時(shí)點(diǎn)的分歧，同時(shí)，還能夠一定程度上抑制集中減持造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大幅波動(dòng)。

目前，僅上海臨理這一只基金申請(qǐng)實(shí)物分配股票試點(diǎn)獲得批準(zhǔn)。據(jù)悉，臨芯投資與LP溝通初步意向后，正在對(duì)操作方案上的細(xì)節(jié)進(jìn)行溝通。宋延延透露道，后續(xù)將在稅務(wù)部門、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司登記后，才有確切的下一步動(dòng)向。

寒冬涌現(xiàn)并購(gòu)機(jī)遇

GP/LP對(duì)于私募股權(quán)基金實(shí)物分配股票首單積極響應(yīng)的背后，是中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)項(xiàng)目退出渠道的失衡。

在9月舉行的2022全球PE論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二部主任王建平曾透露，在成熟的資本市場(chǎng)，IPO退出占比僅為12%。但是中國(guó)資本市場(chǎng)，IPO退出成“獨(dú)木橋”。

來(lái)自清科研究中心9月發(fā)布的《2022年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)項(xiàng)目退出收益研究報(bào)告》顯示，2021年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出方式，IPO退出占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，比例高達(dá)68.4%。其次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，占比18.4%，回購(gòu)、并購(gòu)占比分別為8.6%、4.2%。

“IPO退出僅是其中退出的渠道之一，實(shí)物分配是其中的搭配手段，除此之外，我們還會(huì)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、S基金等進(jìn)行退出?！辈贿^(guò)，宋延延說(shuō)道，將目前已退出的項(xiàng)目計(jì)算，仍以IPO為主，股權(quán)并購(gòu)其次?！暗俏覀冋J(rèn)為，并購(gòu)的趨勢(shì)是在上漲。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段，不論是橫向縱向發(fā)展還是多元化的要求，并購(gòu)整合將為非常重要的手段?！?/p>根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，2021年全球并購(gòu)市場(chǎng)整體規(guī)模近6萬(wàn)億美元，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)整體規(guī)模近6000億美元，是全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)。

“成熟的資本市場(chǎng)，并購(gòu)是主要的退出手段?！蹦富鹬芸匣锶酥苋鹬窍蚺炫刃侣?wù)f道，之前國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)并未活躍的原因是，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司多數(shù)為商業(yè)模式創(chuàng)新，資本驅(qū)動(dòng)力量較強(qiáng)。相比被并購(gòu)，他們更傾向于“搏一把”做到公司上市。但是美股上市通道受阻，資本寒冬之下，創(chuàng)業(yè)公司另謀出路，反而促使并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)足的發(fā)展。

也有多位業(yè)內(nèi)人士表示，疫情之后，供需變化造成一二級(jí)市場(chǎng)巨大的波動(dòng)，此前過(guò)熱的板塊，就會(huì)產(chǎn)生一輪洗牌。資本市場(chǎng)近期進(jìn)入低點(diǎn)之后，更容易產(chǎn)生諸多并購(gòu)機(jī)會(huì)。尤其是市場(chǎng)集中度較低的領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥領(lǐng)域更為凸顯。

另?yè)?jù)普華永道發(fā)布的《2022年中期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與前瞻》，2022年上半年，高科技與醫(yī)療健康行業(yè)的交易量是除工業(yè)之外，最為活躍的兩大賽道，分別在2022年上半年共發(fā)生441宗、247宗交易。

截至10月21日，363家上市公司參與設(shè)立的并購(gòu)基金中，汽車領(lǐng)域上市公司整合意愿最強(qiáng)烈，參與設(shè)立基金熱度從前年十名開(kāi)外、去年第七，攀升至今年的第四。在已公布基金投資方向中，“新能源”成上市公司最熱門投資偏好。

經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎近期就在社交媒體上發(fā)文建議，當(dāng)下的頭部公司應(yīng)該認(rèn)真考慮生態(tài)內(nèi)國(guó)內(nèi)國(guó)外的并購(gòu)做大機(jī)會(huì)，從而補(bǔ)充人才、匹配技術(shù)、協(xié)同IP、產(chǎn)品延展。同時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)始人，也需要有“更大的心胸”、“格局和膽識(shí)”去考慮被并購(gòu)或者合并的機(jī)會(huì)。

臨芯投資專注于半導(dǎo)體板塊投資機(jī)會(huì)。宋延延說(shuō)道，當(dāng)下臨芯投資秉持“兩頭走的策略”：“一是尋找更好的技術(shù)和團(tuán)隊(duì)，孵化中早期的項(xiàng)目。二是在全球范圍內(nèi)整合資源進(jìn)行并購(gòu)?！?/p>S基金迎來(lái)窗口期

“現(xiàn)在投資的核心，是在人民幣市場(chǎng)去創(chuàng)造流動(dòng)性，而不是一味地把錢投出去?！迸炫刃侣剰臉I(yè)內(nèi)投資人處了解到，為了解決流動(dòng)性問(wèn)題，現(xiàn)在不少GP團(tuán)隊(duì)中，甚至設(shè)立了專門負(fù)責(zé)退出的崗位。

由于流動(dòng)性的訴求高漲，退出作為行業(yè)痛點(diǎn)，監(jiān)管層面也在積極引入多種退出方式，如S基金。在美國(guó)等成熟市場(chǎng)來(lái)看，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金通過(guò)份額轉(zhuǎn)讓退出的約占25%，遠(yuǎn)超IPO退出比例。今年除針對(duì)IPO退出實(shí)物交易退出試點(diǎn)之外，S基金今年也迎來(lái)重要的歷史窗口期。

S基金的熱度是從2019年科創(chuàng)板開(kāi)閘利好開(kāi)始，隨后，證監(jiān)會(huì)分別在2020年12月和2021年11月，同意在北京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管中心開(kāi)展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

不過(guò)，S基金卻度過(guò)了近3年雷聲大雨點(diǎn)小的階段。

據(jù)《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書2022》披露，2021年中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生交易353起，覆蓋337只基金，可獲知的累計(jì)交易金額達(dá)668.07億元。但實(shí)際2021年中國(guó)的S基金市場(chǎng)潛在規(guī)模為6000億元-9000億元。

業(yè)內(nèi)人士將S基金潛在市場(chǎng)規(guī)模大、交易量偏低的現(xiàn)象稱之為“堰塞湖”。

背后的原因，跟S基金當(dāng)前的主要賣方主體為政府引導(dǎo)基金相關(guān)。業(yè)內(nèi)人士表示，一方面，2015年開(kāi)始密集成立的政府引導(dǎo)基金，近兩年集中到期，產(chǎn)生了大量的存量轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)。另一方面，政府的引導(dǎo)基金強(qiáng)調(diào)的是撬動(dòng)社會(huì)資本，服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)。“這一部分資金也希望盡快退出，提高資金周轉(zhuǎn)率，更好的招商引資。”

但剛性兌付需求之下，更深層次問(wèn)題是，“尤其是對(duì)國(guó)資LP而言，這些份額屬于國(guó)有資產(chǎn)，如何轉(zhuǎn)讓，如何定價(jià)，并以什么樣的流程去操作，一直到現(xiàn)在都在探討?！睂⒁恍┰缙谕顿Y項(xiàng)目打包進(jìn)行S交易的祥峰投資合伙人夏志進(jìn)，在接受澎湃新聞采訪時(shí)說(shuō)道。

此前在第四屆中國(guó)母基金峰會(huì)上，澎湃新聞?dòng)浾邚臉I(yè)內(nèi)人士獲悉，國(guó)內(nèi)S基金的交易都以被動(dòng)的機(jī)會(huì)型交易為主?！半S著市場(chǎng)不斷成熟，交易方都需要S基金的交易進(jìn)行主動(dòng)資產(chǎn)配置，并形成系統(tǒng)性的投資打法。由此，定價(jià)就成為核心問(wèn)題?！辈贿^(guò)，宋延延也向澎湃新聞表示：“若能按照市場(chǎng)化定價(jià)，S基金的發(fā)展一定大有空間。”

可以看到的是，今年開(kāi)始，多地政府開(kāi)始推動(dòng)S基金的發(fā)展。

4月，北京S基金市場(chǎng)首只做市基金落地；5月，南京首支市區(qū)聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化運(yùn)作S基金紫金建鄴S基金簽約；無(wú)錫分別在6月與8月，連續(xù)落地了兩只S基金。7月，徐州與IDG資本宣布，將共同組建規(guī)模約100億元的二手份額基金。同月，上海市成立首支S基金——上海引領(lǐng)接力創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)一期（有限合伙），總規(guī)模也達(dá)到100億元。

力度最大的為上海。9月，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)正式啟動(dòng)試點(diǎn)的當(dāng)天，上海市地方金融監(jiān)管局等6家單位聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上海股權(quán)托管交易中心開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的若干意見(jiàn)》，其中14條措施支持S基金交易所試點(diǎn)。9月24日，全國(guó)首個(gè)S基金聯(lián)盟也在上海落地。

“硬科技賽道就是說(shuō)要厚積薄發(fā)，資本也要有足夠的耐心。如果有更加豐富的退出手段和渠道，將有利于投資人以更大的熱情參與到股權(quán)私募市場(chǎng)當(dāng)中?！彼窝友幼詈笙蚺炫刃侣?wù)f道。