如果說2017年是人民幣私募股權(quán)母基金的元年，在剛剛經(jīng)歷了行業(yè)爆發(fā)式增長后，“資本寒冬”來得有些猝不及防。

“做母基金應(yīng)該都會(huì)感覺到近期融資的壓力非常大的。最近一些政策方向?qū)π袠I(yè)短期之內(nèi)有一定的挑戰(zhàn)和影響?！敝薪饐⒃獓倚屡d產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金總經(jīng)理肖楓表示。

不過，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人曾純認(rèn)為，資本寒冬里也有好消息。資金水位下降，會(huì)讓整個(gè)行業(yè)變得更冷靜，將不合格的創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)淘汰出去，從母基金的角度看未必是壞事。

母基金市場憂中有喜

上證指數(shù)今年以來持續(xù)下行，從年初3587點(diǎn)，到今年9月一度觸及2644點(diǎn)最低點(diǎn)，跌幅達(dá)27%。周三，上證指數(shù)小幅收漲至2806點(diǎn)。

肖楓在投中有限合伙人峰會(huì)上發(fā)言稱，從融資看，資管新規(guī)、對(duì)高凈值個(gè)人LP稅收政策不確定性都給母基金帶來了挑戰(zhàn)。而退出方面，資本市場也不配合，A股持續(xù)探底，不管是在資本市場退出還是通過并購?fù)顺龆加泻芏嗟膲毫Α?/p>股權(quán)投資類母基金也稱為PE-FoF（fund of fund），是專門投資于私募股權(quán)基金的基金。由于能做到分散風(fēng)險(xiǎn)，并且以有限資金投到頂級(jí)GP（基金管理人）的項(xiàng)目，母基金受到小額投資者的青睞。

在同一論壇上，金晟資產(chǎn)（835006.OC）董事長總經(jīng)理李曄表示：“雖然股權(quán)投資是一個(gè)長周期的行為，但從募資到投資都會(huì)受到整個(gè)政策和環(huán)境影響，小的戰(zhàn)術(shù)會(huì)有調(diào)整，所以目前從投資的節(jié)奏上偏于放緩和謹(jǐn)慎?！?/p>據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年以來，國內(nèi)私募股權(quán)母基金（PE-FoF）一共募集4042億元，其中九成募集案例都發(fā)生在上半年，9月尚無一起母基金募集。

李曄認(rèn)為，中國股權(quán)投資市場在過去三四年里規(guī)?？焖僭鲩L的紅火態(tài)勢，可能掩蓋了一些行業(yè)發(fā)展的深層問題，如資本市場退出不暢、風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)不足、資金過剩，以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)成本高企等問題。

不過，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資合伙人曾純認(rèn)為，資本寒冬里也有好消息?！扒皫啄晷袠I(yè)發(fā)展太快，現(xiàn)在出現(xiàn)一些問題，可能會(huì)讓整個(gè)行業(yè)更冷靜，會(huì)把一些GP淘汰出市場，從母基金的角度來看未必是壞事?！?/p>“雖然人民幣基金縮水，但美元基金融資情況依然較旺，因此企業(yè)家對(duì)是否融資搖擺不定，”他對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“我倒希望這個(gè)市場變得更冷清一點(diǎn)，這樣沒有誠意或者沒有能力的創(chuàng)業(yè)者就不敢進(jìn)入這個(gè)市場了，也幫我們做了一道前期篩選?！?/p>他認(rèn)為，在市場冷清時(shí)投資反而會(huì)更清晰、更精準(zhǔn)。當(dāng)資金充裕的時(shí)候，市場容易出現(xiàn)明顯的羊群效應(yīng)，資本的競爭反而帶來了低效和公共資源侵占。而資金少的時(shí)候，真正有誠意、有能力的創(chuàng)業(yè)者才會(huì)站出來。

在曾純看來，資金來源不會(huì)完全枯竭，未來兩年里，保險(xiǎn)資金的進(jìn)入值得期待，長期的保險(xiǎn)資金天然匹配PE行業(yè)，商業(yè)保險(xiǎn)、社保也都有提升資金使用效率的需求。

高凈值個(gè)人投資者中也有持樂觀態(tài)度的群體?！霸诟邇糁等巳核獾娜耍炊軌蛟谶@個(gè)時(shí)點(diǎn)拿出大量的資金，積極地等待機(jī)會(huì)，勇于逆周期，或者說敢于思考，并且敢于行動(dòng)，所以高凈值群體也不是普遍悲觀的?！痹儽硎尽?/p>基金二手市場機(jī)會(huì)涌現(xiàn)

據(jù)投中研究院報(bào)告，今年以來，PE/VC完成募集基金的數(shù)量和規(guī)模較去年驟減。

報(bào)告顯示，今年8月，PE/VC募集完成基金34支，募集總規(guī)模僅30.5億元，不及去年同期的十分之一。受政策監(jiān)管、銀行募資通道受阻等影響，母基金募資難題加重，企業(yè)或高凈值個(gè)人LP觀望態(tài)度明顯，普遍收緊資金，準(zhǔn)備“過冬”。

一方面是基金到期潮導(dǎo)致資金面收緊，另一方面是IPO門檻提高退出難，這給基金份額二手交易帶來了空間，Sencondary Fund（二手份額母基金）開始興起，吸引了眾多投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

“在擠水分的過程中，很多GP也在忙著梳理、調(diào)整他們的資產(chǎn)，這也變相推動(dòng)了二手份額市場的成長。”曾純告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

二手市場最大的好處是能解決PE基金的流動(dòng)性問題。一般PE基金期限都較長，要求投資者能等待數(shù)年甚至更久。曾純表示，如果能實(shí)現(xiàn)二手市場接力，那么將大大拓寬PE的資金來源。

由于二手基金沒有一個(gè)公開轉(zhuǎn)讓的市場，因此估值需要以企業(yè)NAV（凈資產(chǎn)）為基礎(chǔ)打折，越看衰企業(yè)前景，折扣越低。企業(yè)越是早期，尚未渡過“死亡期”的，估值也會(huì)偏低，因此二手基金主要針對(duì)成熟期的項(xiàng)目。

“在這個(gè)時(shí)點(diǎn)Secondary的機(jī)會(huì)很多，但對(duì)很多沖到這個(gè)市場的人，風(fēng)險(xiǎn)也很大?！痹儽硎荆灰走^程中會(huì)遇到法律、工商、稅務(wù)等不確定因素，需要GP的充分信任，估值還要又快又準(zhǔn)，所以真正完成交易的很少。

雖然資金端出現(xiàn)斷崖式下跌，但是一級(jí)市場的估值并沒有顯著下滑。

“雖然今年二級(jí)市場價(jià)格跌得很快，但一級(jí)市場預(yù)計(jì)還有半年到一年時(shí)間會(huì)陸陸續(xù)續(xù)有所下降，”光大控股母基金董事總經(jīng)理張琤表示。

曾純認(rèn)為，一級(jí)市場估值維持高位的原因，可能是即有投資者不愿意進(jìn)行簡單會(huì)計(jì)減值。可好的企業(yè)可能不受影響，因?yàn)橐呀?jīng)拿到錢過冬。另一些企業(yè)雖然會(huì)受到影響，但是有能力用時(shí)間來換空間。還有一些企業(yè)必須說服原有股東放棄估值以便融資，否則他們只能離開市場。