第一章 行業(yè)概況

私募投資基金（以下簡(jiǎn)稱私募基金），是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。

根據(jù)私募基金主要投資標(biāo)的的不同，目前私募基金的類型主要有私募證券投資基金、私募證券類FOF基金、私募股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資類FOF基金，創(chuàng)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資類FOF基金、其他私募投資基金，其他私募投資類FOF基金以及私募資產(chǎn)配置型基金九種類型。

基于不同類別私募基金管理人可發(fā)起設(shè)立/受托管理的私募基金類型，私募基金管理人分為私募證券投資基金管理人（以非公開方式募集設(shè)立并以證券投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)）、私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金管理人（以早中期創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主要投資對(duì)象）、其他私募投資基金管理人（投資除證券及其衍生品和股權(quán)以外的其他領(lǐng)域，以及紅酒藝術(shù)品等商品基金、其他類基金）以及資產(chǎn)配置類私募投資基金管理人（底層標(biāo)的為各類資產(chǎn)的私募基金，被允許變相突破專業(yè)化經(jīng)營(yíng)要求，開展跨資產(chǎn)類別配置的投資業(yè)務(wù)，底層標(biāo)的可以是證券、股權(quán)、其他類資產(chǎn)）四大類。

自2004年國(guó)內(nèi)發(fā)行首支陽(yáng)光私募基金至今，私募基金行業(yè)已走過(guò)17載春秋，證券私募基金正逐漸成為國(guó)內(nèi)居民財(cái)富管理中不可或缺的一部分。特別是自2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)私募基金行業(yè)迎來(lái)蓬勃發(fā)展，證券私募基金規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2021年6月底，私募證券投資基金管理規(guī)模達(dá)4.87萬(wàn)億元，較2019年末大幅增加98.59%，存續(xù)管理規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

圖：2015年以來(lái)證券私募基金管理規(guī)模變化與滬深300走勢(shì)

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面對(duì)新冠肺炎疫情巨大沖擊和復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，中國(guó)成為率先控制住疫情的國(guó)家，給予投資者極大的信心。在多重利好政策的刺激下，A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，權(quán)益市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)帶動(dòng)了管理規(guī)模的攀升。此外，伴隨著居民財(cái)富從房地產(chǎn)逐漸向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，2020年以來(lái)私募基金投資者資金流入顯著加速。

過(guò)去十幾年，在城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，房地產(chǎn)變成了蓄水池，房?jī)r(jià)也水漲船高。而近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不斷成熟完善、“房住不炒”政策的下發(fā)以及資本市場(chǎng)投資工具和產(chǎn)品日益豐富的大背景下，國(guó)內(nèi)居民愈發(fā)重視金融資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的作用，資金流入趨勢(shì)有望持續(xù)并進(jìn)一步加強(qiáng)。

圖：股票策略精選指數(shù)和滬深300走勢(shì)

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第二章 商業(yè)模式與技術(shù)發(fā)展

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈分析

整個(gè)私募行業(yè)參與方主要可以分為七大類，其中三類為私募主體，另外四類是外圍服務(wù)商。私募主體分別是私募發(fā)行主體、資產(chǎn)供應(yīng)商和私募代銷商。私募外圍服務(wù)業(yè)態(tài)分別是系統(tǒng)提供商、數(shù)據(jù)服務(wù)商、門戶網(wǎng)站和研究機(jī)構(gòu)。

圖：私募行業(yè)生態(tài)服務(wù)公司全景圖

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私募基金管理人

按私募排排網(wǎng)產(chǎn)品發(fā)布數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，排在前列的私募證券投資基金管理人是淡水泉、歌斐諾寶、展博投資、重陽(yáng)投資、朱雀投資、富善投資、和聚投資、泓信投資、陸家嘴財(cái)富和理成資產(chǎn)等。2021年上半年百億私募有源峰基金、盤京投資、泛海投資等，與新晉的和諧匯一、慎知資產(chǎn)、相聚資本等。

表：2021年上半年百億私募基金

-注：加粗為當(dāng)年新晉百億私募

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資產(chǎn)供應(yīng)商/渠道

對(duì)私募基金投向及項(xiàng)目來(lái)源進(jìn)行分析：

圖：私募基金投向及資產(chǎn)渠道

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私募代銷商

根據(jù)中基協(xié)2016年2月1日正式發(fā)布的《私募投資基金管理人內(nèi)部控制指引》第十七條之規(guī)定，“私募基金管理人委托募集的，應(yīng)當(dāng)委托獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金銷售業(yè)務(wù)資格且成為中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員的機(jī)構(gòu)募集私募基金，并制定募集機(jī)構(gòu)遴選制度，切實(shí)保障募集結(jié)算資金安全;確保私募基金向合格投資者募集以及不變相進(jìn)行公募”。

系統(tǒng)提供商

系統(tǒng)提供商主要功能涉及資產(chǎn)管理、交易終端、線上支付、份額登記、估值核算、登記過(guò)戶、通用數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)等等。按照《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法(試行)》(征求意見稿)，部分業(yè)務(wù)功能的定義見表。

圖：私募行業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)功能定義

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系統(tǒng)服務(wù)商市場(chǎng)需要相應(yīng)的牌照，其中，信息系統(tǒng)開發(fā)的技術(shù)含量高，市場(chǎng)劃分相對(duì)較明確，呈現(xiàn)寡頭壟斷，主要服務(wù)商為金證股份和恒生電子。

目前，此類系統(tǒng)提供商以系統(tǒng)采購(gòu)和后續(xù)維護(hù)，以及外包定制服務(wù)為主要營(yíng)收手段，并逐漸向深度的數(shù)據(jù)挖掘和數(shù)據(jù)分析領(lǐng)域擴(kuò)展業(yè)務(wù)。

圖：私募行業(yè)主要系統(tǒng)提供商—信息技術(shù)系統(tǒng)外包服務(wù)

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圖：私募行業(yè)主要系統(tǒng)提供商—份額登記業(yè)務(wù)外包服務(wù)

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圖：私募行業(yè)主要系統(tǒng)提供商—估值核算業(yè)務(wù)外包服務(wù)

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數(shù)據(jù)服務(wù)商

數(shù)據(jù)服務(wù)商主要指提供數(shù)據(jù)庫(kù)應(yīng)用、數(shù)據(jù)分析、新聞研報(bào)查詢等功能的公司。私募數(shù)據(jù)服務(wù)商數(shù)量眾多，而且由于私募數(shù)據(jù)的隱秘特性，各家數(shù)據(jù)會(huì)有差異。為了獲得私募數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)服務(wù)商一般會(huì)有門戶網(wǎng)站相配合，提供線上基金銷售推介，或者采用線下俱樂部的形式，了解行業(yè)最新的數(shù)據(jù)和發(fā)展情況。目前，數(shù)據(jù)服務(wù)商主要以數(shù)據(jù)庫(kù)使用權(quán)(網(wǎng)頁(yè)導(dǎo)出或者終端付費(fèi))、研究報(bào)告、線下商業(yè)活動(dòng)等方式創(chuàng)造營(yíng)收。

圖：私募行業(yè)主要數(shù)據(jù)服務(wù)商

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門戶網(wǎng)站

門戶網(wǎng)站是指提供私募行業(yè)多方位服務(wù)的垂直或者綜合類網(wǎng)站，由于私募屬于大資管中的一類，所以理財(cái)門戶網(wǎng)站都會(huì)涉及私募頻道。門戶網(wǎng)站都標(biāo)配新聞板塊、基金產(chǎn)品信息展示和產(chǎn)品篩選板塊，絕大多數(shù)都有私募基金排行和評(píng)級(jí)板塊。

由于私募基金公司數(shù)量眾多，極少公開運(yùn)營(yíng)信息，部分門戶網(wǎng)站會(huì)提供私募基金公司調(diào)研報(bào)告。另外，根據(jù)多方渠道收集的基金數(shù)據(jù)，還會(huì)公布一些私募基金重倉(cāng)股。此外，門戶網(wǎng)站會(huì)積極介入私募基金的各種銷售環(huán)節(jié)，如私募基金路演、會(huì)議信息宣傳，甚至提供一攬子私募基金孵化服務(wù)。

圖：私募行業(yè)主要門戶網(wǎng)站

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研究機(jī)構(gòu)

私募行業(yè)的研究服務(wù)多基于自有數(shù)據(jù)庫(kù)，或者與外部機(jī)構(gòu)合作。綜合來(lái)看，研究報(bào)告以市場(chǎng)規(guī)模統(tǒng)計(jì)、基金表現(xiàn)排行、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策研究為主。

圖：私募行業(yè)主要研究機(jī)構(gòu)

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2.2 商業(yè)模式分析

組織形式

（1）公司型私募基金

公司制私募基金典型如中非發(fā)展基金、中國(guó)-比利時(shí)其他股權(quán)投資基金、中古政企合作投資基金、黃山市安元現(xiàn)代服務(wù)業(yè)投資基金。其基本架構(gòu)如下：

圖：公司型私募基金基本架構(gòu)

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內(nèi)部決策投資者出資成為公司股東，公司需依法設(shè)立董事會(huì)（執(zhí)行董事）、股東大會(huì)（股東會(huì)）以及監(jiān)事會(huì)（監(jiān)事），通過(guò)公司章程對(duì)公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)設(shè)立、監(jiān)管權(quán)限、利益分配劃分作出規(guī)定。公司型基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)是股東大會(huì)(股東會(huì)），在公司型基金中投資者權(quán)利較大，可以通過(guò)參與董事會(huì)直接參與基金的運(yùn)營(yíng)決策，或者在股東大會(huì)（股東會(huì)）層面對(duì)交由決策的重大事項(xiàng)或重大投資進(jìn)行決策。

由公司內(nèi)部的基金管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資管理時(shí)，通常是在董事會(huì)之下設(shè)投資決策委員會(huì)，其成員一般由董事會(huì)委派；聘請(qǐng)外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)管理時(shí)，董事會(huì)決定外部管理機(jī)構(gòu)的選擇并起監(jiān)督職能，監(jiān)督投資的合法、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)控制和收益實(shí)現(xiàn)。在新的全球性“董事與經(jīng)理分權(quán)”框架下，具體的項(xiàng)目投資決策等經(jīng)營(yíng)層面的決策也可通過(guò)公司章程約定，由經(jīng)理班子或者第三方管理機(jī)構(gòu)行使，只有涉及保護(hù)投資者權(quán)益的重大決策才必須由董事會(huì)之類的機(jī)構(gòu)作出。

收益分配時(shí)為“先稅后分”，即按年度繳納公司所得稅之后，按照公司章程中關(guān)于利潤(rùn)分配的條款進(jìn)行分配，收益分配的時(shí)間安排靈活性相對(duì)較低；同時(shí)，公司型基金的稅后利潤(rùn)分配，如嚴(yán)格按照《公司法》，需在虧損彌補(bǔ)（如適用）和提取公積金（如適用）之后，分配順序的靈活性也相較低。

稅負(fù)一是增值稅。在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，項(xiàng)目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項(xiàng)目退出收入如果是通過(guò)并購(gòu)或回購(gòu)等非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項(xiàng)目上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，則需按稅務(wù)機(jī)關(guān)的要求，計(jì)繳增值稅。二是所得稅，在基金層面，根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，公司型基金從符合條件的境內(nèi)被投資企業(yè)取得的股息紅利所得，無(wú)需繳納企業(yè)所得稅；股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，按照基金企業(yè)的所得稅稅率，繳納企業(yè)所得稅。

公司型基金的投資者作為公司股東從公司型基金獲得的分配是公司稅后利潤(rùn)的分配。對(duì)于公司型投資者來(lái)說(shuō)，以股息紅利形式獲得分配時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行稅法的相關(guān)規(guī)定，不需再繳納所得稅，故不存在雙重征稅；對(duì)于自然人投資者來(lái)說(shuō)，需分配繳納股息紅利所得稅并由基金代扣代繳，因而需承擔(dān)雙重征稅（公司所得稅與個(gè)人所得稅）。

（2）有限合伙型私募基金

有限合伙制企業(yè)如紅杉、鼎暉、弘毅等基金，其基本組織架構(gòu)如下圖所示：

圖：有限合伙型私募基金組織架構(gòu)

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內(nèi)部決策基金的投資者以有限合伙人的身份存在，匯集股權(quán)投資所需的大部分資金，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，對(duì)外不可以代表合伙企業(yè)，僅在法律和監(jiān)管約定的適當(dāng)范圍內(nèi)參與的合伙企業(yè)事務(wù)可不被視為執(zhí)行合伙事務(wù)。

普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)投資與資產(chǎn)處置的最終決策權(quán)應(yīng)由普通合伙人作出。合伙人會(huì)議是指由全體合伙人組成的、合伙企業(yè)合伙人的議事程序。在實(shí)務(wù)中，合伙協(xié)議中會(huì)對(duì)合伙人會(huì)議的召開條件、程序、職能或權(quán)力以及表決方式進(jìn)行明確，合伙人會(huì)議并不對(duì)合伙企業(yè)的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行決策和管理。

收益分配分配為“先分后稅”，即合伙企業(yè)的“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得”由合伙人按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定分別繳納所得稅，在基金層面不繳納所得稅。在實(shí)務(wù)中，合伙型基金的收益分配原則、時(shí)點(diǎn)和順序可在更大自由度內(nèi)進(jìn)行適應(yīng)性安排。

稅負(fù)一是增值稅。合伙企業(yè)層面的項(xiàng)目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項(xiàng)目退出收入如果是通過(guò)并購(gòu)或回購(gòu)等非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項(xiàng)目上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，則需按稅務(wù)監(jiān)管機(jī)關(guān)的要求計(jì)繳增值稅。普通合伙人或基金管理人作為收取管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬的主體時(shí)，需按照適用稅率計(jì)繳增值稅和相關(guān)附加稅費(fèi)。二是所得稅。根據(jù)《合伙企業(yè)法》等相關(guān)規(guī)定，合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。

合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。合伙型基金的投資者作為有限合伙人，收入主要為兩類：股息紅利和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。如果有限合伙人為自然人，兩類收入均按照投資者個(gè)人的“生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)所得”，適用5%~35%的超額累進(jìn)稅率，計(jì)繳個(gè)人所得稅；如果有限合伙人為公司，兩類收入均作為企業(yè)所得稅應(yīng)稅收入，計(jì)繳企業(yè)所得稅。

在實(shí)務(wù)中，有限合伙型基金通常根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，由基金代扣代繳自然人投資者的個(gè)人所得稅。合伙型基金的普通合伙人通常情況下為公司法人，如果普通合伙人同時(shí)擔(dān)任基金管理人，其收入大致包括兩類：按投資額分得股息紅利和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得、基金的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，按照現(xiàn)行稅務(wù)機(jī)關(guān)的規(guī)定，均應(yīng)作為企業(yè)所得稅應(yīng)稅收入，計(jì)繳企業(yè)所得稅。如果普通合伙人本身為有限合伙企業(yè)，則同樣按照“先分后稅”的原則，在合伙制普通合伙人層面不繳納企業(yè)所得稅，需再往下一層由每一位合伙人作為納稅義務(wù)人。

（3）契約型私募基金

契約型私募基金如渤海產(chǎn)品投資基金以及大多數(shù)私募基金，其基本組織架構(gòu)如下圖所示：

圖：契約型私募基金組織架構(gòu)

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內(nèi)部決策基金合同當(dāng)事人遵循平等自愿、誠(chéng)實(shí)信用、公平原則訂立基金合同，以契約方式訂明當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)。在契約框架下，投資者通常作為“委托人”，把財(cái)產(chǎn)“委托”給基金管理人管理后，由基金管理人全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作，通常不設(shè)置類似合伙型基金常見的投資咨詢委員會(huì)或顧問委員會(huì)，即使有設(shè)置，投資者也往往不參與其人員構(gòu)成，契約型基金的決策權(quán)歸屬基金管理人。

收益分配安排均可通過(guò)契約約定，但在實(shí)務(wù)中相關(guān)約定同樣需參照現(xiàn)行行業(yè)監(jiān)管和業(yè)務(wù)指引的要求。

《證券投資基金法》第八條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國(guó)家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳，但進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)的契約型股權(quán)投資基金的稅收政策有待進(jìn)一步明確。

《信托法》及相關(guān)部門規(guī)章中并沒有涉及信托產(chǎn)品的稅收處理問題，稅務(wù)機(jī)構(gòu)目前也尚未出臺(tái)關(guān)于信托稅收的統(tǒng)一規(guī)定。實(shí)務(wù)中，信托計(jì)劃、資管計(jì)劃以及契約型基金通常均不作為課稅主體，也無(wú)代扣代繳個(gè)稅的法定義務(wù)，由投資者自行繳納相應(yīng)稅收。由于相關(guān)稅收政策可能最終明確，并與現(xiàn)行的實(shí)際操作產(chǎn)生影響，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)要求私募基金管理人需通過(guò)私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書等，對(duì)契約型基金的稅收風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。

架構(gòu)模式

（1）平行基金

平行基金（Parallel Funds）是由基金管理人作為普通合伙人發(fā)起設(shè)立兩個(gè)及以上的合伙企業(yè)，以分別接納不同類別的投資人，共同開展對(duì)外投資，不同合伙企業(yè)之間，互為平行基金。

圖：平行基金架構(gòu)模式

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平行基金的特點(diǎn)是通過(guò)組建不同實(shí)體接納更多的投資人或?qū)崿F(xiàn)投資人以及投資人所對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)的隔離。該模式主要用于如下幾種情形：

私募基金投資人中存在穿透后存在外資、三類股東等特殊資金來(lái)源，且該等資金性質(zhì)可能導(dǎo)致投資人不能對(duì)特定項(xiàng)目進(jìn)行投資，或投資后可能對(duì)被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)造成不利影響的情形。通過(guò)設(shè)立平行基金，對(duì)于不受上述資金背景限制的項(xiàng)目，可由各平行基金進(jìn)行共同投資，對(duì)于受限的項(xiàng)目，則可由不含有特殊資金背景的主體單獨(dú)進(jìn)行投資?；诟鞣N因素需要在不同的地區(qū)分設(shè)私募基金實(shí)體的情形，在不同設(shè)立地點(diǎn)組建私募基金實(shí)體實(shí)行相同的投資策略、由相同的管理人進(jìn)行統(tǒng)一投資。平行基金不便之處在于：一是私募基金實(shí)體增多必然導(dǎo)致工商設(shè)立、賬戶開立及基金備案運(yùn)營(yíng)成本提高，募集過(guò)程中，增加與投資人的溝通成本；二是需要注意不同平行基金投資進(jìn)度的把控，以及投資機(jī)會(huì)在不同平行基金間的合理分配，必要時(shí)可能需簽署共同投資協(xié)議以進(jìn)行明確。不同實(shí)體均參與投資，將會(huì)導(dǎo)致投資主體增多，或需下設(shè)特殊投資載體進(jìn)行投資，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜；四是由不同基金對(duì)應(yīng)的底層標(biāo)的可能不同，相應(yīng)投資人最終取得回報(bào)也有差異。（2）母子基金

母子基金（Feeder-Master），是指由基金管理人專門發(fā)起設(shè)立一只上層私募基金（又稱“聯(lián)接投資載體”），并作為有限合伙人，投資于下層的另一私募基金，然后通過(guò)下層私募基金進(jìn)行對(duì)外投資的結(jié)構(gòu)，其中上層作為有限合伙人的基金常稱為聯(lián)接基金，即Feeder Funds，下層實(shí)際開展對(duì)外投資的基金承做主基金，即Master Funds。

圖：母子基金架構(gòu)模式

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該模式的主要特點(diǎn)在于通過(guò)結(jié)構(gòu)的搭建，滿足了部分投資人的監(jiān)管要求，或簡(jiǎn)化了管理人在下層基金的管理負(fù)擔(dān)，目前該架構(gòu)的應(yīng)用場(chǎng)景常見于私募基金的潛在投資人中存在兩個(gè)及以上的對(duì)基金注冊(cè)地有明確要求的投資人；私募基金中存在較多自然人投資者的情形，就前者而言，通過(guò)在不同地區(qū)分別設(shè)立基金，并最終作為有限合伙人投資于下層私募基金，一方面滿足了落戶要求，另一方面私募基金也可以統(tǒng)一開展對(duì)外投資，就后者而言，通過(guò)對(duì)自然人投資者進(jìn)行收集，一方面可以對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)一管理，在條款和出資進(jìn)度上給予不同的安排，另一方面可以滿足部分歸集人自然人投資人，投資者人數(shù)的穿透核查與合并計(jì)算等監(jiān)管要求。

但是這一模式將會(huì)天然存在一層嵌套，《資管新規(guī)》明確要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。如果嚴(yán)格適用該規(guī)定，母子基金將會(huì)受限于兩層嵌套的要求。

（3）傘型基金

傘型基金架構(gòu)是在上述平行基金和母子基金架構(gòu)上的一種更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)安排，系指基金管理人發(fā)起設(shè)立一支母基金，同時(shí)通過(guò)在母基金下設(shè)多個(gè)不同的基金開展對(duì)外投資，子基金層面可以接納主基金以外的投資者，各子基金也可以對(duì)應(yīng)不同的投資標(biāo)的。

圖：傘型基金架構(gòu)模式

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該種結(jié)構(gòu)主要適用于出資意向明確，且金額較大的投資人，通過(guò)為該等投資人設(shè)置上層基金，可以鎖定其認(rèn)繳出資，同時(shí)通過(guò)在下層設(shè)立不同的子基金，進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的后續(xù)募集并開展投資，但是由于該等結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，對(duì)于管理人的管理能力以及協(xié)議中權(quán)益約定有較高要求。

（4）QFLP基金

《合伙企業(yè)法》和《外商投資合伙企業(yè)管理辦法》共同為外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)參與設(shè)立企業(yè)提供了制度依據(jù)。然而由于中國(guó)對(duì)外商投資和外匯的嚴(yán)格管控，在上海于2011年初開啟合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner，簡(jiǎn)稱QFLP）試點(diǎn)項(xiàng)目以來(lái)，外國(guó)PE/VC機(jī)構(gòu)難以真正利用有限合伙企業(yè)這一組織形式來(lái)參與人民幣PE/VC基金的設(shè)立。

QFLP試點(diǎn)項(xiàng)目為境外PE/VC機(jī)構(gòu)打開了以有限合伙企業(yè)形成在中國(guó)境內(nèi)參與設(shè)立人民幣PE/VC基金的大門。深圳市金融辦、市經(jīng)貿(mào)信息委、市場(chǎng)和質(zhì)量監(jiān)管委及前海管理局聯(lián)合于2017年9月22日發(fā)布的《深圳市外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)辦法》，在此之前的“外資管外資”模式（即外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)管理外商投資股權(quán)投資基金）基礎(chǔ)上，允許外資管內(nèi)資和內(nèi)資管外資的新QFLP模式。2018年3月27日，福建省平潭綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)管委會(huì)辦公室發(fā)布《開展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法（試行）》，在境外投資者自有資產(chǎn)規(guī)模及管理資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)投資企業(yè)認(rèn)繳出資額方面，對(duì)港澳臺(tái)投資者相對(duì)于非港澳臺(tái)境外投資者提出了更加優(yōu)惠的條件。

QFLP基金通常采取三種基本架構(gòu)安排：

圖：QFLP基金架構(gòu)模式

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QFLP基金雖然有優(yōu)勢(shì)，但仍存在一些制度安排層面的問題，面臨一些有別于純內(nèi)資人民幣基金的特殊限制，其中一個(gè)重要的問題就是QFLP基金在對(duì)外投資時(shí)是否使用外商投資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策的問題。尤其是合資模式和純外資模式架構(gòu)安排的QFLP基金在中國(guó)現(xiàn)行法律框架下被視為境外投資者，所以其在投資過(guò)程中應(yīng)該和離岸基金采用相同的外商投資程序；對(duì)于準(zhǔn)內(nèi)資模式，是否被視為境外投資者進(jìn)而在對(duì)外投資時(shí)適用外商投資資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策限制存在一定的爭(zhēng)議，目前尚未定論。

目前《深圳新QFLP辦法》第16條規(guī)定，外商投資股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)以《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》為導(dǎo)向，直接投資于事業(yè)，不允許以母基金模式設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)。同時(shí)作為QFLP試點(diǎn)政策在廣州落地實(shí)施的原則性指引，《廣州QFLP指引》明確就外商投資股權(quán)投資類企業(yè)（包括外商投資股權(quán)（創(chuàng)業(yè)）投資管理企業(yè)、外商投資（股權(quán)）投資企業(yè)）不設(shè)最低注冊(cè)資本或認(rèn)繳出資額限制，在首次出資比例、貨幣出資比例、出資期限等方面均無(wú)限制。然而，因《廣州QFLP指引》僅僅只是原則性指引，除明確外商股權(quán)投資類企業(yè)出資方案不設(shè)特別限制外，在試點(diǎn)企業(yè)申請(qǐng)程序、管理企業(yè)投資人或高管資質(zhì)、是否適用外資管內(nèi)資、試點(diǎn)企業(yè)能否通過(guò)專項(xiàng)基金投資于實(shí)業(yè)等仍有待于金融工作部門進(jìn)一步答疑。

國(guó)內(nèi)私募基金主要類型

（1）私募FOF基金

私募基金中的基金（Private Equity Fund of Funds PE-FOF）（私募FOF基金）也叫私募母基金，是一類特殊的組合投資基金類型。不同于一般私募基金直接以股票、債券、股權(quán)等作為主要投資對(duì)象，私募FOF基金主要以其他私募基金（子基金）作為投資對(duì)象，通過(guò)子公司間接投資于股票、債券、股權(quán)等。但同時(shí)私募FOF基金也可自行進(jìn)行直接投資。

中國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)于私募FOF基金并沒有專門定義，沒有對(duì)其設(shè)立、管理和運(yùn)營(yíng)制定專門的法規(guī)，但針對(duì)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金相繼頒布的一系列規(guī)章對(duì)作為私募FOF基金重要類型之一的政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作和管理進(jìn)行了一定程度上的規(guī)制，如《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》等。

中基協(xié)所發(fā)布的《有關(guān)私募投資基金“基金類型”和“產(chǎn)品類型”說(shuō)明》則依據(jù)投資標(biāo)的的不同將私募FOF基金分為私募證券類FOF基金（私募證券類FOF基金主要投向證券類私募基金、信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計(jì)劃的私募基金）；創(chuàng)業(yè)投資類FOF基金（創(chuàng)業(yè)投資類FOF基金主要投向私募基金、信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計(jì)劃的私募基金）；私募股權(quán)投資類FOF基金（私募股權(quán)投資類FOF基金主要投向股權(quán)類私募基金，信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計(jì)劃的私募基金）；其他私募投資類FOF基金（其他私募投資類FOF基金主要投向其他類私募基金、信托計(jì)劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計(jì)劃的私募基金）并分別進(jìn)行了定義，但《類型說(shuō)明》僅為中基協(xié)AMBERS系統(tǒng)的填報(bào)參考條件之一，并不屬于法規(guī)范疇。

目前中國(guó)境內(nèi)的私募FOF基金主要分為政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化FOF基金兩類，其中政府引導(dǎo)基金占大多數(shù)。

（2）資產(chǎn)配置型基金

2018年8月29日，中基協(xié)發(fā)布了《問答十五》，明確自2018年9月10日起新的申請(qǐng)機(jī)構(gòu)或已登記的私募基金管理人，可以向中基協(xié)申請(qǐng)成為“私募資產(chǎn)配置基金”。私募資產(chǎn)配置基金應(yīng)當(dāng)主要采用基金中基金的投資方式進(jìn)行證券、股權(quán)等跨類別資產(chǎn)配置投資，80%以上的已經(jīng)投資于已備案的私募基金、公募基金或其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

（3）二級(jí)私募股權(quán)基金（S基金）

私募基金份額二級(jí)交易市場(chǎng)，是以合伙企業(yè)份額等私募投資基金份額為標(biāo)的進(jìn)行買賣、轉(zhuǎn)讓和流通的市場(chǎng)，是私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的組成部分。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（PE二級(jí)市場(chǎng)）的組成部分，私募股權(quán)二級(jí)交易（PE二級(jí)交易）可分為兩種類型，即針對(duì)私募基金所持有的直投項(xiàng)目投資組合的交易和針對(duì)私募基金份額的交易。其中二級(jí)私募股權(quán)基金（Secondary Fund，簡(jiǎn)稱S基金）作為專業(yè)的PE二級(jí)市場(chǎng)投資者，在PE二級(jí)交易中非?；钴S。

二級(jí)私募股權(quán)基金主要存在于PE二級(jí)市場(chǎng)，該市場(chǎng)主要有三方，一是目標(biāo)基金（即財(cái)產(chǎn)份額被買賣、轉(zhuǎn)讓或流通的私募基金）；二是轉(zhuǎn)讓方（即持有目標(biāo)基金財(cái)產(chǎn)份額并擬將其全部或部分財(cái)產(chǎn)份額出售，轉(zhuǎn)讓的主體）；三是受讓方（即擬購(gòu)買、受讓目標(biāo)基金財(cái)產(chǎn)份額的主體）。S基金通常是PE二級(jí)市場(chǎng)的受讓方。不同于一般交易，PE二級(jí)市場(chǎng)的交易雖然也是在轉(zhuǎn)讓方與受讓方之間進(jìn)行，但通常都需要目標(biāo)基金的管理人甚至目標(biāo)基金其他現(xiàn)有投資者的同意，因此，目標(biāo)基金、轉(zhuǎn)讓方及受讓方為PE二級(jí)市場(chǎng)的共同參與者，需要相互協(xié)調(diào)一致，方能達(dá)成交易。

S基金的主要投資策略是從轉(zhuǎn)讓方手中購(gòu)買私募基金份額，和傳統(tǒng)基金與投資組合公司進(jìn)行交易不同，S基金的主要交易對(duì)象主要為擁有私募基金份額的投資者。一般而言，投資于轉(zhuǎn)讓的私募基金份額可能出于以下考慮：

該等目標(biāo)基金已經(jīng)存在一段時(shí)間，因此剩余存續(xù)期限較短，受讓方能更快的獲取投資回報(bào)，也能在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)退出，提高資金的利用率。在選擇投資于私募基金份額轉(zhuǎn)讓之前，買方可以通過(guò)觀察該等私募基金的已投項(xiàng)目，判斷該等私募基金的投資質(zhì)量，相較于在私募基金初始募集時(shí)參與投資，對(duì)預(yù)期收益的判斷更為準(zhǔn)確。私募基金的原投資者往往是處于資金周轉(zhuǎn)的需求而不得不轉(zhuǎn)讓其持有的私募基金份額，此時(shí)受讓方就獲得了較強(qiáng)的溢價(jià)能力，有可能以較低的價(jià)格受讓該等私募基金份額，從而給受讓方帶來(lái)了更高的收益空間；此外，S基金可以選擇投資不同產(chǎn)業(yè)，不同年份的私募基金份額，分散化投資，從而達(dá)到多領(lǐng)域配置資產(chǎn)，降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，具備一定的抗周期能力。（4）紓困基金

2018年10月19日，證監(jiān)會(huì)明確鼓勵(lì)地方政府管理的各類基金，合格私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金參與紓解上市公司股票質(zhì)押平倉(cāng)困境，鼓勵(lì)私募股權(quán)基金通過(guò)參與上市公司的非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司的股票，參與上市公司并購(gòu)重組，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)紓解上市公司股票質(zhì)押平倉(cāng)困境的目標(biāo)。

2018年10月21日，中基協(xié)發(fā)布了《關(guān)于對(duì)參與上市公司并購(gòu)重組紓解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的私募基金提供備案“綠色通道”相關(guān)安排的通知》，支持私募基金管理人和證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（含證券公司私募基金子公司）募集設(shè)立的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃參與市場(chǎng)化、法治化并購(gòu)重組，紓解當(dāng)前上市公司股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，對(duì)符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”服務(wù)。

紓困基金在架構(gòu)設(shè)計(jì)上與一般私募基金（尤其是政府引導(dǎo)基金或政府引導(dǎo)基金的子基金）相似，通常由具有國(guó)資背景的企業(yè)作為普通合伙人發(fā)起（國(guó)資合作方），并引入券商私募子公司、各省屬企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及其他社會(huì)資本共同參與。紓困基金的投資標(biāo)的通常是已經(jīng)或即將發(fā)生明顯的流動(dòng)性困難且流動(dòng)性困難將對(duì)上市公司的運(yùn)作造成實(shí)質(zhì)影響，并且該上市公司具有市場(chǎng)前景和發(fā)展?jié)摿Α?/p>（5）常青基金

常青基金（Evergreen Fund）系除固定期限的私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式之外另一種尋求優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的長(zhǎng)期持有并兼顧投資流動(dòng)性的私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式。目前市場(chǎng)上實(shí)際采用常青基金模式運(yùn)作的基金相較于典型私募基金仍屬于少數(shù)，但其良好的資金流動(dòng)性及對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定投資等特點(diǎn)確實(shí)為不少需要長(zhǎng)期研究、測(cè)試、開發(fā)、投入的領(lǐng)域所需要，如軟件技術(shù)開發(fā)、生命科學(xué)研究、學(xué)校等。

常青基金與典型私募基金同為私募股權(quán)投資基金可選擇的運(yùn)作模式，但基于常青基金的運(yùn)作需求，其在基金設(shè)置的諸多細(xì)節(jié)方面存在特殊性。主要集中在如下幾個(gè)方面：

投資的穩(wěn)定性，常青基金對(duì)投資者的資金可能有超長(zhǎng)期的占用，從而在投資者對(duì)管理人的信任度以及對(duì)該常青基金的價(jià)值理念認(rèn)可度方面有著很高的契合度要求。常青基金的投資者需要有承受資金長(zhǎng)期鎖定、無(wú)流動(dòng)性的能力，還要有足夠的盈利能力或資金獲取能力以支持對(duì)常青基金的投資。從當(dāng)前的市場(chǎng)情況看，常青基金的投資者大多來(lái)自于全球頂尖大學(xué)的捐贈(zèng)基金，主權(quán)財(cái)富基金，養(yǎng)老基金、海外家族基金或家族企業(yè)集團(tuán)等。無(wú)固定存續(xù)期限，常青基金通常會(huì)設(shè)置20年以上的存續(xù)期限且其延期可由管理人自行決定，亦或不設(shè)置固定期限。由于運(yùn)作不受限期終止的限制，常青基金原則上不作投資和退出期劃分，不設(shè)特定期限內(nèi)強(qiáng)制非現(xiàn)金分配的機(jī)制，因此投資端一般沒有短期退出的壓力。循環(huán)投資與不定期分配。循環(huán)投資是常青基金的核心機(jī)制之一，因此常青基金的循環(huán)投資通常不設(shè)金額或期限等方面的限制，回收資金原則上均可用于循環(huán)投資，分配與否取決于管理人的判斷。開放式運(yùn)作或半封閉運(yùn)作與投資者的選擇權(quán)，盡管常青基金的投資者極具接受被長(zhǎng)期鎖定的能力，但是也需要適當(dāng)開放給予投資者用腳投票的機(jī)會(huì)，部分常青基金采取定期開放運(yùn)作模式。但這類資金投資者在退出時(shí)如果基金沒有足夠多的現(xiàn)金支付，需要采取延期支付形式。更多的常青基金則按照一定的周期對(duì)常青基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，給予投資者相應(yīng)選擇繼續(xù)持有或退出的權(quán)利。市場(chǎng)上的常青基金以境外常青基金為主，如 Sutter Hill Ventures、General Atlantic Partners、Oak Tree Capital等，中國(guó)背景管理團(tuán)隊(duì)的常青基金也多為境外基金，如今日資本、成為資本、高瓴資本發(fā)起和管理的常青基金。

（6）占股基金

自2000年，高盛、路博邁、黑石等知名全球私募管理機(jī)構(gòu)開始設(shè)立以占股其他GP為策略的基金（GP Stake Fund）并投資全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)，一種全新的另類投資的模式應(yīng)運(yùn)而生。在這種模式下，占股基金的投資方與被投資方以各自深厚且互補(bǔ)的業(yè)內(nèi)資源強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)雙贏。

早期大多數(shù)投資占股交易都集中在對(duì)沖基金領(lǐng)域，但由于對(duì)沖基金的資產(chǎn)管理規(guī)模波動(dòng)較大，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)會(huì)面臨較大的贖回壓力，導(dǎo)致占股基金的投資面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低這種風(fēng)險(xiǎn)，許多占股基金逐步將投資標(biāo)的轉(zhuǎn)移至流動(dòng)性更低的私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)。占股基金最基本的投資結(jié)構(gòu)如下圖：

圖：占股基金投資結(jié)構(gòu)

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投資人直接收購(gòu)優(yōu)質(zhì)管理機(jī)構(gòu)的份額，包括多數(shù)股權(quán)（Majority Stake）收購(gòu)和少數(shù)股權(quán)（Minority Stake）投資兩種情形。多數(shù)股權(quán)收購(gòu)一般是指收購(gòu)管理機(jī)構(gòu)50%以上份額或?qū)е鹿芾頇C(jī)構(gòu)實(shí)際控制權(quán)變更的情況，通常為戰(zhàn)略投資人所采用的收購(gòu)方式，不常見于財(cái)務(wù)投資者。少數(shù)股權(quán)投資一般是指收購(gòu)管理機(jī)構(gòu)不超過(guò)50%的股權(quán)，且不會(huì)導(dǎo)致管理機(jī)構(gòu)實(shí)際控制權(quán)變更的情況，包括占股基金在內(nèi)的大多數(shù)財(cái)務(wù)投資者通常選擇收購(gòu)管理機(jī)構(gòu)的少數(shù)股權(quán)，且不主動(dòng)參與管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理及對(duì)基金的投資運(yùn)作。

在投資目標(biāo)上，占股基金的投資標(biāo)的原則上以機(jī)構(gòu)化（Institutionalized）的私募基金管理人為主，即已擁有成熟的管理團(tuán)隊(duì)和健全的內(nèi)部管理機(jī)制，而非過(guò)度依賴于特定關(guān)鍵人士（Keyperson）的私募基金管理人，以避免特定關(guān)鍵人士的離職等個(gè)人因素影響被投資私募基金管理人的正常運(yùn)營(yíng)；收益分配上，管理機(jī)構(gòu)的收益由管理費(fèi)收入、投資收益和績(jī)效收益組成，而若想同時(shí)獲得集中來(lái)源的收益；退出方式上，對(duì)于一般的私募股權(quán)投資基金而言，通過(guò)被投資企業(yè)上市、份額轉(zhuǎn)讓和回購(gòu)是最為常見的退出方式，但是私募基金管理機(jī)構(gòu)不同于一般投資項(xiàng)目的特殊性，目前占股基金的退出渠道還是不夠順暢。

2.3 技術(shù)發(fā)展

現(xiàn)階段金融行業(yè)聚焦于Mi（Mobile Internet，移動(dòng)互聯(lián)）、A (Artificial Intelligence，人工智能）、B (Block Chain，區(qū)塊鏈）、C (Cloud Computing，云計(jì)算）、D（Big Data，大數(shù)據(jù)）五大技術(shù)。金融科技在私募業(yè)務(wù)的全流程服務(wù)中可以具體發(fā)揮的作用包括投研輔助、策略支持、通道管理、組合管理、項(xiàng)目管理、投資工具、風(fēng)控機(jī)制、合規(guī)管理、資金平臺(tái)、資產(chǎn)平臺(tái)、營(yíng)銷平臺(tái)、中后臺(tái)服務(wù)等等。通過(guò)金融科技的賦能，可以為私募面臨的三大問題帶來(lái)解決之道。

利用SaaS云服務(wù)降低成本，提升效率

工信部在針對(duì)云計(jì)算的“十三五“規(guī)劃指出，將重點(diǎn)培養(yǎng)龍頭企業(yè)，發(fā)揮其對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的輻射作用，打造云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈。具體到金融行業(yè)中，中后臺(tái)服務(wù)、合規(guī)風(fēng)控、投資服務(wù)包括其他行業(yè)應(yīng)用都可以上云。云服務(wù)商若采用開放性架構(gòu)，能提供靈活的投資組合、全業(yè)務(wù)交易多賬戶管理、多方位風(fēng)控、流程化管理等功能，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)報(bào)表統(tǒng)計(jì)；還能降低業(yè)務(wù)門檻、服務(wù)成本；有效提升業(yè)務(wù)效率，支持系統(tǒng)的彈性擴(kuò)展。

利用大數(shù)據(jù)提升業(yè)務(wù)效率

針對(duì)私募募資難、缺乏統(tǒng)一平臺(tái)、IT工具和合規(guī)能力弱等現(xiàn)狀，隨著行業(yè)數(shù)據(jù)的積累，可以通過(guò)大數(shù)據(jù)鏈接專業(yè)資源，為私募提供自動(dòng)化工具、全方位行業(yè)數(shù)據(jù)和合規(guī)信息公示。比如恒生i私募數(shù)據(jù)平臺(tái)，含私募和私募產(chǎn)品數(shù)據(jù)，包括凈值、策略、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)等，面向買方機(jī)構(gòu)提供價(jià)值數(shù)據(jù)，且基于行業(yè)大數(shù)據(jù)向私募管理人提供管理、盡調(diào)、報(bào)告、合規(guī)展示等服務(wù)，從此告別人工奔波于各金融機(jī)構(gòu)間低效收集數(shù)據(jù)的時(shí)代。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)讓私募業(yè)務(wù)動(dòng)起來(lái)

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代改變了傳統(tǒng)私募業(yè)務(wù)方式，從以往電話方式轉(zhuǎn)變到移動(dòng)終端，也帶來(lái)了一些合規(guī)問題。能保障安全問題的流程可以采用移動(dòng)終端，例如私募合規(guī)與報(bào)表報(bào)送的移動(dòng)化；流程審批合規(guī)管理、運(yùn)營(yíng)管理等機(jī)構(gòu)管理終端的移動(dòng)化。同時(shí)，極速交易能力也是私募所追求的。通過(guò)極速交易打造的終端，可以保證快速、多元化，特別是做量化交易時(shí)，需要極速交易能力。

有人說(shuō)，未來(lái)市場(chǎng)將主要留下三類投資者：第一類是類似巴菲特長(zhǎng)期持有的價(jià)值投資者，第二類是大量指數(shù)基金/ETF類的被動(dòng)投資者，第三類是擅長(zhǎng)尋找市場(chǎng)漏洞的量化投資者。量化投資者需要很多工具，目前金融科技公司提供的私募專業(yè)投資終端，已經(jīng)能提供全內(nèi)存交易、全內(nèi)存風(fēng)控、一站式報(bào)盤、多樣化投資的服務(wù)，并且支持個(gè)性化需求定制。

利用人工智能提升業(yè)務(wù)效率

人工智能無(wú)疑是今年最熱門的話題之一，在私募投資智能化時(shí)代，可以將人工智能應(yīng)用于投資研究、對(duì)沖套利、金融預(yù)測(cè)、智能擇時(shí)、算法交易等方面。重復(fù)的勞動(dòng)交給人工智能來(lái)做，智慧的東西通過(guò)交互來(lái)解決?？萍计髽I(yè)已經(jīng)在投研、投資、投顧和客服領(lǐng)域開啟了人工智能的布局。

比如，有些應(yīng)用涵蓋的智能推薦、智能搜股、智能資訊等功能能夠有效地提升投研效率，提升投研交互體驗(yàn)。有些應(yīng)用則是基于馬科維茲等投資理論結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)方法，通過(guò)畫像引擎、資產(chǎn)配置引擎等途徑，實(shí)現(xiàn)高效輔助投資決策的目的。智能客服則是基于語(yǔ)音語(yǔ)義處理，知識(shí)庫(kù)的建立以及質(zhì)檢外呼等功能，不僅降低了客戶服務(wù)成本，也提升了客戶服務(wù)的體驗(yàn)。

區(qū)塊鏈增加私募業(yè)務(wù)信任度

區(qū)塊鏈去中心化、共享賬本的特點(diǎn)，能改變現(xiàn)在線下人工盡調(diào)，缺乏信任手段、數(shù)據(jù)獲取困難的現(xiàn)狀，可以把相互之間缺乏信任的產(chǎn)業(yè)鏈搬到區(qū)塊鏈上來(lái)，這將極大地解決互聯(lián)互通、開放的問題。如股權(quán)私募業(yè)務(wù)可通過(guò)數(shù)字資產(chǎn)的登記和交易結(jié)算，讓私募FOF與MOM應(yīng)用聯(lián)盟鏈增加信用。

例如，恒生基于通過(guò)將區(qū)塊鏈技術(shù)引入數(shù)字資產(chǎn)的登記和交易結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)圍繞股權(quán)資產(chǎn)的分布式、多方參與、共同維護(hù)的共享賬本。各參與方將因此改變傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，不再局限于由交易所提供中心化的平臺(tái)服務(wù)。對(duì)市場(chǎng)而言，這種模式有效降低了中心平臺(tái)運(yùn)維成本。對(duì)交易參與方而言，鏈上股權(quán)信息可防篡改將有效提升盡調(diào)效率，另外也將減少大量接口開發(fā)量。對(duì)于監(jiān)管而言，則可以更加專注于規(guī)則制定、實(shí)施和監(jiān)督上，無(wú)須關(guān)心發(fā)行公司具體業(yè)務(wù)。

2.4 政策監(jiān)管

法律法規(guī)及規(guī)范性文件

第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過(guò)了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》，2020年3月1日起施行。

2020年12月26日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十四次會(huì)議通過(guò)《中華人民共和國(guó)刑法修正案（十一）》，對(duì)于非法集資類犯罪相關(guān)條文修改力度較大，法定最高刑提升到十年以上有期徒刑。

2020年7月8日，國(guó)務(wù)院2020年立法工作計(jì)劃發(fā)布，擬制定、修訂的行政法規(guī)中，包含《私募投資基金管理暫行條例》。

2020年9月11日，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見。

2020年9月25日，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布配套規(guī)則，均于2020年11月1日起實(shí)施。

基金業(yè)協(xié)會(huì)自律規(guī)則

2020年2月7日起，協(xié)會(huì)對(duì)持續(xù)合規(guī)運(yùn)行、信用狀況良好的私募基金管理人，試行采取“分道制＋抽查制“方式辦理私募基金產(chǎn)品備案。

2020年3月1日起，協(xié)會(huì)官網(wǎng)增設(shè)“私募基金管理人登記辦理流程公示“界面并增加私募基金管理人公示信息，增強(qiáng)辦理私募基金管理人登記申請(qǐng)工作的公開透明度。

2020年3月12日，為指導(dǎo)基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)貫徹落實(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及其工作人員廉潔從業(yè)規(guī)定》，協(xié)會(huì)研究制訂了《基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及其工作人員廉潔從業(yè)實(shí)施細(xì)則》。

2020年6月5日，協(xié)會(huì)起草了《私募證券投資基金業(yè)績(jī)報(bào)酬指引（征求意見稿）》，確定了私募基金管理人在業(yè)績(jī)報(bào)酬的機(jī)制設(shè)計(jì)和執(zhí)行中應(yīng)遵循的四項(xiàng)原則：利益一致原則、收益實(shí)現(xiàn)原則、公平對(duì)待原則和信息透明原則，對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的相關(guān)業(yè)務(wù)逐條做出規(guī)范。

2020年10月30日，協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》，從側(cè)袋機(jī)制啟動(dòng)、實(shí)施及資產(chǎn)處置三個(gè)階段，對(duì)證券投資基金啟用情形和相關(guān)操作、啟用時(shí)的份額申贖，款項(xiàng)支付、分紅和費(fèi)用收取等方面進(jìn)行了細(xì)化，并同時(shí)明確了相應(yīng)具體化要求。

圖：私募基金監(jiān)管體系

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第三章 行業(yè)發(fā)展與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

3.1 行業(yè)財(cái)務(wù)分析

圖：行業(yè)綜合財(cái)務(wù)狀況

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圖：行業(yè)歷史估值

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圖：指數(shù)市場(chǎng)表現(xiàn)

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估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

圖：主要上市公司

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圖：九鼎投資主營(yíng)構(gòu)成

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圖：同創(chuàng)偉業(yè)主營(yíng)構(gòu)成

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3.2 風(fēng)險(xiǎn)因子

為深入了解私募基金行業(yè)在合規(guī)經(jīng)營(yíng)、風(fēng)控能力等方面的實(shí)際情況，上海金融法院在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的幫助下，向私募基金會(huì)員單位發(fā)放調(diào)查問卷，共回收有效調(diào)查問卷519份，問卷填寫人涵蓋395家私募證券基金管理人，112家私募股權(quán)基金管理人（含創(chuàng)投），12家其他私募投資基金管理人，分別占比76.11%、21.58%、2.31%。

基于問卷分析，當(dāng)前私募基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理存在以下值得關(guān)注的星礦：

小規(guī)模的管理人數(shù)量居多

私募基金管理人管理資產(chǎn)的規(guī)模上，小規(guī)模的管理人數(shù)量較為集中。私募證券基金管理人管理資產(chǎn)小于1000萬(wàn)元的占比23.80%，1000萬(wàn)元至1億元的占比23.04%。私募股權(quán)基金管理人管理資產(chǎn)小于1000萬(wàn)元的占比15.18%，1000萬(wàn)元至1億元的占比9.82%。

圖：私募證券基金管理人規(guī)模分布

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圖：私募股權(quán)基金管理人規(guī)模分布

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私募基金管理人管理的產(chǎn)品數(shù)量上，大多數(shù)管理人管理的私募基金產(chǎn)品較少。私募證券基金管理人中管理2支以下產(chǎn)品的占比15.44%，管理3支至9支產(chǎn)品的占比34.18%，僅有4.05%的管理人產(chǎn)品數(shù)量大于100支。私募股權(quán)基金管理人中管理2支以下產(chǎn)品的占比21.43%，管理3支至9支產(chǎn)品的占比46.43%，僅有2.68%的管理人產(chǎn)品數(shù)量大于100支。

圖：私募證券基金管理人產(chǎn)品數(shù)量

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圖：私募股權(quán)基金管理人產(chǎn)品數(shù)量

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管理人的合規(guī)人員配備較少

私募基金管理人的風(fēng)控合規(guī)人員數(shù)量較少，私募股權(quán)基金管理人對(duì)專職法律合規(guī)人員的需求強(qiáng)于私募證券基金管理人。私募證券基金管理人未配備或僅配備1名專職法律合規(guī)人員的占比52.66%，配備大于3名的僅占11.90%。私募股權(quán)基金管理人未配備或僅配備1名專職法律合規(guī)人員的占比35.71%，配備大于3名的僅占21.43%。

圖：私募證券基金管理人專職法律合規(guī)人員配備

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圖：私募股權(quán)基金管理人專職法律合規(guī)人員配備

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私募股權(quán)基金投資標(biāo)的較為單一

私募股權(quán)基金投資于單個(gè)未上市公司股權(quán)的情況較為普遍。91.07%的私募股權(quán)基金管理人發(fā)行以非上市公司股權(quán)為投資標(biāo)的基金產(chǎn)品，71.43%的私募股權(quán)基金管理人發(fā)行的基金產(chǎn)品投資于單一公司股權(quán)。此外，66.96%的私募股權(quán)基金管理人表示曾發(fā)行過(guò)募資前投資標(biāo)的已確定的基金產(chǎn)品。

基金法律關(guān)系性質(zhì)存在爭(zhēng)議

63.39%的私募基金管理人認(rèn)為其與投資者之間的法律關(guān)系性質(zhì)為委托關(guān)系，28.71%的私募基金管理人認(rèn)為法律關(guān)系性質(zhì)為信托關(guān)系，7.90%的私募基金管理人認(rèn)為法律關(guān)系性質(zhì)為綜合信托和委托法律關(guān)系。

圖：基金法律關(guān)系觀點(diǎn)

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，上海金融法院

冷靜期電話回訪制度并未充分落實(shí)

私募基金管理人未完全落實(shí)冷靜期電話回訪制度，僅62.01%的私募證券基金管理人和66.96%的私募股權(quán)基金管理人會(huì)在合同約定的投資冷靜期之內(nèi)對(duì)投資者進(jìn)行電話回訪。

基金合同并未全面約定管理人勤勉義務(wù)

僅81.52%的私募證券基金管理人和72.32%的私募股權(quán)基金管理人表示，其向投資者提供的私募基金合同中有管理人勤勉盡責(zé)義務(wù)相關(guān)條款。

基金清算環(huán)節(jié)的合同約定不夠明確

有相當(dāng)比例的私募基金產(chǎn)品未約定清算期限，僅66.08%的私募證券基金管理人和57.14%的私募股權(quán)基金管理人表示，其向投資者提供的私募基金合同中約定了清算期限。此外，關(guān)于管理人是否應(yīng)對(duì)超期清算承擔(dān)責(zé)任的問題，62.03%的私募證券基金管理人和75.89%的私募股權(quán)基金管理人認(rèn)為應(yīng)視情況而定。

持有人會(huì)議未充分發(fā)揮作用

僅68.1%的私募證券基金管理人和58.93%的私募股權(quán)基金管理人認(rèn)為發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，會(huì)通過(guò)召開基金份額持有人大會(huì)來(lái)保障基金財(cái)產(chǎn)安全。

3.3 市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

截至2020年末，存續(xù)私募基金管理人24561家，較2019年末增長(zhǎng)0.4%；存續(xù)私募基金96818只，較2019年末增長(zhǎng)18.5%；管理規(guī)模16.96萬(wàn)億元，較2019年末增長(zhǎng)20.5%。此外，由私募基金管理人承擔(dān)顧問管理的產(chǎn)品2961只，增長(zhǎng)8.8%，產(chǎn)品規(guī)模5958.36億元，增長(zhǎng)18.6%。新備案基金數(shù)量、規(guī)模大幅增加。2020年當(dāng)年新登記私募基金管理人1148家，同比增長(zhǎng)11.7%；新備案私募基金26567只，同比增長(zhǎng)40.2%；新備案規(guī)模1.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.5%。

私募基金投資者結(jié)構(gòu)

截至2020年末，自主發(fā)行類私募基金各類投資者出資合計(jì)15.77萬(wàn)億元，其中：企業(yè)投資者仍是最主要出資者。企業(yè)投資者出資金額達(dá)7.07萬(wàn)億元,占比43.2%，較2019年末降低3.5個(gè)百分點(diǎn)，出資金額較2019年末增加8177.52億元。

居民持有私募證券投資基金規(guī)模大幅增長(zhǎng)。居民（含管理人員工跟投）持有私募證券投資基金資產(chǎn)1.71萬(wàn)億元,較2019年末增加8070.54億元，增幅89.8%；居民在私募股權(quán)、創(chuàng)投基金中出資1.18萬(wàn)億元，較2019年末增加269.89億元，增幅2.3%。

境外資金規(guī)模增長(zhǎng)趨緩。境外直接投資者、QFII、RQFII等境外資金出資額為570.62億元，較2019年末增加62.18億元，增幅12.2%。境外資金出資占比0.4%，與2019年末基本持平。

長(zhǎng)期資金穩(wěn)步增長(zhǎng)，私募基金資金來(lái)源結(jié)構(gòu)整體向好。養(yǎng)老金、社會(huì)基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金出資規(guī)模合計(jì)6064.37億元，較2019年末增加938.52億元，增長(zhǎng)18.3%。

圖：自主發(fā)行類私募基金來(lái)源分布（億元，占比）

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)

顧問管理類私募基金持續(xù)增長(zhǎng)。截至2020年末，正在運(yùn)作的顧問管理類產(chǎn)品共有2961只，規(guī)模合計(jì)5958.36億元，較2019年分別增長(zhǎng)8.8%和18.6%，增幅主要由信托計(jì)劃、期貨資管、保險(xiǎn)資管貢獻(xiàn)，而基金及子公司專戶、證券資管規(guī)模顯著下降。產(chǎn)品類型為信托計(jì)劃的顧問管理類產(chǎn)品最多，只數(shù)為1872只，規(guī)模為3989.24億元，在顧問管理類產(chǎn)品中的占比分別為63.2%和67.0%。

私募基金資產(chǎn)配置情況

私募基金成長(zhǎng)為資本市場(chǎng)重要機(jī)構(gòu)投資者。2020年股票市場(chǎng)整體上揚(yáng)，市場(chǎng)情緒積極，私募基金持有股票（含定增）規(guī)模大幅增加，年末存量達(dá)3.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)69.1%；私募基金持有境內(nèi)債券規(guī)模小幅增加，年末規(guī)模達(dá)3909.16億元，同比增長(zhǎng)8.2%。

私募基金已成為我國(guó)直接融資體系的重要力量。截至2020年末，私募基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資投資案例數(shù)量達(dá)13.92萬(wàn)個(gè)（未剔重），為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金8.40萬(wàn)億元。在投資產(chǎn)中，股類資產(chǎn)配置占比過(guò)半，未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)占股類資產(chǎn)的62.5%。2020年全年，私募基金投向境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)的本金新增7020億元，相當(dāng)于同期新增社會(huì)融資規(guī)模的2.0%，有力推動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與創(chuàng)新增長(zhǎng)。

私募基金為新經(jīng)濟(jì)提供了寶貴的資本金。截至2020年末，私募基金在投境內(nèi)未上市未掛牌股權(quán)項(xiàng)目中，互聯(lián)網(wǎng)等計(jì)算機(jī)運(yùn)用、機(jī)械制造等工業(yè)資本品、原材料、醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械與服務(wù)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新經(jīng)濟(jì)代表領(lǐng)域在投案例數(shù)量6.67萬(wàn)個(gè)，在投本金3.51萬(wàn)億元，為推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、支持中小企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

圖：私募基金投向資產(chǎn)分布（占比）

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)

3.4 競(jìng)爭(zhēng)格局

行業(yè)頭部效應(yīng)加劇，百億私募年輕化趨勢(shì)顯現(xiàn)

2020年以來(lái)，在私募基金行業(yè)加速發(fā)展的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部分化也在持續(xù)。2019年底國(guó)內(nèi)百億私募的數(shù)量不到40家，而截至2021年6月末，國(guó)內(nèi)百億私募數(shù)量上升至86家，刷新歷史紀(jì)錄。頭部私募合計(jì)管理規(guī)模2.58萬(wàn)億元，占全行業(yè)管理規(guī)模的52.98%，占據(jù)了行業(yè)的半壁江山，行業(yè)頭部效應(yīng)進(jìn)一步加劇。

另一方面，與往年有所不同的是，2020年以來(lái)的百億私募陣營(yíng)年輕化趨勢(shì)凸顯，新晉百億私募完成0到100所需的時(shí)間大幅縮減。在如今的百億私募天團(tuán)中，成立時(shí)間超十年的百億私募僅占四分之一，與之相對(duì)應(yīng)的是不少私募在成立之后的三五年內(nèi)便躋身百億行列，更有私募在短短一年的時(shí)間里就突破百億管理規(guī)模?？焖賹?shí)現(xiàn)的百億私募之路，是行業(yè)大發(fā)展帶來(lái)的必然。

上海加速孵化頭部私募，二線城市優(yōu)質(zhì)私募逐步嶄露頭角

從地域分布情況看，北上深等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)是國(guó)內(nèi)頭部私募管理人的主要集中地。值得注意的是，近年來(lái)上海孵化新銳私募的能力較強(qiáng)，本地私募規(guī)模增長(zhǎng)迅速，百億私募數(shù)量領(lǐng)先全國(guó)。相較于2019年只有四分之一的百億私募坐落于上海，在當(dāng)前86家百億證券私募中，辦公地點(diǎn)位于上海的有38家，占比上升至44%。相比之下，北京孕育百億私募的速度有所減緩，百億私募的占比從2019年的48%下降至24%。

上海何以成為頭部私募大本營(yíng)？究其原因，來(lái)自資金與人才兩方面的優(yōu)勢(shì)。上海擁有更加開放的金融環(huán)境，具備了較為完備的國(guó)際金融中心核心功能，同時(shí)聚集著大量專業(yè)成熟的財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)，在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的凈值化大背景下，能夠率先快速引導(dǎo)資金擁抱優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)。另一方面，上海本身就是金融人才的聚集地，有著最多的基金、資管專業(yè)機(jī)構(gòu)，便于私募基金吸納優(yōu)質(zhì)人才，當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)出身的投資經(jīng)理奔私后也多在上海自立門戶。

另外一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，頭部私募除了向北上深等一線城市的聚集，二線城市的優(yōu)秀私募也在逐步嶄露頭角，湖北、河南、貴州、海南等地也涌現(xiàn)出了規(guī)模超百億的新銳私募管理人。與一線城市的頭部私募有所不同，他們多在本地孕育壯大后，反向擴(kuò)展至一線城市。

圖：百億私募注冊(cè)地分布變化情況

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，恒泰研究

波特五力分析

圖：波特五力模型

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

（1）潛在進(jìn)入者的威脅

近幾年來(lái)，一波又一波公募基金經(jīng)理、券商資管投資經(jīng)理、保險(xiǎn)資管投資經(jīng)理的“奔私潮”使得外界對(duì)于私募行業(yè)的吸引力略有聽聞。事實(shí)上，私募行業(yè)的確為一盈利前景較好，與個(gè)人利益匹配度較高的資產(chǎn)管理模式。以公募基金經(jīng)理為例，行業(yè)內(nèi)多數(shù)經(jīng)理的年總收入約在百萬(wàn)級(jí)別。少數(shù)在事業(yè)部公募基金公司或參與公司盈利分成經(jīng)理的薪酬在千萬(wàn)級(jí)別。

觀望私募行業(yè)，一家規(guī)模約50億的管理人僅管理費(fèi)收入就在億級(jí)別，以千萬(wàn)級(jí)別的運(yùn)作成本來(lái)估算，盈利基本趕上排名靠前的公募基金經(jīng)理報(bào)酬。而私募基金盈利的主要來(lái)源還是20%的業(yè)績(jī)提成。按照50億的規(guī)模，如實(shí)現(xiàn)超額收益，管理人一年的提成收入即可在億級(jí)別。另外，公募基金追求相對(duì)收益，考核基金經(jīng)理主要以產(chǎn)品的年度業(yè)績(jī)?cè)谕惍a(chǎn)品中的排名為主，而私募基金管理人雖然面臨規(guī)模壓力，但在自由度等方面的把控較強(qiáng)。所以，私募行業(yè)對(duì)資管“老將”是極具吸引力的。

私募證券資產(chǎn)管理屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻并不算高。從政策上來(lái)看，根據(jù)2016年發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行辦法》，證券基金管理人作為投資顧問參與私募產(chǎn)品管理需滿足：

在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記滿一年、無(wú)重大違法違規(guī)記錄的會(huì)員；具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績(jī)的投資管理人不少于3人、無(wú)不良從業(yè)記錄。私募管理人自行發(fā)行產(chǎn)品則只需在中基協(xié)登記備案，滿足對(duì)注冊(cè)資金、從業(yè)人員等相關(guān)方面的備案條件。2017年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《私募投資基金管理暫行辦法》新增了對(duì)擔(dān)任私募基金管理人及其主要股東或合伙人的門檻要求，但絕大部分管理人都符合該類約束條款。

此外，根據(jù)《關(guān)于私募基金管理人近期入會(huì)相關(guān)工作安排的通知》，想成為協(xié)會(huì)會(huì)員的私募管理人最近一年的管理規(guī)模不得低于1億元；或?qū)嵗U資金不低于1000萬(wàn)元且目前管理規(guī)模不低于1000萬(wàn)元。截至2018年11月底，協(xié)會(huì)的會(huì)員數(shù)量?jī)H占登記管理人的14%。但從最近發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》、《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十五）》等法律法規(guī)來(lái)看，成為會(huì)員的重要性已日漸突出。

從成本上來(lái)看，除了注冊(cè)資金帶來(lái)的固定成本，私募基金管理人承擔(dān)的主要是可變成本，包括辦公場(chǎng)所租金、員工薪酬、外部服務(wù)商費(fèi)用等。根據(jù)初步估算，一家最低配管理人正常運(yùn)營(yíng)的開支在150萬(wàn)元以上。如假設(shè)管理人當(dāng)年未能計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，則其管理規(guī)模需至少在1億以上才能覆蓋公司基本運(yùn)作。而根據(jù)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，披露規(guī)模的管理人中，76%的管理人均能達(dá)到該最低規(guī)模要求。

另外，雖然一些以量化策略為主的私募基金管理人已就自身的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開始申請(qǐng)專利著作權(quán)證書。但布局專利權(quán)的管理人依然占極少數(shù)，行業(yè)目前的壁壘并不高。對(duì)于行業(yè)的先行者來(lái)說(shuō)，它們的確具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在銷售渠道的拓展、行業(yè)人脈的建立、品牌的樹立等方面。但是，這種優(yōu)勢(shì)并不絕對(duì)，并需要依靠不斷的耕耘來(lái)維持其在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而這并不容易。舉例而言，根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)的不完全統(tǒng)計(jì)，首批33家私募證券基金管理人中，仍有18家管理人的規(guī)模依然在10億以下。

（2）替代品的威脅

目前，與私募證券基金（包括通過(guò)信托發(fā)行的集合資金信托計(jì)劃）較為相似的私募類資管產(chǎn)品主要為基金專戶資產(chǎn)管理計(jì)劃和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。這三類私募產(chǎn)品均以非公開方式，面向少數(shù)特定投資人群募集，將募集資金投資于二級(jí)市場(chǎng)，并以絕對(duì)收益為投資目標(biāo)。

首先，與上述兩類產(chǎn)品不同的是，私募管理人發(fā)行產(chǎn)品無(wú)需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本金。所以，私募基金占資金成本優(yōu)勢(shì)。其次，私募基金在投資范圍、組合持倉(cāng)限制、監(jiān)管合規(guī)等方面面臨的約束最小。當(dāng)然，這也意味著私募產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)更高。再次，私募基金的投資策略最為豐富。市場(chǎng)中性、管理期貨、宏觀對(duì)沖、多策略等投資策略使得私募行業(yè)大發(fā)光彩。

從轉(zhuǎn)換成本來(lái)看，除了各類產(chǎn)品設(shè)定的封閉期以及隨時(shí)間遞減的贖回費(fèi)外，客戶在資管產(chǎn)品大類間轉(zhuǎn)換的成本并不高。當(dāng)然，一些熱門的產(chǎn)品并不容易參與其中，投資者需實(shí)時(shí)關(guān)注其開放情況。

目前，由于私募資管產(chǎn)品的主要客戶群體仍是高凈值群體，客戶對(duì)所投產(chǎn)品的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估期限依舊偏短，一般以年為單位。除去部分客戶服務(wù)工作極其出色的私募管理人外，客戶的粘性較難耕耘。

表：私募資管產(chǎn)品一覽

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

（3）客戶議價(jià)能力

目前，我國(guó)私募基金行業(yè)的集中度較低。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)2018年11月底公布的私募基金管理人規(guī)模分布情況來(lái)看，79.7%的管理人仍在10億以下。反觀美國(guó)對(duì)沖基金行業(yè)，2017年底的管理規(guī)模約為4萬(wàn)億美元。行業(yè)包括1700余家管理人，排名前500家管理人掌握行業(yè)約56%的規(guī)模。而另一方面，我國(guó)私募客戶群體龐大，雖然可供客戶挑選的管理人眾多，但他們往往面臨無(wú)從下手的局面。行業(yè)信息的極度不透明使得他們對(duì)銷售渠道或者某個(gè)銷售經(jīng)理的依賴性較強(qiáng)。因?yàn)?，資產(chǎn)管理行業(yè)的核心畢竟建立在彼此信任的基礎(chǔ)上。

除非自身資本足夠充足或直銷能力很強(qiáng)，否則外部銷售渠道的耕耘尤為重要。在不受容量限制的情況下，多數(shù)私募管理人需要不斷努力發(fā)展銷售渠道。但這種中間商規(guī)模的擴(kuò)張勢(shì)必意味著終端客戶和管理人之間的聯(lián)系減少，導(dǎo)致雙邊議價(jià)能力下降。這一現(xiàn)象在公募資管領(lǐng)域也有所體現(xiàn)。

另外，私募證券投資基金收取的費(fèi)率較為類同。管理費(fèi)一般在1%-2%之間，業(yè)績(jī)提成在20%左右，以高水位法提取。但具體到收費(fèi)方式的細(xì)節(jié)，如計(jì)提頻率、高水位的設(shè)定等，各家管理人均有差異。但更為重要的是，客戶實(shí)際看重費(fèi)后回報(bào)。也就是說(shuō)，客戶對(duì)費(fèi)率的敏感度并不算高。這種短視行為使得客戶缺乏議價(jià)能力，但高費(fèi)率通常被銷售渠道吞噬使得投資者的實(shí)際獲得受到挑戰(zhàn)，這加大了私募行業(yè)的信任危機(jī)，使得議價(jià)能力更加傾向于銷售渠道，形成惡性循環(huán)。

（4）供應(yīng)商議價(jià)能力

行業(yè)的主要供應(yīng)商可理解為人才的供給。私募基金管理人的核心價(jià)值在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)，所以行業(yè)的核心人物風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。由于人才必定向頭部管理人聚攏，人才的供給是緊俏的。為了招聘優(yōu)質(zhì)人才，私募管理人愿意支付的薪酬水平越來(lái)越高。但僅有少數(shù)管理人真正能把招攬人才的利益與自己高度捆綁。不少管理人面臨部下自立門戶，甚至把整個(gè)團(tuán)隊(duì)帶走的窘境。為了防止該類情況發(fā)生，國(guó)外通常會(huì)讓核心投研人員簽署競(jìng)業(yè)禁止條款，使他們離職后不能馬上參與資管業(yè)務(wù)。而相關(guān)條款的簽署在國(guó)內(nèi)并不屬于普遍現(xiàn)象。但可喜的是，部分管理人已充分認(rèn)識(shí)該情況，并通過(guò)團(tuán)隊(duì)文化建設(shè)，業(yè)務(wù)流程團(tuán)隊(duì)化，員工持股等方式留住人才。

另外，提供投研以及交易服務(wù)的券商、期貨公司等三方服務(wù)供應(yīng)商并無(wú)太多議價(jià)能力。這是因?yàn)槿椒?wù)機(jī)構(gòu)眾多，且除去一些具備特殊資格的機(jī)構(gòu)外，各家提供的服務(wù)內(nèi)容過(guò)于趨同。私募管理人可以任意在三方服務(wù)機(jī)構(gòu)間切換。

（5）內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

從內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)看，私募基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑是激烈的。無(wú)論從管理人的集中度還是從行業(yè)的成熟度來(lái)看，私募資管這塊大蛋糕的爭(zhēng)奪戰(zhàn)將越演越烈。如同其他行業(yè)，私募資產(chǎn)管理行業(yè)在逐漸邁入成熟形態(tài)前也將經(jīng)歷并購(gòu)重組、傳承、退出等必要階段。

為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，管理人需不斷創(chuàng)新，鞏固自己的地位。但令人擔(dān)憂的是，私募基金管理人的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較難得到體現(xiàn)，被投資者充分認(rèn)識(shí)。雖然每家機(jī)構(gòu)都致力于向投資者展示其“獨(dú)家秘訣”，但我國(guó)較為單一的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境使得私募管理人策略難以“與眾不同、出類拔萃”。這從我國(guó)私募行業(yè)中約74%的產(chǎn)品均使用股票多頭策略的現(xiàn)象中就可略知一二。而即便有部分機(jī)構(gòu)的投管能力確實(shí)有別于他家，它也很難讓廣大潛在客戶群體充分認(rèn)知。這一方面是因?yàn)樗侥夹袠I(yè)本身帶有私密性、不透明性，而另一方面則因?yàn)樗侥嫉耐顿Y群體主要為高凈值客戶，而他們對(duì)私募基金管理人的鑒別能力較機(jī)構(gòu)投資者往往更弱。為了耕耘公司的品牌，部分創(chuàng)始人通過(guò)媒體專訪、論壇演講等方式提高自己的知名度，增加公司的曝光率。

最后，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在私募行業(yè)中也有體現(xiàn)。換而言之，隨著規(guī)模的增大，邊際成本是遞減的。隨著投資者對(duì)私募基金的了解進(jìn)一步深入，行業(yè)大部分規(guī)模將導(dǎo)入投管能力最優(yōu)秀、能持續(xù)創(chuàng)造超額收益的管理人。隨著我國(guó)市場(chǎng)的成熟，投資者群體也將發(fā)生改變，機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)將加大。投資者和監(jiān)管層對(duì)于信息透明度以及運(yùn)營(yíng)條件的要求將逐漸提高，管理人的成本將逐步上升。另外，由于資金量龐大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投基金的規(guī)模有最低要求。他們對(duì)管理人的盡調(diào)也將更加全面。

綜上，在潛在進(jìn)入者的威脅高、供應(yīng)商議價(jià)能力高、顧客議價(jià)能力較低、替代品威脅較低的綜合情況下，我們認(rèn)為私募證券基金行業(yè)終將面臨大洗牌，優(yōu)勝劣汰的速度將進(jìn)一步加劇。雖然行業(yè)總規(guī)模將繼續(xù)壯大，行業(yè)玩家數(shù)量趨勢(shì)或?qū)⑾蛳隆?/p>圖：私募行業(yè)的波特五力模型

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

3.5 中國(guó)主要參與者

中國(guó)參與者主要有：淡水泉、源峰基金、衍復(fù)投資、因諾資產(chǎn)、盤京投資、泛海投資（000046）、星石投資、保銀基金、寬遠(yuǎn)投資、盈峰資本、源樂晟資產(chǎn)、少數(shù)派投資、高毅資產(chǎn)、景林資產(chǎn)、千合資本、寧泉資產(chǎn)、禮仁投資、煜德投資、清河泉資本、九坤資本等。

衍復(fù)投資：不到一年沖進(jìn)百億量化梯隊(duì)

機(jī)構(gòu)定位：應(yīng)用科學(xué)技術(shù)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行量化投資研究的投資公司主要策略：指數(shù)增強(qiáng)策略（中證500指數(shù)增強(qiáng)）策略和中性策略。投資特色：1：嚴(yán)格控制行業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)因子的暴露，同時(shí)持股分散，全市場(chǎng)選股，最大個(gè)股持倉(cāng)偏離度2%以內(nèi)。

2：嚴(yán)控回撤，超額收益夏普率高，與市場(chǎng)同策略產(chǎn)品相比收益更穩(wěn)定，回撤較小。

3：策略持續(xù)更新迭代可應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境，在各種市場(chǎng)風(fēng)格中均能表現(xiàn)優(yōu)異。

4：自主研發(fā)搭建交易和風(fēng)控體系，在IT系統(tǒng)建設(shè)及數(shù)據(jù)庫(kù)方面投入較大人力和物力，不斷提升開發(fā)新策略效率。

因諾資產(chǎn)：采用人工智能體系最早、最深入的量化機(jī)構(gòu)之一

機(jī)構(gòu)定位：專注于數(shù)量化投資領(lǐng)域，相信金融市場(chǎng)（包括股票、期貨、期權(quán)、債券、外匯等）受基本面、技術(shù)面、心理面等諸多綜合因素的影響，金融產(chǎn)品的量?jī)r(jià)特點(diǎn)可通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法分析求得，并在未來(lái)重現(xiàn)，因諾致力于找出該特點(diǎn)，以此指導(dǎo)交易。主要策略：包括但不限于：套利策略、選股策略、Alpha策略、CTA策略等。投資特色：第一，風(fēng)控至上，生存第一?！坝肋h(yuǎn)不會(huì)承擔(dān)可能造成重大影響(如產(chǎn)品止損、公司倒閉等)的風(fēng)險(xiǎn)，即使承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)巨大的收益。相信控制好風(fēng)險(xiǎn)，就有無(wú)限的利潤(rùn)。”

第二，前事之鑒，后事之師。“因諾相信，金融市場(chǎng)具有規(guī)律性，該規(guī)律性蘊(yùn)含于歷史數(shù)據(jù)之中，并且可以在未來(lái)重現(xiàn)。致力于找出這種規(guī)律來(lái)指導(dǎo)投資?！?/p>第三，以道御“數(shù)”，運(yùn)籌從容?！安幌嘈偶兇獾臄?shù)學(xué)關(guān)系，金融產(chǎn)品間的相關(guān)性一定具有可以解釋的邏輯，才具有更強(qiáng)的可重復(fù)性。某些統(tǒng)計(jì)上非常顯著的規(guī)律，如果在基本邏輯上無(wú)法理解，因諾也不會(huì)運(yùn)用，因?yàn)榧词惯@種規(guī)律真的存在，也超出了我們可以把控的范圍。”

清河泉資本：核心管理層均為中國(guó)第一批基金從業(yè)人員

機(jī)構(gòu)定位：堅(jiān)持以能力圈為限度的、以安全邊際為基石的長(zhǎng)期價(jià)值投資。我們相信，投資就是做大概率的事，將以ROE為核心尋找優(yōu)質(zhì)龍頭公司，以合理價(jià)格買入并持有。主要策略：專注股票多頭策略投資特色：1：堅(jiān)守價(jià)值原則性：選股以ROE為核心，行業(yè)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、財(cái)務(wù)指標(biāo)良好、護(hù)城河寬。靈活性：根據(jù)貨幣信用周期、投資時(shí)鐘及PB-ROE估值體系，自上而下對(duì)三類高ROE資產(chǎn)進(jìn)行配置。

2：深度研究錨定能力圈：深耕長(zhǎng)期看好、擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，投資于真正了解的少數(shù)公司。構(gòu)建方法論：統(tǒng)一團(tuán)隊(duì)步調(diào)，形成研究行業(yè)、個(gè)股、深度調(diào)研的基本方法，提升投研的效率與精度。

3：重視風(fēng)控正視風(fēng)險(xiǎn)：犧牲短期波動(dòng)換取長(zhǎng)期收益，追求較高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。守住底線：多維度風(fēng)險(xiǎn)管理方式，根據(jù)倉(cāng)位和持倉(cāng)品種波動(dòng)系數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)控要求。

九坤投資：量化四大天王之一

機(jī)構(gòu)定位：一直秉承數(shù)量化交易的投資理念，運(yùn)用程序化交易技術(shù)，致力于成為中國(guó)最優(yōu)秀的量化交易私募基金。作為國(guó)內(nèi)第一批開始從事量化交易投資實(shí)踐的團(tuán)隊(duì)，九坤投資在市場(chǎng)中性投資、期貨高頻交易、套利交易、期貨中短線趨勢(shì)交易等領(lǐng)域均取得了驕人的業(yè)績(jī)。開始交易至今每年均保持60%以上的收益率，而最大回撤僅不足8%。主要策略：指數(shù)增強(qiáng)策略產(chǎn)品、量化對(duì)沖策略、CTA策略、量化多空策略投資特色：第一點(diǎn)，九坤的交易策略非常豐富。投資策略涵蓋了股票量化對(duì)沖、量化指數(shù)增強(qiáng)，以及期貨CTA等，投資人可以有非常多樣化的選擇，這幾種策略最少都有數(shù)年的累計(jì)交易記錄，并且其中每一類都在國(guó)內(nèi)同類型策略的私募產(chǎn)品中富有競(jìng)爭(zhēng)力。

第二點(diǎn)，九坤在投研方面將傳統(tǒng)量化因子模型與AI技術(shù)充分結(jié)合，保證了策略和技術(shù)始終保持競(jìng)爭(zhēng)力。公司有一批富有因子挖掘和組合優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)的研究員，他們的經(jīng)驗(yàn)建構(gòu)了九坤量化投研體系的基石，同時(shí)，公司過(guò)去兩年一直在堅(jiān)定并扎實(shí)地利用AI技術(shù)進(jìn)行顛覆式提升。過(guò)去兩年間公司招聘的投研技術(shù)人員中70%都具有AI方面的研究經(jīng)驗(yàn)或工作背景。公司還累計(jì)投資了數(shù)千萬(wàn)美金搭建了AI超算集群，已經(jīng)取得了很好的效果，現(xiàn)在公司已經(jīng)有60%的交易是基于純ML/DL算法產(chǎn)生。

第三點(diǎn)，九坤通過(guò)自主培養(yǎng)本土化人才，建立核心人才資源池，完善人才梯隊(duì)建設(shè)。

第四點(diǎn)，九坤提前布局、持續(xù)高投入，擁有極速運(yùn)行、在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先的交易基礎(chǔ)架構(gòu)。

3.6 全球主要參與者

全球參與者主要有：黑石Blackstone(BX)、KKR(KKR)、凱雷集團(tuán)The Carlyle Group(CG)、德州太平洋集團(tuán)TPG Capital(TPG)、華平投資Warburg Pincus(WPCA/WPCB)、Advent International Corporation、阿波羅Apolio Global Management、EnCap Investments、Neuberger Berman Group(NBXG)、CVC Capital Partners(CVC)、銀湖Silver Lake(SLVX)等。

Kohlberg Kravis Roberts（KKR）

Kohlberg Kravis Roberts& Co：1976年成立公司總部:紐約管理規(guī)模:270億美元并購(gòu)領(lǐng)域:消費(fèi)品、銷售連鎖、娛樂、IT服務(wù)、電信通訊、半導(dǎo)體芯片“LBO+MBO”模式

Kohlberg Kravis Roberts& Co(KKR）是私募股權(quán)基金之中最具有傳奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花繚亂的收購(gòu)戰(zhàn)中，翻手為云、覆手為雨，專門用小錢并購(gòu)那些經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，然后通過(guò)與管理層合作，經(jīng)過(guò)重組撈取令人咋舌的豐厚利潤(rùn)。從某種意義上而言，KKR不僅將LBO發(fā)揚(yáng)光大，更成為管理層收購(gòu)(Management Buyout或MBO）的創(chuàng)始人。

在KKR成立后的前三年交易記錄中，一共實(shí)現(xiàn)了六次收購(gòu)。KKR喜歡標(biāo)榜這些交易是MBO，以此打響自己的“金字招牌”，使公司區(qū)別于其他精通LBO的同行。不過(guò)，KKR的確十分在意目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)作用。例如1977年4月收購(gòu)的A.J Industries是一家搖搖欲墜的聯(lián)合型大企業(yè)，但它有一個(gè)非常突出的核心業(yè)務(wù)，更有一位精明執(zhí)著的首席執(zhí)行官雷蒙·歐可費(fèi)(Raymond O‘Keefe)。歐可費(fèi)抓住了KKR賦予他的自主權(quán)，拼命工作，僅用了兩年的時(shí)間就重整了公司，賺下了足夠多的資金償還債務(wù)。

KKR的成功正是順應(yīng)了大勢(shì)，創(chuàng)造了潮流，因?yàn)樵?981年，美國(guó)出現(xiàn)了近100起的杠桿交易。到了1982年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，但LBO交易上升到164起。1983年，美國(guó)又發(fā)生了230起杠桿收購(gòu)，總?cè)谫Y達(dá)45億美元。從那時(shí)開始直至第一次大收購(gòu)浪潮結(jié)束（80年代末），年平均杠桿收購(gòu)數(shù)量為300起左右。KKR更是因?yàn)檫@些交易名利雙收，公司聲稱給他們的投資者贏得平均每年62.7%的利潤(rùn)，為此，KKR被視作華爾街杠桿購(gòu)并領(lǐng)袖。

KKR采用“LBO+MBO“的方法;從1977年至2006年底;累計(jì)完成了140多次收購(gòu),累計(jì)總交易額達(dá)到了1929.65億美元。而MBO在KKR發(fā)跡過(guò)程中的作用無(wú)疑是巨大的。另一方面，通觀20世紀(jì)80年代，MBO一般都發(fā)生在相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，例如零售業(yè)、食品加工業(yè)服裝業(yè)等。因?yàn)檫@些行業(yè)所處的生命周期,正是擁有大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的時(shí)候。KKR聯(lián)合管理層收購(gòu)，可以憑借這幾類公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力。而那些新興行業(yè)或者高科技企業(yè)，由于風(fēng)險(xiǎn)較大、現(xiàn)金流較少，一般不會(huì)成為私募基金收購(gòu)的目標(biāo)。

投資模式

在KKR的投資模式中，有兩個(gè)要點(diǎn)至關(guān)重要：一是尋求價(jià)值低估、低市盈率的收購(gòu)對(duì)象，二是創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，未來(lái)的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)又不至于影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。KKR的高杠桿收購(gòu)顯然充滿風(fēng)險(xiǎn)，但是在這兩條鐵律的制約下，他們抵制了無(wú)數(shù)充滿誘惑的收購(gòu)。

1) 基本形式：KKR與目標(biāo)公司管理層聯(lián)手完成杠桿收購(gòu)(LBO/MBO），并在收購(gòu)后賦予目標(biāo)公管理層極大的自主權(quán)，在目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力增強(qiáng)、價(jià)值上升后，通過(guò)上市等方式退出公司，取得高額回報(bào);

KKR在LBO/MBO交易中具有三重角色：財(cái)務(wù)顧問；投入自己的資本，本身也是所有者，成為其中的一個(gè)合伙人，與參與LBO/MBO股權(quán)投資的其它有限責(zé)任合伙人（通常是機(jī)構(gòu)投資者）共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；作為L(zhǎng)BO/MBO股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管代理人。

2）管理模式：KKR在追求利潤(rùn)的過(guò)程中，使用公司治理機(jī)制--債務(wù)、經(jīng)理持股和董事會(huì)監(jiān)督。

債務(wù)的硬約束作用能使管理層經(jīng)理吐出企業(yè)中“閑置的現(xiàn)金流量”，使他們無(wú)法把這部分資金用于低效率的項(xiàng)目上；KKR通過(guò)管理層經(jīng)理的大量持股，使他們像所有者一樣決策；同時(shí)，通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部的約束機(jī)制--董事會(huì)，KKR向人們展示了作為股東和大股東以及債權(quán)人的代表，是如何妥善處理董事會(huì)和管理階層之間職能分離的。

KKR通過(guò)強(qiáng)化公司的治理結(jié)構(gòu)，降低了公司兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理成本。從某種意義上說(shuō)，KKR的利潤(rùn)，正是來(lái)源于代理成本的降低。正由于這一點(diǎn)，KKR展現(xiàn)了它作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)、一種經(jīng)濟(jì)模型所獨(dú)具的魅力。

3）投資條件：KKR設(shè)定目標(biāo)企業(yè)的主要條件：

具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力；企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理崗位的工作年限較長(zhǎng)（10年以上），經(jīng)驗(yàn)豐富；具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力；企業(yè)債務(wù)比例低。

4）投資優(yōu)勢(shì)：KKR的優(yōu)勢(shì)是從財(cái)務(wù)角度（金融投資者角度）分析企業(yè)，了解現(xiàn)金流的能力，從而判斷企業(yè)承受債務(wù)的能力和規(guī)模，最終選擇能夠多控制企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)的管理人員；

5）投融資結(jié)構(gòu)：KKR參與的企業(yè)LBO/MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)通常分為三部分：

一般合伙人，通常由KKR充當(dāng)，負(fù)責(zé)發(fā)起LBO/MBO交易，作為L(zhǎng)BO/MBO企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的監(jiān)管人；

有限合伙人，負(fù)責(zé)提供LBQ/MBO所需要的股權(quán)資本，并主持LBO/MBO企業(yè)的審計(jì)委員會(huì)以及管理人員薪酬委員會(huì)；LBO/MBO企業(yè)高層人員，持有一定比例的公司股份。

KKR和管理層經(jīng)理們?cè)陂_始時(shí)就有明確的認(rèn)識(shí)，所謂的“交易”并不僅僅是融資交易本身，它是管理層、債權(quán)人和收購(gòu)者間就公司在今后5—7年試圖實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的一系列的計(jì)劃和協(xié)議，這些規(guī)劃以償付時(shí)間和債務(wù)條款的形式包含于融資結(jié)構(gòu)中，共同使債務(wù)約束、股權(quán)和高績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)三者環(huán)環(huán)相扣。

凱雷集團(tuán)CARLYLE GROUP(CG)

CARLYLE GROUP：1987年成立公司總部：華盛頓并購(gòu)領(lǐng)域：軍工軟件電信通訊網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)信息電子物流投資方向：并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)和杠桿融資在凱雷的交易中，那些前政商界要人起著重要的作用。凱雷集團(tuán)在投資界一直被稱為“總統(tǒng)俱樂部”：美國(guó)前總統(tǒng)喬治布什(George Bush)在1998-2003年間出任凱雷亞洲顧問委員會(huì)主席，目前仍持有凱雷的股份；上世紀(jì)90年代初期，凱雷就雇傭小布什(George W. Bush）擔(dān)任旗下收購(gòu)公司Caterair的董事，直至其1994年參選德州州長(zhǎng)；前國(guó)務(wù)卿詹姆斯-貝克(James A. Baker III)在1993-2005年間擔(dān)任公司的資深顧問和合伙人；英國(guó)前首相約翰梅杰(John Major)在2001-2004年間擔(dān)任凱雷歐洲分公司主席。

2003年，凱雷進(jìn)一步從美國(guó)國(guó)防部的兼并公司轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)型的私募股權(quán)公司。在業(yè)務(wù)方面，凱雷開始更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。就全球范國(guó)而言，凱雷約68%的資金投入了全盤收購(gòu)，11%流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，大約7%用于風(fēng)險(xiǎn)投資。

在亞洲，凱雷針對(duì)不同國(guó)家不同文化，采取了截然不同的投資策略。在重視“等級(jí)和關(guān)系〞的日本和韓國(guó)，凱雷重新啟動(dòng)了自己的總統(tǒng)智囊團(tuán)。如金秉奏，凱雷在韓國(guó)的第一任總裁，父親是一家頂尖的保險(xiǎn)公司的管理者，岳父則是韓國(guó)前總理、全球最盈利的鋼鐵公司之一POSCO的創(chuàng)始人樸泰俊。

凱雷亞洲基金

凱雷投資集團(tuán)于1998年在香港成立了其第一個(gè)亞洲辦事處和地區(qū)總部。此后，凱雷投資集團(tuán)在亞太地區(qū)的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展到了八個(gè)辦事處：北京、香港、孟買、首爾、上海、新加坡、悉尼和東京辦事處。其中，北京、孟買和悉尼辦事處是在2005年成立的。

凱雷的亞洲基金主要專注于三個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即：

1、增長(zhǎng)資金：凱雷投資集團(tuán)于2006年6月為凱雷亞洲增長(zhǎng)基金川成功籌集680億美元資金。該基金將主要對(duì)中國(guó)、印度日本及韓國(guó)等亞洲最重要的經(jīng)濟(jì)體系中增長(zhǎng)記錄良好、處于擴(kuò)展階段的各行業(yè)優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行投資。凱雷已經(jīng)組建了亞洲最大的增長(zhǎng)資金投資平臺(tái)，管理資本超過(guò)10億美元。除了凱雷亞洲增長(zhǎng)基金III之外，凱雷亞洲增長(zhǎng)基金團(tuán)隊(duì)同時(shí)也管理凱雷亞洲創(chuàng)投I(1.59億美元）及凱雷亞洲創(chuàng)投I(1.64億美元)兩只基金，該兩只基金分別在2000年及2002年創(chuàng)立。

2、收購(gòu)：凱雷收購(gòu)?fù)顿Y于亞洲及日本分別由兩隊(duì)本土化的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

亞洲（不包括日本，：凱雷于1999年成立凱雷亞洲基金I(7.50億美元)并于2006年7月成立第二只亞洲區(qū)（日本除外），的凱雷亞洲基金II(18億美元)。凱雷在亞洲的收購(gòu)領(lǐng)域確立了領(lǐng)先地位，完成了多宗亞大區(qū)內(nèi)的里程碑式交易，其中包括多宗亞洲最大規(guī)模的私人股權(quán)投資—臺(tái)灣東森媒體科技、臺(tái)灣寬帶通訊、韓國(guó)韓美銀行(KorAm Bank)4.35億美元的私人股權(quán)投資和中國(guó)最大規(guī)模的私人股權(quán)交易，即在中國(guó)太保壽險(xiǎn)的4.1億美元投資。

日本：凱雷也針對(duì)日本市場(chǎng)籌募專注日本收購(gòu)?fù)顿Y的基金，于2001年成立凱雷日本基金I(5百億日元)并于2006年6月成立凱雷日本基金I(2,156億日元)。凱雷日本基金I已成功進(jìn)行七項(xiàng)投資項(xiàng)目，范圍包括保健、工業(yè)、汽車、委外作業(yè)、電信和媒體。

3、房地產(chǎn)：2005年8月凱雷投資集團(tuán)成立了4.1億美元的亞洲房地產(chǎn)基金。該基金在韓國(guó)和日本進(jìn)行了重要投資。韓國(guó)、日本和中國(guó)是凱雷的主要市場(chǎng)。

投資策略

發(fā)掘并投資擁有出色創(chuàng)業(yè)家及成功本地管理團(tuán)隊(duì)的企業(yè)，以為各個(gè)行業(yè)的高增長(zhǎng)新晉領(lǐng)導(dǎo)者提供資金及其它方面的支持。

主要對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)進(jìn)行非控股性的大額股權(quán)投資。在某些情況下，也會(huì)進(jìn)行“小型控股收購(gòu)”和戰(zhàn)略性企業(yè)分拆。

作為長(zhǎng)期增值伙伴與所投資公司的首席執(zhí)行官及高級(jí)管理層進(jìn)行積極合作，憑借凱雷的全球網(wǎng)絡(luò)和資源加速企業(yè)成長(zhǎng)。

德州太平洋集團(tuán)TEXAS PACIFIC GROUP(TPG)

TEXAS PACIFIC GROUP：1993年成立公司總部：美國(guó)福斯沃斯市管理資產(chǎn)規(guī)模：200億美元投資領(lǐng)域：金融、科技、通信、醫(yī)藥、航空、石油天然氣、食品、奢侈品等德州太平洋集團(tuán)（TPG）在福斯沃斯、日金山和英國(guó)倫敦均設(shè)有本部，員工人數(shù)超過(guò)50萬(wàn)，管理的承付權(quán)益資金超過(guò)130億美元，其控制的資金約為200億美元。充足的資金使其足以傲視金融投資專家卡爾·伊坎(Carl Icahn）和依靠對(duì)沖基金發(fā)家的埃迪·蘭伯特(Eddie Lampert)2005年，TPG投資的公司總收入超過(guò)350億美元，交易額成長(zhǎng)577.9%。2006年，TPG共完成17宗并購(gòu)交易，總價(jià)值超過(guò)1010億美元，從而擊敗黑石集團(tuán)和KKR，成為2006年全球交易量最大的收購(gòu)集團(tuán)。當(dāng)年黑石集團(tuán)參與的全球交易價(jià)值930億美元；貝恩資本(Bain Capital)參與的交易總額為850億美元；在歐洲居首的KKR則完成了780億美元的全球交易。

TPG主要通過(guò)資產(chǎn)重組和融資收購(gòu)等方式投資控股并管理位于美國(guó)、加拿大和西歐的金融及非金融企業(yè)，其共參與了40個(gè)以上的投資項(xiàng)目，繼續(xù)持有的仍然有33個(gè)。作為全球科技領(lǐng)域主要的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，TPG投資的企業(yè)包括硅谷晶元廠商MEMC Electronic Materials、安森美半導(dǎo)體、希捷技術(shù)公司等。TPG的業(yè)務(wù)觸角還延伸到了澳大利亞。澳大利亞最大航空公司澳洲航空(Qantas Airways Ltd.)2006年12月宣布接受TPG與麥格理銀行(Macquarie Bank）的111億澳元（約合87億美元）的并購(gòu)價(jià)碼，該交易也成為全球最大的航空業(yè)并購(gòu)案。

TPG尋求投資多個(gè)行業(yè)全球特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，包括：

零售/消費(fèi)(Deben hams. Ducati、J. Crew Neiman Marcus、Petco)；航空(America West、Continental)；媒體和通訊(Findexa、MGM、TIM Hellas)；產(chǎn)業(yè)(Altivity Packaging、British Vita、Grohe.、Kraton Polymers.、Texas Genco)；技術(shù)（聯(lián)想、MEMC、希捷）；金融服務(wù)(Endurance Specialty Holdings、Fidelity National Information Services、LPL Financial Services);保健(IASIS Healthcare、Oxford Health Plans、Quintiles Transnational)。投資收購(gòu)策略

TPG有別于同行的是，它往往盯住高風(fēng)險(xiǎn)的棘手公司，而且更看好手續(xù)復(fù)雜、需要龐大資金與足夠時(shí)間的交易。一旦收購(gòu)了某個(gè)公司，TPG往往喜歡引入新的管理團(tuán)隊(duì)，以股東身份由管理層面自上而下地對(duì)公司進(jìn)行改造，將其建設(shè)成為運(yùn)轉(zhuǎn)情況良好的獨(dú)立公司之后再高價(jià)轉(zhuǎn)手賣掉。

喜歡冒險(xiǎn)的TPG更喜歡在市場(chǎng)低迷時(shí)投入資本市場(chǎng)。他們認(rèn)為此時(shí)機(jī)會(huì)更多于高漲之時(shí)。這也是為什么他們自2000年初至2001年9月長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間里沒有做一宗收購(gòu)交易的原因一這段時(shí)間資產(chǎn)價(jià)格太高。而"9.11〞事件之后，他們則頻頻出手，競(jìng)標(biāo)“9.11“事件后第一家宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)的美國(guó)第六大航空公司全美航空(US Airways)，然后以20多億美元價(jià)格與其他公司聯(lián)手收購(gòu)餐飲連鎖巨頭漢堡王(Burger King），收購(gòu)處于破產(chǎn)邊緣的全球第三大芯片廠MEMC。TPG的行事雖常常出人意表，但這些投資都為公司帶來(lái)了巨額回報(bào)。

其經(jīng)典收購(gòu)是1993年收購(gòu)陷入破產(chǎn)困境的美國(guó)大陸航空公司(Continental Airlines Inc.)。誕生于1934年的大陸航空，1983-1986年和1990-1993年曾兩次進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)期，10年之內(nèi)更換了10位CEO，導(dǎo)致士氣低落，經(jīng)營(yíng)低迷，股價(jià)跌至每股3.25美元，服務(wù)、營(yíng)運(yùn)績(jī)效等指標(biāo)均列美國(guó)航空業(yè)界倒數(shù)第一。1993年，TPG注資6000多萬(wàn)美元收購(gòu)大陸航空，獲得這個(gè)價(jià)值65億美元的巨型企業(yè)的控制權(quán)。

1994年，大衛(wèi)·邦德曼請(qǐng)來(lái)波音飛機(jī)制造公司企業(yè)改造高級(jí)主管戈登·貝休恩(Gordon Bethune）任CEO。戈登貝休恩制定了“全力以赴”(The GO Forward plan）的改革計(jì)劃，并以“為贏而飛”為突破，從不被其他同行重視的動(dòng)物運(yùn)輸和貨物運(yùn)輸兩大業(yè)務(wù)入手提升盈利，并于1995年推出了自助登機(jī)柜臺(tái)，開創(chuàng)了美國(guó)航空界變革旅客登機(jī)手續(xù)傳統(tǒng)模式之先河，1999年打造了"Web呼叫中心“。2004年，大陸航空成為全球第七大航空公司，并位列美國(guó)航空業(yè)”五虎"，現(xiàn)金準(zhǔn)備超過(guò)10億美元，股價(jià)上漲17倍，達(dá)每股55.25美元。大陸航空為TPG帶來(lái)的利潤(rùn)回報(bào)約達(dá)950%，這一收購(gòu)案也奠定了TPG這一新興私募股權(quán)公司在投資界的堅(jiān)實(shí)地位。

第四章 未來(lái)趨勢(shì)

行業(yè)發(fā)展維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，地位有望提升

私募證券基金未來(lái)維持平穩(wěn)或較快發(fā)展：居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，財(cái)高管理需求逐漸釋放，私募證券基金作為深度參與二級(jí)市場(chǎng)投資的產(chǎn)品，受到越來(lái)越多高凈值客戶的關(guān)注。41.48%的全體受訪管理人認(rèn)為私募證券基金行業(yè)規(guī)模未來(lái)將維持較快增長(zhǎng)，47.77%的全體受訪管理人認(rèn)為行業(yè)規(guī)模未來(lái)將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

圖：受訪管理人對(duì)于私募證券基金行業(yè)未來(lái)發(fā)展的觀點(diǎn)分布

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)問卷調(diào)研

在私募基金和大資管中的地位有望提升：在權(quán)益類金融產(chǎn)品快速發(fā)展的大背景下，投資者對(duì)于私募證券投資基金的認(rèn)知逐步提升。72.78%的全體受訪管理人認(rèn)為私募證券基金在整體私募基金中的未來(lái)規(guī)模占比將逐漸提升。67.70%的全體受訪管理人認(rèn)為私募證券基金在國(guó)內(nèi)大資管行業(yè)中的未來(lái)規(guī)模占比將逐漸提升。

圖：受訪管理人對(duì)于私募證券基金在整體私募基金中規(guī)模占比的觀點(diǎn)分布

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)問卷調(diào)研

行業(yè)集中度預(yù)期進(jìn)一步提升

私募管理人的頭部效應(yīng)將持續(xù)顯現(xiàn)，大型私募管理人在品牌、投資經(jīng)驗(yàn)、投資體系、團(tuán)隊(duì)建設(shè)等方面均走在行業(yè)前列，受到越來(lái)越多的投資者青睞。高達(dá)77.45%的受訪管理人認(rèn)為私募證券基金行業(yè)集中度將逐漸提升。

圖：受訪管理人對(duì)于私募證券基金行業(yè)集中度的觀點(diǎn)分布

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)問卷調(diào)研

投資者結(jié)構(gòu)趨于多元，機(jī)構(gòu)投資者占比預(yù)期提升

協(xié)會(huì)問卷調(diào)研顯示，54.48%的受訪管理人認(rèn)為私募證券基金投資者類型趨于更加多樣，投資者結(jié)構(gòu)趨于更加均衡；24.80%的受訪管理人認(rèn)為個(gè)人投資者占比將逐漸下降，機(jī)構(gòu)投資者占比逐漸提升；21.19%的受訪管理人認(rèn)為FOF產(chǎn)品占比有望逐漸提升。

不同類型的投資者群體都趨向追求多元化資產(chǎn)配置，私募證券基金有望在越來(lái)越配置中占有一席之地。同時(shí)，近年來(lái)私募FOF逐漸興起，投資者結(jié)構(gòu)有所豐富。

圖：受訪管理人針對(duì)私募證券基金行業(yè)投資者結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)的觀點(diǎn)分布（多選）

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股票和量化策略產(chǎn)品占比均預(yù)期繼續(xù)提升

協(xié)會(huì)問卷調(diào)研顯示，54.12%的受訪管理人認(rèn)為股票策略產(chǎn)品規(guī)模將繼續(xù)提升，18.51%的受訪管理人認(rèn)為將基本保持不變。56.11%的受訪管理人認(rèn)為量化策略產(chǎn)品規(guī)模將逐新提升，16.52%的受訪管理人認(rèn)為將基本保持不變。

圖：受訪管理人對(duì)于股票策略產(chǎn)品規(guī)模的觀點(diǎn)分布

資料來(lái)源：千際投行，資產(chǎn)信息網(wǎng)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)問卷調(diào)研

圖：受訪管理人對(duì)于未來(lái)量化策略產(chǎn)品規(guī)模變化的觀點(diǎn)分布

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