在募資市場預(yù)冷的大環(huán)境下，子基金管理人通過傳統(tǒng)上市公司、高凈值個(gè)人、產(chǎn)業(yè)資本等渠道已經(jīng)無法完成基金募集，轉(zhuǎn)而積極擁抱母基金。但是，母基金，特別是市場化母基金的出資人又是誰？

國資——一直以來的C位

數(shù)據(jù)顯示，2019年國資出資占整個(gè)私募股權(quán)市場募資總量的63%。這種現(xiàn)象不僅存在于子基金募資，同時(shí)也存在于母基金募資領(lǐng)域。

對于政府引導(dǎo)基金來說，引導(dǎo)基金的資金來源主要是政府出資。根據(jù)2015年頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》，政府出資包括財(cái)政部門通過一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算等安排的資金。以江蘇省政府投資基金（有限合伙）為例，該引導(dǎo)基金的的出資人主要為江蘇省財(cái)政廳，出資比例達(dá)到99.95%。除了財(cái)政資金，當(dāng)?shù)貒?、政府投資平臺也會利用經(jīng)營預(yù)算為引導(dǎo)基金出資。以成都發(fā)展基金為例，成都發(fā)展基金（一期）合伙企業(yè)（有限合伙）的出資人包括成都交投、成都金控、成都興城資本等成都當(dāng)?shù)貒蠛偷胤酵顿Y平臺。

對于市場化母基金來說，國資也是主要的募資渠道。通過市場化運(yùn)作，以母基金的形式撬動社會資本的杠桿，從而形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，已經(jīng)成為很多國資企業(yè)和政府投資平臺的主要抓手。相較于政府引導(dǎo)基金，國資市場化母基金對于子基金盈利能力有一定要求，但市場化運(yùn)營也使得資金使用效率大大提高。2006年，元禾控股與國家開發(fā)銀行共同發(fā)起設(shè)立了全國首支國資市場化母基金。隨后,以亦莊國投、成都銀科、粵科金融、國方母基金為代表的一批國有母基金也相繼設(shè)立。以上海國方母基金一期股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“國方母基金”）為例，國方母基金于2017年成立，其出資人包括上海國際集團(tuán)、上海建工集團(tuán)、上海機(jī)場、沙鋼股份等地方投資平臺及國有上市公司。同時(shí)，該基金的出資人也包括上海國際信托、工銀瑞信投資等金融機(jī)構(gòu)。

高凈值個(gè)人——市場化資金的中堅(jiān)力量

中國私募股權(quán)市場的LP在過去很多年都是以高凈值個(gè)人為主，整體機(jī)構(gòu)化水平不高。所以，高凈值個(gè)人一直是私募股權(quán)基金的主要募資對象。2010年，由諾亞財(cái)富旗下資產(chǎn)管理平臺歌斐資產(chǎn)發(fā)起的股權(quán)母基金被視為市場化資金參與股權(quán)母基金投資的開端。出于資產(chǎn)配置、監(jiān)管趨嚴(yán)、提高中間業(yè)務(wù)收入等原因，眾多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從原有代銷模式逐步轉(zhuǎn)型為主動管理。基于過往研究人員的優(yōu)勢，母基金無疑是財(cái)富管理公司參與股權(quán)投資的最好的方法。當(dāng)前市場較為活躍的財(cái)富管理公司母基金包括：歌斐、金斧子、宜信、大唐、好買等。該類型母基金已經(jīng)成為目前市場化母基金的中堅(jiān)力量。其背后的出資人均為財(cái)富管理公司的高凈值個(gè)人客戶。

同時(shí)，還有一些母基金管理機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的企業(yè)家資源。這些企業(yè)家不僅在整體投資業(yè)務(wù)上會對管理人有所幫助，同時(shí)也成為該機(jī)構(gòu)發(fā)行的母基金的主要出資人。該類型的母基金的代表為盛景嘉成母基金。

盡管母基金的期限較長，通?？蛇_(dá)到10年-12年，但母基金對于高凈值個(gè)人還是很有吸引力。首先，母基金可大大降低股權(quán)基金配置的投資門檻。受《合伙企業(yè)法》的限制，有限合伙制的股權(quán)基金不得超過49個(gè)有限合伙人（LP），股權(quán)基金的投資門檻通常為1000萬元。但是通過母基金，個(gè)人投資者可以通過100萬元同時(shí)配置幾只股權(quán)基金。其次，母基金可以平滑風(fēng)險(xiǎn)使得股權(quán)投資可以與一般高凈值投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配。

但隨著2017年的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》和2018年的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的落地實(shí)施，監(jiān)管對于高凈值個(gè)人的資格認(rèn)定難度和投資門檻也不斷上升。對于合格自然人投資者，需滿足具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。同時(shí)，在對自然人投資者銷售過程中，應(yīng)對投資者進(jìn)行告知和警示，且需全程錄音錄像（“雙錄”）。相關(guān)匹配方案、告知警示資料、錄音錄像資料、自查報(bào)告等的保存期限不得少于20年。嚴(yán)格的銷售監(jiān)管也使得眾多管理人必須建立完善的銷售管理辦法。

上市公司——從“上市公司+PE”向“上市公司+母基金”轉(zhuǎn)化

上市公司通常在扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上有著很強(qiáng)的意愿。一方面，股權(quán)投資可以為資金帶來較高的收益；另一方面，扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)也有利于未來上市公司的業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)業(yè)整合。傳統(tǒng)上市公司很多采取“上市公司+PE”的模式進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。隨著市場的不斷變化，該模式存在的問題也逐步顯現(xiàn)出來。隨著母基金在國內(nèi)市場越來越受到關(guān)注，“上市公司+母基金”已經(jīng)成了很多上市公司的首選。

但隨著2018年整個(gè)A股市場的低迷，上市公司也不得不過起了“緊日子”。從2018全年來看，上證指數(shù)跌24.59%，創(chuàng)業(yè)板指報(bào)跌28.65%。二級市場的下跌也導(dǎo)致通過股權(quán)質(zhì)押獲得流動資金的上市公司過得越發(fā)艱難。因此，中小市值的上市公司對于股權(quán)募資市場也不再積極。但是，國有上市公司及大市值的上市公司依舊是母基金募資的主要渠道。該類上市公司包括：騰訊、京東、晨鳴紙業(yè)、上海機(jī)場、上海醫(yī)藥、蘇寧等。

金融機(jī)構(gòu)——低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金

金融機(jī)構(gòu)包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等擁有國務(wù)院及監(jiān)管部門認(rèn)可的金融牌照的從事金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行，聚集了大部分的市場資金，是整個(gè)金融市場最主要的力量。通常，金融機(jī)構(gòu)可以分為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。

銀行作為金融市場的紐帶聚集了大量的資金。對于股權(quán)募資市場，銀行更是廣大管理人募資的主要來源。

在過去，銀行通過海外子公司或者通過銀行理財(cái)產(chǎn)品將資金投入到股權(quán)市場。截至2019年底，銀行理財(cái)資金總規(guī)模達(dá)到22.18萬億元。銀行資金體量大且期限較長，也推動了過去中國股權(quán)市場的高速發(fā)展。但“資管新規(guī)”后，銀行資金特別是理財(cái)資金因“多層嵌套”、“期限錯(cuò)配”、“資金池”等受到嚴(yán)格監(jiān)管后，無法繼續(xù)向股權(quán)市場“輸血”。這也直接導(dǎo)致了2018年以來的股權(quán)募資寒冬。但隨著銀行理財(cái)子公司的落地，理財(cái)資金重新“擁抱”股權(quán)市場特別是股權(quán)母基金將值得期待。

從監(jiān)管的角度講，《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》、《商業(yè)銀行理財(cái)子公司暫行管理辦法》及《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法》均對理財(cái)子公司參與股權(quán)市場投資減少了限制。《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財(cái)子公司暫行管理辦法》規(guī)定，理財(cái)子公司可以面向合格投資者非公開發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理，且該類型理財(cái)產(chǎn)品在合同中約定即可投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。同時(shí)，《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法》也明確理財(cái)資金進(jìn)行股權(quán)投資，對其凈資本占用的系數(shù)為1.5%。在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離后，理財(cái)子公司的靈活性相較之前有了大幅提高，未來理財(cái)子公司作為母基金主要出資人可期。

市場活躍的非銀金融機(jī)構(gòu)主要包括：證券公司及其私募子公司、信托公司、基金子公司等。這些機(jī)構(gòu)可以通過自身募集渠道或通過自有資金為母基金出資。受市場變化的影響，很多證券私募子公司均在向母基金轉(zhuǎn)型。例如，國泰君安創(chuàng)投在2020年1月募集成立了上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙），首期規(guī)模80.08億。其中，國泰君安創(chuàng)投出資16億元，占比19.98%。同時(shí)，受《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》的約束，證券私募子公司將自有資金投資于本機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募基金的，對單只基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%。盡管如此，其出資能力仍然值得關(guān)注。另外，基金子公司在“去通道”、非標(biāo)受限和凈資本管理的約束下，也必須摒棄掉原有的業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而將未來發(fā)展方向投向股權(quán)母基金上來，成為母基金的出資人，例如招商基金的子公司招商財(cái)富、工銀瑞信基金的子公司工銀瑞信投資。

另外，保險(xiǎn)公司也是值得重點(diǎn)關(guān)注的金融機(jī)構(gòu)。截至2019年底，保險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)到20.12萬億，各類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)到2.91萬億。保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金，相較于其他類型的資金，具有長期性。在金融體系中，保險(xiǎn)資金作為長期機(jī)構(gòu)投資者，角色越來越重要。對穩(wěn)定金融體系起到至關(guān)重要的作用。同時(shí)，中國社會也在逐步進(jìn)入老齡化，保險(xiǎn)行業(yè)及保險(xiǎn)資金體量將會越來越龐大，渠道開放、多元配置對行業(yè)的發(fā)展和資產(chǎn)管理水平的提升都非常有益。

“資管新規(guī)”之后，傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)占比在逐漸下降，另類投資解決了保險(xiǎn)資金的配置難題，對提高投資收益有著很大幫助。同時(shí)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金對于安全性要求較高，直接進(jìn)行未上市公司股權(quán)投資會使得整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，而通過投資母基金可以起到平滑風(fēng)險(xiǎn)的作用。例如：太平洋人壽、英大泰和人壽、百年人壽等保險(xiǎn)公司均是各大市場化母基金的主要出資人。盡管監(jiān)管對于保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例限制一直在放松，但是對于很多保險(xiǎn)基金投資部門來說其風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，參與股權(quán)投資市場的積極性還有待加強(qiáng)。有險(xiǎn)資投資部門負(fù)責(zé)人坦言：與其放開權(quán)益類資產(chǎn)投資上限，不如提高權(quán)益類資產(chǎn)投資下線。

基金債——能否成為國資管理人募資新方向

我國政府引導(dǎo)基金體量很大且每年快速增長。如前文提到，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金的資金來源主要為財(cái)政部門通過一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算等安排的資金。然而，隨著經(jīng)濟(jì)放緩引導(dǎo)基金也需要去尋找新的穩(wěn)定的資金來源。基金債的概念也應(yīng)運(yùn)而生，或?qū)⒊蔀橐龑?dǎo)基金新的主要資金渠道?；饌侵竾衅髽I(yè)經(jīng)國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的，主要用于對基金出資的債券。

2018年9月19日，國家發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于浙江省國有資本運(yùn)營有限公司發(fā)行公司債券核準(zhǔn)的批復(fù)（發(fā)改企業(yè)債券〔2018〕139號），成為“資管新規(guī)”后收個(gè)批復(fù)的基金債。國家發(fā)改委核準(zhǔn)浙江省國有資本運(yùn)營有限公司發(fā)行15億元債券用于向“國新國同基金I期”（以下簡稱“國信國同基金”）出資。該債券于2018年12月19日于銀行間市場和上交所上市交易，期限5年，票面利率4.15%。國新國同基金由國務(wù)院國資委批準(zhǔn)，總規(guī)模1500億元人民幣，一期規(guī)模700億，委托國新國際投資有限公司管理，注冊于浙江省杭州市?；饒?jiān)持市場化運(yùn)作，為中國企業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)、促進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造合作及開展國際投資并購等提供人民幣資金和專業(yè)支持，追求長期穩(wěn)定的投資回報(bào)。

2019年2月2日，國家發(fā)改委核準(zhǔn)了湖北省科技投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“湖北科投”）發(fā)行30億元公司債券的申請。該債券期限不超過15年，采用固定利率形式，所募集資金4億元用于向中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（有限合伙）出資，18億元用于向武漢光華半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，2億元用于向武漢光谷烽火光電子信息產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，5億元用于向湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資，1億元用于向湖北省聯(lián)想長江科技產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）出資?；谠撆鷱?fù)，湖北科投分別于2019年3月8日和2019年5月5日發(fā)行了19鄂科投債01和19鄂科投債02兩只債券，兩只債券票面利率分別為4.75%和5.00%。湖北省科技投資集團(tuán)有限公司成立于2005年7月，是由東湖高新區(qū)管委會出資組建成立，承擔(dān)著東湖高新區(qū)“重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資、科技金融服務(wù)、國有資產(chǎn)運(yùn)營”五大職能的國有企業(yè)。

綜上所述，通過基金債的方式向母基金或政府引導(dǎo)基金募資可以有效的拓寬整體基金募資的渠道，同時(shí)基于債券市場整體流動性也有效的降低了融資成本。但現(xiàn)階段我國對于發(fā)債主體的要求較高，需要發(fā)債主體有良好的信用評級且需經(jīng)過國家發(fā)改委的核準(zhǔn)。所以，只有大型地方國有企業(yè)有發(fā)債資格。而對于非引導(dǎo)基金，基金債將不適用。

總結(jié)

本文對不同類型的母基金主要融資渠道進(jìn)行了梳理和歸納。可以看出，不同的資金來源在其風(fēng)險(xiǎn)收益特征上有著一定的差異化。在基金募資之前，首先要明確母基金自身定位和投資策略，從而才能更好地對接相應(yīng)的募資渠道。同時(shí)，也要做好KYC（Know Your Customers），了解出資人的主要訴求，這樣才能將自身投資策略與其投資訴求更好地匹配。

獲取更多財(cái)經(jīng)干貨內(nèi)容，歡迎加入融資中國官方圈子：

（此處已添加圈子卡片，請到今日頭條客戶端查看）