本期導(dǎo)讀：

沒有人可以永遠(yuǎn)踏準(zhǔn)時(shí)代的節(jié)拍，在時(shí)代浪潮中，要么進(jìn)化，要么僵化，二者必須選其一。

作者丨范譯陽

年初開始，全球經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)外疫情等因素疊加，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到影響。一級(jí)市場(chǎng)也不容樂觀，市場(chǎng)信心不足，多數(shù)機(jī)構(gòu)呈悲觀狀態(tài)。

然而宏觀下行周期和頻繁更迭的行業(yè)所帶來的不僅是悲觀情緒，也為市場(chǎng)帶來新的變局，有挑戰(zhàn)，自然也有競(jìng)爭(zhēng)中所帶來的新機(jī)會(huì)。

沒有成功的企業(yè)，只有時(shí)代的企業(yè)。沒有人可以永遠(yuǎn)踏準(zhǔn)時(shí)代的節(jié)拍，在時(shí)代浪潮中，要么進(jìn)化，要么僵化，二者必須選其一。

市場(chǎng)變局

當(dāng)前市場(chǎng)正經(jīng)歷一系列變化與調(diào)整，蛻變過程中是痛苦的，此時(shí)悲觀者正確，樂觀者成功。當(dāng)周期處于下行階段時(shí)，意味著布局下一輪周期的時(shí)機(jī)或?qū)⒉贿h(yuǎn)。

回望歷史，每一次變革都伴隨著激烈的討論。拋開歷史和大勢(shì)，從GP本身出發(fā)，未來可能發(fā)生的變化已逐漸顯現(xiàn)。

1.政策推動(dòng)，大市不遠(yuǎn)

如今的資本市場(chǎng)已處于低位，而政策利好則將會(huì)陸續(xù)放出。近兩年，國(guó)家、地方以及監(jiān)管部門持續(xù)推出進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放的相關(guān)舉措。不用過度擔(dān)心市場(chǎng)低迷，在政策和時(shí)代推動(dòng)下，下一個(gè)大市即將啟動(dòng)，不用質(zhì)疑，資本市場(chǎng)是有周期和規(guī)律的，順勢(shì)而為即可，布局下一輪周期的時(shí)機(jī)即將到來。

2、退出常態(tài)化，隔輪退成共識(shí)

存量周期下，清庫存的壓力使S基金更加火熱。實(shí)際情況出發(fā)，退出不樂觀，DPI數(shù)據(jù)很難看。LP從看IRR的時(shí)代轉(zhuǎn)變?yōu)榭碊PI的時(shí)代。加之內(nèi)外環(huán)境等因素，避險(xiǎn)情緒蔓延，LP 信心降低，存量LP減少，尤其是市場(chǎng)化的母基金，家辦，三方財(cái)富公司等，增量LP更加不足。此時(shí)更需要盤活存量資產(chǎn)，增加退出通道，GP加強(qiáng)DPI管理，隔輪退逐漸成為共識(shí)，退出不再是自古華山一條路，唯IPO論。而IPO退出卻永遠(yuǎn)是緊一緊放一放的周期行為，IPO退出擇時(shí)越來越重要，雖然大部分GP沒有這個(gè)意識(shí)，畢竟能上就不錯(cuò)了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1月至9月，上海證券交易所、深圳證券交易所共有265家企業(yè)首次公開發(fā)行股票（IPO），融資4791億元，數(shù)量和融資金額均居全球首位。

日前，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在做關(guān)于金融工作情況報(bào)告時(shí)提出，2022 年金融改革開放取得新進(jìn)展，其中包括發(fā)展多層次金融市場(chǎng)——做好全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制各項(xiàng)準(zhǔn)備；推出科創(chuàng)板做市商制度、推動(dòng)北交所轉(zhuǎn)板上市制度正式落地等。

3、投資“三健康”

投資方向上，可以用三個(gè)健康概括，第一為：地球健康（綠色低碳、節(jié)能環(huán)保、新能源）；第二為：國(guó)家健康（軍工、芯片等卡脖子技術(shù)、先進(jìn)制造、進(jìn)口替代）；第三為：個(gè)人健康（醫(yī)藥、醫(yī)療器械、公共衛(wèi)生、養(yǎng)老等）。

報(bào)告中還指出：截至2022年9月末，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額8.75萬億元，同比增長(zhǎng)30.8%；科技型中小企業(yè)貸款余額1.56萬億元，同比增長(zhǎng)26.3%。充分發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所服務(wù)“硬科技”、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、“專精特新”企業(yè)的作用，截至2022年9月末，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板融資金額占同期全市場(chǎng)的一半以上，北交所上市公司突破110家。

在國(guó)家戰(zhàn)略以及新周期下市場(chǎng)和發(fā)展需求的不斷推動(dòng)中，制造業(yè)、硬科技、醫(yī)療健康等領(lǐng)域逐漸火熱。

而實(shí)際上，這既是尋找機(jī)會(huì)的入口，更是時(shí)勢(shì)使然。在當(dāng)前大國(guó)周期背景下，科技特別是在行業(yè)壁壘較高的硬科技和制造業(yè)領(lǐng)域，需要?jiǎng)?chuàng)新、超越、國(guó)際領(lǐng)先。

在大趨勢(shì)下，每個(gè)行業(yè)都有機(jī)會(huì)，關(guān)鍵在于能否發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)和抓住機(jī)會(huì)，這不僅需要專業(yè)的能力，更需要資源的助力。

4、投早投小成為共識(shí)

同樣是市場(chǎng)環(huán)境和需求使然，投早、投小成為共識(shí)。一方面市場(chǎng)少了，彈藥少了，則需要珍惜子彈；另一方面資本市場(chǎng)不明朗，投早期能拉長(zhǎng)戰(zhàn)線，有更長(zhǎng)的時(shí)間觀望和等待；此外，投早期賺錢的幾率更大。從業(yè)績(jī)好的項(xiàng)目來看，基本都是前幾年早期進(jìn)入后水漲船高，不管是IRR還是MOC都特別亮眼，甚至有些DPI能達(dá)3倍、5倍。

5、冰火兩重天，中小GP募資難

資管新規(guī)以來，流入一級(jí)市場(chǎng)的錢少了很多，募資難題日益加劇。近兩年，隨著LP專業(yè)能力提升，市場(chǎng)環(huán)境影響等，募資更是兩極分化。小部分機(jī)構(gòu)募集超百億還要清退一些LP，而有些機(jī)構(gòu)一年也關(guān)不了一只小基金。

而此前，以政府引導(dǎo)基金、國(guó)企、保險(xiǎn)為L(zhǎng)P主力的趨勢(shì)，也在逐漸改變。國(guó)資LP正遠(yuǎn)離市場(chǎng)化GP，開啟國(guó)資GP化大時(shí)代。

6、開啟國(guó)資GP時(shí)代

雖然做LP的口子永遠(yuǎn)有，但口徑逐漸變小。一方面做LP周期太長(zhǎng)，不匹配任期業(yè)績(jī)。此外現(xiàn)在市場(chǎng)化GP人才大量流入國(guó)資GP，使得直投能力大大提升，國(guó)資開始從做LP慢慢蛻變?yōu)镚P。

同時(shí)國(guó)資改革也在進(jìn)行中，不管是政府引導(dǎo)基金還是國(guó)企，從管資產(chǎn)到管資本，控方向、放經(jīng)營(yíng)、重監(jiān)督、促協(xié)同等均需變革。對(duì)內(nèi)也需自我革命，向下充分授權(quán)，形成管理閉環(huán)，確保有效監(jiān)督管理，優(yōu)化國(guó)有資本布局。國(guó)資的激勵(lì)制度也會(huì)很有競(jìng)爭(zhēng)力。

7、金融機(jī)構(gòu)改革在即

金融加強(qiáng)監(jiān)管，是對(duì)行業(yè)調(diào)整的前奏。過去整個(gè)大金融行業(yè)收入和利潤(rùn)都在各行業(yè)之前，尤其是銀行，而現(xiàn)在要為實(shí)體企業(yè)減負(fù)，金融行業(yè)要反哺實(shí)業(yè)。過去固收類產(chǎn)品以房地產(chǎn)，政信為主，銀行，保險(xiǎn)大塊資金做固收類產(chǎn)品，去房地產(chǎn)去杠桿化，讓原來的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，金融行業(yè)出現(xiàn)資產(chǎn)荒，尤其是信托行業(yè)，萬億的房地產(chǎn)信托資產(chǎn)，都面臨到期轉(zhuǎn)型。

股市不好，券商也內(nèi)卷，都在轉(zhuǎn)型做投保聯(lián)動(dòng)模式。銀行做投貸聯(lián)動(dòng)模式，保險(xiǎn)也喜歡做和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)的資產(chǎn)類型。所以底層資產(chǎn)在騰籠換鳥，上層的金融產(chǎn)品就要改變玩法，固收變成資產(chǎn)證券化。房地產(chǎn)資產(chǎn)變成股權(quán)資產(chǎn)。大量的資金會(huì)涌入一二級(jí)市場(chǎng)。轉(zhuǎn)型最積極的是信托，其次是券商，然后是銀行，最后是保險(xiǎn)。而不論是信托系還是券商系，不管是銀行圈還是保險(xiǎn)圈。都在面臨著從底層風(fēng)控體系到上層的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、激勵(lì)方式、考核方式等一系列調(diào)整。誰調(diào)整的快，誰就能彎道超車跑在前面。兵貴神速，但這需要機(jī)構(gòu)內(nèi)大領(lǐng)導(dǎo)的改革決心。

8、FA需求增加

硬科技大潮下，FA越來越專業(yè)，甚至比投資人更懂行業(yè)和技術(shù)。同時(shí)在政府基金或國(guó)資走向直投甚至領(lǐng)投的趨勢(shì)下，也將帶來新的分工，FA將凸顯行業(yè)價(jià)值。

數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)A參與交易事件從2014年的1.5%攀升至2021年18.61%，同時(shí)參與交易金額占比翻了三倍，有超過37%的獨(dú)角獸企業(yè)在融資過程中通常有長(zhǎng)期合作的FA機(jī)構(gòu)。

2021年國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)有FA參與的融資交易額達(dá)到3404億元，按照3%平均費(fèi)率計(jì)算，去年FA機(jī)構(gòu)的總體收益超過100億元，相比2020年高出了66.78%；參與融資數(shù)量1281起，相比2020年高出了89.2%。近1/4的交易額由FA參與完成。

據(jù)悉，今年FA費(fèi)用收到5個(gè)點(diǎn)還不好找到愿意接的FA，券商投行則是7個(gè)點(diǎn)起步，高的甚至可以收到10幾個(gè)點(diǎn)。

事實(shí)上，GP和FA就像一個(gè)硬幣的兩面，一個(gè)為項(xiàng)目融資，一個(gè)給項(xiàng)目投資；一個(gè)抬價(jià)，一個(gè)壓價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)泡沫破滅的時(shí)候，F(xiàn)A從未如此被需要過。

GP機(jī)會(huì)在哪里？

頭部GP超募，中小GP募資難加劇，國(guó)資GP化，F(xiàn)A需求增加……內(nèi)卷下，市場(chǎng)所有機(jī)構(gòu)無一幸免。“要么與光同沉，要么破局而立”。

頭部機(jī)構(gòu)尋求多元化發(fā)展

張磊曾坦言：我們是創(chuàng)業(yè)者，只不過恰巧是投資人。高瓴從第一天起就在支持和陪伴創(chuàng)業(yè)者，通過科技創(chuàng)新尋找社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展解決方案。

如果只是做一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的話，其實(shí)與海外的基金合作，做一個(gè)中國(guó)的分支或者采用合作模式，是更容易上手、更好走的一條路。我們看到的都是小比例投資，實(shí)際上忽略了他真正想做和正在做的是大比例的控股型投資，從早期挖人創(chuàng)業(yè)，到后期的禿鷲基金。

高瓴不拘泥于一、二級(jí)市場(chǎng)，早期投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、企業(yè)并購和私有化等各種各樣的形式，而是根據(jù)實(shí)際需要靈活投資。比如百麗，格力，惠每醫(yī)療，梅奧醫(yī)院，高濟(jì)藥店和診所?；蛟S真像他所說：“高瓴的名字或許都可以改一改，叫做高瓴創(chuàng)業(yè)集團(tuán)，和大家一起去創(chuàng)業(yè)?！?/p>再看紅杉，紅杉中國(guó)旗下公益機(jī)構(gòu)創(chuàng)科香港基金會(huì)攜手香港大學(xué)、香港科技大學(xué)以及香港科技園聯(lián)合發(fā)起，香港首個(gè)跨境官產(chǎn)學(xué)研共建、專注服務(wù)創(chuàng)科人才的非營(yíng)利性教育機(jī)構(gòu)——香港創(chuàng)科教育中心，創(chuàng)科訓(xùn)練營(yíng)為香港創(chuàng)科教育中心的品牌項(xiàng)目，優(yōu)秀項(xiàng)目還有機(jī)會(huì)入選創(chuàng)科香港基金會(huì)孵化計(jì)劃，獲得最多50萬港元的孵化資金；孵化結(jié)束后或有機(jī)會(huì)獲得最高300萬港元天使投資。

此外，在第五屆世界頂尖科學(xué)家論壇開幕式暨首屆世界頂尖科學(xué)家協(xié)會(huì)獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮上，紅杉中國(guó)捐資5億元。

頭部機(jī)構(gòu)并非僅僅在市場(chǎng)上掃蕩項(xiàng)目，而是開啟多元化布局。執(zhí)中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年10月，深創(chuàng)投被投項(xiàng)目12個(gè)，君聯(lián)8個(gè)，而高瓴只投了5個(gè)，紅杉也只投了6個(gè)。

高瓴和紅杉，一個(gè)在創(chuàng)業(yè)，一個(gè)在做科學(xué)家孵化器。

頭部機(jī)構(gòu)都在嘗試轉(zhuǎn)型，開始尋求破局，中小機(jī)構(gòu)理應(yīng)找到破局之道。

之所以募資難，是因?yàn)?strong>沒有差異化的價(jià)值，沒有特別突出的業(yè)績(jī)。大部分GP還在用傳統(tǒng)的方式方法看項(xiàng)目、投項(xiàng)目，這就是問題的根源。

萬變不離其宗，核心是好資產(chǎn)，規(guī)模是GP的生命線。

看過馬克吐溫的《百萬英鎊》就能知道，人在金錢面前如此卑微。黑石的蘇世民早早就認(rèn)清了這一點(diǎn)，他說做大事與做小事的難易程度是一樣的。創(chuàng)業(yè)時(shí)要選擇一個(gè)值得追求的宏偉目標(biāo)，40萬美元資本誕生的黑石集團(tuán)，2021年總規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的8810億美元，合計(jì)近5萬億人民幣，穩(wěn)坐全球第一寶座。

任何行業(yè)都是二八法則，投資行業(yè)則連一九都不到，強(qiáng)者恒強(qiáng)。資金少就需要模式創(chuàng)新、尋求差異化發(fā)展。

募資向中西部找機(jī)會(huì)

在募資困境面前，一方面是破局、尋求差異化發(fā)展，一方面則是尋找適合自己的錢。

今年以來，中西部地區(qū)政府引導(dǎo)基金頻繁活躍，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈的需求，通過政策推動(dòng)、利用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、配套措施等，來吸引GP的關(guān)注。對(duì)GP而言，中西部地區(qū)也將是當(dāng)下尋求募資的機(jī)會(huì)。此時(shí)，不要抱怨地方偏遠(yuǎn)難招商，需要的是盡力促進(jìn)地方完成招商引資，擁抱返投，滿足地方需求，互相成就。

擁抱周期，投早，投小、投資硬科技賽道

紅杉中國(guó)創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬在日前的頒獎(jiǎng)致辭中表示：“當(dāng)下科技領(lǐng)域的一個(gè)顯著趨勢(shì)，就是越來越多的重要突破，都來自于跨學(xué)科和交叉領(lǐng)域。

經(jīng)歷過多次周期后，實(shí)際上現(xiàn)在就是最好的投資時(shí)候，尤其是投資硬科技賽道。遵循市場(chǎng)周期，緊跟國(guó)家戰(zhàn)略，尋求新的破局之道。

增量少、募資難，就要模式創(chuàng)新，抓住生意的本質(zhì)，跳出基金做基金。

總結(jié)

萬物均有周期，私募股權(quán)市場(chǎng)自然也不例外。2015-2017年，動(dòng)輒十幾億、幾十億的募資消息頻出。2018年資管新規(guī)以來，募資來到艱難時(shí)刻，創(chuàng)投行業(yè)洗牌在即。

百年之未有之大變局。知時(shí)局，見終局，攬全局，應(yīng)變局，故善戰(zhàn)者，求之于勢(shì)，不責(zé)于人，故能擇人而任勢(shì)。

金融行業(yè)就是一年大一年小，每年都在變，競(jìng)爭(zhēng)格局也在變。對(duì)GP而言，不僅需要過硬的業(yè)績(jī)以及資產(chǎn)管理規(guī)模等“硬實(shí)力”，還需要?jiǎng)?chuàng)建持續(xù)生存和發(fā)展的原生動(dòng)力。在大出清的背景下，抓住時(shí)間，應(yīng)變局，大膽地選擇、淘汰、去偽留真，跟隨時(shí)代潮流和世界大局，耐心等待下一個(gè)周期的到來。

*本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。