如果說2017年是人民幣私募股權(quán)母基金的元年，在剛剛經(jīng)歷了行業(yè)爆發(fā)式增長后，“資本寒冬”來得有些猝不及防。

“做母基金應(yīng)該都會感覺到近期融資的壓力非常大的。最近一些政策方向?qū)π袠I(yè)短期之內(nèi)有一定的挑戰(zhàn)和影響。”中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金總經(jīng)理肖楓表示。

不過，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人曾純認為，資本寒冬里也有好消息。資金水位下降，會讓整個行業(yè)變得更冷靜，將不合格的創(chuàng)業(yè)者和投資機構(gòu)淘汰出去，從母基金的角度看未必是壞事。

母基金市場憂中有喜

上證指數(shù)今年以來持續(xù)下行，從年初3587點，到今年9月一度觸及2644點最低點，跌幅達27%。周三，上證指數(shù)小幅收漲至2806點。

肖楓在投中有限合伙人峰會上發(fā)言稱，從融資看，資管新規(guī)、對高凈值個人LP稅收政策不確定性都給母基金帶來了挑戰(zhàn)。而退出方面，資本市場也不配合，A股持續(xù)探底，不管是在資本市場退出還是通過并購?fù)顺龆加泻芏嗟膲毫Α?/p>股權(quán)投資類母基金也稱為PE-FoF（fund of fund），是專門投資于私募股權(quán)基金的基金。由于能做到分散風(fēng)險，并且以有限資金投到頂級GP（基金管理人）的項目，母基金受到小額投資者的青睞。

在同一論壇上，金晟資產(chǎn)（835006.OC）董事長總經(jīng)理李曄表示：“雖然股權(quán)投資是一個長周期的行為，但從募資到投資都會受到整個政策和環(huán)境影響，小的戰(zhàn)術(shù)會有調(diào)整，所以目前從投資的節(jié)奏上偏于放緩和謹慎。”

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，今年以來，國內(nèi)私募股權(quán)母基金（PE-FoF）一共募集4042億元，其中九成募集案例都發(fā)生在上半年，9月尚無一起母基金募集。

李曄認為，中國股權(quán)投資市場在過去三四年里規(guī)?？焖僭鲩L的紅火態(tài)勢，可能掩蓋了一些行業(yè)發(fā)展的深層問題，如資本市場退出不暢、風(fēng)險激勵不足、資金過剩，以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成本高企等問題。

不過，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人曾純認為，資本寒冬里也有好消息。“前幾年行業(yè)發(fā)展太快，現(xiàn)在出現(xiàn)一些問題，可能會讓整個行業(yè)更冷靜，會把一些GP淘汰出市場，從母基金的角度來看未必是壞事。”

“雖然人民幣基金縮水，但美元基金融資情況依然較旺，因此企業(yè)家對是否融資搖擺不定，”他對第一財經(jīng)記者表示，“我倒希望這個市場變得更冷清一點，這樣沒有誠意或者沒有能力的創(chuàng)業(yè)者就不敢進入這個市場了，也幫我們做了一道前期篩選。”

他認為，在市場冷清時投資反而會更清晰、更精準。當資金充裕的時候，市場容易出現(xiàn)明顯的羊群效應(yīng)，資本的競爭反而帶來了低效和公共資源侵占。而資金少的時候，真正有誠意、有能力的創(chuàng)業(yè)者才會站出來。

在曾純看來，資金來源不會完全枯竭，未來兩年里，保險資金的進入值得期待，長期的保險資金天然匹配PE行業(yè)，商業(yè)保險、社保也都有提升資金使用效率的需求。

高凈值個人投資者中也有持樂觀態(tài)度的群體?！霸诟邇糁等巳核獾娜?，反而能夠在這個時點拿出大量的資金，積極地等待機會，勇于逆周期，或者說敢于思考，并且敢于行動，所以高凈值群體也不是普遍悲觀的?！痹儽硎?。

基金二手市場機會涌現(xiàn)

據(jù)投中研究院報告，今年以來，PE/VC完成募集基金的數(shù)量和規(guī)模較去年驟減。

報告顯示，今年8月，PE/VC募集完成基金34支，募集總規(guī)模僅30.5億元，不及去年同期的十分之一。受政策監(jiān)管、銀行募資通道受阻等影響，母基金募資難題加重，企業(yè)或高凈值個人LP觀望態(tài)度明顯，普遍收緊資金，準備“過冬”。

一方面是基金到期潮導(dǎo)致資金面收緊，另一方面是IPO門檻提高退出難，這給基金份額二手交易帶來了空間，Sencondary Fund（二手份額母基金）開始興起，吸引了眾多投資機構(gòu)的關(guān)注。

“在擠水分的過程中，很多GP也在忙著梳理、調(diào)整他們的資產(chǎn)，這也變相推動了二手份額市場的成長。”曾純告訴第一財經(jīng)記者。

二手市場最大的好處是能解決PE基金的流動性問題。一般PE基金期限都較長，要求投資者能等待數(shù)年甚至更久。曾純表示，如果能實現(xiàn)二手市場接力，那么將大大拓寬PE的資金來源。

由于二手基金沒有一個公開轉(zhuǎn)讓的市場，因此估值需要以企業(yè)NAV（凈資產(chǎn)）為基礎(chǔ)打折，越看衰企業(yè)前景，折扣越低。企業(yè)越是早期，尚未渡過“死亡期”的，估值也會偏低，因此二手基金主要針對成熟期的項目。

“在這個時點Secondary的機會很多，但對很多沖到這個市場的人，風(fēng)險也很大。”曾純表示，交易過程中會遇到法律、工商、稅務(wù)等不確定因素，需要GP的充分信任，估值還要又快又準，所以真正完成交易的很少。

雖然資金端出現(xiàn)斷崖式下跌，但是一級市場的估值并沒有顯著下滑。

“雖然今年二級市場價格跌得很快，但一級市場預(yù)計還有半年到一年時間會陸陸續(xù)續(xù)有所下降，”光大控股母基金董事總經(jīng)理張琤表示。

曾純認為，一級市場估值維持高位的原因，可能是即有投資者不愿意進行簡單會計減值?？珊玫钠髽I(yè)可能不受影響，因為已經(jīng)拿到錢過冬。另一些企業(yè)雖然會受到影響，但是有能力用時間來換空間。還有一些企業(yè)必須說服原有股東放棄估值以便融資，否則他們只能離開市場。