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作者 | 私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)組 袁澍陽(yáng)

編者 | 恒都微信運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)

兩好友許久不見(jiàn)互訴衷腸，甲作為母基金管理人高管，抱怨目前市場(chǎng)上的基金投資周期過(guò)長(zhǎng)，投資資產(chǎn)的不確定性高等問(wèn)題，乙則抱怨所投資的私募股權(quán)投資基金運(yùn)作期限長(zhǎng)且項(xiàng)目退出遙遙無(wú)期，讓急于回籠資金的他套現(xiàn)無(wú)門。兩人在抱怨中發(fā)現(xiàn)對(duì)方正是自己?jiǎn)栴}的上佳解決方案，于是迅速確定了乙向甲轉(zhuǎn)讓基金份額的合作意向，二人擁抱成交。

上述甲乙二人遇到的問(wèn)題也困擾著不少基金管理人與投資者，由于私募基金不能在公開(kāi)市場(chǎng)交易，因此流動(dòng)性問(wèn)題一直一定程度上制約著私募基金行業(yè)的發(fā)展，而母基金二級(jí)投資能夠?yàn)榻鉀Q流動(dòng)性問(wèn)題提供一定的幫助。母基金的二級(jí)投資，即母基金不直接投資于新募集設(shè)立的子基金而是在市場(chǎng)上受讓已設(shè)立的基金份額的投資，不僅具備折價(jià)獲取基金份額、縮短投資回收周期、降低投資資產(chǎn)的不確定性等優(yōu)勢(shì)，還能為流動(dòng)性需求急迫的投資人提供提前套現(xiàn)離場(chǎng)的新途徑。因此，二級(jí)投資正受到越來(lái)越多的關(guān)注和青睞。

二級(jí)投資的優(yōu)勢(shì)

1、對(duì)受讓人而言

（1）獲得基金份額通常享有一定折扣

由于私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性普遍偏弱，投資人的套現(xiàn)離場(chǎng)途徑比較單一，即使其所投資基金的投資收益非常理想，也需要耐心等待項(xiàng)目退出后才能獲得分配投資收益。因此，當(dāng)投資人有較強(qiáng)的流動(dòng)性需求且受讓份額的母基金具備一定的議價(jià)能力時(shí)，通常母基金的受讓價(jià)格會(huì)根據(jù)基金運(yùn)行期限剩余的年限享有不同程度的折扣。

（2）子基金投資組合相對(duì)清晰

二級(jí)投資的投資標(biāo)的是已經(jīng)完成全部或部分投資的運(yùn)作中的基金份額，通過(guò)對(duì)基金已投資資產(chǎn)的分析和調(diào)查，能夠更清晰地評(píng)估該基金所投資資產(chǎn)組合的投資風(fēng)險(xiǎn)、目前運(yùn)作狀況、未來(lái)預(yù)期收益等內(nèi)容。相較于投資新設(shè)基金，二級(jí)投資對(duì)于母基金管理人而言投資組合更加清晰，更易于評(píng)估、防控投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）投資回收周期短

通常私募股權(quán)投資的周期是3-7年，對(duì)于投資人而言，這是一段需要耐心等待成長(zhǎng)收獲的漫長(zhǎng)時(shí)期。而二級(jí)投資以正在運(yùn)行的基金份額作為投資標(biāo)的，則可以規(guī)避該基金此前已經(jīng)運(yùn)作的期間，甚至理想情況下可以在該基金投資項(xiàng)目大部分已經(jīng)成熟的階段進(jìn)入，從而有效縮短了投資周期，加快資金回收。

2、對(duì)出讓人來(lái)說(shuō)

（1）對(duì)自然人投資者而言，二級(jí)投資可以使投資人有渠道出讓其持有的基金份額，而不必被動(dòng)等待基金項(xiàng)目退出和收益分配，以達(dá)到提前套現(xiàn)補(bǔ)充流動(dòng)性的目的。

（2）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，二級(jí)投資可以幫助機(jī)構(gòu)投資者在保障一定收益的前提下實(shí)現(xiàn)資金提前回收，聚攏資金實(shí)現(xiàn)新的投資規(guī)劃，追趕下一輪的熱點(diǎn)和風(fēng)口。

二級(jí)投資的障礙

1、份額估值的公允性難以保障

就目前而言，市場(chǎng)上還未建立受到廣泛認(rèn)可的，具備較強(qiáng)權(quán)威性的二級(jí)投資基金份額定價(jià)體系。母基金在對(duì)基金份額的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，更多還是依賴于管理人團(tuán)隊(duì)本身的投資經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，去對(duì)基金現(xiàn)有的投資組合、資產(chǎn)狀況、項(xiàng)目運(yùn)行及財(cái)務(wù)情況等內(nèi)容進(jìn)行評(píng)估并最終確定份額估值。

對(duì)投資人而言，其往往不具備管理人那樣豐富的項(xiàng)目調(diào)查、管理經(jīng)驗(yàn)，但出于對(duì)自身利益的考慮，也難免會(huì)對(duì)擬受讓基金份額的管理人提出的估值心存疑慮，擔(dān)心轉(zhuǎn)讓價(jià)款金額大幅低于其實(shí)際價(jià)值。這種疑慮在交易過(guò)程中，往往會(huì)有十分負(fù)面的作用。

2、交易成本偏高

通常每一筆二級(jí)投資的交易都需要交易雙方具體協(xié)商細(xì)節(jié)并通過(guò)艱難的談判最終確定交易架構(gòu)（付款方式、期限、份額變更、基金收益分配等內(nèi)容）。作為母基金管理人（受讓方）而言，除了核查擬受讓基金的管理人及其團(tuán)隊(duì)外，還需要核查基金已投資資產(chǎn)組合情況，核查工作量同樣不小，這些因素共同造成了二級(jí)投資的交易成本偏高的現(xiàn)狀。

結(jié)語(yǔ)

綜上所述，基于二級(jí)投資的受讓折扣、縮短投資周期等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，母基金二級(jí)投資對(duì)于基金管理人完善風(fēng)險(xiǎn)防控、提高投資回報(bào)以及保障投資模式的多樣化都有著重要的作用。在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)中，母基金如能善用二級(jí)投資的優(yōu)勢(shì)，一定能夠獲得更好的收益回報(bào)。