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導(dǎo)讀母基金是全球股權(quán)投資市場一類重要的機(jī)構(gòu)投資者。對于募集外幣基金的國內(nèi)機(jī)構(gòu)來說，母基金管理機(jī)構(gòu)也是主要募資對象之一。全球母基金發(fā)展至今已形成哪些趨勢，又正面臨什么挑戰(zhàn)？對此，清科研究中心推出專題報(bào)告《2020年全球母基金研究報(bào)告》，通過近十年來全球母基金的募、投、退數(shù)據(jù)分析，以及全球典型母基金管理機(jī)構(gòu)案例分析（包括近年來基金募集和投資策略介紹），展現(xiàn)全球母基金的發(fā)展現(xiàn)狀，解析所面臨的挑戰(zhàn)及發(fā)展機(jī)遇。全球母基金募資面臨挑戰(zhàn)，新增募集規(guī)模逐年減少根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，截至2019年6月底，全球母基金管理資本量約3,600億美元，其中在管項(xiàng)目合計(jì)約2,950億美元，可投資本量(dry powder)約650億美元。實(shí)際上，母基金可投資本量自2010年約1,600億美元降至2019年年中僅659億美元，累計(jì)降幅達(dá)到57%。母基金可投資本量減少的一個(gè)重要原因是母基金新增募集規(guī)模的逐年下降。根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，2019年全球母基金新增募集規(guī)模已降至近十年最低值，僅155.6億美元，較2009年峰值449億美元減少65%。這與全球私募基金2019年新增募集規(guī)模較2010年增長了1.55倍的趨勢完全相反。此外，母基金市場的新加入者也在減少，根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，2015-2019年五年間首次募集的母基金總數(shù)僅為6支，2018-2019年均已無首次募集的母基金。究其原因，隨著LP對私募產(chǎn)品種類了解逐漸加深，對母基金多一層投資架構(gòu)的成本支出、存續(xù)時(shí)長等問題敏感度有所提升，不少大型LP對于投資直投基金、跟投企業(yè)等方式加大配置比例，且創(chuàng)新投資方式如開展建立內(nèi)部基金投資團(tuán)隊(duì)類似母基金模式操作。這類LP包括投資銀行高盛集團(tuán)、美國最大的公共退休基金CalPERS等，分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低管理成本。
但調(diào)研結(jié)果顯示，2020年投資者對母基金的配置比例有望提升根據(jù)Preqin調(diào)查結(jié)果顯示，私募產(chǎn)品各細(xì)分市場的投資者2020年對FOF模式的期待普遍有所提升。2019年11月調(diào)查結(jié)果顯示，對比其他基金類型，在未來12個(gè)月內(nèi)認(rèn)為FOF可獲取最佳投資機(jī)會(huì)的各細(xì)分市場受訪投資人數(shù)量占比均有所上升，尤其私募股權(quán)市場投資者數(shù)量占比由8%提升至17%。實(shí)際上，私募股權(quán)市場投資者對于跟投和母基金這兩種模式的投資意愿均有所上升，而對于單一托管基金、直接投資、獨(dú)立賬戶投資等方式的偏好均有所下降。究其原因，投資人對于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及貿(mào)易政策不確定性存在擔(dān)憂，更認(rèn)可基金管理人的專業(yè)判斷，跟隨基金經(jīng)理投資或參投母基金能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)。圖2各投資領(lǐng)域，在未來12個(gè)月內(nèi)認(rèn)為FOF投資模式可獲取最佳機(jī)會(huì)的受訪投資人占比
母基金回報(bào)倍數(shù)普遍與基金存續(xù)期存在正向關(guān)系根據(jù)Pitchbook發(fā)布的截至2019年第二季度基金回報(bào)倍數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008-2017年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的母基金（統(tǒng)計(jì)年份為基金vintage year，每年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的基金數(shù)量均在15支以上）中，2009年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的26支母基金加權(quán)平均TVPI（Total value to paid-in multiple）最高，達(dá)到1.73，后續(xù)年份的母基金加權(quán)平均TVPI呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。存續(xù)期更短的基金正處于投資和價(jià)值增值階段。從母基金向LP收益分配情況來看，各統(tǒng)計(jì)年份的母基金加權(quán)平均DPI（Distribution to paid-in multiple）均小于1，即LP實(shí)際回流的資金平均均未超過投資總額。其中2009年和2010年基金平均DPI超過90%， 2012年及之后年份的基金加權(quán)平均DPI均未超過50%，但RVPI 均超過1。母基金DPI普遍較低的原因之一是母基金管理人偏好在整個(gè)投資期保持相對平均、穩(wěn)定的call款節(jié)奏，從而拉長了整個(gè)call款周期。對比其他私募基金在投資期前三年已完成大部分call款，母基金普遍在前三年保持相對較低的call款頻次，根據(jù)pitchbook統(tǒng)計(jì)每季度call款額與募資額的比例約在4%上下波動(dòng)；而在母基金后續(xù)年份如第5-7年每季度平均仍能保持的2%-3%的call款比例。由此，母基金的實(shí)際投資周期拉長，即使至母基金存續(xù)期末尾DPI也相對較低。值得注意的是，2008年的32支基金加權(quán)平均回報(bào)倍數(shù)表現(xiàn)相對較差，LP的投資本金平均只有77%已收回，基金總價(jià)值僅為投資總額1.16倍。實(shí)際，Upwelling Capital Group的研究也得出了相似的研究結(jié)果，基金存續(xù)期超過十年后，基金平均回報(bào)倍數(shù)將開始呈現(xiàn)走低態(tài)勢。圖3 2008-2017年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的母基金加權(quán)平均TVPI與DPI統(tǒng)計(jì)
母基金將持續(xù)為二手交易市場重要參與方二手份額投資（secondaries）已成為全球知名母基金管理機(jī)構(gòu)的核心投資策略之一，包括Ardian、HarbourVest、Adams Street等。以Ardian為例，其二手份額投資對象包括運(yùn)營成熟的私募股權(quán)投資基金份額、包含多家未上市公司股份的資產(chǎn)組合以及運(yùn)營階段偏早期（已投占比不足50%）的基金份額。根據(jù)其發(fā)布的《2018 Activity Report》，2018年投資基金二手份額交易數(shù)量共25起，涉及交易金額共111億美元。除此之外，母基金也是二手交易市場重要賣方之一，將持有的基金份額在二級市場賣出是母基金退出的重要方式之一。根據(jù)2020年P(guān)reqin發(fā)布數(shù)據(jù)，未來1-2年全球二級交易市場約20%的賣方預(yù)計(jì)將是母基金管理機(jī)構(gòu)。母基金由于涉及兩層基金架構(gòu)，按照常規(guī)退出方式需等到所有子基金清算后才能全部退出，周期比較長，因此在二級市場轉(zhuǎn)讓子基金份額的需求是十分強(qiáng)烈的。圖4 未來12-24個(gè)月全球二級交易市場預(yù)計(jì)賣方機(jī)構(gòu)類型分布
除此之外，在近年來全球私募市場資金相對充沛的情況下，全球母基金募資周期是否有所縮短，單支母基金募集規(guī)模又有什么變化？基金存續(xù)期和基金回報(bào)倍數(shù)到底存在什么樣的聯(lián)系？Ardian、ATP Private Equity、Harbourvest Global Private Equity、PortFolio Advisors等知名母基金近年來募集了哪些基金、采取了什么投資策略或具備哪些特點(diǎn)？新冠疫情下，全球機(jī)構(gòu)投資者普遍又將如何調(diào)整他們的投資策略？
圖1 2009-2019年全球FOF新增募集統(tǒng)計(jì)（十億美元）
但調(diào)研結(jié)果顯示，2020年投資者對母基金的配置比例有望提升根據(jù)Preqin調(diào)查結(jié)果顯示，私募產(chǎn)品各細(xì)分市場的投資者2020年對FOF模式的期待普遍有所提升。2019年11月調(diào)查結(jié)果顯示，對比其他基金類型，在未來12個(gè)月內(nèi)認(rèn)為FOF可獲取最佳投資機(jī)會(huì)的各細(xì)分市場受訪投資人數(shù)量占比均有所上升，尤其私募股權(quán)市場投資者數(shù)量占比由8%提升至17%。實(shí)際上，私募股權(quán)市場投資者對于跟投和母基金這兩種模式的投資意愿均有所上升，而對于單一托管基金、直接投資、獨(dú)立賬戶投資等方式的偏好均有所下降。究其原因，投資人對于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及貿(mào)易政策不確定性存在擔(dān)憂，更認(rèn)可基金管理人的專業(yè)判斷，跟隨基金經(jīng)理投資或參投母基金能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)。圖2各投資領(lǐng)域，在未來12個(gè)月內(nèi)認(rèn)為FOF投資模式可獲取最佳機(jī)會(huì)的受訪投資人占比
母基金回報(bào)倍數(shù)普遍與基金存續(xù)期存在正向關(guān)系根據(jù)Pitchbook發(fā)布的截至2019年第二季度基金回報(bào)倍數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008-2017年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的母基金（統(tǒng)計(jì)年份為基金vintage year，每年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的基金數(shù)量均在15支以上）中，2009年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的26支母基金加權(quán)平均TVPI（Total value to paid-in multiple）最高，達(dá)到1.73，后續(xù)年份的母基金加權(quán)平均TVPI呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。存續(xù)期更短的基金正處于投資和價(jià)值增值階段。從母基金向LP收益分配情況來看，各統(tǒng)計(jì)年份的母基金加權(quán)平均DPI（Distribution to paid-in multiple）均小于1，即LP實(shí)際回流的資金平均均未超過投資總額。其中2009年和2010年基金平均DPI超過90%， 2012年及之后年份的基金加權(quán)平均DPI均未超過50%，但RVPI 均超過1。母基金DPI普遍較低的原因之一是母基金管理人偏好在整個(gè)投資期保持相對平均、穩(wěn)定的call款節(jié)奏，從而拉長了整個(gè)call款周期。對比其他私募基金在投資期前三年已完成大部分call款，母基金普遍在前三年保持相對較低的call款頻次，根據(jù)pitchbook統(tǒng)計(jì)每季度call款額與募資額的比例約在4%上下波動(dòng)；而在母基金后續(xù)年份如第5-7年每季度平均仍能保持的2%-3%的call款比例。由此，母基金的實(shí)際投資周期拉長，即使至母基金存續(xù)期末尾DPI也相對較低。值得注意的是，2008年的32支基金加權(quán)平均回報(bào)倍數(shù)表現(xiàn)相對較差，LP的投資本金平均只有77%已收回，基金總價(jià)值僅為投資總額1.16倍。實(shí)際，Upwelling Capital Group的研究也得出了相似的研究結(jié)果，基金存續(xù)期超過十年后，基金平均回報(bào)倍數(shù)將開始呈現(xiàn)走低態(tài)勢。圖3 2008-2017年計(jì)入統(tǒng)計(jì)的母基金加權(quán)平均TVPI與DPI統(tǒng)計(jì)
母基金將持續(xù)為二手交易市場重要參與方二手份額投資（secondaries）已成為全球知名母基金管理機(jī)構(gòu)的核心投資策略之一，包括Ardian、HarbourVest、Adams Street等。以Ardian為例，其二手份額投資對象包括運(yùn)營成熟的私募股權(quán)投資基金份額、包含多家未上市公司股份的資產(chǎn)組合以及運(yùn)營階段偏早期（已投占比不足50%）的基金份額。根據(jù)其發(fā)布的《2018 Activity Report》，2018年投資基金二手份額交易數(shù)量共25起，涉及交易金額共111億美元。除此之外，母基金也是二手交易市場重要賣方之一，將持有的基金份額在二級市場賣出是母基金退出的重要方式之一。根據(jù)2020年P(guān)reqin發(fā)布數(shù)據(jù)，未來1-2年全球二級交易市場約20%的賣方預(yù)計(jì)將是母基金管理機(jī)構(gòu)。母基金由于涉及兩層基金架構(gòu)，按照常規(guī)退出方式需等到所有子基金清算后才能全部退出，周期比較長，因此在二級市場轉(zhuǎn)讓子基金份額的需求是十分強(qiáng)烈的。圖4 未來12-24個(gè)月全球二級交易市場預(yù)計(jì)賣方機(jī)構(gòu)類型分布
除此之外，在近年來全球私募市場資金相對充沛的情況下，全球母基金募資周期是否有所縮短，單支母基金募集規(guī)模又有什么變化？基金存續(xù)期和基金回報(bào)倍數(shù)到底存在什么樣的聯(lián)系？Ardian、ATP Private Equity、Harbourvest Global Private Equity、PortFolio Advisors等知名母基金近年來募集了哪些基金、采取了什么投資策略或具備哪些特點(diǎn)？新冠疫情下，全球機(jī)構(gòu)投資者普遍又將如何調(diào)整他們的投資策略？
