金融界1月3日消息 一方面牽扯到消費(fèi)，一方面是資本市場(chǎng)潛在資金來源，“超額儲(chǔ)蓄”成為券商宏觀分析師最為聚焦的事項(xiàng)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬(wàn)億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬(wàn)億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬(wàn)億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬(wàn)億、11.3萬(wàn)億和9.9萬(wàn)億）。天風(fēng)宏觀分析，從居民部門的存款數(shù)據(jù)來看，2022年居民部門的超額儲(chǔ)蓄規(guī)?；蛟?萬(wàn)億左右。

此外，2022年12月27日，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的“2022年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告”顯示，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占61.8％，比上季增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。

圖2

天風(fēng)宏觀研報(bào)指出，2022年全年，中國(guó)居民部門積攢了約6萬(wàn)億“超額儲(chǔ)蓄”，但其中大部分是由投資支出減少帶來的“定期存款”。超額儲(chǔ)蓄的釋放與超額儲(chǔ)蓄的來源和分布密切相關(guān)，國(guó)內(nèi)超額儲(chǔ)蓄主要來源于2020年的節(jié)約消費(fèi)和2022年的投資性支出減少，且主要集中于高收入居民手中，這意味著明年超額儲(chǔ)蓄的釋放或明顯偏低。

民生宏觀指出，超額儲(chǔ)蓄形成有四條機(jī)制：其一，疫情壓制消費(fèi)，居民消費(fèi)節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄。其二，地產(chǎn)價(jià)格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄。其三，理財(cái)凈值化波動(dòng)，居民贖回理財(cái)增配存款貢獻(xiàn)約0.8萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄。其四，減稅降費(fèi)規(guī)?？涨?，帶動(dòng)居民超額儲(chǔ)蓄累計(jì)約千億級(jí)別規(guī)模。

民生宏觀指出，2023年居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放出來，關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放的關(guān)鍵變量在于全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好能否被有效激活，而非取決于簡(jiǎn)單的消費(fèi)場(chǎng)景是否有所修復(fù)。

疫情期間“超額儲(chǔ)蓄”能否轉(zhuǎn)化成疫后“超額消費(fèi)”？

1、天風(fēng)宏觀：明年超額儲(chǔ)蓄釋放或明顯偏低

天風(fēng)宏觀指出，在回答這個(gè)問題之前，需要先搞清楚約6萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄是怎么來的，只有搞清楚了超額儲(chǔ)蓄的來源，才能知道它的去處。

相比于美國(guó)家庭的超額儲(chǔ)蓄主要來源于——低收入家庭的財(cái)政轉(zhuǎn)移收入和高收入家庭的節(jié)約消費(fèi)，中國(guó)家庭的超額儲(chǔ)蓄主要來源于——2020年的消費(fèi)大幅下滑和2022年的投資性支出下滑。

投資性支出減少帶來的超額儲(chǔ)蓄，基本對(duì)應(yīng)了2022年大幅上升的“定期存款”，這部分資金的規(guī)模約4.5萬(wàn)億，后續(xù)也主要用于購(gòu)房、理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，如2022年房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)受期房交付風(fēng)險(xiǎn)的影響居民購(gòu)房支出大幅減少，一部分被壓制的購(gòu)房需求可能后置到2023。

由減少消費(fèi)支出而帶來的儲(chǔ)蓄，也可以稱為“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，這部分資金的規(guī)模約5000-13000億左右，對(duì)應(yīng)社零1.1-2.9個(gè)百分點(diǎn)。未來能轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)的儲(chǔ)蓄也主要是這部分，至于有多少能變成消費(fèi)，取決于儲(chǔ)蓄的分布情況以及居民未來的收入預(yù)期。

從儲(chǔ)蓄率的分布來看，國(guó)內(nèi)居民部門的超額儲(chǔ)蓄主要集中在城鎮(zhèn)人群/高收入人群手中，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移收入來源，2022年儲(chǔ)蓄率不升反降。

明年高收入群體的收入預(yù)期改善，儲(chǔ)蓄率回落，高端可選消費(fèi)如奢侈品消費(fèi)有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，對(duì)整體消費(fèi)反彈的支持力度有限。

明年低收入群體的實(shí)際收入修復(fù)，儲(chǔ)蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回補(bǔ)近年來低收入群體的儲(chǔ)蓄下降，這意味著低收入群體的初期消費(fèi)力度偏弱，但如果收入能有持續(xù)改善，未來必需消費(fèi)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)支撐。

2、德邦證券：不宜高估“超額儲(chǔ)蓄”對(duì)消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力

超額儲(chǔ)蓄還是預(yù)防性儲(chǔ)蓄？如果是因?yàn)橐咔榉磸?fù)、消費(fèi)場(chǎng)景缺失導(dǎo)致居民部門在可支配收入中被動(dòng)提高儲(chǔ)蓄的比例，那么這一部分增加的儲(chǔ)蓄是會(huì)隨著疫情擾動(dòng)消退之后消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)而下降的，可以稱這部分儲(chǔ)蓄是“超額儲(chǔ)蓄”，消費(fèi)增長(zhǎng)的潛在動(dòng)力。

可如果居民部門增加儲(chǔ)蓄的緣由是為了應(yīng)對(duì)可支配收入增長(zhǎng)的不確定性，為了應(yīng)對(duì)未來可能的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而主動(dòng)提高儲(chǔ)蓄，那么這部分儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)即是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，并且基于不確定性增長(zhǎng)而增加的儲(chǔ)蓄或較難隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)而下降。

疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后消費(fèi)存在反彈的空間，但是這種階段性的改善或是短期的、不可持續(xù)的。

消費(fèi)能否持續(xù)改善的基礎(chǔ)依舊在于能否穩(wěn)定居民的收入預(yù)期、修復(fù)因疫情而下滑的消費(fèi)能力，人民銀行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及的，受疫情影響，純粹由于疫情原因造成的居民部門“預(yù)防式儲(chǔ)蓄”增量，規(guī)模上或約為居民“超額凈儲(chǔ)蓄”，即3.75萬(wàn)億元，那么在消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)之后，這一部分“超額儲(chǔ)蓄”或帶來居民消費(fèi)的階段性修復(fù)，回補(bǔ)疫情防控期間引致的消費(fèi)損失，但是“超額儲(chǔ)蓄”本身不能修復(fù)因?yàn)榫用癫块T對(duì)收入增長(zhǎng)預(yù)期下滑而壓縮的消費(fèi)空間，因此不宜高估“超額儲(chǔ)蓄”對(duì)消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力。

3、陳李：指望居民會(huì)將超額儲(chǔ)蓄6-7萬(wàn)億都投入消費(fèi) 稍顯樂觀了

東吳證券陳李指出，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，可以刺激居民消費(fèi)傾向上升，2023年消費(fèi)相比2022年肯定有很大幅度上升。

然而，很難就此樂觀。其一，收入是決定消費(fèi)最關(guān)鍵變量。2020-2022年，居民收入增速平均只有6.4％，相比此前三年（2017-2019）低了將近三個(gè)百分點(diǎn)。收入減速增長(zhǎng)，必然限制消費(fèi)表現(xiàn)。

其二，收入也要區(qū)分一次性收入還是永久性收入。永久性收入增加，刺激消費(fèi)增加。但如果是通過領(lǐng)取消費(fèi)券獲得的一次性收入，很多居民會(huì)傾向于把他們儲(chǔ)蓄起來。100塊“消費(fèi)券”的現(xiàn)金收入，可能只能刺激70塊的消費(fèi)支出。

其三，決定消費(fèi)傾向的，不僅有消費(fèi)場(chǎng)景等供給因素，還有收入預(yù)期。收入預(yù)期，可以通過共同富裕中提高勞動(dòng)分配比重來實(shí)現(xiàn)，社會(huì)財(cái)富分配中更加傾向勞動(dòng)者，減少政府收益（稅收）和資本所得（土地、貨幣）。然而，這對(duì)于專注債券和股權(quán)的證券投資者來說，不一定是個(gè)好事情。不過，科技從業(yè)者以腦力知識(shí)和技術(shù)獲取收益，應(yīng)該屬于勞動(dòng)收益，在財(cái)富分配中比例中會(huì)進(jìn)一步上升。科技投資，蘊(yùn)藏在共同富裕主題內(nèi)。

預(yù)防性儲(chǔ)蓄也會(huì)影響消費(fèi)。年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化的社會(huì)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄逐漸上升。收入和消費(fèi)場(chǎng)景的變動(dòng)，都難以改變這個(gè)趨勢(shì)。

可是指望居民會(huì)將所謂超額儲(chǔ)蓄的6-7萬(wàn)億都投入消費(fèi)，或者預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)規(guī)模達(dá)到或者超過2019年，就稍顯樂觀了。

4、民生宏觀：超額儲(chǔ)蓄能否釋放關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂狀態(tài)

一切助推居民超額儲(chǔ)蓄的事件，在2022年形成共振：疫情壓制消費(fèi)，地產(chǎn)壓抑居民擴(kuò)表，理財(cái)凈值化引致居民進(jìn)一步重構(gòu)資產(chǎn)配置。

這些行為的背后共同指向2022年居民部門的行為邏輯——風(fēng)險(xiǎn)厭惡。居民超額儲(chǔ)蓄的真正形成機(jī)制在于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。

2023年居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放出來，關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放的關(guān)鍵變量在于全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好能否被有效激活，而非取決于簡(jiǎn)單的消費(fèi)場(chǎng)景是否有所修復(fù)。

居民超額儲(chǔ)蓄形成的直接原因在于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好極度收斂，然而還有另一個(gè)重要促成因素，財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張。若2023年居民超額儲(chǔ)蓄延續(xù)2022年情狀，這也同時(shí)意味著財(cái)政需要進(jìn)一步擴(kuò)張來維持居民超額儲(chǔ)蓄。居民超額儲(chǔ)蓄是否必然得以釋放，還有一個(gè)關(guān)鍵那就是財(cái)政空間是否足夠大，能否足以支撐起增長(zhǎng)和金融的平衡。

超額儲(chǔ)蓄如何釋放？

民生宏觀周君芝團(tuán)隊(duì)指出，2023年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)最重要的主線就是資產(chǎn)負(fù)債表重塑以及超額儲(chǔ)蓄釋放。

比對(duì)歷史上的超額儲(chǔ)蓄經(jīng)驗(yàn)（可以2012年為例），居民超額儲(chǔ)蓄的消化歷時(shí)多年，超額儲(chǔ)蓄推升資產(chǎn)也在不同維度展開。

例如2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標(biāo)擴(kuò)張、2015年地產(chǎn)擴(kuò)張，或多或少都有2012年超額儲(chǔ)蓄釋放的影子。

當(dāng)然，那段歷史先后經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板放開、2012年金融工作會(huì)議放開金融市場(chǎng)，2015年棚改貨幣化撬動(dòng)新一輪地產(chǎn)周期等政策支持放開。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和金融體系逐步走出2012年過剩產(chǎn)能狀態(tài)。

超額儲(chǔ)蓄并非一年釋放完畢，超額儲(chǔ)蓄也并不一定流向單一板塊，或影響單一領(lǐng)域。居民超額儲(chǔ)蓄流向哪里，關(guān)鍵是哪個(gè)板塊對(duì)居民資金有足夠吸引力。

本輪儲(chǔ)蓄率下行周期，超額儲(chǔ)蓄將會(huì)流向何處？

招商策略指出，由于中國(guó)人口變化特征和政府對(duì)于房地產(chǎn)定位堅(jiān)定不移的態(tài)度，中國(guó)房地產(chǎn)的投資回報(bào)率已經(jīng)較低，比銀行理財(cái)?shù)氖找媛矢卟涣颂?。未來房地產(chǎn)銷售金額的增加主要來自于剛性和改善性住房需求，預(yù)計(jì)與中國(guó)GDP增速相匹配。

由于本輪存款儲(chǔ)蓄率即將見頂，居民會(huì)將部分超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為股票市場(chǎng)增量資金，盡管規(guī)模難以推動(dòng)A股形成大規(guī)模牛市，但是至少可以支撐A股震蕩上行，形成結(jié)構(gòu)牛，看好以“高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源、自主可控和軍工裝備”為代表的新時(shí)代五朵金花。部分增速回升較高的消費(fèi)領(lǐng)域的個(gè)股也值得重點(diǎn)關(guān)注。

未來存款儲(chǔ)蓄率加速下行的階段，理論最佳投資選擇應(yīng)該是偏股基金，但是居民由于過去兩年持有體驗(yàn)不好，增持基金的規(guī)?？赡軙?huì)相對(duì)比較有限。而且，此前投資的基金一旦回本，投資者又會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)力贖回。總的來看，2023年，投資者通過基金、保險(xiǎn)、融資買入、直接轉(zhuǎn)賬投資股票的增量資金較歷史上較大規(guī)模的凈買入的年份會(huì)相對(duì)規(guī)模沒有那么的大，但是，較行情慘淡的2022年會(huì)有明顯增長(zhǎng)，根據(jù)估算，預(yù)計(jì)2023年居民存款儲(chǔ)蓄通過基金和股票直接流入A股的規(guī)模為8000億左右。

本文源自金融界