金融界1月3日消息 一方面牽扯到消費(fèi)，一方面是資本市場潛在資金來源，“超額儲蓄”成為券商宏觀分析師最為聚焦的事項。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。天風(fēng)宏觀分析，從居民部門的存款數(shù)據(jù)來看，2022年居民部門的超額儲蓄規(guī)?；蛟?萬億左右。

此外，2022年12月27日，央行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)布的“2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告”顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8％，比上季增加3.7個百分點。

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天風(fēng)宏觀研報指出，2022年全年，中國居民部門積攢了約6萬億“超額儲蓄”，但其中大部分是由投資支出減少帶來的“定期存款”。超額儲蓄的釋放與超額儲蓄的來源和分布密切相關(guān)，國內(nèi)超額儲蓄主要來源于2020年的節(jié)約消費(fèi)和2022年的投資性支出減少，且主要集中于高收入居民手中，這意味著明年超額儲蓄的釋放或明顯偏低。

民生宏觀指出，超額儲蓄形成有四條機(jī)制：其一，疫情壓制消費(fèi)，居民消費(fèi)節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億超額儲蓄。其二，地產(chǎn)價格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬億超額儲蓄。其三，理財凈值化波動，居民贖回理財增配存款貢獻(xiàn)約0.8萬億超額儲蓄。其四，減稅降費(fèi)規(guī)?？涨?，帶動居民超額儲蓄累計約千億級別規(guī)模。

民生宏觀指出，2023年居民超額儲蓄能否釋放出來，關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲蓄能否釋放的關(guān)鍵變量在于全社會風(fēng)險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費(fèi)場景是否有所修復(fù)。

疫情期間“超額儲蓄”能否轉(zhuǎn)化成疫后“超額消費(fèi)”？

1、天風(fēng)宏觀：明年超額儲蓄釋放或明顯偏低

天風(fēng)宏觀指出，在回答這個問題之前，需要先搞清楚約6萬億的超額儲蓄是怎么來的，只有搞清楚了超額儲蓄的來源，才能知道它的去處。

相比于美國家庭的超額儲蓄主要來源于——低收入家庭的財政轉(zhuǎn)移收入和高收入家庭的節(jié)約消費(fèi)，中國家庭的超額儲蓄主要來源于——2020年的消費(fèi)大幅下滑和2022年的投資性支出下滑。

投資性支出減少帶來的超額儲蓄，基本對應(yīng)了2022年大幅上升的“定期存款”，這部分資金的規(guī)模約4.5萬億，后續(xù)也主要用于購房、理財?shù)韧顿Y性支出，如2022年房地產(chǎn)銷售市場受期房交付風(fēng)險的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023。

由減少消費(fèi)支出而帶來的儲蓄，也可以稱為“預(yù)防性儲蓄”，這部分資金的規(guī)模約5000-13000億左右，對應(yīng)社零1.1-2.9個百分點。未來能轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)的儲蓄也主要是這部分，至于有多少能變成消費(fèi)，取決于儲蓄的分布情況以及居民未來的收入預(yù)期。

從儲蓄率的分布來看，國內(nèi)居民部門的超額儲蓄主要集中在城鎮(zhèn)人群/高收入人群手中，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉(zhuǎn)移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。

明年高收入群體的收入預(yù)期改善，儲蓄率回落，高端可選消費(fèi)如奢侈品消費(fèi)有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，對整體消費(fèi)反彈的支持力度有限。

明年低收入群體的實際收入修復(fù)，儲蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回補(bǔ)近年來低收入群體的儲蓄下降，這意味著低收入群體的初期消費(fèi)力度偏弱，但如果收入能有持續(xù)改善，未來必需消費(fèi)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)支撐。

2、德邦證券：不宜高估“超額儲蓄”對消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力

超額儲蓄還是預(yù)防性儲蓄？如果是因為疫情反復(fù)、消費(fèi)場景缺失導(dǎo)致居民部門在可支配收入中被動提高儲蓄的比例，那么這一部分增加的儲蓄是會隨著疫情擾動消退之后消費(fèi)場景的恢復(fù)而下降的，可以稱這部分儲蓄是“超額儲蓄”，消費(fèi)增長的潛在動力。

可如果居民部門增加儲蓄的緣由是為了應(yīng)對可支配收入增長的不確定性，為了應(yīng)對未來可能的失業(yè)風(fēng)險而主動提高儲蓄，那么這部分儲蓄增長即是“預(yù)防性儲蓄”，并且基于不確定性增長而增加的儲蓄或較難隨著消費(fèi)場景恢復(fù)而下降。

疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)場景恢復(fù)后消費(fèi)存在反彈的空間，但是這種階段性的改善或是短期的、不可持續(xù)的。

消費(fèi)能否持續(xù)改善的基礎(chǔ)依舊在于能否穩(wěn)定居民的收入預(yù)期、修復(fù)因疫情而下滑的消費(fèi)能力，人民銀行在貨幣政策執(zhí)行報告中提及的，受疫情影響，純粹由于疫情原因造成的居民部門“預(yù)防式儲蓄”增量，規(guī)模上或約為居民“超額凈儲蓄”，即3.75萬億元，那么在消費(fèi)場景恢復(fù)之后，這一部分“超額儲蓄”或帶來居民消費(fèi)的階段性修復(fù)，回補(bǔ)疫情防控期間引致的消費(fèi)損失，但是“超額儲蓄”本身不能修復(fù)因為居民部門對收入增長預(yù)期下滑而壓縮的消費(fèi)空間，因此不宜高估“超額儲蓄”對消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力。

3、陳李：指望居民會將超額儲蓄6-7萬億都投入消費(fèi) 稍顯樂觀了

東吳證券陳李指出，消費(fèi)場景恢復(fù)，可以刺激居民消費(fèi)傾向上升，2023年消費(fèi)相比2022年肯定有很大幅度上升。

然而，很難就此樂觀。其一，收入是決定消費(fèi)最關(guān)鍵變量。2020-2022年，居民收入增速平均只有6.4％，相比此前三年（2017-2019）低了將近三個百分點。收入減速增長，必然限制消費(fèi)表現(xiàn)。

其二，收入也要區(qū)分一次性收入還是永久性收入。永久性收入增加，刺激消費(fèi)增加。但如果是通過領(lǐng)取消費(fèi)券獲得的一次性收入，很多居民會傾向于把他們儲蓄起來。100塊“消費(fèi)券”的現(xiàn)金收入，可能只能刺激70塊的消費(fèi)支出。

其三，決定消費(fèi)傾向的，不僅有消費(fèi)場景等供給因素，還有收入預(yù)期。收入預(yù)期，可以通過共同富裕中提高勞動分配比重來實現(xiàn)，社會財富分配中更加傾向勞動者，減少政府收益（稅收）和資本所得（土地、貨幣）。然而，這對于專注債券和股權(quán)的證券投資者來說，不一定是個好事情。不過，科技從業(yè)者以腦力知識和技術(shù)獲取收益，應(yīng)該屬于勞動收益，在財富分配中比例中會進(jìn)一步上升。科技投資，蘊(yùn)藏在共同富裕主題內(nèi)。

預(yù)防性儲蓄也會影響消費(fèi)。年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化的社會，預(yù)防性儲蓄逐漸上升。收入和消費(fèi)場景的變動，都難以改變這個趨勢。

可是指望居民會將所謂超額儲蓄的6-7萬億都投入消費(fèi)，或者預(yù)計2023年消費(fèi)規(guī)模達(dá)到或者超過2019年，就稍顯樂觀了。

4、民生宏觀：超額儲蓄能否釋放關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險偏好收斂狀態(tài)

一切助推居民超額儲蓄的事件，在2022年形成共振：疫情壓制消費(fèi)，地產(chǎn)壓抑居民擴(kuò)表，理財凈值化引致居民進(jìn)一步重構(gòu)資產(chǎn)配置。

這些行為的背后共同指向2022年居民部門的行為邏輯——風(fēng)險厭惡。居民超額儲蓄的真正形成機(jī)制在于居民風(fēng)險偏好收縮。

2023年居民超額儲蓄能否釋放出來，關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲蓄能否釋放的關(guān)鍵變量在于全社會風(fēng)險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費(fèi)場景是否有所修復(fù)。

居民超額儲蓄形成的直接原因在于居民風(fēng)險偏好極度收斂，然而還有另一個重要促成因素，財政持續(xù)擴(kuò)張。若2023年居民超額儲蓄延續(xù)2022年情狀，這也同時意味著財政需要進(jìn)一步擴(kuò)張來維持居民超額儲蓄。居民超額儲蓄是否必然得以釋放，還有一個關(guān)鍵那就是財政空間是否足夠大，能否足以支撐起增長和金融的平衡。

超額儲蓄如何釋放？

民生宏觀周君芝團(tuán)隊指出，2023年國內(nèi)資產(chǎn)定價最重要的主線就是資產(chǎn)負(fù)債表重塑以及超額儲蓄釋放。

比對歷史上的超額儲蓄經(jīng)驗（可以2012年為例），居民超額儲蓄的消化歷時多年，超額儲蓄推升資產(chǎn)也在不同維度展開。

例如2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標(biāo)擴(kuò)張、2015年地產(chǎn)擴(kuò)張，或多或少都有2012年超額儲蓄釋放的影子。

當(dāng)然，那段歷史先后經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板放開、2012年金融工作會議放開金融市場，2015年棚改貨幣化撬動新一輪地產(chǎn)周期等政策支持放開。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)和金融體系逐步走出2012年過剩產(chǎn)能狀態(tài)。

超額儲蓄并非一年釋放完畢，超額儲蓄也并不一定流向單一板塊，或影響單一領(lǐng)域。居民超額儲蓄流向哪里，關(guān)鍵是哪個板塊對居民資金有足夠吸引力。

本輪儲蓄率下行周期，超額儲蓄將會流向何處？

招商策略指出，由于中國人口變化特征和政府對于房地產(chǎn)定位堅定不移的態(tài)度，中國房地產(chǎn)的投資回報率已經(jīng)較低，比銀行理財?shù)氖找媛矢卟涣颂唷Ｎ磥矸康禺a(chǎn)銷售金額的增加主要來自于剛性和改善性住房需求，預(yù)計與中國GDP增速相匹配。

由于本輪存款儲蓄率即將見頂，居民會將部分超額儲蓄轉(zhuǎn)換為股票市場增量資金，盡管規(guī)模難以推動A股形成大規(guī)模牛市，但是至少可以支撐A股震蕩上行，形成結(jié)構(gòu)牛，看好以“高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源、自主可控和軍工裝備”為代表的新時代五朵金花。部分增速回升較高的消費(fèi)領(lǐng)域的個股也值得重點關(guān)注。

未來存款儲蓄率加速下行的階段，理論最佳投資選擇應(yīng)該是偏股基金，但是居民由于過去兩年持有體驗不好，增持基金的規(guī)?？赡軙鄬Ρ容^有限。而且，此前投資的基金一旦回本，投資者又會有較強(qiáng)的動力贖回。總的來看，2023年，投資者通過基金、保險、融資買入、直接轉(zhuǎn)賬投資股票的增量資金較歷史上較大規(guī)模的凈買入的年份會相對規(guī)模沒有那么的大，但是，較行情慘淡的2022年會有明顯增長，根據(jù)估算，預(yù)計2023年居民存款儲蓄通過基金和股票直接流入A股的規(guī)模為8000億左右。

本文源自金融界