元禾辰坤主管合伙人徐清在第二屆“養(yǎng)老金與投資”論壇上的講話

【編者按】養(yǎng)老金事關(guān)國計(jì)民生。近年來，我國養(yǎng)老金政策密集出臺(tái)，基本養(yǎng)老金、職業(yè)年金相繼開始市場(chǎng)化投資運(yùn)營，個(gè)人養(yǎng)老金啟動(dòng)試點(diǎn)，中國證監(jiān)會(huì)也推出了養(yǎng)老目標(biāo)基金。在此背景下，2018年11月16日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）在個(gè)稅遞延養(yǎng)老試點(diǎn)地區(qū)蘇州工業(yè)園區(qū)舉辦第二屆“養(yǎng)老金與投資”論壇暨《個(gè)人養(yǎng)老金：理論基礎(chǔ)、國際經(jīng)驗(yàn)與中國探索》發(fā)布會(huì)，以“資產(chǎn)配置新時(shí)代”為主題，討論資產(chǎn)配置的新機(jī)遇、新挑戰(zhàn)，聚焦實(shí)務(wù)，提升專業(yè)，服務(wù)養(yǎng)老保障體系發(fā)展。協(xié)會(huì)今日發(fā)布元禾辰坤主管合伙人徐清的講話，供行業(yè)參考學(xué)習(xí)。

大家好！我是徐清，來自元禾辰坤。我們落戶在蘇州，從06年開始做母基金，我在這個(gè)行業(yè)也做了12年，是一個(gè)不折不扣的老兵。今天很榮幸來這里與大家探討股權(quán)市場(chǎng)如何參與養(yǎng)老資產(chǎn)的配置。首先我先介紹下母基金整個(gè)產(chǎn)品的性質(zhì)，來說明為什么它是一個(gè)比較好的資產(chǎn)配置類產(chǎn)品；接下來分享一下從母基金的角度它會(huì)怎么做一些資產(chǎn)的配置達(dá)到整體風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。

什么叫母基金？整體來講，這是一個(gè)比較簡(jiǎn)單的概念，它就是一攬子基金的組合。母基金的核心在于組合，即如何組合母基金的資產(chǎn)是它最核心的能力。

母基金的整體特征，一是它的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小，同時(shí)收益也比較穩(wěn)定。這兩個(gè)核心特征來源于其組合投資、專業(yè)篩選、跨越周期和持續(xù)跟蹤的操作模式。

母基金的分類，有很多不同的維度。從母基金投資的子基金種類上看，可分為：私募股權(quán)投資母基金，僅投資于非上市的企業(yè)股權(quán)；如果我們投資于股票二級(jí)市場(chǎng)，那就是資本市場(chǎng)投資母基金；如果主要投資房地產(chǎn)，即為房地產(chǎn)投資母基金；如果是投資綜合市場(chǎng)的，我們就叫信貸資產(chǎn)投資母基金。所以核心來講，我認(rèn)為母基金本身講的是一攬子基金的一個(gè)組合，至于它組合成什么要看整體的資產(chǎn)配置狀況。

私募股權(quán)投資母基金是母基金的主要組成部分。從全球范圍來看，母基金可以廣泛投資于天使基金、VC基金、PE基金、并購基金、二級(jí)市場(chǎng)基金、可轉(zhuǎn)債基金等。其中，VC基金、并購基金和PE基金合計(jì)占比約76％。在國內(nèi)，這兩年，私募股權(quán)母基金也得到了蓬勃發(fā)展。2017年底，中國母基金總規(guī)模8.58萬億，其中私募股權(quán)投資母基金管理總規(guī)模4.42萬億，占比超過50％。

在4.42萬億私募股權(quán)投資母基金中，政府類引導(dǎo)基金有3.49萬億，占比接近80％，市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。如果這一塊能有更好的發(fā)展，對(duì)整個(gè)股權(quán)市場(chǎng)會(huì)有更好的促進(jìn)作用，因?yàn)槭袌?chǎng)化的母基金有天生的優(yōu)選功能，這個(gè)功能對(duì)整個(gè)基金選擇和運(yùn)作方面是至關(guān)重要的。

私募股權(quán)投資母基金管理規(guī)模普遍不大，低于50億的占比接近四分之三。如果母基金規(guī)模過小，從它的操作來看不是很合理，因?yàn)樗暮诵氖墙M合，需要整體比較大的盤子做資產(chǎn)配置。所以比較大的規(guī)模對(duì)它的運(yùn)作更有幫助。

私募股權(quán)母基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益。首先是如何降低風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的核心是組合，如果我們?cè)黾油顿Y數(shù)量，我們自然就可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。那么是不是不斷地增加投資數(shù)量就會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)降到最低，這顯然也是不可能的。根據(jù)《美國私募基金指南》，增加數(shù)量到一定程度時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就基本上趨平了，也就是說不是越多的投資是越好的，有合理數(shù)量和范圍的概念。另一個(gè)問題是如何在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上提高收益。提高收益的核心是精選投資標(biāo)的，這個(gè)是作為母基金管理人的核心。因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)不能完全關(guān)注歷史業(yè)績(jī)，歷史并不表示在同樣的狀況下仍能取得類似的收益。母基金管理人通過合理的投資數(shù)量降低風(fēng)險(xiǎn)，通過精準(zhǔn)地選擇標(biāo)的提高整體收益。

在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，投資收益90％以上來自資產(chǎn)配置。因?yàn)樵诔墒斓氖袌?chǎng)里面，做高收益的核心只在于資產(chǎn)配置、挑選產(chǎn)品。但是目前在國內(nèi)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)可能對(duì)我們?nèi)绾芜M(jìn)行策略的制定和資產(chǎn)配比還是有非常大的影響。

私募股權(quán)母基金是資產(chǎn)配置的一個(gè)非常好的標(biāo)的之一。目前在政府基金，社?；?，國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置里面已經(jīng)成為一個(gè)非常重要的組成部分。它的特點(diǎn)是周期長(zhǎng)，收益穩(wěn)定，安全性高，尤其相比基金本身來講，它不具備基金非常強(qiáng)的波動(dòng)性，有一個(gè)很好的平滑收益曲線，是長(zhǎng)期資金（pension）的一個(gè)比較好的選擇，尤其在海外的母基金。

私募股權(quán)母基金是資金供給端和需求端一個(gè)非常有效的連接樞紐。通過專業(yè)的判斷，母基金可以將機(jī)構(gòu)投資人或者個(gè)人持有的社會(huì)資本通過優(yōu)秀的基金管理團(tuán)隊(duì)配置到優(yōu)質(zhì)的行業(yè)里面去，通過行業(yè)內(nèi)最具成長(zhǎng)企業(yè)的擴(kuò)張，在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本的增值。如下圖所示，左邊是基金的供給方，可以把資金給到最終的企業(yè)方，母基金這樣的一個(gè)第三方資管平臺(tái)的核心價(jià)值是較大體量資金的有效分散，和較小資金有效合理的聚攏，最重要的是它可以通過投資環(huán)節(jié)的把控和調(diào)節(jié)，使整個(gè)資金的流動(dòng)更具調(diào)控性。這樣可以把握整個(gè)資金的流速和流向，就像整個(gè)水流里面閥門的作用，它什么時(shí)候該關(guān)，什么時(shí)候該開，應(yīng)該往哪一個(gè)方向走，這其中母基金起了非常大的作用。

資產(chǎn)配置的方法是母基金發(fā)揮有效資金樞紐作用的核心。第一，母基金可以進(jìn)行基金分散，跟投項(xiàng)目來做一些配置。第二，從團(tuán)隊(duì)的角度我們有白馬團(tuán)隊(duì)的配置，同時(shí)我們需要找到一些新的黑馬投資，提高整體的資金收益。第三，我們要對(duì)不同的階段進(jìn)行配置，如果我們?cè)诤侠淼臅r(shí)間點(diǎn)配置合適的基金，進(jìn)入到最合適的產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)，這是一個(gè)非常重要的選擇的方式。第四，年份的問題，我們自己行業(yè)內(nèi)人經(jīng)常說，基金就像紅酒，不同年份的基金自帶特色，一些年份的基金天生收益比較高，所以不同年份出來的產(chǎn)品具有非常明顯的年代特色，這是從母基金的角度要規(guī)避的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，所以我們會(huì)將整個(gè)投資期分成三到四年。第五是產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)其實(shí)是最大的也是一個(gè)最核心的分配，我們?nèi)绾卧诓煌漠a(chǎn)業(yè)里進(jìn)行資金的分配，這是對(duì)大家最大的考驗(yàn)，我們?nèi)绾芜M(jìn)行合理、穩(wěn)定的分配，并進(jìn)行一個(gè)靈活的調(diào)整，這是考驗(yàn)每個(gè)管理人在細(xì)節(jié)把握方面非常重要的一點(diǎn)。

母基金層面的分配有PSD三個(gè)主要的投資方式。所謂的P就是一級(jí)份額的投資，它的特點(diǎn)是可選擇范圍大，我們可以對(duì)他進(jìn)行充分的篩選，你有充分的時(shí)間盡調(diào)，然后進(jìn)行溝通。它的問題是，因?yàn)槲覀兺兜氖菆F(tuán)隊(duì)，其基金剛剛開始，所以它的資產(chǎn)包不確定，比如我們只能通過策略告訴你他投的項(xiàng)目應(yīng)該以生物醫(yī)藥為主，至于是哪一個(gè)項(xiàng)目，我們是完全沒有把控的。另外，投資期限相對(duì)比較長(zhǎng)，因?yàn)閺幕鹪O(shè)立的第一天投進(jìn)去，要等整個(gè)基金的周期走完。

二級(jí)份額的S，首先，作為整個(gè)基金的全部或者部分份額的受讓方，會(huì)比一級(jí)投資時(shí)間更短。其實(shí)，因?yàn)樵诎胪局薪邮?，?xiàng)目相對(duì)比較確定。那在確定的同時(shí)，這些項(xiàng)目好還是不好，對(duì)你的項(xiàng)目判斷能力有非常高的要求，你可能接盤了一個(gè)很好很有成長(zhǎng)性的企業(yè)，也有可能你接的到時(shí)候就會(huì)是一鍋粥砸在手里。第三個(gè)來講，它的機(jī)遇性比較強(qiáng)，決定了它需要比較快的時(shí)效性。目前比較糟糕的是國內(nèi)缺乏一個(gè)有公允性的體系，這是國內(nèi)整個(gè)S市場(chǎng)沒有想象中那么活躍的重要的原因。同時(shí)，你做S份額的時(shí)候，需要GP的配合，GP在這個(gè)上面沒有主動(dòng)性的需求，所以他和你的關(guān)系決定了他的配合程度，也決定了你對(duì)這個(gè)資產(chǎn)把控的能力，因此這個(gè)需要整合管理人在股權(quán)市場(chǎng)里的資源和人脈。

在跟投策略方面，跟投和直投有很大不同。我們做過一個(gè)比較，做一個(gè)直投的基金管理人，當(dāng)我們找項(xiàng)目的時(shí)候，我們是需要在茫茫大海里抓一條魚的感覺。我首先要知道魚在哪里，其次我才要知道如何在這個(gè)里面找到最好的一條魚。如果是母基金的跟投，我的核心是對(duì)被我認(rèn)可的團(tuán)隊(duì)在他比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)里的優(yōu)秀項(xiàng)目中推薦的一個(gè)項(xiàng)目。比如我投資的A基金，我覺得他所投的項(xiàng)目比較好，我再做一個(gè)直投，我只是在這里找到符合我的策略和我需要的那條“魚”。所以它的要求是母基金在整個(gè)行業(yè)里面有非常好的資源人脈并且愿意給到你這樣的機(jī)會(huì)，它的好處是可以給母基金一個(gè)比較快的現(xiàn)金回流。我們要注意跟投這個(gè)事情，我個(gè)人的感覺不應(yīng)該做的太大，否則的話你會(huì)形成一個(gè)與GP比較大的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這對(duì)你長(zhǎng)期的發(fā)展不是很有利的。

基金在不同階段的配置很重要。企業(yè)在成長(zhǎng)過程中，需要的是不同的基金的投資，那么在這樣的過程中，我們作為一個(gè)管理人，要在里面選擇那一段最合適自己的，那肯定跟我們自身的管理能力和你想要做的事情密切相關(guān)的?？傮w而言，我覺得在成熟期之前的這個(gè)階段是價(jià)值提升空間最大，資源效益也是最明顯的，不可否認(rèn)的是相對(duì)來說風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大一些。

我們剛剛講過的，通過時(shí)間的周期來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)是行業(yè)的配置，我覺得行業(yè)的配置總體來講也是比較簡(jiǎn)單的，首先要根據(jù)國家政策的方向性引導(dǎo)進(jìn)行一些產(chǎn)業(yè)配置，，對(duì)熱門的行業(yè)我們要時(shí)刻關(guān)注，而不是重點(diǎn)關(guān)注，我們重點(diǎn)關(guān)注的是一個(gè)逐漸興起的行業(yè)，我們要得到一個(gè)好的收益，核心要在整個(gè)產(chǎn)業(yè)，風(fēng)完全沒有吹起來的時(shí)候進(jìn)行配置，在這個(gè)風(fēng)來的時(shí)候才會(huì)有最好的收益，大家都知道那是風(fēng)的時(shí)候，已經(jīng)沒有很高的空間了，很可能就是一個(gè)接盤俠。

對(duì)黑馬和白馬的配置，我們需要投資白馬獲得穩(wěn)定的收益，需要投資黑馬爭(zhēng)取較高收益，但不管黑馬還是白馬，我們應(yīng)該根據(jù)他的投資經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)業(yè)背景和團(tuán)隊(duì)內(nèi)部契合各方面進(jìn)行考量。

母基金資產(chǎn)配置如何實(shí)現(xiàn)專業(yè)化。現(xiàn)在很多人講做專業(yè)母基金，比如我們可以在產(chǎn)業(yè)里專注，做一個(gè)醫(yī)療的母基金，也可以在階段里專注，做一個(gè)并購母基金，都沒有問題。核心的問題是做這樣專業(yè)化的母基金它的目的是爭(zhēng)取超額的收益，在這個(gè)細(xì)分的賽道里做到最好，建立壁壘。但是它的代價(jià)是放棄部分風(fēng)險(xiǎn)分散，做醫(yī)療母基金，你要把整個(gè)行業(yè)的分散功能忽略掉了。同時(shí)當(dāng)你選擇一個(gè)特定行業(yè)的時(shí)候，受這個(gè)行業(yè)特定的影響會(huì)比較大。

但是總體來講，做這樣配置選擇的時(shí)候，我們核心考慮的是做一個(gè)GP，我們想做什么；以及募資時(shí)候LP的要求是什么。

今年麥肯錫在全球報(bào)告里面講到，未來對(duì)資產(chǎn)管理人的要求是，他們能夠提供一站式的全配套服務(wù)。那么從母基金本身來講，母基金做組合投資，它的組合范圍應(yīng)該擴(kuò)大到多大，我們?nèi)绾胃鶕?jù)投資人的要求擴(kuò)大自己的能力范圍，但又如何堅(jiān)守好自己的核心價(jià)值本原，這是我們每個(gè)管理人需要思考的問題。

謝謝大家！

注：材料為現(xiàn)場(chǎng)速記稿整理

本文源自中國基金業(yè)協(xié)會(huì)

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