首先祝大家新年快樂，在2023年身體健康，家庭和睦，工作順利，投資有道！

2022年是幾乎所有投資者都想盡快忘記的一年，大多數(shù)資產(chǎn)種類都輸錢了。據(jù)金融時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)，全球債市和股市總計(jì)損失超過30萬(wàn)億美元，大幅超過了2008年的損失，打破了歷史記錄。

一代人所未見的通貨膨脹席卷全球，逼迫各國(guó)央行采取了激進(jìn)的加息政策，在九個(gè)月的時(shí)間里紛紛將政策利率從零利率推向中性利率，重創(chuàng)了金融市場(chǎng)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成打擊。

資本市場(chǎng)焦慮地等待經(jīng)濟(jì)衰退的到來。等待時(shí)間已經(jīng)結(jié)束，英國(guó)率先進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，估計(jì)歐洲大陸也正在邁向衰退。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退只有咫尺之遙，一個(gè)小小的意外沖擊便可能將把世界最大經(jīng)濟(jì)體推進(jìn)衰退。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，在幾大經(jīng)濟(jì)體中是最強(qiáng)的，其支持來自消費(fèi)。美國(guó)消費(fèi)受到快速的工資上漲和資產(chǎn)負(fù)債表改善的雙重支持，頂住了通脹擠壓購(gòu)買力和聯(lián)儲(chǔ)推高資金成本的沖擊。然而，支撐消費(fèi)的這兩個(gè)因素都是雙刃劍。工資和物價(jià)輪番上升利好購(gòu)買力，但卻讓通脹問題長(zhǎng)期化，逼迫聯(lián)儲(chǔ)采取更嚴(yán)厲、更持久的手段來遏制需求。同時(shí)，美國(guó)的房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯下挫，加上按揭成本飆升，家庭的負(fù)債情況已經(jīng)在惡化。筆者認(rèn)為，今年春季之后聯(lián)儲(chǔ)將停止加息。但是由于就業(yè)市場(chǎng)在上半年還會(huì)熾熱，聯(lián)儲(chǔ)在扭轉(zhuǎn)政策上仍然束手束腳，哪怕經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步放緩至溫和衰退，減息恐怕也要等2024年才會(huì)出現(xiàn)。

筆者預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)在2023年輕微收縮-0.1%。石油和天然氣價(jià)格近來有了很大的回落，大大地舒緩了通脹壓力，但是歐洲央行的暴力加息已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沉重打擊。天然氣斷供給重化工業(yè)造成的沖擊需要若干年的時(shí)間才能修復(fù)。通脹回落為貨幣政策創(chuàng)造出回調(diào)的空間，預(yù)計(jì)政策利率達(dá)到3%之后穩(wěn)住。不過，歐洲央行的貨幣政策受到美國(guó)政策的干擾，為了維持匯率穩(wěn)定，歐洲央行停止加息可能慢過聯(lián)儲(chǔ)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2022年受到疫情的嚴(yán)重干擾，消費(fèi)、投資和出口三駕馬車同時(shí)出現(xiàn)下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)也成交量大跌，一批民營(yíng)地產(chǎn)商面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。受到疫情的沖擊，2023年第一季度經(jīng)濟(jì)面臨很大壓力，之后則有望逐步恢復(fù)。中國(guó)政府再次將“穩(wěn)增長(zhǎng)”放在重要地位，筆者相信2023年是財(cái)政政策發(fā)力之年，貨幣政策預(yù)計(jì)也會(huì)進(jìn)一步放松。房地產(chǎn)新政之下，房地產(chǎn)的供應(yīng)端的資金狀況有所改善，但是需求情況仍是未知數(shù)。

最后談?wù)勅蚍康禺a(chǎn)市場(chǎng)。美歐政策利率急速推升，帶動(dòng)按揭利率大幅上揚(yáng)，全球房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了調(diào)整期，并在2023年繼續(xù)，不過不同國(guó)家調(diào)整的形式各不相同。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在疫情期間漲幅驚人，不過回調(diào)已經(jīng)出現(xiàn)，2022年二手房銷售下跌得遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過2007年周期。美國(guó)的房?jī)r(jià)傳統(tǒng)上對(duì)按揭利率并不敏感，反而對(duì)供應(yīng)情況很敏感。這次聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)式加息，促使發(fā)展商迅速改變對(duì)后市的看法，房地產(chǎn)建筑量暴挫。這種局面拖累了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不過也減少了住宅供應(yīng)，為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整提供安全墊。

美國(guó)、日本和多數(shù)歐洲國(guó)家都沒有過多的住宅供應(yīng)，房?jī)r(jià)調(diào)整也就比較可控。英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)的住宅供應(yīng)量接近歷史最高水平，有價(jià)格壓力。加拿大、澳大利亞和新西蘭的供需關(guān)系更令人擔(dān)心。

筆者認(rèn)為，2023年有四大懸念，美元匯率、聯(lián)儲(chǔ)利率、日本債市和中國(guó)樓市。

1）美元匯率：2022年美元匯率從96升到114，再輾轉(zhuǎn)回落，很大程度上反映出全球貨幣政策的走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分歧和資金流向上的變化。而美元匯率的波動(dòng)，既是各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要催化劑，也裹挾了各國(guó)央行的貨幣政策。在2023年，美元匯率的走勢(shì)同樣重要。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)在下半年減息對(duì)美元匯率至關(guān)重要。俄烏沖突和石油價(jià)格如何演繹，也對(duì)美元匯率至關(guān)重要。筆者認(rèn)為，美元匯率回到97。

2）聯(lián)儲(chǔ)利率：聯(lián)儲(chǔ)在去年九個(gè)月時(shí)間里一口氣將政策利率推升了425點(diǎn)，速度之快、態(tài)度之堅(jiān)決都是罕見的。但是隨著利率接近中性區(qū)間，貨幣當(dāng)局開始放慢加息步伐，F(xiàn)OMC的點(diǎn)陣圖預(yù)言2023年不會(huì)減息，2024年才會(huì)減息。市場(chǎng)對(duì)此有不同看法，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫，就業(yè)市場(chǎng)也出現(xiàn)了各種裂痕，因此賭聯(lián)儲(chǔ)今年降息。不過，市場(chǎng)觀點(diǎn)相當(dāng)分歧，波動(dòng)很大。筆者認(rèn)為，今年減息機(jī)會(huì)不大，利率在高位橫行的可能性最大，如果通脹高燒不退的話不排除下半年再加息。2024年會(huì)減息。

3）日元匯率：2022年大多數(shù)國(guó)家的匯率對(duì)美元都有大幅貶值，不過日元貶值幅度在G7國(guó)家中是最大的。這和日本堅(jiān)持超寬松的貨幣政策有關(guān)。年底前，日本銀行突然顯露出愿意調(diào)整政策的姿態(tài)，令2023年的日元走勢(shì)更加引人注目。日本銀行現(xiàn)在對(duì)JGB市場(chǎng)的干預(yù)，是不可持續(xù)的，他們?cè)谡呱细南乙邹H只是時(shí)間的問題。在實(shí)際動(dòng)手前，BoJ需要很好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期才行，不然日元風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過套利交易渠道向全球金融市場(chǎng)傳導(dǎo)。筆者認(rèn)為，今年四月放棄干預(yù)，在此之前央行逐步引導(dǎo)預(yù)期。

4）中國(guó)房市：近十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿迅速上升，而杠桿主要加在了房地產(chǎn)領(lǐng)域?！胺孔〔怀础眹?guó)策和“三條紅線”政策斷了地產(chǎn)商的融資渠道，信用違約頻發(fā)；同時(shí)，買房者的價(jià)格預(yù)期發(fā)生變化，需求大幅萎縮。房地產(chǎn)”十六條政策“標(biāo)志著中國(guó)房地產(chǎn)政策出現(xiàn)改變，政府提出”房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展“模式，但是目前的政策可以暫時(shí)舒緩部分房企的流動(dòng)性壓力，真的想讓地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向恐怕還需要更大的刺激措施和信心的修補(bǔ)。筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)政策會(huì)有進(jìn)一步的放開，流動(dòng)性政策也會(huì)更積極作為。

在2023年，全球經(jīng)濟(jì)在步向衰退，而貨幣緊縮最慘烈的時(shí)間已經(jīng)過去。下半年經(jīng)濟(jì)有沒有機(jī)會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，到時(shí)候看信心能否恢復(fù)。

（陶冬為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問）