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中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議2013年11月12日通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確完善國有資產(chǎn)管理體制，即“以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制”；首次提出“組建若干國有資本運(yùn)營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司?！钡母母锓较?；完善國有資本的戰(zhàn)略目標(biāo)，即“國有資本投資運(yùn)營要服務(wù)于國家戰(zhàn)略目標(biāo)，更多投向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，重點提供公共服務(wù)、發(fā)展重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境、支持科技進(jìn)步、保障國家安全”。十八屆三中全會以來，根據(jù)黨中央的戰(zhàn)略方針，國務(wù)院國資委先后改組組建了兩家央企中國國新、中國誠通作為國有資本運(yùn)營公司以及中國寶武、國投等三批共19家國有資本投資公司試點企業(yè)，形成合計21家試點企業(yè)的布局，對上述企業(yè)的管理模式、組織框架、運(yùn)營體系、經(jīng)營理念等不同緯度進(jìn)行改革與創(chuàng)新。參照中國誠通控股集團(tuán)有限公司董事長、黨委書記馬正武于2014年12月16日在《人民政協(xié)報》發(fā)表的《對組建國有資本投資運(yùn)營公司的思考》[1]，馬董事長在文章中作出如下總結(jié)，“按照國有資本運(yùn)營、投資公司（以下簡稱國有資本）的功能與任務(wù)不同，國有資本運(yùn)營公司大致可分為兩類：一類是純持股類資本運(yùn)營公司，側(cè)重于持股管理和資本運(yùn)作等功能；另一類是資產(chǎn)經(jīng)營類資本運(yùn)營公司，側(cè)重于整合運(yùn)營、改制重組、進(jìn)入退出等資產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)作等功能。國有資本投資公司也大致可分為兩類：一類是業(yè)務(wù)邊界明確的控股性投資公司，側(cè)重公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、資源和支柱性產(chǎn)業(yè)等的投資，另一類是側(cè)重新產(chǎn)業(yè)、新方向投資的戰(zhàn)略性投資公司”。經(jīng)過近10年的深化改革，今年6月，國資委印發(fā)了《關(guān)于國有資本投資公司改革有關(guān)事項的通知》（國資改革〔2022〕245號，以下簡稱《通知》）[2]，對國有資本投資公司試點企業(yè)進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化。《通知》明確，中國寶武、國投、招商局集團(tuán)、華潤集團(tuán)和中國建材等5家企業(yè)正式轉(zhuǎn)為國有資本投資公司；航空工業(yè)集團(tuán)、國家電投、國家能源集團(tuán)、國機(jī)集團(tuán)、中鋁集團(tuán)、中國遠(yuǎn)洋海運(yùn)、中糧集團(tuán)、中國五礦、通用技術(shù)集團(tuán)、中交集團(tuán)、保利集團(tuán)和中廣核等12家企業(yè)繼續(xù)深化試點。值得注意的是前期試點名單中的新興際華集團(tuán)、南光集團(tuán)，在此次《通知》中并未提及。國有資本公司運(yùn)作模式的深化改革給資本市場注入了強(qiáng)大的資金支持和信心。下表中[3]，2021年基金募集規(guī)模超過100億元的，背后的基金管理人均有國家或者地方國資委背景，募集規(guī)模位列前十的基金中，僅有紅杉管理的98億元沒有國資背景。國有資本的資金雄厚，借助于資管新規(guī)和市場起伏較大的階段，已經(jīng)成為資本市場上有限合伙的主力軍。另外國家對于國有資本深化改革要求，國有資本正在探索更加合規(guī)的投資、運(yùn)營模式，以及所投項目的長期持續(xù)增長。
現(xiàn)階段，國有資本可通過被投公司IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向減資、被投公司解散目標(biāo)等不同方式實現(xiàn)其股權(quán)的退出。因涉及國有資本，每種退出方式均需遵守《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《中華人民共和國公司法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》等法律法規(guī)和行業(yè)監(jiān)管的政策，國有資本在股權(quán)退出的過程中，保證程序合法合規(guī)，實現(xiàn)國有資本的保值增值。以下將對四種退出方式的法律程序和風(fēng)險進(jìn)行歸納梳理。
上述國有資本所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓方式，國有資本應(yīng)結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和投資目標(biāo)，選擇適合的退出方式，其中采用證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓還應(yīng)滿足相應(yīng)《中華人民共和國證券法》和證券監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則。特別值得注意的是，因國有資本的直接或者間接實際控制人為國家或者地方國資委，就所持上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，國有資本應(yīng)按照《暫行辦法》的要求履行其內(nèi)部決策流程，同時按要求向相應(yīng)級別的國資委或者相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提前審批或者事后備案。如果被投公司未如約如期申請上市，或者在申請上市的過程遇到不符合發(fā)行條件的情況，主動或者被動申請撤回上市申請，國有資本可依據(jù)與被投公司或者其他股東的約定方式（如有回購協(xié)議等）退出。若無相關(guān)退出約定，國有資本可參照下述的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向減資和被投公司解散實現(xiàn)退出目標(biāo)。
1、對內(nèi)轉(zhuǎn)讓股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。不需要其他股東的同意。
2、對外轉(zhuǎn)讓股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)。此外，國有資本的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在遵守《公司法》的前提下，還應(yīng)參考《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）的相關(guān)規(guī)定，完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行，具體操作流程參考如下：
如遇到《管理辦法》第三十一條的情形，（1）涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式;；（2）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。特別需要注意的是，前述兩種情形采用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，轉(zhuǎn)讓價格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評估結(jié)果。
國有資本股權(quán)投資選擇定向減資退出，屬于較為少見的情形，即國有資本根據(jù)自身的投資規(guī)劃調(diào)整其在被投公司的認(rèn)繳資本、持股比例，被投公司相應(yīng)減少注冊資本。定向減資的程序主要參考《公司法》的相關(guān)規(guī)定，是否需要同時遵守《管理辦法》的公開交易原則存在爭議，《管理辦法》第三條規(guī)定的“本辦法所稱企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為”中并沒明確列舉減資退出的情形。參照《公司法》第一百七十七條及相關(guān)規(guī)定，減資退出的具體操作流程參考如下：
在國有企業(yè)退出目標(biāo)公司股權(quán)投資過程中，定向減資較為常見，但鑒于其繁雜的法律程序，部分目標(biāo)公司在對外負(fù)債較多、經(jīng)營異常情況下，通過定向減資的方式從被投公司，國有資本將面對較多的挑戰(zhàn)。通過減資退出，如遇被投公司債務(wù)眾多、經(jīng)營不善的情形，導(dǎo)致法律流程繁雜冗長，且可能會被債權(quán)人要求提前清償債務(wù)，國有資本的減資也可能會被誤認(rèn)為抽逃出資，這些情況均有可能給實現(xiàn)減資退出帶來障礙和風(fēng)險。國有資本在實操過程中，決策采用減資退出前應(yīng)全面評估被投公司的情況，盡量避免不必要的風(fēng)險。
被投企業(yè)經(jīng)營不善、或者所處行業(yè)發(fā)生重大改變不利于長期可持續(xù)發(fā)展，國有資本可考慮與其他股東協(xié)商一致自行清算解散被投公司。如被投公司出現(xiàn)清償能力嚴(yán)重欠缺的情形，國有資本作為被投公司的股東，可向法院提請破產(chǎn)解散。若被投公司出現(xiàn)前述兩種情形，作為國有資本是不愿意看到的，一定程度上會給國有資本帶來損失，不是理想的退出方式，一般不會采用。自行清算與破產(chǎn)清算的主要區(qū)別如下：1、導(dǎo)致清算解散的原因不同。自行清算的原因包括：股東會形成有效的股東會決議同意解散、出現(xiàn)公司章程中約定的解散事由、營業(yè)期限已經(jīng)到期且不打算繼續(xù)經(jīng)營等等因素，被投公司的主動性較強(qiáng)，可以選擇持續(xù)經(jīng)營或者進(jìn)行清算；破產(chǎn)清算主要由于公司資不抵債、不能清償?shù)狡趥鶆?wù)等出現(xiàn)清償能力明顯不足的情況，有較大的被動性，不得不進(jìn)行清算。2、清算程序不同。自行清算參照《公司法》開展相關(guān)程序，根據(jù)有效的股東會決議，即可確認(rèn)清算，自由程度較高；破算清算參照《破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定啟動流程，由法院確認(rèn)，具有較大的強(qiáng)制性。3、清算組組成成員不同。自行清算可以由被投公司的股東依法組建；而破產(chǎn)清算主要參照《破產(chǎn)法》，清算管理人均是由法院指定委任。4、債權(quán)人地位不同。自行清算中，清算組自主啟動清算程序，債權(quán)人相對有較多的話語權(quán)；然而在破產(chǎn)清算中，債權(quán)人可以組成債權(quán)人會議，親自參與到破產(chǎn)清算的過程，對清算程序的重大事項和財產(chǎn)分配有一定程度的決定權(quán)。伴隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的日益深化，現(xiàn)有國有資本試點企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)正成為國有資本公司主力軍。鑒于國有資金推動服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，利于國有資本保值增值的大前提下，國有資本在實現(xiàn)預(yù)期收益或者遇到不達(dá)預(yù)期的情況下，如何能夠順利合規(guī)地退出被投公司、實現(xiàn)資金回流開展接下來的投資項目，是國有資本在投資全過程中都需考慮的問題。通過上述主要提及的被投公司IPO后退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向減資、公司解散以及其他方式，國有資本可以實現(xiàn)股權(quán)退出。國有資本應(yīng)基于自身的實際情況，符合國家政策和發(fā)展的基礎(chǔ)上，結(jié)合法律、財務(wù)、評估等專業(yè)團(tuán)隊的協(xié)助，選擇最優(yōu)的退出方式，避免不必要的風(fēng)險和障礙，最終成功從被投公司退出。
注釋：[1]http://www.rmzxb.com.cn/c/2014-12-16/419275.shtml[2]http://www.sasac.gov.cn/n2588030/n2588924/c25197635/content.html[3]https://new.qq.com/rain/a/20220409A0AXM100
本文作者：孫艷輝 李含楚
一、被投公司IPO上市
國有資本考慮退出，目前比較理想的退出方式就是等到被投公司IPO上市，選擇擇期一次性或者分批有序退出。國有資本在被投公司上市前成為其股東，在被投公司上市后，股價一般存在溢價，國有資本適時退出可以實現(xiàn)其投資收益目標(biāo)。根據(jù)《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），國有資本將其持有的上市公司股份通過證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓、以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓、無償劃轉(zhuǎn)或間接轉(zhuǎn)讓的，適用本辦法。上述國有資本所持上市公司股份的轉(zhuǎn)讓方式，國有資本應(yīng)結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和投資目標(biāo)，選擇適合的退出方式，其中采用證券交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓還應(yīng)滿足相應(yīng)《中華人民共和國證券法》和證券監(jiān)管的相關(guān)規(guī)則。特別值得注意的是，因國有資本的直接或者間接實際控制人為國家或者地方國資委，就所持上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，國有資本應(yīng)按照《暫行辦法》的要求履行其內(nèi)部決策流程，同時按要求向相應(yīng)級別的國資委或者相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提前審批或者事后備案。如果被投公司未如約如期申請上市，或者在申請上市的過程遇到不符合發(fā)行條件的情況，主動或者被動申請撤回上市申請，國有資本可依據(jù)與被投公司或者其他股東的約定方式（如有回購協(xié)議等）退出。若無相關(guān)退出約定，國有資本可參照下述的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向減資和被投公司解散實現(xiàn)退出目標(biāo)。
二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
與第一部分相比，本部分和第三、四部分所提及的股權(quán)主要為有限責(zé)任公司的股權(quán)或者非上市的股份有限公司的股權(quán)。被投公司沒有上市規(guī)劃的話，國有資本更多選擇傳統(tǒng)意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，一般分為對內(nèi)轉(zhuǎn)讓和對外轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《公司法》第七十一條規(guī)定：1、對內(nèi)轉(zhuǎn)讓股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。不需要其他股東的同意。
2、對外轉(zhuǎn)讓股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)。此外，國有資本的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在遵守《公司法》的前提下，還應(yīng)參考《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）的相關(guān)規(guī)定，完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行，具體操作流程參考如下：
如遇到《管理辦法》第三十一條的情形，（1）涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式;；（2）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。特別需要注意的是，前述兩種情形采用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，轉(zhuǎn)讓價格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評估結(jié)果。
三、定向減資
國有資本股權(quán)投資選擇定向減資退出，屬于較為少見的情形，即國有資本根據(jù)自身的投資規(guī)劃調(diào)整其在被投公司的認(rèn)繳資本、持股比例，被投公司相應(yīng)減少注冊資本。定向減資的程序主要參考《公司法》的相關(guān)規(guī)定，是否需要同時遵守《管理辦法》的公開交易原則存在爭議，《管理辦法》第三條規(guī)定的“本辦法所稱企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為”中并沒明確列舉減資退出的情形。參照《公司法》第一百七十七條及相關(guān)規(guī)定，減資退出的具體操作流程參考如下：
在國有企業(yè)退出目標(biāo)公司股權(quán)投資過程中，定向減資較為常見，但鑒于其繁雜的法律程序，部分目標(biāo)公司在對外負(fù)債較多、經(jīng)營異常情況下，通過定向減資的方式從被投公司，國有資本將面對較多的挑戰(zhàn)。通過減資退出，如遇被投公司債務(wù)眾多、經(jīng)營不善的情形，導(dǎo)致法律流程繁雜冗長，且可能會被債權(quán)人要求提前清償債務(wù)，國有資本的減資也可能會被誤認(rèn)為抽逃出資，這些情況均有可能給實現(xiàn)減資退出帶來障礙和風(fēng)險。國有資本在實操過程中，決策采用減資退出前應(yīng)全面評估被投公司的情況，盡量避免不必要的風(fēng)險。
四、被投公司解散
被投企業(yè)經(jīng)營不善、或者所處行業(yè)發(fā)生重大改變不利于長期可持續(xù)發(fā)展，國有資本可考慮與其他股東協(xié)商一致自行清算解散被投公司。如被投公司出現(xiàn)清償能力嚴(yán)重欠缺的情形，國有資本作為被投公司的股東，可向法院提請破產(chǎn)解散。若被投公司出現(xiàn)前述兩種情形，作為國有資本是不愿意看到的，一定程度上會給國有資本帶來損失，不是理想的退出方式，一般不會采用。自行清算與破產(chǎn)清算的主要區(qū)別如下：1、導(dǎo)致清算解散的原因不同。自行清算的原因包括：股東會形成有效的股東會決議同意解散、出現(xiàn)公司章程中約定的解散事由、營業(yè)期限已經(jīng)到期且不打算繼續(xù)經(jīng)營等等因素，被投公司的主動性較強(qiáng)，可以選擇持續(xù)經(jīng)營或者進(jìn)行清算；破產(chǎn)清算主要由于公司資不抵債、不能清償?shù)狡趥鶆?wù)等出現(xiàn)清償能力明顯不足的情況，有較大的被動性，不得不進(jìn)行清算。2、清算程序不同。自行清算參照《公司法》開展相關(guān)程序，根據(jù)有效的股東會決議，即可確認(rèn)清算，自由程度較高；破算清算參照《破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定啟動流程，由法院確認(rèn)，具有較大的強(qiáng)制性。3、清算組組成成員不同。自行清算可以由被投公司的股東依法組建；而破產(chǎn)清算主要參照《破產(chǎn)法》，清算管理人均是由法院指定委任。4、債權(quán)人地位不同。自行清算中，清算組自主啟動清算程序，債權(quán)人相對有較多的話語權(quán)；然而在破產(chǎn)清算中，債權(quán)人可以組成債權(quán)人會議，親自參與到破產(chǎn)清算的過程，對清算程序的重大事項和財產(chǎn)分配有一定程度的決定權(quán)。伴隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的日益深化，現(xiàn)有國有資本試點企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)正成為國有資本公司主力軍。鑒于國有資金推動服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，利于國有資本保值增值的大前提下，國有資本在實現(xiàn)預(yù)期收益或者遇到不達(dá)預(yù)期的情況下，如何能夠順利合規(guī)地退出被投公司、實現(xiàn)資金回流開展接下來的投資項目，是國有資本在投資全過程中都需考慮的問題。通過上述主要提及的被投公司IPO后退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向減資、公司解散以及其他方式，國有資本可以實現(xiàn)股權(quán)退出。國有資本應(yīng)基于自身的實際情況，符合國家政策和發(fā)展的基礎(chǔ)上，結(jié)合法律、財務(wù)、評估等專業(yè)團(tuán)隊的協(xié)助，選擇最優(yōu)的退出方式，避免不必要的風(fēng)險和障礙，最終成功從被投公司退出。
注釋：[1]http://www.rmzxb.com.cn/c/2014-12-16/419275.shtml[2]http://www.sasac.gov.cn/n2588030/n2588924/c25197635/content.html[3]https://new.qq.com/rain/a/20220409A0AXM100
本文作者：孫艷輝 李含楚
