文 | 李剛強(qiáng)；來(lái)源 | 超越S曲線

當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓的方式退出已經(jīng)變得越來(lái)越普遍，對(duì)于相當(dāng)比例的融資及老股轉(zhuǎn)讓都有FA參與其中，對(duì)于FA費(fèi)用該誰(shuí)出，GP、LP、公司方爭(zhēng)來(lái)吵去，莫衷一是，甚至有一些交易因?yàn)椴荒苊鞔_FA費(fèi)用誰(shuí)出導(dǎo)致交易黃了的。

為了了解市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓老股，到底由誰(shuí)出FA費(fèi)用，筆者近日發(fā)起了一個(gè)問(wèn)卷調(diào)查，以此來(lái)了解市場(chǎng)從業(yè)者是如何做的。

1.受眾群體

本次問(wèn)卷調(diào)查共109位用戶參與，以投資機(jī)構(gòu)人員為主，占比位67.89%，LP占比11%，F(xiàn)A占比16%。如下表。

受眾群體分布

2.調(diào)查結(jié)果

調(diào)查結(jié)果的總表如下，同時(shí)根據(jù)調(diào)查對(duì)象類型做了交叉分析。

調(diào)查結(jié)果總表

問(wèn)題1：我所在投資機(jī)構(gòu)過(guò)往出售老股，存在FA費(fèi)用

2/3的調(diào)查機(jī)構(gòu)之前賣老股付過(guò)FA費(fèi)用；這一數(shù)據(jù)對(duì)調(diào)查對(duì)象是GP/LP都差不多。

問(wèn)題2：我認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓付FA費(fèi)用是否合理

在全部調(diào)查對(duì)象中，69.72%的人認(rèn)為付FA費(fèi)用是合理的；只有2.75%的人認(rèn)為是不合理的；27.5%的人認(rèn)為視情況而定；由此看來(lái)極少數(shù)人認(rèn)為付FA費(fèi)用是不合理的。

這一結(jié)果對(duì)對(duì)象是GP/LP也差不多。

問(wèn)題3：我們一般通過(guò)如下方式付FA費(fèi)用（多選）

由于本題是多選題，導(dǎo)致結(jié)果分析看起來(lái)有點(diǎn)奇怪，比例加起來(lái)是超過(guò)100%的。

在全部調(diào)查對(duì)象中，2/3的人是通過(guò)基金付，1/3是GP付，也有1/3是通過(guò)被投企業(yè)付，也有18%是通過(guò)買方付。看起來(lái)買方也不是不可能付FA費(fèi)用的嘛，之前我一直以為買方不太可能付呢。

當(dāng)調(diào)查對(duì)象是GP從業(yè)者時(shí)，73%的人是通過(guò)基金付，1/3是通過(guò)GP付；

當(dāng)調(diào)查對(duì)象是LP從業(yè)者時(shí)，58.3%是通過(guò)基金付，1/3是通過(guò)GP付，也有41%是買方付，說(shuō)明LP們?cè)敢鉃楹觅Y產(chǎn)付費(fèi)用？

作為第三方的FA，他們有62.5%的費(fèi)用是通過(guò)基金付，37.5%是通過(guò)GP付，也有37.5%的比例是項(xiàng)目方付。

由此看來(lái)，市場(chǎng)至少2/3是通過(guò)基金來(lái)付FA費(fèi)用，差不多1/3是GP付，也有通過(guò)項(xiàng)目方和買方付FA費(fèi)用的。

問(wèn)題4：我認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓老股應(yīng)該由付FA費(fèi)用

與第三題不太一樣，第三題描述的是事實(shí)，而第四條描述的是我認(rèn)為什么方式是對(duì)的。

在全部調(diào)查對(duì)象中，65%的人認(rèn)為應(yīng)該基金付；21%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付，5.5%的人認(rèn)為應(yīng)該項(xiàng)目方付；

當(dāng)調(diào)查對(duì)象是GP從業(yè)者時(shí)，66%的人認(rèn)為應(yīng)該基金付，21%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付；

當(dāng)調(diào)查對(duì)象是LP從業(yè)者時(shí)，50%的人認(rèn)為應(yīng)該基金付，16.7%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付，還有25%認(rèn)為是其他；

從FA的視角來(lái)看，75%的FA認(rèn)為應(yīng)該基金付，12.5%的人認(rèn)為應(yīng)該GP付，神奇的是沒(méi)有FA認(rèn)為應(yīng)該項(xiàng)目方付，這個(gè)數(shù)據(jù)挺神奇。

總結(jié)來(lái)看，差不多2/3的調(diào)查對(duì)象認(rèn)為應(yīng)該由基金付FA費(fèi)用。

3.討論

這個(gè)問(wèn)卷調(diào)查引起了多個(gè)微信群的熱烈討論，有一些很有建設(shè)性的觀點(diǎn)，引用如下：

現(xiàn)在老股一般都是轉(zhuǎn)讓的那個(gè)投資機(jī)構(gòu)出， FA接這種deal 收費(fèi)很貴， 一般都是新老股結(jié)合的，如果純老股，現(xiàn)在FA要收5個(gè)點(diǎn)；管理人出比較合理，不然退出期的管理費(fèi)收了是干啥，F(xiàn)A本質(zhì)上是替管理人干活；這個(gè)就看提前有沒(méi)有在合伙協(xié)議約定清楚，費(fèi)用包含一些財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)，甚至約定費(fèi)率等，否則肯定有分歧，作為母基金大概率是不同意的；一般在合伙協(xié)議里面對(duì)于費(fèi)用有上限規(guī)定有的會(huì)規(guī)定總金額，不能超過(guò)合伙協(xié)議給的其他費(fèi)用的上限；如果涉及國(guó)資出資，盡量不要在合伙企業(yè)內(nèi)出費(fèi)用；可以考慮從GP自己分到的carry 里面出；看供求關(guān)系吧，普通項(xiàng)目基金出，不然就打折，熱門(mén)項(xiàng)目買方出；如果基金DPI沒(méi)到1，LP還要出這筆FA費(fèi)用，LP就血虧了。

4.我的觀點(diǎn)

為什么要通過(guò)FA轉(zhuǎn)老股？

很多LP說(shuō)，我付了你管理費(fèi)，退出期都付了管理費(fèi)，你應(yīng)該來(lái)負(fù)責(zé)退出的事情，為什么要找FA轉(zhuǎn)老股，為什么自己不能干這事？

LP的這個(gè)說(shuō)法是有一定道理的，但GP也有自己的苦衷，總結(jié)起來(lái)：項(xiàng)目數(shù)量多，自己干不了，市場(chǎng)的潛規(guī)則利益安排。

首先說(shuō)，項(xiàng)目數(shù)量多。

一個(gè)基金投的項(xiàng)目能上市的畢竟是少數(shù)，大多數(shù)可能得考慮中間退。正常一個(gè)基金20-30個(gè)項(xiàng)目，三四個(gè)能上就不錯(cuò)了，10-20個(gè)得通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓退。還有一些早期基金，前期沒(méi)規(guī)劃，一個(gè)基金投資七八十個(gè)項(xiàng)目。這么多項(xiàng)目要轉(zhuǎn)讓，光靠自己退，那得建立一個(gè)多龐大、多牛的團(tuán)隊(duì)？

其次，GP自己干不了。

GP自己干不了又有幾個(gè)方面的原因。

第一，老股轉(zhuǎn)讓主要交易本身是一個(gè)概率性事件。老股交易的對(duì)手是投資機(jī)構(gòu)同行，且大多數(shù)情況下是中小投資機(jī)構(gòu)。我之前說(shuō)過(guò)，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)多層次的一級(jí)市場(chǎng)，有紅杉高瓴等一線美元機(jī)構(gòu)，也有達(dá)晨君聯(lián)等一線人民幣機(jī)構(gòu)，還有很多二三線機(jī)構(gòu)，還有很多專業(yè)垂直型機(jī)構(gòu)，還有上市公司、產(chǎn)業(yè)投資、地方政府基金、財(cái)富管理公司、家族辦公室、個(gè)人土豪老板等等。要將合適的項(xiàng)目賣給合適的買家，是具有很偶然性的、隨機(jī)性的。這就要求交易的主導(dǎo)方具有極強(qiáng)的機(jī)構(gòu)覆蓋能力。

第二，中國(guó)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)太多太雜亂了，很難覆蓋全。不謙虛的說(shuō)，我個(gè)人算是中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)識(shí)的投資機(jī)構(gòu)很多的了，兩個(gè)微信每個(gè)微信7000人，70%是投資人，也就差不多1萬(wàn)個(gè)投資人吧，但中國(guó)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)就得1萬(wàn)家，所以要完全覆蓋太難了。

第三，我在之前很多篇文章中說(shuō)過(guò)，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的退出能力建設(shè)還處于小學(xué)生階段，退出能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于投資能力。之前大家都是通過(guò)IPO來(lái)退出，但I(xiàn)PO其實(shí)跟投資機(jī)構(gòu)關(guān)系不太大，投資機(jī)構(gòu)是被動(dòng)的，現(xiàn)在要去主動(dòng)找買家。老股轉(zhuǎn)讓很大比例交易是賣給中小機(jī)構(gòu)，坦白說(shuō)高瓴、君聯(lián)等機(jī)構(gòu)不會(huì)接紅杉的老股，但紅杉的人認(rèn)識(shí)的都是類似高瓴、君聯(lián)、經(jīng)緯的人啊，他們不太認(rèn)識(shí)那些在市場(chǎng)上知名度不高投資數(shù)量不多的機(jī)構(gòu)，所以一旦有這種需求時(shí)，只能通過(guò)FA去找買家。

其次，市場(chǎng)的潛規(guī)則利益安排。

一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)很亂的市場(chǎng)，絕大多數(shù)一線投資人員并不富裕，但經(jīng)手的都是數(shù)千萬(wàn)上億的交易，難免抵不住誘惑，想通過(guò)自己對(duì)項(xiàng)目決策的影響力要一些好處，這種情況并不少見(jiàn)。

沒(méi)辦法，很多時(shí)候在這樣的市場(chǎng)中，這些潛規(guī)則還能決定一個(gè)項(xiàng)目能否順利賣出。這個(gè)話題也就只能說(shuō)到這了。

為什么基金應(yīng)該承擔(dān)FA費(fèi)用？

我們算一筆賬，假設(shè)一個(gè)基金10億，MOC為4，也就是整個(gè)市值加起來(lái)40億，假設(shè)20億左右的MOC通過(guò)IPO來(lái)退出，假設(shè)問(wèn)題項(xiàng)目都清算不值錢(qián)，那么剩下20億的MOC就要通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓的方式退出，假設(shè)老股轉(zhuǎn)讓平均2%的費(fèi)用（這個(gè)費(fèi)用應(yīng)該不算高的吧），那么就是4000萬(wàn)左右的FA費(fèi)用。

如果這個(gè)FA費(fèi)用讓GP來(lái)承擔(dān)，對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于兩年的管理費(fèi)就沒(méi)了，如果GP募資還要給渠道費(fèi)，那GP就更慘了。

其次，從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在退出難是行業(yè)的共同痛點(diǎn)。對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目能回來(lái)1億的資金，要付1-200萬(wàn)的FA費(fèi)用，如果不付這個(gè)FA費(fèi)用，這個(gè)交易極大概率就會(huì)黃，權(quán)衡下來(lái)說(shuō)，這筆交易對(duì)基金來(lái)說(shuō)肯定是劃算的。LP應(yīng)該抓大放小，明白自己的主要目的是什么，LP不能一味不斷要GP提高DPI，但又不給支持，不能既要馬兒跑，又要馬兒不吃草。

如何解決這個(gè)矛盾？

建議1：LP和GP要互相理解，對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，要明白自己的主要目標(biāo)，以及為了目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要付出的成本代價(jià)；

建議2：對(duì)于國(guó)資LP，最重要的是尊重市場(chǎng)規(guī)則，不能因?yàn)閲?guó)資自己或明或暗的要求，不尊重市場(chǎng)；

建議3：對(duì)于金額不大的FA費(fèi)用，GP承擔(dān)一部分也并不為過(guò)；

建議4：GP最重要的還是建立和打造自己的退出體系和退出能力，將退出主動(dòng)權(quán)抓在自己手上。

如何與LP溝通基金出FA費(fèi)用？

建議1：在LPA簽署時(shí)，就要約定好，基金承擔(dān)的費(fèi)用里應(yīng)該包含F(xiàn)A費(fèi)用；

建議2：如果當(dāng)初LPA沒(méi)約定，建議開(kāi)LP會(huì)，重新協(xié)商該條款；

建議3：如果協(xié)商不下來(lái)，看跟LP溝通，是否能設(shè)定一個(gè)FA費(fèi)用的上線，比如基金規(guī)模的1%；

建議4：或者由GP先行墊付，當(dāng)LP的DPI超過(guò)多少時(shí)向GP回?fù)?，比如?dāng)LP的DPI超過(guò)1.5時(shí)，剩余退出的費(fèi)用先償還GP墊付的FA費(fèi)用；

建議5：或者與LP約定，對(duì)于回報(bào)倍數(shù)超過(guò)多少倍的退出，允許支付FA費(fèi)用；

建議6：如果上述方式都不能得到LP的同意，那么建議與買方溝通，將出售老股的價(jià)格在原來(lái)商定的基礎(chǔ)上打個(gè)折，比如97或者95折，由買方支付FA費(fèi)用；

建議7：如果上面還不行，那就GP硬著頭皮自己去找買家吧。

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本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)意見(jiàn)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“超越S曲線”（ID:beyondinvest），作者：李剛強(qiáng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。