（報告出品方/作者：信達證券，婁永剛、黃禮恒）

材料可供，資源可控

高端金屬新材料進入加速發(fā)展的黃金時期

新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革不斷深入，全球競爭格局正在發(fā)生深刻變革。新一代信息技術(shù) 與新材料是制造業(yè)的兩大“底盤技術(shù)”，支撐制造業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展。當前中國已進入高質(zhì) 量發(fā)展階段，高端制造業(yè)將是國民經(jīng)濟的主戰(zhàn)場，高端新材料是支撐高端制造業(yè)的物質(zhì)保 障。 中國即將進入高端新材料核心技術(shù)全面突破時代。在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢推動下，近幾 年新材料各細分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小巨人”企業(yè)，在眾多細分領(lǐng)域逐步進行 國產(chǎn)替代，標志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)?；l(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展進階。中國的“高端制 造”和美國的“先進制造”國家戰(zhàn)略都將帶動金屬新材料行業(yè)快速發(fā)展。我們認為以金屬 粉末和粉末冶金材料為首的競爭格局穩(wěn)定的高端金屬材料進入了加速發(fā)展的黃金 10年，建 議重點關(guān)注金屬粉末、鈦合金、高溫合金、磁材（軟磁和永磁）等細分領(lǐng)域。 同時，我們認為 2023 年伴隨美國通脹回落，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美債利率有望進入 下行周期。目前新材料等成長型企業(yè)估值水平處于歷史底部，金屬新材料企業(yè)也不例外， 我們認為 2023 年下游需求維持高增長、產(chǎn)品附加值高、競爭格局穩(wěn)定的金屬新材料企業(yè) 有望迎來估值中樞的全面抬升。

“十四五”（2021-2025 年）是中國由全面建成小康社會向基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化邁進的 關(guān)鍵時期，也是中國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入從規(guī)模增長向質(zhì)量提升的重要窗口期?！笆奈濉?規(guī)劃表示中國要加快推動新材料產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)工 藝達國際先進水平，與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產(chǎn)業(yè)效益，推動中國 逐步向新材料強國邁進。

過去 10 年，中國新材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，由 2010 年的 6500 億元增長至 2020 年的 5.3 萬億元，年均復合增速 23%。工信部預計在“十四五”期末新 材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達到 10 萬億，規(guī)劃時期年均復合增長率約 13.5%。

當前全球新材料產(chǎn)業(yè)已形成三級梯隊競爭格局，各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展各有所長。第一梯隊是美國、 日本、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)，在經(jīng)濟實力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場占有率等方面占 據(jù)絕對優(yōu)勢。第二梯隊是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時期。 第三梯隊是巴西、印度等國家。從全球看，新材料產(chǎn)業(yè)壟斷加劇，高端材料技術(shù)壁壘日趨 顯現(xiàn)。大型跨國公司憑借技術(shù)研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢，以技術(shù)、專利等作為壁壘，已在 大多數(shù)高技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導地位。 中國新材料產(chǎn)業(yè)長期存在材料支撐保障能力不強、關(guān)鍵材料受制于人、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性 較差等問題，為推動新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)部委先后推出了一系列政策文件，如《增 強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）》、《“十三五”先進制造技術(shù)領(lǐng)域科技 創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》、《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》、《國家 新材料生產(chǎn)應用示范平臺建設方案》、《國家新材料測試評價平臺建設方案》、《新材料標準 領(lǐng)航行動計劃（2018-2020 年）》、《重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）》等。 在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢推動下，近幾年新材料各細分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小 巨人”企業(yè)，在眾多細分領(lǐng)域逐步進行國產(chǎn)替代，標志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)?；l(fā) 展向高質(zhì)量發(fā)展進階。

根據(jù)《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，新材料指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材 料，或是傳統(tǒng)材料改進后性能明顯提高和產(chǎn)生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進高分子材料、新型無機非金屬材料、高性能復合材料、前沿新材 料等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結(jié)構(gòu)材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄 帶、硬質(zhì)合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、 磷化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、 軟磁材料等）；高端金屬結(jié)構(gòu)材料主要有高品質(zhì)特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕合金材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。 國內(nèi)金屬新材料已進入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬 粉體，高溫合金，軟磁等在眾多細分領(lǐng)域快速實現(xiàn)國產(chǎn)替代，建議重視金屬新材料各領(lǐng)域 的“專精特新”龍頭企業(yè)。

戰(zhàn)略資源安全可控推動金屬資源企業(yè)價值重估

目前全球資源保護主義盛行，在新能源革命的大趨勢下，能源礦產(chǎn)等戰(zhàn)略資源安全可控意 義重大，鋰、鈷、鎳、稀土、鈦等金屬資源有望價值重估。另外，按照周期運行規(guī)律，目 前有色金屬資源普遍進入周期上行的第三階段，金屬價格在供給強約束和庫存歷史低位的 支撐下將長期維持高位運行，而過去 7 年礦產(chǎn)勘查和開發(fā)環(huán)節(jié)的持續(xù)低資本開支是未來幾 年有色金屬資源端形成供給強約束的底層邏輯。隨著美聯(lián)儲加息放緩或停止加息以及國內(nèi) 經(jīng)濟邊際復蘇，我們認為 2023 年金屬資源品或?qū)⒂瓉砩唐穼傩耘c金融屬性的共振，相關(guān) 資源企業(yè)有望再次迎來估值修復機會。重點關(guān)注鋰、電解鋁、黃金、銅、鈦、稀土等成長 性較好的資源龍頭企業(yè)。

通過復盤和總結(jié)歷史幾輪金屬資源大周期，我們認為每一輪周期啟動后，一般會出現(xiàn)三次 較為明確的投資機會：預期金屬價格上漲階段（金屬價格前期已經(jīng)歷長期下跌或低位運行， 觸及成本線且產(chǎn)能開始出清，市場開始預期價格觸底反轉(zhuǎn)）、金屬價格上漲兌現(xiàn)階段（金屬 價格實際開始上漲至加速上漲，市場按當前價格預期企業(yè)業(yè)績大幅增長）、金屬價格高位運 行企業(yè)業(yè)績爆發(fā)式增長階段（金屬價格上漲至高位區(qū)，一般會經(jīng)歷回調(diào)再企穩(wěn)運行，企業(yè) 開始兌現(xiàn)業(yè)績，疊加前期慣性殺估值，企業(yè)估值回落至歷史低位，然后進入估值修復階段）。 以鋰為例，目前金屬資源品普遍進入第三階段，金屬價格維持高位運行。

復盤有色金屬 A 股歷史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考慮資本開支周 期，剔除 2008 年極端行情影響）。以銅為例，銅價從 2002 年進入上行周期，在 2006 年 5 月見頂后開始回調(diào)，2007 年 1 月回調(diào)結(jié)束，企穩(wěn)回升，不考慮 2008 年的短期下跌，銅價 相當于從 2002-2006 年上漲 5 年，2006-2012 年高位運行 5 年左右。全球銅資源勘查和開 發(fā)環(huán)節(jié)的資本開支是從 2005-2006 年開始加速增長，至 2012 年見頂，而銅產(chǎn)量加速增長 是從 2012 年開始的，相當于銅資源前端資本開支轉(zhuǎn)化周期至少在 5 年以上，這也是銅價高 位運行 5 年的基礎支撐。同時，此輪周期的估值修復行情是從 2007 年元旦后啟動的，至 2007 年 10 月份結(jié)束，該過程伴隨的是銅價高位運行和國內(nèi)流動性過剩，以江西銅業(yè)為例， 期間股價上漲超過 6 倍，PE 估值（按 Wind 一致預期的業(yè)績測算的動態(tài) PE）從 10 倍以下 抬升至 30 倍以上。 此外，2011-2012 年的稀土周期以及 2015-2017 年鋰周期也經(jīng)歷過較為類似的后期估值修 復行情。

目前，金屬資源仍處于資本開支加速擴張的初期，因此資源供給端仍存在強約束。2002- 2012 年，金屬資源品經(jīng)歷了一輪完整的資本開支擴張周期，2006 年進入加速擴張階段， 2012 年見頂。2012-2016 年為資本開支快速收縮階段，2017-2020 年底部緩慢擴張，2021 年開始加速擴張。據(jù) S&P Global，2021 年全球有色金屬資源勘查預算為 112 億美元，同 比增長 35%，但仍然不到 2012 年 205 億美元的 55%，預計 2022 年同比提升 5%-15%。 金屬礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)需要很長的周期（DOGGETT 等對 1989-2008 年銅礦統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)， 銅礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)所需的時間平均為 22 年，中位數(shù)是 16 年），在可預見的未來幾年，金屬礦產(chǎn)將受制于開發(fā)前端長期低投入帶來的產(chǎn)出增速下滑，供給彈性逐步趨弱。同時最 近幾年的各類事件（疫情反復、“雙碳”政策、俄烏沖突、能源危機等）均對資源供給釋放 形成較強限制，延長了資本開支轉(zhuǎn)化周期。當前有色金屬各品種庫存普遍回到歷史低位， 我們預計低庫存現(xiàn)象在未來幾年將繼續(xù)維持，金屬價格整體將維持高位運行，為板塊業(yè)績 釋放和估值修復提供強勁支撐。

從需求來看，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化以及寬松政策支撐，國內(nèi)經(jīng)濟有望邊際復蘇；從全球 金融環(huán)境看，隨著通脹見頂回落，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，逐步向停止加息和降息周期 過渡。疊加目前金屬資源企業(yè)估值普遍處于歷史低位，我們認為 2023年金屬資源品或?qū)⒂?來商品屬性與金融屬性的共振，相關(guān)資源企業(yè)有望再次迎來估值修復機會。

金屬粉末：高端材料，千億市場

金屬粉末是實現(xiàn)非標冶金產(chǎn)品規(guī)模化生產(chǎn)的基礎

金屬粉末是指尺寸小于 1mm 的金屬顆粒群。包括單一金屬粉末、合金粉末以及具有金屬性 質(zhì)的某些難熔化合物粉末，是粉末冶金的主要原材料。粉末冶金是以金屬粉末(或金屬粉末 與非金屬粉末的混合物)為原料，經(jīng)成形和燒結(jié)過程制造金屬材料、復合材料以及多種不同 類型制品的工藝方法。因此，金屬粉末是伴隨著粉末冶金技術(shù)發(fā)展起來的，金屬粉末的應 用領(lǐng)域拓展離不開粉末冶金技術(shù)的不斷革新。

粉末冶金技術(shù)所帶來的重要變革主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）開發(fā)新型材料和關(guān)鍵制品的先 進技術(shù)。1909 年開發(fā)出的粉末冶金延性鎢絲，為人類社會帶來了光明。1923 年硬質(zhì)合金 的問世，將金屬切削加工效率提高幾十倍甚至上百倍，為切削加工、采掘鉆探以及其它加 工業(yè)帶來革命性變革。20 世紀 30 年代以來，基于粉末冶金技術(shù)開發(fā)的難熔金屬、電觸頭 材料和磁性材料(包括稀土永磁材料)，為電氣化系統(tǒng)和通訊設備提供關(guān)鍵器材和元件。（2） 生產(chǎn)高性能金屬機械零件的先進成形工藝。由于粉末冶金技術(shù)能實現(xiàn)材料的近凈成型，具 有原材料利用率高(約 95%)、生產(chǎn)效率高、節(jié)能環(huán)保的優(yōu)勢，能夠直接生產(chǎn)形狀復雜高精 度的高性能粉末冶金產(chǎn)品。世界范圍內(nèi)的粉末冶金機械零件產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，確立其作為現(xiàn) 代制造業(yè)的重要組成地位。 當前，以新一代信息技術(shù)、新能源、智能制造等為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對材料提出 了更高要求，如超高純度、超高性能、超低缺陷、高速迭代、多功能、高耐用、低成本、 易回收、設備精良等，新材料的研制難度前所未有。新材料產(chǎn)業(yè)向綠色化、低碳化、精細 化、節(jié)約化方向發(fā)展。物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計算等新一代信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速 發(fā)展，以及新型感知技術(shù)和自動化技術(shù)的應用，推動新材料產(chǎn)業(yè)研發(fā)進程不斷加快，為金 屬粉末帶來了前所未有的發(fā)展機遇。

金屬粉末廣泛應用于汽車、航空航天、電子、機械和建筑等領(lǐng)域，在產(chǎn)業(yè)升級和綠色制造 的大時代背景下，各領(lǐng)域?qū)Ω呔群洼p量化組件的需求正在快速增長。汽車和航空航天行 業(yè)在提高對輕量化零部件的需求方面走在前列，為消費者提供節(jié)能解決方案。傳統(tǒng)的生產(chǎn) 方法無法生產(chǎn)這種輕量化且高精度的部件，但先進的粉末冶金工藝，如金屬粉末注射成型 （MIM）、金屬粉末增材制造（3D 打?。┑裙に嚹芤韵鄬^低的生產(chǎn)成本高效地生產(chǎn)此類 非標組件。 粉末冶金技術(shù)的不斷提升，推動粉末冶金產(chǎn)品的應用領(lǐng)域不斷向高端市場拓展。新能源汽 車、光伏、風電、儲能、航空航天、通信、醫(yī)療等新興領(lǐng)域快速發(fā)展，又對高性能、低成 本的定制化、個性化的新材料及部件需求大幅提升。而粉末冶金技術(shù)的進步可以助力低端 同質(zhì)化產(chǎn)品的規(guī)模化生產(chǎn)向高端定制化產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)升級。所謂的規(guī)模化生產(chǎn)不僅是產(chǎn) 能規(guī)模的擴大，而是生產(chǎn)效率的提升，進而節(jié)約能源并降低成本。金屬粉末是實現(xiàn)非標冶 金產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)的基礎。

粉末冶金是一種綠色、低能耗、高材料利用率的技術(shù)，符合高質(zhì)量發(fā)展趨勢

粉末冶金工藝優(yōu)勢突出，為可持續(xù)發(fā)展帶來巨大空間。相比鑄造、鍛造等其他冶金工藝， 粉末冶金是最先進的金屬成形工藝，也是最綠色低碳的工藝。與傳統(tǒng)冶金工藝相比，粉末 冶金材料利用率最高（95%以上，傳統(tǒng)機加工只有 50%）、能耗最低，根據(jù) EPMA，用于 制造粉末冶金部件的原材料中約 80%來自回收廢料，在某些情況下，將鑄造或鍛造部件轉(zhuǎn) 換為粉末冶金可節(jié)省 40%或更高的成本。除此之外，利用粉末冶金還可加工形狀復雜的零 件，生產(chǎn)難熔的金屬以及化合物等。當使用粉末冶金技術(shù)對統(tǒng)一形狀數(shù)量眾多的產(chǎn)品進行 生產(chǎn)時，例如齒輪等費用較高的產(chǎn)品，可以極大降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。粉末冶金 的這些優(yōu)勢為它的可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大的空間。 粉末冶金的高材料利用率促進了原材料的有效利用，降低了能源消耗，提高了勞動效率。 這些特性使其在汽車、電氣、能源、航空航天、醫(yī)療、國防、工業(yè)和消費市場的應用中穩(wěn) 固地確立了自己的地位。

金屬粉末劍指千億市場

據(jù) PMR 公司(Persistence Market Research)，盡管遭遇了 2019 新冠疫情，金屬粉末全球 銷售在 2017-2021 年期間依然維持 3.4%的復合增長率，2021 年金屬粉末全球市場規(guī)模達 到 89億美元。由于新能源汽車、光伏、儲能、航空航天等領(lǐng)域更喜歡先進的制造工藝，以 減少時間、成本和勞動力，同時提高生產(chǎn)效率，金屬粉末的需求預計將在 2022-2032 年經(jīng) 歷更高的增長，預計全球市場規(guī)模將從 2022 年的 95 億美元增至 2032 年的 193 億美元， 年均復合增長率（CAGR）為 7.4%。 美國是金屬粉末最大的消費國，其次是中國。PMR 預計 2022 年美國的市場規(guī)模將達到 27 億美元，北美市場占比達 30.9%。隨著各種技術(shù)進步和尖端制造技術(shù)的迅速采用預計將促 進美國金屬粉末需求快速增長。由于對高精度、耐用性和高強度組件的需求，3D 打印預計 將在醫(yī)療保健和國防部門經(jīng)歷高速增長。中國是世界第二大經(jīng)濟體，同時是全球制造業(yè)大 國，金屬粉末在電子、汽車、航空航天、新能源、醫(yī)療等領(lǐng)域應用空間廣闊，疊加產(chǎn)業(yè)升 級和進口替代，中國的金屬粉末市場規(guī)模有望進入加速擴張階段。

金屬粉末包括鋁粉、銅粉、鐵粉、鎳粉、鈦粉、鎢粉、鉬粉等，其中鐵粉占比最大，PMR 認為未來 10 年鋁粉的需求增長最快，預計到 2032 年，鋁粉將以 10%的復合增速增長。主 要原因是汽車和航空航天等行業(yè)為了為客戶提供節(jié)能的解決方案，對輕量化和高精度組件 的需求不斷增長，推動了對鋁金屬粉末的需求。我們認為隨著工藝進步及成本下降，鈦粉 的需求也將迎來高速增長，相比鋁粉，鈦粉性能更優(yōu)，但成本較高。 從粉末冶金工藝來看，增材制造（3D打?。⑹俏磥硎袌鰸摿ψ畲蟆⒃鏊僮罡叩墓に嚰夹g(shù)。 據(jù) BCC Research，全球增材制造粉末冶金市場規(guī)模 2022 年預計為 4.119 億美元，到 2027 年達到 11 億美元以上，復合年增長率(CAGR)為 22.6%。其中北美地區(qū) 2022-2027 年從 1.562 億美元增長至 3.434 億美元（CAGR 17.1%），亞太地區(qū) 2022-2027 年從 1.091 億美 元增長至 3.71 億美元（CAGR 27.7%）。

據(jù)鉑力特 2021 年報，2021 年全球增材制造市場規(guī)模達到 152.44 億美元，相比 2020 年增 長 19.5%，過去 4 年（2018-2021）平均增長率為 20.4%。其中 3D 打印服務占比 41%， 打印材料占比 23.4%，打印裝備占比 22.4%，其他占比 13.2%。2021 年增材制造材料產(chǎn) 業(yè)規(guī)模達到 25.98 億美元，較 2020 年增長 23.4%，占總產(chǎn)值的 17%。增材制造專用材料 被分為金屬、光敏樹脂、聚合物粉材、聚合物絲材等四類，其中金屬原材料業(yè)務占比 18.2%，光敏樹脂占比 25.2%，聚合物絲材占比 19.9%，聚合物粉材占比 34.7%。從下游 應用領(lǐng)域來看，航空航天占比 16.8%，消費類/電子產(chǎn)品占比 11.8%，政府/軍事占比 6%， 醫(yī)療占比 15.6%，科研機構(gòu)占比 11.1%，建筑 4.5%，汽車 14.6%，能源 7%，其他 12.6%。 未來，隨著疫情逐漸平穩(wěn)，增材制造產(chǎn)業(yè)仍將保持高速發(fā)展，工業(yè)級增材制造應用場景將 繼續(xù)增加，消費級增材制造將趨于平穩(wěn)。美國、歐洲等國將持續(xù)對增材制造產(chǎn)業(yè)注能。3D 打印在包括航空航天、汽車和醫(yī)療在內(nèi)的垂直領(lǐng)域的潛力仍在增長。

中國金屬粉末企業(yè)步入加速發(fā)展階段

金屬粉末在新能源、航空航天等新興領(lǐng)域的驅(qū)動下，需求進入規(guī)?；铀僭鲩L時期，市場 空間有望達到千億以上規(guī)模，疊加中國持續(xù)推動高端制造和產(chǎn)業(yè)升級，國內(nèi)的金屬粉末企 業(yè)步入加速成長階段。

鋰：鋰價有望維持高位運行

能源轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展是鋰行業(yè)的長期驅(qū)動力

近年來隨著電動汽車的蓬勃發(fā)展，在全球掀起了鋰礦資源的勘查開發(fā)熱潮。鋰被多國定義 為戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)，是電化學儲能中不可或缺的金屬元素，尤其是目前低碳背景下電動汽 車和儲能領(lǐng)域的逐步推廣，鋰資源的供應成為至關(guān)重要的一環(huán)。 隨著動力電池成本的降低以及性能的逐步提高，在交通領(lǐng)域持續(xù)推進電動化已成為實現(xiàn)碳 中和目標的重要途徑。在雙碳目標和“雙循環(huán)”格局下，歐美等國不斷加大對新能源汽車 的推廣力度，紛紛推出新能源汽車發(fā)展規(guī)劃以及高強度電動車支持政策，以滿足歐盟嚴格 的碳排放考核要求和應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊。在全球范圍宏觀政策和車企戰(zhàn)略發(fā) 展層面的共同推動下，隨著行業(yè)愈發(fā)成熟，新能源汽車在性能、安全性、配套設施等方面 都將得到明顯改善，從而會提升下游客戶對新能源汽車接受度，從而拉動整個產(chǎn)業(yè)鏈市場 快速增長。

隨著光伏、風電等綠色能源高速發(fā)展，儲能電池的需求高增長可期。在實現(xiàn)“碳中和”目 標的背景下，風電、太陽能發(fā)電等再生能源領(lǐng)域也有望得到大力扶持并迎來快速發(fā)展的機 遇，從而帶來儲能產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展，大量儲能項目擴產(chǎn)落地，儲能電池將成為鋰電池第二 大增長前景領(lǐng)域。隨著全球各國的碳中和政策逐步推進，新能源發(fā)電裝機占比提高，風、 光發(fā)電的天然不穩(wěn)定性推動儲能電池需求提升，高能耗儲能通信基站提升高端儲能電池需 求，我們預計儲能領(lǐng)域?qū)O大拉動磷酸鐵鋰的需求。由上述分析可以預見，未來鋰需求的快速增長，主要受到來自電動車和儲能系統(tǒng)行業(yè)的鋰 離子電池需求預期增加的推動。

全球新能源車滲透率快速提升，仍是拉動鋰需求的主要動力

根據(jù) EV Sales 數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-9 月，全球新能源汽車銷量達 708.6 萬輛，同比增長 61.2%。由于新能源汽車消費端需求激增，將進一步加快電動汽車的滲透速度，疊加政策 扶持等多重因素下，今年全球新能源汽車銷量有望超過 1000 萬輛。 根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-10 月，我國新能源汽車銷量達 527.3 萬輛，同比增長 108.7%。目前，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)已進入規(guī)模化快速發(fā)展階段，我們預計 2022 年我國 新能源汽車銷量將達到 650 萬輛，同比增長 85.3%。

隨著各國政府政策支持、行業(yè)技術(shù)進步、配套設施改善以及市場認可度提高，全球新能源 汽車已由政策驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)型市場驅(qū)動，未來新能源汽車滲透率將會進一步提升?？傮w來看， 全球新能源汽車在政策驅(qū)動和技術(shù)加持雙重提振下仍將保持高速增長。

儲能領(lǐng)域快速增長，助力拉動鋰需求

據(jù) SMM 預測，隨著抽蓄儲能建設逐步走向完善，鋰電儲能所具備平衡供需的靈活性以及 能夠適應可再生能源多場景應用等優(yōu)勢逐步得到展現(xiàn)；國內(nèi)儲能市場政策逐步完善，疊加 海外國家發(fā)電側(cè)能源危機和用戶側(cè)對能源穩(wěn)定性的雙向需求推動下，2022 年全球鋰電儲能 對電池新增需求量將增長至 133GWh，未來 2026 年全球鋰電儲能對電池新增需求量將增 長至 472GWh，2022-2026 年全球鋰電儲能對電池需求量復合增長率達 37%。

供應結(jié)構(gòu)趨于多樣化，產(chǎn)能釋放節(jié)奏不一

隨著全球在建及擴產(chǎn)項目的陸續(xù)投放，鋰資源供應結(jié)構(gòu)和區(qū)域?qū)⑦M一步多樣化。我們預測 2022-2025 年全球鋰資源供應分別為 81.54、110.04、138.20、175.32 萬噸，增量分別為 23.80、28.50、28.16、37.12 萬噸。

（1）過去幾年由于需求不振導致上游資源端資本開支不足，全球在產(chǎn)的鋰礦項目較少。未 來隨著澳礦的逐步增產(chǎn)、南美鹽湖在建項目大多在 2023-2025 年投產(chǎn)釋放，以及非洲綠地 項目和美洲產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，鋰資源供應集中的局面將逐步得到緩解。

（2）澳洲由于便利的基礎設施、距離港口距離較近、礦業(yè)政策發(fā)達等因素，導致未來 2 年 內(nèi)，其仍是產(chǎn)能釋放的主要供應國，其占比達到 40%左右；但是澳洲也在積極布局下游冶 煉產(chǎn)能以及在第三國建設冶煉產(chǎn)能，未來流向自由市場的鋰資源將大幅減少。

（3）非洲資源量大、資源種類豐富、開發(fā)潛力大，但是大多屬于綠地項目。由于前期勘探 不足、基礎設施落后和政治經(jīng)濟風險等，導致前幾年整體開發(fā)進度緩慢，目前僅有 Bikita 一座礦山在產(chǎn)。隨著國內(nèi)企業(yè)積極布局非洲資源，項目的開發(fā)進度或?qū)⒓铀?，預計 2023年 之后將逐步貢獻增量。

（4）盡管鹽湖鋰礦資源總量占據(jù)優(yōu)勢，鹵水生產(chǎn)鋰鹽的成本也比較低，但是全球鹵水資源 不同于其他稀有金屬礦床，其多在高海拔的偏遠干旱地區(qū)，生產(chǎn)周期長，易受天氣影響， 取得開采許可的要求高。傳統(tǒng)的蒸發(fā)沉淀法，鹽田建設面積大，副產(chǎn)品多，原料品位低， 物料處理量大，鋰的回收率低；而新興的膜法、吸附等方法在投產(chǎn)前則又需要大量投資等， 仍是開發(fā)利用鹽湖鹵水鋰礦的不利因素，導致南美新建鹽湖項目整體產(chǎn)能釋放進度低于預 期。

（5）我國資源種類豐富，其中以江西宜春云母礦、川西鋰輝石礦、青藏高原的鹽湖鹵水為 主。云母資源氧化鋰品位較低、資源有限，產(chǎn)量增速整體緩慢。川西鋰輝石資源豐富，品 位可以媲美澳礦，但是受制于海拔較高、生態(tài)環(huán)境脆弱等，導致整體開發(fā)建設進度緩慢。 青海鹽湖受制于鉀肥、淡水、天然氣等資源制約，導致其產(chǎn)能擴張較難。西藏受制于鹽湖 資源開發(fā)利用紅線，使其只能選擇原鹵提鋰工藝，而技術(shù)的進步是其產(chǎn)能釋放的關(guān)鍵。

（6）考慮到疫情、政治風險、環(huán)保審批、勞工問題等因素影響，我們預測海外礦山的建設 節(jié)奏或不及預期，投產(chǎn)兌現(xiàn)確定性相對較低，因此遠期鋰資源產(chǎn)能釋放一定程度不及預期， 尤其是一些綠地項目。此外，在鋰資源上下游綁定程度日益緊密的趨勢下，包銷協(xié)議以提 前鎖定原料供應逐漸成為鋰上游的主要銷售模式，而對外能夠出售的散單進一步縮小，現(xiàn) 貨的供需矛盾被進一步放大。

供需偏緊支撐鋰價高位運行，資源端成為最大瓶頸

由于礦產(chǎn)開發(fā)受制于政府審批、基礎設施條件、資金和工藝等多種因素，鋰礦資源開發(fā)進 度往往不及預期，同時近期海外國家對關(guān)鍵礦產(chǎn)資源收緊開發(fā)政策，明年鋰市場供給仍大 概率維持剛性。我們認為未來 1-2 年內(nèi)鋰資源或?qū)⒊掷m(xù)保持供需緊張局面，鋰價仍將保持 高位運行。從供應端來看，2022-2023 年全球鋰資源增量仍主要以澳洲鋰礦的擴產(chǎn)和復產(chǎn) 為主，2023 年下半年隨著南美鹽湖項目的投產(chǎn)，供給格局逐漸發(fā)生變化，2024 年后隨著 非洲綠地項目及中國鋰礦項目的投產(chǎn)，鋰資源供需緊張的局面有望逐步得到緩解。 需求方面來看，隨著國內(nèi)外“雙碳”及全面實現(xiàn)綠色經(jīng)濟政策的持續(xù)倡導，全球鋰電產(chǎn)業(yè) 進入高速發(fā)展階段。電力和交通系統(tǒng)的優(yōu)化排放是實現(xiàn)減碳目標的重中之重，而作為協(xié)同 能源變革與汽車變革之間的橋梁，動力電池與儲能電池的發(fā)展將成為促進新能源汽車產(chǎn)業(yè) 化和鋰電池材料技術(shù)進一步升級的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

銅： 短期銅價或反彈，中長期新消費占比提升

1985 年以來銅價變動方向主要跟隨需求變動，而其供需關(guān)系決定價格高度。2022 年 4 月 新冠疫情反復疊加流動性寬松下能源危機的影響，全球經(jīng)濟在增速放緩的同時迎來了史詩 級大通脹（美國 CPI 同比增速創(chuàng) 1984 年以來新高），美國為首的經(jīng)濟體率先開啟加息周期。 高銅價令“二、三線”銅礦生產(chǎn)國積極性提高，銅礦供應有所增長。需求端持續(xù)受疫情干 擾，海外受能源危機及高通脹帶來的原料價格上升影響，銅下游需求被抑制。從終端數(shù)據(jù) 來看，電力和新能源汽車行業(yè)同比增加，電子電器等行業(yè)大多表現(xiàn)不佳，需求整體放緩。 截止至2022年12月，電解銅價格中樞維持在67715元/噸，較2021年全年均價上漲-1%。

2021 年，全球銅精礦生產(chǎn)從 2020 年的疫情影響中明顯恢復，加之一些大項目投產(chǎn)或爬產(chǎn)， 銅精礦原料方面的掣肘問題相對緩解，但運輸以及疫情問題對銅供應的干擾時有發(fā)生，全 球主要銅礦生產(chǎn)國的濕法銅產(chǎn)量受到影響，部分限制精銅產(chǎn)量增長。短期來看，我們預計 2022-2023 年全球銅精礦以及精煉銅產(chǎn)能將有所增長，雖然新冠疫情或仍成為供給干擾因 素，但疫苗的普及和防疫政策的科學化將帶來全球新冠治理整體向好，銅供應端有望緩慢 恢復。國內(nèi)由于資源儲備較少，短期精礦增量有限，冶煉端受疫情以及原料價格持續(xù)上漲 的影響，廠商投產(chǎn)積極性不大，疊加環(huán)保限產(chǎn)力度加大，新增產(chǎn)能審批難度加大，電解銅 供給彈性減弱。

宏觀面流動性邊際寬松預期漸強，短期壓制銅價因素逐步弱化；需求方面，短期國內(nèi)外需 求仍受疫情干擾，但整體上隨著疫苗推進，全球發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟和需求料將逐步恢復， 國內(nèi)基建政策提振疊加地產(chǎn)政策托底。我們預計全球經(jīng)濟將逐步復蘇，將帶動精銅消費量 提升，短期銅價中樞上行仍有支撐。 中長期來看，據(jù)ICSG測算，2022-2026年，受中國銅礦企業(yè)在非洲等地礦產(chǎn)投資的釋放， 全球銅精礦產(chǎn)能年均釋放增速預計在 3.5%。2026 年后，預計伴隨大型礦山陸續(xù)投產(chǎn)，銅 精礦增速將持續(xù)上升。精煉銅方面，據(jù) ICSG，2022-2026 年全球精煉銅產(chǎn)能增速預計維持 在 0.5%（增速顯著低于銅精礦產(chǎn)能增速），主因中國電解銅產(chǎn)能投產(chǎn)速度邊際下降，海外 電解銅投產(chǎn)速度較為緩慢，同時 ICSG 預計，2026 年后，受環(huán)保等因素制約新增電解銅產(chǎn) 能投產(chǎn)進度將更為緩慢，電解銅供給逐步趨緊。

需求端 “雙碳”概念帶動的光伏、風電、新能源汽車等領(lǐng)域的消費前景光明，也將是未來銅 需求的最主要增長點，以及銅消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化的突破點：①傳統(tǒng)汽車使用銅主要集中在線束 方面，其他的銅使用主要為部分零部件中的合金，燃油車單車用銅量約為 23kg。新能源汽 車電動化、電子化、智能化將大幅帶動銅消費量增長，電動汽車能夠帶動銅箔、電池內(nèi)銅 導線、銅合金連接器、電機銅線需求的大幅增長，同時也能夠帶動線束等傳統(tǒng)需求的增量。 據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會，電動車單車用銅量為 84kg，用量約為燃油車 4 倍左右。②銅在風電中的 具體應用組件為塔筒電纜、機組內(nèi)部升壓器、機組外部升壓器、風電場內(nèi)部電纜、電機、 開關(guān)設備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應用范圍較廣。據(jù) Wood Mackenzie， 陸上風電每 GW 裝機需要消耗 5400 噸銅，海上風電每 GW 裝機需要消耗 15300 噸銅。③ 光伏發(fā)電系統(tǒng)是由太陽能電池方陣、蓄電池組、充放電控制器、逆變器、交流配電柜、太陽跟蹤控制系統(tǒng)等設備組成，其中匯流箱、變壓器、銅導線等組件含銅量較多。據(jù) Wood Mackenzie，光伏系統(tǒng)每 GW 裝機需耗銅 5000 噸。我們預計伴隨新能源持續(xù)改善，預計精 煉銅需求缺口持續(xù)擴大。其中新能源用銅量（風電、光伏、新能源汽車）將成為銅需求邊 際增量的主要驅(qū)動力，需求占比將由 2021 年的 14%增長至 2025 年的 17%，年均增速維 持在 4%以上，銅總需求增速將維持在 2-3%之間。電解銅供給持續(xù)趨緊，需求增量有望繼 續(xù)上行，供需結(jié)構(gòu)改善將繼續(xù)支撐銅價中樞上行。

高性能銅材占比低，國內(nèi)銅材結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化

據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會，2021 年中國銅線、銅桿產(chǎn)量 1005 萬噸，占全國銅材產(chǎn)量 的 51%；銅板帶（排）、銅管、銅棒、銅箔產(chǎn)量分別為 350 萬噸（其中銅排 122 萬噸）、 214 萬噸、210 萬噸、62 萬噸。目前國內(nèi)初級銅加工材占比較高，銅板帶、銅箔等精加工 銅材供給仍有上升空間。

從銅加工材進出口結(jié)構(gòu)來看，據(jù)《先進銅合金材料發(fā)展現(xiàn)狀與展望》（ 2020 年 9 月），按照 包括各種常用銅材在內(nèi)的總體產(chǎn)量和進口量計算，通用銅材（銅線、銅管等）的國內(nèi)滿足 度達到了 96%，但中國對在國家安全、重大工程和經(jīng)濟建設中具有重要地位并且具有高附 加值的高性能銅合金材料進口依賴度較大。據(jù)安泰科，2020年中國銅箔出口量占比 24%， 進口量占比 32%，是國內(nèi)最大的進口銅材產(chǎn)品；同樣廣泛應用于新能源汽車的銅板、帶出 口量占比 9%，進口量占比 18%，中國對于高性能銅合金材料進口依賴度較高。考慮新能 源汽車及智能終端或為未來銅材主要消費領(lǐng)域，國內(nèi)對高性能銅合金材料需求將不斷提高， 但當前中國出口銅材仍以工藝簡單的通用銅材為主，進口則多為工藝復雜的高端銅及銅合 金產(chǎn)品，產(chǎn)品單價存在貿(mào)易逆差，因此開發(fā)先進銅合金材料及其高效制備加工技術(shù)對促進 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動中國由材料大國向材料強國邁進起著重要的支撐作用。

鋁：鋁高載能，逢布局時

觀察 2003年以來電解鋁價格波動情況，我們發(fā)現(xiàn)鋁價波動趨勢整體跟隨宏觀經(jīng)濟波動，但 其上升/下降彈性有賴于自身基本面情況。2022 年年初以來，全球流動性寬裕、后疫情時 代需求復蘇以及突發(fā)事件持續(xù)干擾供給等因素影響，鋁價中樞穩(wěn)定維持在近年高位。2022 年 3 月俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，歐洲天然氣價格屢創(chuàng)新高，導致歐洲電解鋁廠商生產(chǎn) 成本大幅上漲，成本高企壓縮盈利空間，造成歐洲電解鋁廠商持續(xù)減產(chǎn)。截止 2022 年 11 月，歐洲約有 182 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能受能源危機影響減產(chǎn)。歐洲能源危機造成了海外電解 鋁持續(xù)短缺；國內(nèi)則受西南供電干擾影響，川渝及云南地區(qū)先后受供電緊缺影響，分別減 產(chǎn) 145、124 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能。供給端持續(xù)受能源供應影響，疊加新能源汽車需求仍有 支撐，電解鋁價格中樞維持在 20097 元/噸，較 2021 年上漲 6.3%。

由于電解鋁為高載能金屬，噸鋁儲存能量高，短期國內(nèi)外供電緊張或?qū)⒗^續(xù)干擾電解鋁供 應。①海外能源供給或?qū)⒗^續(xù)受能源危機干擾，短期難以復產(chǎn)②國內(nèi)川渝地區(qū)前期減產(chǎn)產(chǎn) 能復產(chǎn)進度緩慢（據(jù)百川盈孚，川渝地區(qū)電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能目前已復產(chǎn) 48.9 萬噸/年），而云 南枯水期帶來的缺電已造成約 128 萬噸/年產(chǎn)能減產(chǎn)，疊加北方采暖季到來，煤電成本上升 或?qū)⒃斐呻娊怃X產(chǎn)能繼續(xù)收緊。綜合來看，考慮歐洲能源危機短期難以緩解，國內(nèi)能源成 本或?qū)⒗^續(xù)上漲，全年海外電解鋁產(chǎn)量料將持續(xù)收緊，我們預計 2022 年中國原鋁產(chǎn)量為 4046 萬噸/年，同比變動 3.7%；全球原鋁產(chǎn)量為 6865 萬噸/年，同比變動 1.4%。

中期來看，自 2017 年供給側(cè)改革以來，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能天花板已確定在 4500 萬噸/年， 新產(chǎn)能需通過置換原有產(chǎn)能指標來實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，電解鋁供給端在總量可控前提下穩(wěn)步增長。 據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2022 年 9 月，國內(nèi)電解鋁合計總產(chǎn)能為 4417 萬噸/年，距產(chǎn)能天花板 僅剩 83 萬噸/年，中國電解鋁產(chǎn)能或?qū)⒁婍敗：Ｍ怆娊怃X產(chǎn)能增量有限且不確定程度較高。 據(jù)英國商品研究所（CRU）數(shù)據(jù)，我們預計 2023-2025 年海外新增電解鋁 30/68/100 萬噸/ 年，但考慮當前海外電解鋁供電緊俏狀況，我們預計短期新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏或?qū)⑼七t，已減 產(chǎn)產(chǎn)能復產(chǎn)進度同樣有賴于能源供給恢復情況， 2023-2025 年全球電解鋁產(chǎn)量為 6911/7061/7202 萬噸/年。

伴隨新能源需求及“雙碳”政策的持續(xù)推進，電解鋁在新能源領(lǐng)域需求或?qū)⒊勺畲罅咙c，鋁 行業(yè)需求結(jié)構(gòu)也有望持續(xù)改善。新能源汽車用鋁量隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提 高持續(xù)增長，我們預計 2025 年將達到 441 萬噸，對應年均復合增長率約 30%；光伏用鋁 量隨光伏裝機量的提高顯著上升，我們預計 2025年光伏用鋁量將達到 418萬噸，年均復合 增長率約 10.7%。

供給端彈性有限，需求端則將受益于新能源汽車輕量化，光伏用鋁驅(qū)動以及傳統(tǒng)領(lǐng)域消費 結(jié) 構(gòu)改善， 電解鋁 基本面 有望持續(xù) 改善， 我們預 計 2023-2025 年供需 缺口將 達 160/185/133 萬噸/年。截至 11 月底國內(nèi)電解鋁社會庫存為 46.9 萬噸，LME+SHFE 庫存為 53.3 萬噸，考慮當前供給端釋放仍有壓力，我們預計庫存中短期仍將低位運行，屆時將難 彌補電解鋁需求缺口，鋁價中長期中樞上行仍有支撐。

電解鋁板塊盈利將伴隨資源國鋁土礦開發(fā)利用成熟，鋁土礦進口占比穩(wěn)步提高。氧化鋁產(chǎn) 能繼續(xù)釋放也將保障電解鋁原料需求，電解鋁板塊盈利將在鋁價上行中逐步確認。據(jù)我們 測算，截止 2022 年 11 月電解鋁行業(yè)平均完全成本約為 15363 元/噸（不含稅），環(huán)比下降 2.3%，成本波動趨于穩(wěn)定，行業(yè)盈利主要有賴于鋁價變動情況?？紤]全球電解鋁產(chǎn)能短期 仍將承壓運行，中期供給彈性減弱，我們預計電解鋁板塊盈利將伴隨鋁價中樞上行而持續(xù) 擴大。

一體壓鑄，一觸即發(fā)

伴隨“雙碳”目標持續(xù)推進，汽車行業(yè)節(jié)能環(huán)保需求日益迫切，各國對汽車節(jié)能和排放環(huán)保 已經(jīng)達成共識。中國在二氧化碳排放目標上與全球發(fā)達國家保持一致，并通過持續(xù)提高燃 油車尾氣排放標準，提高輕量化減重目標，加快新能源汽車補貼退坡速度，倒逼汽車輕量 化發(fā)展。鋁合金的性能、密度以及價格等方面均具備優(yōu)勢，是目前較為理想的輕量化材料。

伴隨鋁合金輕量化優(yōu)勢逐漸凸顯，其在汽車中單車用量不斷提高，鋁合金輕量化材料大幕 逐步拉開。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，當前燃油車及新能源汽車單車用鋁量分別為 145、173kg/輛，預計 至 2025 年單車用鋁量將分別達到 230、250kg/輛，對應增幅 34%、44%。

由于鋁的沖壓、焊接等工藝技術(shù)難度大且對設備與工藝的精度要求更高，直接拉高了車用 鋁合金的制造成本。為節(jié)約單車制造成本，特斯拉 Model Y 后底板率先使用一體壓鑄成型 工藝。該技術(shù)替換了傳統(tǒng)車身制造沖壓+焊接的方式，通過高壓壓鑄機將約 70 個零部件一 次壓鑄成型為2個大型壓鑄件，連接點由 700-800 個減少至約 50 個，可節(jié)省制造成本40%。 另外一體壓鑄工藝的落地，中長期可實現(xiàn)整車廠單位投資降低 55%，車間面積縮減 35%。 我們預計伴隨主機廠及主要零部件廠商加快布局超大型壓鑄機，一體壓鑄工藝將迎來快速 增長期。

一體化壓鑄成型工藝的成功落地，一方面得益于大型壓鑄機合模力噸位的突破，另一方面 壓鑄材料的突破也是工藝成型的重要一環(huán)。傳統(tǒng)熱處理鋁合金難以滿足一體壓鑄工藝對于材料流動性強、可適應多種壁厚的要求，免熱處理鋁合金材料由于不需要經(jīng)過高溫固溶處 理，不易造成大型壓鑄件變形，且流動性及充型性較好，更適用于一體壓鑄工藝。因此伴 隨一體壓鑄工藝的成熟，將帶來免熱合金材料需求快速增長。 從材料增長空間來看，考慮易損部件維修及保險費用，我們分情景假設免熱處理合金用量： ①悲觀假設下，如果一體壓鑄工藝僅運用在車身前中后底板，預計單車用量 90kg；②中性 假設下則可運用在車身前中后底板以及車身核心結(jié)構(gòu)架，預計單車用量 218kg；③樂觀假 設下假如車頂及散熱器也可以運用，預計單車用量 230kg。 假設全球新能源汽車達 3000 萬輛，對應滲透率 43%，以上情景假設中的核心零部件免熱處 理合金滲透率為 100%，預計乘用車（新能源+燃油）免熱合金悲觀/中性/樂觀假設下市場 空間約為 1593/5030/5372 億元，市場空間廣闊。

貴金屬：貴金屬上行通道已打開

觀察 1968年以來貴金屬價格波動情況，我們發(fā)現(xiàn)金銀價格波動主要受全球流動性釋放、避 險情緒波動以及經(jīng)濟主導國全球貨幣地位的強弱影響，其中銀價整體跟隨金價波動，但其 價格波動彈性要遠大于黃金。盡管 2022 年年初全球流動性較為寬裕，但伴隨美聯(lián)儲 3 月份 開始加息以來，流動性收緊預期便不斷加強，貴金屬價格中樞位整體趨于下行。在宏觀流 動性趨緊的環(huán)境下，俄烏沖突以及后續(xù)的能源危機，增添了市場避險情緒，避險情緒驅(qū)動 金銀價格分別在四月份上漲至 1998、25.66 美元/盎司。年末伴隨美聯(lián)儲加息邊際放緩，貴 金屬價格壓制因素減弱，疊加全球經(jīng)濟增速下行，避險情緒再度回升，金銀價格年末分別 反彈 10%、20%至 1800、22 美元/盎司以上。

黃金：黃金上行通道已打開

短期來看，美國 CPI、PMI 數(shù)據(jù)拐點現(xiàn)于 9 月（其中美國 10 月 CPI 同比上漲 7.7%，不及 預期及前值的 7.9%和 8.2%；美國 11 月 Markit PMI46.3，不及預期及前值的 48 和 48.2）， CPI 及 PMI 同比、環(huán)比數(shù)據(jù)增速放緩，顯示美聯(lián)儲自 7 月份以來大幅加息效果逐步顯現(xiàn)。 美聯(lián)儲最為關(guān)注的失業(yè)率也在 10 月逐步反彈，同時鮑威爾在 11 月議息會議后也表示 2022 年 12 月和明年 2 月會議或討論放緩加息節(jié)奏，此外鮑威爾進一步表示最早或?qū)⒃?12 月起 放慢加息步伐，再次向市場傳遞了美聯(lián)儲加息政策邊際寬松的信息。我們認為短期壓制貴 金屬的重要因素已出現(xiàn)了邊際松動，疊加歐洲經(jīng)濟衰退預期持續(xù)發(fā)酵以及俄烏沖突延續(xù)，流動性邊際寬松疊加避險情緒推動，黃金價格上行通道已經(jīng)打開。

中長期來看，自布雷頓森林體系解體以來，由于黃金與美元都具備貨幣屬性，二者存在天 然的替代關(guān)系。而從長期來看，金價長期跟隨美國債實際收益率反向變動，二者具有極強 的反相關(guān)性，主因美國為全球經(jīng)濟主導國，其經(jīng)濟變動及貨幣匯率的變動情況，反映了全 球經(jīng)濟及貨幣體系的穩(wěn)定性，而實際利率則可視為投資者對該國信用的信心表征。自 2008 年金融危機以來，美國十年期國債實際收益率便持續(xù)下行，而伴隨后期石油美元、商品美 元的萎縮以及人民幣國際化及去美元化，美元價值的不穩(wěn)定及長期貶值等問題逐步顯露， 而各國逐步提高外匯儲備的多元化從而降低美元儲備的比例。在以美元為主導的世界貨幣 體系矛盾不斷顯露下，黃金作為“最安全的資產(chǎn)”，其真實價值相對美元更受國際社會的認 可。自 2008 年以來全球黃金外匯儲備已由 3 萬噸上漲 20%至 3.6 萬噸，考慮當前美國經(jīng)濟 的不穩(wěn)定性，大國間的博弈以及新興國家的經(jīng)濟增長也對其經(jīng)濟主導國的地位存在挑戰(zhàn)。 美元國際貨幣主導地位逐漸降低，而黃金或?qū)⒃诖似陂g維持上行趨勢。

白銀：光伏用銀支撐銀價中長期上行趨勢

白銀由于具有良好的導電導熱性，其在工業(yè)領(lǐng)域多用于厚膜漿料及催化劑。因此白銀雖作 為貴金屬，價格趨勢整體跟隨黃金價格波動，但由于其工業(yè)領(lǐng)域需求占比較大，白銀自身 供需基本面情況，最終影響銀價波動彈性。2016 年以來白銀需求平穩(wěn)波動，整體維持在 2.8 萬噸水平，其中工業(yè)需求占比約 52%。而工業(yè)需求的邊際變動主要受光伏銀漿需求持 續(xù)上升影響。白銀在光伏領(lǐng)域主要運用于電池銀漿，近年來受新能源需求驅(qū)動，光伏用銀 在白銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2013 年 1431 噸增長 125%至 2021 年的 3223 噸。

目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié) HJT 電池使用低溫銀漿。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會測算， 2021 年 P 型電池耗銀量約為 96mg/片，TOPCon 耗銀量約為 154mg/片，異質(zhì)結(jié)電池耗銀 量約為 190mg/片。從轉(zhuǎn)換效率來看異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率最高，約為 24.2%，主流單晶 PERC 電池平均轉(zhuǎn)換率約為 23.1%。

從當前市場占有率來看，2021 年 P 型電池市場占有率約為 91.2%，異質(zhì)結(jié)及 TOPCon 電 池市場占有率3%。銀漿用量大、價格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透 率較低的原因，但其高轉(zhuǎn)換率逐漸受到市場青睞，我們預計未來伴隨技術(shù)改進帶來低溫銀 漿消耗量的下降，生產(chǎn)成本的降低以及良率的提升，異質(zhì)結(jié)電池將會是電池技術(shù)的主要發(fā) 展方向之一，其市場占有率將不斷提高。 結(jié)合光伏協(xié)會測算，我們預計2025年在降本增效的趨勢帶動下，未來五年HJT及TOPCon 電池的市場滲透率將逐步攀升至 40%，從而帶動銀漿市場規(guī)模的擴張，進而將帶動約 4499 噸白銀需求。白銀需求結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，工業(yè)用銀占比近 50%，我們預計 2025 年剔除 光伏用銀白銀工業(yè)需求量將維持在 1.4 萬噸，2025 全年白銀需求量約為 4.3 萬噸。

供給端來看，2021 年勞工關(guān)系緩和以及疫苗接種率不斷提高，疫情對于礦山影響降低，疊 加銅、鉛、鋅等大宗商品價格持續(xù)上漲，礦山廠商生產(chǎn)積極性提高，全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長 5%至 2.3 萬噸。2022 年預計伴隨泛美銀業(yè)等主要礦山復產(chǎn)，疊加銅、鉛鋅等金屬價格高位 運行，鉛鋅礦、銅金礦產(chǎn)量增加將帶動作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量有所增加，預計 2022 年全球 白銀產(chǎn)量將上升 2.5%至 2.9 萬噸，預計將形成 3000 噸白銀缺口。

鈦材：航空航天等高端領(lǐng)域需求不斷提升

中國產(chǎn)業(yè)升級推動高端鈦材需求增長

高端鈦材市場受益于航空航天等領(lǐng)域升級換代、國產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。中國鈦行業(yè) 市場長期存在高端產(chǎn)品產(chǎn)能不足，中低端產(chǎn)品競爭激烈、產(chǎn)品趨同化等問題，近幾年經(jīng)過 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，已由過去的中低端化工、冶金和制鹽等行業(yè)需求，快速轉(zhuǎn)向中高端的 軍工、高端化工（PTA 裝備）和海洋工程等行業(yè)，行業(yè)利潤由上述中低端領(lǐng)域正逐步快速 向以軍工為主要需求的高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，尤其是高端領(lǐng)域的緊固件（高端下游）、3D 打印以 及高端裝備制造等產(chǎn)品精加工領(lǐng)域。

海綿鈦產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)提升，但產(chǎn)能利用率較低。2021 年全球海綿鈦產(chǎn)量為 21 萬噸，產(chǎn)能 利用率為 60%；中國海綿鈦產(chǎn)量為 12 萬噸，產(chǎn)能利用率為 68%，產(chǎn)量占全球的 57%。中 國海綿鈦產(chǎn)量逐年增長，且產(chǎn)能利用率在不斷淘汰舊產(chǎn)能的基礎上近幾年持續(xù)回升，但中 國仍面臨高端產(chǎn)能不足，主要依賴進口的產(chǎn)業(yè)瓶頸。2021 年中國進口海綿鈦 1.38 萬噸， 進口單價 7568 美元/噸；出口海綿鈦 0.43 萬噸，出口單價 5138 美元/噸。

航空航天、高端化工與海洋工程需求快速提升

目前中國的高端需求存在增長空間。全球鈦材消費結(jié)構(gòu)中，航空占比達到 46%，中國航空 航天用鈦材消費占比近年來逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因為中國航空航天 領(lǐng)域的制造生產(chǎn)多處于艙門、機身等附加值不高的層面，較少用到高端鈦材。但隨著中國 航空航天事業(yè)的推進，航空鈦材需求空間將快速擴大。 2021 年中國航空航天鈦消費量同比增長 30.31%至 2.25 萬噸，在高端化工 PTA、航空航天 和海洋工程等中高端領(lǐng)域的鈦加工材需求總量增加 2.05 萬噸，同比增長 2.85%，這說明中 國鈦工業(yè)正處于升級加速期，中國鈦工業(yè)有望伴隨著軍工、高端裝備對鈦材需求的增長以 及中國雙碳目標戰(zhàn)略下能源行業(yè)的加速轉(zhuǎn)型，迎來新的機會，朝著中高端邁進的步伐將會 持續(xù)加快。

稀土磁材：稀土價格趨穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)受益

稀土價格趨穩(wěn)，行業(yè)盈利穩(wěn)定

釹鐵硼永磁體產(chǎn)業(yè)鏈相對較短，但應用領(lǐng)域極其廣泛。行業(yè)上游為主要稀土原材料，下游 為各種類型電機產(chǎn)品，終端產(chǎn)品滲透到整個工業(yè)體系，包括消費電子、風力發(fā)電機、節(jié)能 空調(diào)、節(jié)能電梯、伺服電機、汽車電機（多種）等。消費電子、傳統(tǒng)汽車用小型電機等領(lǐng) 域成熟度高、增速相對較慢，而新能源方向則將在電動汽車、風電的加速滲透的趨勢下迎 來新一輪增長。此外，工業(yè)領(lǐng)域潛移默化地加速替代傳統(tǒng)電機進一步拓寬釹鐵硼的應用范 圍。

釹鐵硼產(chǎn)品售價受稀土價格影響較大。2022Q1，終端下游需求旺盛，供應緊缺，稀土價 格不斷上漲，氧化鐠釹升至 111 萬元/噸的高位；進入二季度，疫情反復造成下游需求減弱， 鐠釹價格震蕩調(diào)整；3 季度需求未見好轉(zhuǎn)，輕稀土價格持續(xù)下跌，中重稀土偏強運行，9 月 份北方稀土將氧化鐠釹掛牌價定為 64.36 萬元/噸，此后市場價圍繞此價格震蕩運行，12 月 11 日百川盈孚報價 68.55 萬元/噸 。在此過程中，釹鐵硼市場價格始終跟隨稀土價格波動。 稀土價格 2023 年或?qū)⑿》蠞q。稀土價格主要受政策、終端需求以及海外消費市場的影 響。中國稀土集團 2021 年 12 月正式掛牌，稀土行業(yè)的整合趨勢較為明顯，同時稀土的戰(zhàn)略地位不斷凸顯，美國等均將稀土列為了戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)資源進行開發(fā)，疊加未來稀土下 游需求仍將以新能源汽車和風電電機為主，我們認為 2023 年稀土價格或?qū)⑿》蠞q，不會 出現(xiàn)劇烈波動情況。SMM 預計 2023 年中國鐠釹金屬年度價格將同比上漲約 6%，稀土行 業(yè)仍將保持高景氣度。

2020-2022 年中國釹鐵硼永磁體產(chǎn)銷量進入新一輪加速成長。2021 年工業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)化加速與 新能源汽車需求高增共同支撐釹鐵硼快速增量，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021 年釹鐵硼產(chǎn)量 28- 30 萬噸，2022 年 1-9 月釹鐵硼產(chǎn)量 16.7 萬噸，2022 年釹鐵硼企業(yè)開工全面下降，大廠減 少幅度小，小廠降幅大，按照平均減產(chǎn) 30%左右測算，預計 2022 年全年釹鐵硼產(chǎn)量在 20- 21 萬噸，消耗金屬鐠釹 4.6 萬噸，消耗氧化鐠釹 5.6 萬噸。對于 2023 年，隨著疫情新政策 推行，國家大力發(fā)展支撐經(jīng)濟發(fā)展，有望帶動消費提升，由此推測釹鐵硼產(chǎn)量仍有少量增 加預期，2023 年釹鐵硼產(chǎn)量有望增加到 22-24 萬噸。

汽車仍是稀土永磁最大的下游應用領(lǐng)域，占比為 49.3%。SMM 預計 2022 年中國釹鐵硼需求量約為 20 萬噸，較去年同比增長 8%，其中新能源汽車對其需求量為 2.07 萬噸，占比 10.35%；空調(diào)對其需求量為 1.57 萬噸，占比約 7.85%。另外根據(jù) SMM 預測，2018-2026 年中國新能源汽車永磁需求量年復增長率約為 36%；2018-2026 年中國風電新增裝機量年 復增長率約為 17%；2018-2026 年中國空調(diào)永磁需求量年復增長率約為 10%。在下游需求 高增背景下，我們認為釹鐵硼行業(yè)未來有望維持高景氣。

軟磁：儲能板塊全面提速帶動粉芯邊際需求提升

軟磁產(chǎn)品各司其職，是電氣化時代的必備原材料

軟磁終端領(lǐng)域應用廣闊，新能源領(lǐng)域打開需求空間。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率 的磁性材料，易于磁化也易于退磁，其主要功能是導磁、電磁能源的轉(zhuǎn)換與傳輸，廣泛用 于各種電能變換設備中。終端領(lǐng)域包含電網(wǎng)、光伏、儲能、新能源汽車與充電樁、5G 通信、 無線充電、UPS、變頻空調(diào)、軌道交通、綠色照明等終端領(lǐng)域領(lǐng)域。 未來高頻低功耗和寬溫低功耗為重要發(fā)展方向，高端消費和工業(yè)電子、新能源、云計算算、 物聯(lián)網(wǎng)、4G 和 5G 通訊、電源供應器等新基建領(lǐng)域市場和新型消費電子為重要應用領(lǐng)域。 尤其新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展，將為軟磁的應用打開需求空間。

軟磁材料可分為金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料、非晶和納米晶軟磁材料以及其他軟磁材 料。

軟磁鐵氧體是高頻超高頻場景下的最優(yōu)材料。軟磁鐵氧體是具有磁性的 Fe2O3 與其他 金屬氧化物配置燒結(jié)而成的復合氧化物軟磁材料。由于軟磁鐵氧體在高頻下具有高磁 導率、高電阻率、低損耗等特點，適用于高頻低功率場景，可利用模具制成各種形狀 的磁芯，廣泛應用于電子元件中，如濾波器、電磁感應線、錄像磁頭以及汽車中的傳 感器等。

非晶及納米晶主要用于配電變壓器及無線充電領(lǐng)域。非晶合金又稱“液態(tài)金屬、金屬 玻璃”，保留了金屬軟磁飽和磁感應強度高和磁導率高的優(yōu)點，渦流損耗卻比金屬軟磁 小很多，其制成的非晶合金薄帶主要應用于全球配電變壓器領(lǐng)域。納米晶是在制成非 晶態(tài)合金后，再經(jīng)過高度控制的退火環(huán)節(jié)，形成具有納米級微晶體和非晶混合組織結(jié) 構(gòu)的材料，具有較高的飽和磁密、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應用 于中、高頻領(lǐng)域的能量傳輸與濾波，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車電 機等產(chǎn)品端實現(xiàn)規(guī)?；瘧?。

金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁和鐵氧體軟磁優(yōu)勢。金屬磁粉芯又稱軟磁復合材料 （SMC），于 20 世紀 80 年代產(chǎn)業(yè)化。是在金屬磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介質(zhì)后， 采用粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料。金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁 的高飽和磁通密度和鐵氧體軟磁高電阻率的優(yōu)勢。由于金屬磁粉芯可以滿足電力電子 器件小型化、高功率密度，高頻化，集成化的要求，多被作為功率因數(shù)校正（PFC） 電感、輸出濾波電感、諧振電感、EMI 差模電感和反激式變壓器鐵芯用于光伏逆變器、 儲能逆變器、新能源汽車、充電樁、服務器電源、UPS 電源、5G 通信等領(lǐng)域。

供給端來看，中國已經(jīng)成為全球磁性材料的生產(chǎn)基地，各類材料產(chǎn)能在全球中的占比在 60%-70%左右，產(chǎn)量均為世界第一。中國磁性材料的裝備自動化和自主創(chuàng)新能力不斷提高， 涌現(xiàn)出大批專精特新企業(yè)，在鐵氧體軟磁、金屬合金粉芯和非晶納米晶等領(lǐng)域逐漸掌握了 話語權(quán)，獲得了國際客戶的認證。 需求端來看，光伏、儲能、新能源車等終端領(lǐng)域近年來的裝機量和產(chǎn)量提升帶動軟磁材料 需求快速增長。

我們在 2022 年 3 月份發(fā)布的《軟磁：新能源加速擴大軟磁市場規(guī)模》報告中測算到，軟磁 材料需求量預計將由 2020 年的 23.95 萬噸增長至 2025 年的 48.88 萬噸，復合增速為 15.34%；市場規(guī)模將由 2020 年的 57.79 億元增長至 2025 年的 150.77 億元，復合增速為 21.10%。 電力系統(tǒng)變壓器對軟磁的需求量最大，2025年占軟磁總用量的34%，但由于非晶個硅鋼的 單噸價格較低，市場規(guī)模占比逐年降低，至 2025 年為 13%。 光伏和新能源汽車市場規(guī)模增幅明顯。由于光伏和新能源汽車市場應用的軟磁附加值較高，因此在量上漲的基礎上還有價的提升，市場規(guī)模增長明顯。2025 年二者所需的軟磁市場規(guī) 模占比分別為 18%和 23%，是最主要的軟磁應用領(lǐng)域。

軟磁長期邏輯不改，短期內(nèi)我們認為儲能的裝機量提升將推動軟磁未來邊際需求增長。俄 烏沖突下能源危機加重，電價上漲提升了歐洲戶用儲能建設的經(jīng)濟性。同時中國頒布政策 要求新能源發(fā)電機組配儲能，配置比例普遍為 10-20%，配置時長通常為 2h，電網(wǎng)側(cè)儲能 未來有望迎來快速發(fā)展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>