圖片 | 《權力的游戲》

作者 | 崔巍

編輯 | 馮玉娟

推介語

在中國股權投資的大洗牌時代，資本寒冬的冷冽愈加明顯，如何更好地過冬并等來溫暖的春天，是市場留給每一位LP和GP參與者的攸關命題。
本期“出類匯”文章精選來自崔巍在FOF行業(yè)兩年的工作經(jīng)驗，結合對數(shù)百家GP的深度溝通合作，從GP和LP雙方角度給出了卓有洞察的建議，特別是罕見地將“基金節(jié)奏管理”作為嚴肅論題，來對目前市場亂象的部分歸因。
作者在從事FOF投資第一年的時候也寫過一篇心得文章，如今讀來，依然具備很好的參考意義（感興趣可以探索閱讀《fof一年，人間無數(shù)》）。
以下enjoy：

VC本質(zhì)上是一門生意，和燒菜賣瓜并無區(qū)別。它有著最好的商業(yè)模式：高倍撬動、現(xiàn)金收賬、無應收預付壓力；也有著最差的商業(yè)模式：強beta系數(shù)、低復購率、以及持續(xù)不斷的學習壓力。想要長久地做好一門生意，需要對未來各種不確定性的提前布局與應對，所以這一年里我更愿意和大家探討三個問題：如何管理你的基金策略、如何平衡你的前中后臺、以及什么才是好的LP投資？

1 、寒冬之下優(yōu)質(zhì)基金被錯殺，GP更加不能隨意調(diào)整策略

這一年里關于失敗的文章很多，拋開危言聳聽和販賣焦慮，我也會愿意從失敗和挫折談起，因為只有在這個時候，大家才更愿意冷靜下來反思問題。資本寒冬時泥沙俱下，錯殺了很多其實還不錯的基金管理人，和同行們交流下來，被錯殺的原因集中在兩個方面：

一是某一期的基金業(yè)績突然不穩(wěn)定，讓LP很難去Predict；二是內(nèi)外壓力下，引導基金及國資LP愈加偏向科創(chuàng)和硬科技賽道，作為人民幣LP的主要構成，讓許多原本沒有布局的GP猝不及防。

我們知道在正常的市場循環(huán)中，有兩類人是VC的合理人選：那些理工背景、研發(fā)經(jīng)驗的技術控和商科背景、管理經(jīng)驗的模式流。當一個新技術興起，技術控憑借對科技的積累與敏感，準確布局在產(chǎn)品成熟之前，為當期基金帶來巨大的增值潛力；而在一個新技術逐步轉化為基礎應用之后，模式流又會基于自己對于社會與人群的理解，尋找到那些更具備大規(guī)模商業(yè)化能力的創(chuàng)業(yè)團隊進行投資。

這兩類人先天存在2-3年的周期差，如果節(jié)奏正確且募資市場不發(fā)生大的波動，原本是很完美的新基金募集循環(huán)，但管理的挑戰(zhàn)，也正因為此而產(chǎn)生：

無論新技術的興起還是募資市場的波動，都存在很大的不可預見性，作為基金管理人，審慎的認為自己感知到的東西已經(jīng)為時過晚不失為一件好事；

那些過去某一期業(yè)績突然不穩(wěn)定的基金，多數(shù)是因為按照自己慣用既定策略逆周期募集了新產(chǎn)品，少數(shù)是因為選取了自己不熟悉的策略順周期募集了新產(chǎn)品；

即便如此，順周期的策略調(diào)整或賽道延伸也會帶來諸多挑戰(zhàn)，比較常見的包括理所當然的交學費做了新賽道接盤俠，以及特別討厭的為團隊管理埋下了分裂的引線。

所以，我建議GP們謹慎地調(diào)整和拓展自己的慣用策略，實在是形勢所逼，可考慮在同一基金中適當增加新賽道的比例進行嘗試。少即是多，安全地穿越周期之后，才會明白保守策略的價值所在。

2 、人員波動是掉隊基金之痛，管理人要做好中后臺平衡

人員波動，尤其是被動的人員波動是這一波掉隊基金的難言之痛。一般來說，優(yōu)厚的待遇和扁平、精簡的團隊使得VC擁有比大型投資機構更好的戰(zhàn)斗力與穩(wěn)定性。那么，江湖里這么多裂變機構和人員出走，僅僅是因為合伙人魅力不夠或簡單的激勵機制不足嗎？這里面應該還有一層預期管理和前中后臺平衡的問題。

一家基金管理人的前臺投資人員總是充滿著迷之自信，認為自己就是公司里最重要的角色，每天風里來雨里去，馬不停蹄地出差、會談、寫報告，承擔著最主要的項目投資任務。而中臺同事總是挑戰(zhàn)自己的權威、和自己過不去，后臺同事更是坐在辦公室里，喝喝茶伺候伺候LP，就應該幫我貼貼發(fā)票、訂訂酒店才是。

然而殘酷的現(xiàn)實卻是，GP的中后臺人員才實質(zhì)掌握公司運營的秘密，他們知曉管理費的收支、每個人的薪資，知道LP的訴求、SL的內(nèi)容，是管理合伙人的貼心伙伴和有效補充，陪他們處理過生意和生活中的各種麻煩。而前臺投資人員，無論你是分析師、投資經(jīng)理、投資總監(jiān)、哪怕到了合伙人級別，只不過是管理合伙人因精力不足而在自己業(yè)已熟悉的領域請來的幫手罷了。

這種認知與現(xiàn)實的預期差在GP的團隊中普遍存在，很多管理合伙人也順勢選擇了對這種幻象的默認，以期更大程度地調(diào)動前臺人員的工作積極性。但這樣處理的結果，往往是前臺投資團隊中業(yè)績最好、成長最快、負責項目最多的成員，南柯一夢后最終以某種慘烈的決絕姿態(tài)離開，從而讓基金面對未來LP的盡調(diào)或者說謊、或者永存瑕疵。

對于這個問題，中國的管理合伙人們不妨嘗試明確公司的前中后臺關系，盡早協(xié)助前臺投資人員規(guī)劃自己的職業(yè)生涯。對于相當一部分前臺人員來說，通過交流應能認識到獨立募資、成立一家GP需要天時、地利、人和，其中許多因素在自己認知之前已經(jīng)無法改變，那么就和管理合伙人達成一定的默契，在投資工作上精益求精，通過carry分享實現(xiàn)自己的財務自由和生活平衡。

而對于那些擁有較好基礎、立志于成立自己基金的前臺人員而言，現(xiàn)有管理合伙人應當提前發(fā)現(xiàn)他們的潛質(zhì)，助力他們成立自己的基金，在賽道和階段上和自己形成生態(tài)，相互促進、實現(xiàn)共贏。

這一點上，誰做到了，誰沒做到，江湖中人一問便知。

3 、LP要提升主動管理能力，自我定位要更加清醒

這兩年很多的母基金斷糧，并不只是資管新規(guī)的問題，也和他們的LP出資人感到困惑、并不認可該FOF達到了自己的投資預期有關；一些老牌機構每況愈下，也并不只是團隊老化的問題，跟募資時不夠謹慎、貪圖快錢，導致投資時在賽道和策略上左右掣肘有關。什么才是好的LP投資？這是一個FOF 的LP、FOF 自己、GP管理人都反復探索的問題。

我們來看一個例子吧，LP S，姑且叫他們S家好了。十多年前S家在傳統(tǒng)行業(yè)完成了自己的原始積累，開始寄希望于依托投資領域完成自己的多元化轉型。在幾次小的試水后，遇到了以LP身份投資年輕J基金的機會。

如果這是一個市場上常見的LP投資案子，故事多半是這樣演進的：J基金對S家一頓伺候吹捧，S家一開心出了錢；雖然簽署了不少的SL條款，但是慢慢發(fā)現(xiàn)開始叫不動J基金的人；每個季度有屬于自己的一份報告，但是對于J基金的內(nèi)部運作依然不甚清楚；想讓自己的手下跟J基金一起做點項目，卻發(fā)現(xiàn)永遠和項目方隔著一層；許多年后，賬面浮盈很多，現(xiàn)金回報很少，而你剛想發(fā)飆，J基金又來伺候吹捧你了；你以為是找回了初戀的感覺，卻發(fā)現(xiàn)原來是J又要募下一期基金了……

但這次S家顯然有所準備，他們以基石LP的身份獲取了J基金一定的GP股份，并派出團隊加入到J基金的日常工作中去。從此而往，十多年來，S家集中精力投資J基金的每一期產(chǎn)品和孵化團隊，深度參與到基金的運營和管理中來，在部分子基金中合并計算已經(jīng)成為管理人第一大股東。同時，S家自己的投資部門從跟隨J基金學習，到聯(lián)合投資，再到獨立運作，團隊已有百十人之巨，近些年更是操作了百億規(guī)模的投資并購。

如果我們總結S家的LP投資策略，可以簡單梳理為：

聚焦一個團隊并持續(xù)進行體系內(nèi)孵化只做基石出資人、必須擁有GP份額并參與管理逐步提升自己的主動管理能力，熟悉行業(yè)、了解項目、認知風險是不是很眼熟？是的，洪會長說了多少次了，要逐步提升自己的主動管理能力嘛。

我并不是奉勸所有的LP都像S家一樣的策略，事實上也不是每家GP都會像J基金這樣存在合作的基礎。在LP市場上，有長錢、有短錢，有自有資金、有募集資金，因為訴求不同，不同成長階段的GP應該審慎考慮自己的募資定位。

比如在美國市場，F(xiàn)OF從來都不是頭部GP的首選，而在國內(nèi)，已有幾家步入成熟階段的GP試水了募集純保險資金的產(chǎn)品。

如果你是代表地方政府的引導基金，要求注冊是強留GP的人，要求反投是強留GP的心，而自己孵化GP，才是找到了貼心的小棉襖。

如果你是市場化的FOF，追求白馬是火力不夠規(guī)模湊，追求黑馬是配置賽道分散風險，但是想提高收益，還是要靠投中first fund和S份額。

但如上種種，均和你自身實力、主動管理能力的提升有關，否則就只能是玩火了。

后記

節(jié)前，一個投資老友打來電話，寒暄中便會問起：“老兄你什么時候成立自己的基金?。俊?我頓了一下回復他說：“其實吧，FOF做久了多少都會有點宿命，一方面發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)GP較為平庸，一方面又發(fā)現(xiàn)牛逼的GP太過自律，自己根本就做不到啊。” “那你準備怎么辦？”電話那頭的他樂了。 急什么呢？以夢為馬，縱情向前啊。

*本文為作者觀點，不代表出類立場