圖片來源@視覺中國(guó)

文丨梧桐樹資本

券商私募子公司能夠依托母公司技術(shù)、資源等優(yōu)勢(shì)，支撐其實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的增多和對(duì)項(xiàng)目的爭(zhēng)奪日趨激烈，部分券商私募已經(jīng)開始向母基金發(fā)起人及管理人進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

市場(chǎng)上大量券商私募與國(guó)有資本、政府引導(dǎo)基金等合作，通過擔(dān)任基金管理人或作為合作機(jī)構(gòu)參股創(chuàng)投基金或進(jìn)行直接股權(quán)投資，從而發(fā)掘更多優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

券商母基金也仍以內(nèi)部母基金和管理政府引導(dǎo)基金為主，但當(dāng)前市場(chǎng)中券商發(fā)起設(shè)立的市場(chǎng)化母基金數(shù)量開始逐漸增長(zhǎng)。頭部券商如如中金、中信、國(guó)泰君安、招商證券等已經(jīng)開始發(fā)力母基金，逐漸形成券商私募的新勢(shì)力。

01 券商的私募股權(quán)業(yè)務(wù)

國(guó)內(nèi)券商投資的初步探索可追溯至上世紀(jì)90年代，南方證券等券商率先進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域。但由于缺乏退出渠道、操作不規(guī)范等原因一直受到監(jiān)管限制。直到2007年9月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)中信證券、中金公司兩家券商率先開展直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，標(biāo)志著證券公司直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。此后隨著多項(xiàng)監(jiān)管指引的陸續(xù)出臺(tái)，券商私募業(yè)務(wù)逐漸步入正軌。

2016年12月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》對(duì)券商私募業(yè)務(wù)進(jìn)行整改?！兑?guī)范》要求各證券公司一類業(yè)務(wù)原則上只能設(shè)立一個(gè)子公司經(jīng)營(yíng)。此外，私募基金子公司自有資金投資于本機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募基金時(shí)，對(duì)單只基金投資金額不得超過該只基金總額的20%，其余80%需要向外募資。同時(shí)，該管理規(guī)范采用更靈活的“簽訂投資協(xié)議與實(shí)質(zhì)開展保薦業(yè)務(wù)孰先”原則，對(duì)“保薦+直投”模式實(shí)行更嚴(yán)格監(jiān)管與限制。

經(jīng)過1年的整改，證券業(yè)協(xié)會(huì)于2018年1月向證券公司發(fā)下了《關(guān)于證券公司子公司整改規(guī)范工作有關(guān)問題的答復(fù)》，明確了與證券公司私募基金子公司合作設(shè)立二級(jí)管理子公司的機(jī)構(gòu)須為地方政府投融資平臺(tái)、國(guó)家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)及知名外資企業(yè)。

02 券商私募的發(fā)展特點(diǎn)與趨勢(shì)

（一）賣方變買方，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)凸顯

券商私募子公司可以充分利用母公司內(nèi)部資源形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。券商私募子公司投資團(tuán)隊(duì)人員大多具有券商背景，憑借其團(tuán)隊(duì)成員長(zhǎng)期的投資銀行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和券商母公司的內(nèi)部資源，券商私募子公司可以在被投項(xiàng)目IPO、并購(gòu)整合、投融資等方面提供支持。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)券商的優(yōu)勢(shì)都在于賣方業(yè)務(wù)，面對(duì)外資券商大舉進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)，本土券商也開始發(fā)展買方業(yè)務(wù)來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)泰君安證券提出打造買方生態(tài)體系的戰(zhàn)略規(guī)劃，構(gòu)建集券商資管、私募股權(quán)投資基金、公募基金三位一體的買方生態(tài)圈。

在此基礎(chǔ)上，券商私募天生具備出色的投后管理服務(wù)能力，尤其是率先發(fā)力私募的頭部券商優(yōu)勢(shì)尤其顯著。

（二）發(fā)力市場(chǎng)化母基金業(yè)務(wù)

2016年，華泰證券開始涉足母基金業(yè)務(wù)，設(shè)立了華泰招商（江蘇）資本市場(chǎng)投資母基金（有限合伙）。

國(guó)都證券旗下開展私募基金管理業(yè)務(wù)的子公司國(guó)都創(chuàng)投，2018年轉(zhuǎn)型至母基金業(yè)務(wù)，聚合了國(guó)都證券自有資金、地方政府資金、國(guó)有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本等多樣化資金，成為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)型母基金管理人。

2020年1月3日，上海國(guó)泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙）成立，根據(jù)公告，國(guó)泰君安股權(quán)投資母基金首期基金認(rèn)繳意向總規(guī)模約為80億元，基金存續(xù)期最多10年,執(zhí)行事務(wù)合伙人為國(guó)泰君安資本管理有限公司。其股東還包青島國(guó)信金控、上海國(guó)際信托、上海醫(yī)藥、上海國(guó)際、蘇寧易購(gòu)等10家機(jī)構(gòu)。

國(guó)內(nèi)頭部的券商如國(guó)泰君安、中信證券、中金公司、申萬宏源、華泰證券、國(guó)都證券等，都已經(jīng)開始“母基金化”的進(jìn)程，還有兩家頭部券商正在內(nèi)部籌備母基金，目前還沒有公開對(duì)外宣發(fā)。

此前，券商私募子公司主要以擔(dān)任母基金管理人、設(shè)立投資于內(nèi)部子基金的母基金等形式開展母基金業(yè)務(wù)，當(dāng)下國(guó)內(nèi)券商逐漸重視市場(chǎng)化母基金業(yè)務(wù)，成為重要趨勢(shì)。

（三）結(jié)合國(guó)資訴求，謀求共同發(fā)展

券商私募子公司與國(guó)有資本、政府引導(dǎo)基金等合作進(jìn)行股權(quán)投資。部分券商私募子公司作為政府引導(dǎo)基金的管理人來開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

首先，券商母基金可以促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。作為中金公司、中金資本與廈門政府在投資領(lǐng)域深度合作的重要成果，中金啟融基金于2017年11月落地廈門，在廈投資合作項(xiàng)目涉及信息技術(shù)、半導(dǎo)體、文化創(chuàng)意、醫(yī)療健康等多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，有效服務(wù)廈門“十大千億產(chǎn)業(yè)鏈”轉(zhuǎn)型升級(jí)，助力廈門產(chǎn)業(yè)高端化、集群化，為實(shí)現(xiàn)廈門地區(qū)高質(zhì)量起到了積極的促進(jìn)作用。

其次，券商母基金推動(dòng)產(chǎn)業(yè)跨區(qū)域布局，形成城市間的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。單純靠政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，很難通過對(duì)區(qū)位經(jīng)濟(jì)的理解而形成城市間的聯(lián)動(dòng)，而純市場(chǎng)化母基金由于資本的逐利性，對(duì)于回報(bào)和周期有很強(qiáng)的資本屬性，無法忍受產(chǎn)業(yè)前進(jìn)當(dāng)中的波動(dòng)，券商母基金可以很好的將二者結(jié)合。

（四）產(chǎn)融結(jié)合發(fā)力創(chuàng)投

自2017年規(guī)范化管理以來，行業(yè)多數(shù)券商具備“雙子公司”，可使用自有資金、社會(huì)化募資進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈布局，一方面積極發(fā)力參投科創(chuàng)板及其他優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，一方面與產(chǎn)業(yè)合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，或者引入產(chǎn)業(yè)LP進(jìn)行融合。

在產(chǎn)融結(jié)合的大背景下，券商母基金和一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈前端布局仍有較大空間，“FOF+產(chǎn)業(yè)”、“資本+投行“”產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作模式有望發(fā)力創(chuàng)投和科創(chuàng)板。

03 券商母基金趨勢(shì)及意義

隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的增多和對(duì)項(xiàng)目的爭(zhēng)奪日趨激烈，部分券商私募子公司已經(jīng)開始向母基金發(fā)起人及管理人進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

目前，券商母基金主要有以下幾種形式：

券商作為管理人，管理的政府引導(dǎo)基金；

券商設(shè)立的對(duì)內(nèi)投資的內(nèi)部母基金；

券商與其他產(chǎn)業(yè)方合作設(shè)立的，圍繞產(chǎn)業(yè)方進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作的母基金；

券商發(fā)起設(shè)立的市場(chǎng)化母基金。

其中又以前兩種形式為主，市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金仍較為少見。此外，因?yàn)槿趟侥脊蓹?quán)業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間較短，母基金業(yè)務(wù)主要集中在頭部券商如中金、中信、國(guó)泰君安、招商證券等，大部分券商母基金業(yè)務(wù)仍然缺失。

隨著資管新規(guī)后募資難度提升、一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛引發(fā)退出困難等問題的出現(xiàn)，券商私募股權(quán)投資市場(chǎng)步入寒冬，券商私募子公司面臨業(yè)務(wù)調(diào)整或轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)需求。發(fā)展母基金是解決券商私募目前存在諸多問題的有效方式之一。

04 券商發(fā)展母基金業(yè)務(wù)SWOT分析

（一）優(yōu)勢(shì)

減輕募資壓力

券商私募子公司不論是發(fā)起設(shè)立市場(chǎng)化母基金，還是擔(dān)任政府引導(dǎo)基金的管理人，都能夠切實(shí)推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，從而更易獲得政府、國(guó)企等國(guó)資的支持，減輕基金募集階段的壓力。此外，設(shè)立母基金也可以通過添加雙重資金杠桿來提高自有資金利用效率。

借助子基金管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)投資能力

相比私募股權(quán)市場(chǎng)上發(fā)展多年的專業(yè)機(jī)構(gòu)，券商私募在項(xiàng)目的獲取和判斷方面有所欠缺，在較早期項(xiàng)目上表現(xiàn)尤甚。而券商母基金能夠通過篩選股權(quán)投資市場(chǎng)上優(yōu)秀的子基金管理團(tuán)隊(duì)，借助其專業(yè)力量完成對(duì)智能制造、生物醫(yī)藥等專業(yè)化程度極高的領(lǐng)域布局，也能夠通過投資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)等設(shè)立的子基金解決在早期項(xiàng)目上積累較為薄弱的問題，做到揚(yáng)長(zhǎng)避短。

推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)

打破券商原有“保薦+直投”或“直投+保薦”業(yè)務(wù)因?yàn)槔孑斔蛦栴}而面臨被監(jiān)管取締的困境，通過設(shè)立母基金間接投資來增強(qiáng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，形成券商“投行+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)格局。

打造投資品牌和影響力，推升資管規(guī)模排名

設(shè)立母基金能夠擴(kuò)大公司資產(chǎn)管理規(guī)模，提升券商資管規(guī)模排名；設(shè)立母基金還能夠吸引眾多頭部GP合作設(shè)立子基金，從而有助于打造公司投資品牌和影響力。

（二）劣勢(shì)

相對(duì)缺乏一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)

券商過往業(yè)務(wù)更多集中在二級(jí)市場(chǎng)及一級(jí)半市場(chǎng)上，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)流程、市場(chǎng)玩家、投資邏輯、估值體系等相對(duì)陌生，存在業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)。

缺乏市場(chǎng)化母基金管理經(jīng)驗(yàn)

券商私募業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，私募母基金業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間更短，券商們普遍缺乏母基金，尤其是市場(chǎng)化母基金的管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）機(jī)會(huì)

政策監(jiān)管體制的規(guī)范

《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》出臺(tái)后，極大的推動(dòng)了券商私募子公司的市場(chǎng)化發(fā)展。這有利于券商私募子公司把握新的發(fā)展機(jī)遇，開展母基金等業(yè)務(wù)，探索新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

國(guó)企改革、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來的機(jī)遇

國(guó)企改革方興未艾，地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，多個(gè)地方政府都有著發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)、推動(dòng)國(guó)企改革經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的戰(zhàn)略訴求。在此背景下，具備國(guó)資背景的券商私募子公司因?yàn)榫邆漭^高的資信等級(jí)，能夠通過與政府合作設(shè)立母基金，充分利用政府相關(guān)資源，助推區(qū)域經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展。

私募股權(quán)投資市場(chǎng)寒冬倒逼券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

私募股權(quán)市場(chǎng)參與者眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，券商私募子基金面臨著與數(shù)量眾多的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在募投管退領(lǐng)域的全方位競(jìng)爭(zhēng)。外加資管新規(guī)趨嚴(yán)增大募資難度，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛、減持新規(guī)增大退出難度，倒逼券商私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

（四）威脅

疫情沖擊

新冠病毒疫情的爆發(fā)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了強(qiáng)烈沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，嚴(yán)重干擾到相關(guān)業(yè)務(wù)的開展。但疫情的沖擊也為線上屬性強(qiáng)的企業(yè)及有研發(fā)能力的生物醫(yī)藥企業(yè)等帶來新機(jī)遇，眾多機(jī)構(gòu)投資者普遍看好后市。

資管新規(guī)趨嚴(yán)帶來募資挑戰(zhàn)

資管新規(guī)對(duì)多重嵌套和資金池的禁止限制了銀行資金流向券商私募領(lǐng)域，對(duì)合格投資者的更高規(guī)定也縮小了券商私募子公司的募資對(duì)象，券商新基金整體設(shè)立周期延長(zhǎng)，募資難度加大，募集新基金，尤其是規(guī)模較大的母基金將面臨更大挑戰(zhàn)。

05 總結(jié)

券商資管規(guī)模持續(xù)下滑，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)去通道化、產(chǎn)品凈值化和消除監(jiān)管套利的進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，主動(dòng)管理能力將成為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)未來的核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前券商都在向主動(dòng)管理發(fā)力，一方面要加強(qiáng)投研能力，另一方面也要加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新能力，豐富產(chǎn)品類型。

隨著一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛、資管新規(guī)趨嚴(yán)對(duì)“保薦+直投”模式及“直投+保薦”模式的沖擊等是券商私募股權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展面臨的主要威脅，由此倒逼券商私募業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其中設(shè)立母基金是重要轉(zhuǎn)型方向之一。

目前券商母基金仍以內(nèi)部母基金和管理政府引導(dǎo)基金為主，券商發(fā)起設(shè)立的市場(chǎng)化母基金較為少見。此外，券商母基金業(yè)務(wù)集中在頭部券商如中金、中信、國(guó)泰君安、招商證券等，大部分券商母基金業(yè)務(wù)仍然缺失?；谌趟侥奸_展母基金業(yè)務(wù)的諸多優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)券商母基金將成為券商私募發(fā)展的新趨勢(shì)。