（報(bào)告出品方/作者：信達(dá)證券，婁永剛、黃禮恒）

材料可供，資源可控

高端金屬新材料進(jìn)入加速發(fā)展的黃金時(shí)期

新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革不斷深入，全球競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生深刻變革。新一代信息技術(shù) 與新材料是制造業(yè)的兩大“底盤技術(shù)”，支撐制造業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)前中國已進(jìn)入高質(zhì) 量發(fā)展階段，高端制造業(yè)將是國民經(jīng)濟(jì)的主戰(zhàn)場(chǎng)，高端新材料是支撐高端制造業(yè)的物質(zhì)保 障。 中國即將進(jìn)入高端新材料核心技術(shù)全面突破時(shí)代。在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)下，近幾 年新材料各細(xì)分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小巨人”企業(yè)，在眾多細(xì)分領(lǐng)域逐步進(jìn)行 國產(chǎn)替代，標(biāo)志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)?；l(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)階。中國的“高端制 造”和美國的“先進(jìn)制造”國家戰(zhàn)略都將帶動(dòng)金屬新材料行業(yè)快速發(fā)展。我們認(rèn)為以金屬 粉末和粉末冶金材料為首的競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的高端金屬材料進(jìn)入了加速發(fā)展的黃金 10年，建 議重點(diǎn)關(guān)注金屬粉末、鈦合金、高溫合金、磁材（軟磁和永磁）等細(xì)分領(lǐng)域。 同時(shí)，我們認(rèn)為 2023 年伴隨美國通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，美債利率有望進(jìn)入 下行周期。目前新材料等成長(zhǎng)型企業(yè)估值水平處于歷史底部，金屬新材料企業(yè)也不例外， 我們認(rèn)為 2023 年下游需求維持高增長(zhǎng)、產(chǎn)品附加值高、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的金屬新材料企業(yè) 有望迎來估值中樞的全面抬升。

“十四五”（2021-2025 年）是中國由全面建成小康社會(huì)向基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化邁進(jìn)的 關(guān)鍵時(shí)期，也是中國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入從規(guī)模增長(zhǎng)向質(zhì)量提升的重要窗口期?！笆奈濉?規(guī)劃表示中國要加快推動(dòng)新材料產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)工 藝達(dá)國際先進(jìn)水平，與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產(chǎn)業(yè)效益，推動(dòng)中國 逐步向新材料強(qiáng)國邁進(jìn)。

過去 10 年，中國新材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，由 2010 年的 6500 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 5.3 萬億元，年均復(fù)合增速 23%。工信部預(yù)計(jì)在“十四五”期末新 材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到 10 萬億，規(guī)劃時(shí)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 13.5%。

當(dāng)前全球新材料產(chǎn)業(yè)已形成三級(jí)梯隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局，各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展各有所長(zhǎng)。第一梯隊(duì)是美國、 日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場(chǎng)占有率等方面占 據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。第二梯隊(duì)是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時(shí)期。 第三梯隊(duì)是巴西、印度等國家。從全球看，新材料產(chǎn)業(yè)壟斷加劇，高端材料技術(shù)壁壘日趨 顯現(xiàn)。大型跨國公司憑借技術(shù)研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢(shì)，以技術(shù)、專利等作為壁壘，已在 大多數(shù)高技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導(dǎo)地位。 中國新材料產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期存在材料支撐保障能力不強(qiáng)、關(guān)鍵材料受制于人、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性 較差等問題，為推動(dòng)新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)部委先后推出了一系列政策文件，如《增 強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020 年）》、《“十三五”先進(jìn)制造技術(shù)領(lǐng)域科技 創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃》、《“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃》、《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南》、《國家 新材料生產(chǎn)應(yīng)用示范平臺(tái)建設(shè)方案》、《國家新材料測(cè)試評(píng)價(jià)平臺(tái)建設(shè)方案》、《新材料標(biāo)準(zhǔn) 領(lǐng)航行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020 年）》、《重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄（2019 年版）》等。 在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)下，近幾年新材料各細(xì)分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小 巨人”企業(yè)，在眾多細(xì)分領(lǐng)域逐步進(jìn)行國產(chǎn)替代，標(biāo)志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)?；l(fā) 展向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)階。

根據(jù)《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，新材料指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材 料，或是傳統(tǒng)材料改進(jìn)后性能明顯提高和產(chǎn)生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進(jìn)高分子材料、新型無機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材 料等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結(jié)構(gòu)材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄 帶、硬質(zhì)合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導(dǎo)體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、 磷化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、 軟磁材料等）；高端金屬結(jié)構(gòu)材料主要有高品質(zhì)特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕合金材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。 國內(nèi)金屬新材料已進(jìn)入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬 粉體，高溫合金，軟磁等在眾多細(xì)分領(lǐng)域快速實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，建議重視金屬新材料各領(lǐng)域 的“專精特新”龍頭企業(yè)。

戰(zhàn)略資源安全可控推動(dòng)金屬資源企業(yè)價(jià)值重估

目前全球資源保護(hù)主義盛行，在新能源革命的大趨勢(shì)下，能源礦產(chǎn)等戰(zhàn)略資源安全可控意 義重大，鋰、鈷、鎳、稀土、鈦等金屬資源有望價(jià)值重估。另外，按照周期運(yùn)行規(guī)律，目 前有色金屬資源普遍進(jìn)入周期上行的第三階段，金屬價(jià)格在供給強(qiáng)約束和庫存歷史低位的 支撐下將長(zhǎng)期維持高位運(yùn)行，而過去 7 年礦產(chǎn)勘查和開發(fā)環(huán)節(jié)的持續(xù)低資本開支是未來幾 年有色金屬資源端形成供給強(qiáng)約束的底層邏輯。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩或停止加息以及國內(nèi) 經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇，我們認(rèn)為 2023 年金屬資源品或?qū)⒂瓉砩唐穼傩耘c金融屬性的共振，相關(guān) 資源企業(yè)有望再次迎來估值修復(fù)機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注鋰、電解鋁、黃金、銅、鈦、稀土等成長(zhǎng) 性較好的資源龍頭企業(yè)。

通過復(fù)盤和總結(jié)歷史幾輪金屬資源大周期，我們認(rèn)為每一輪周期啟動(dòng)后，一般會(huì)出現(xiàn)三次 較為明確的投資機(jī)會(huì)：預(yù)期金屬價(jià)格上漲階段（金屬價(jià)格前期已經(jīng)歷長(zhǎng)期下跌或低位運(yùn)行， 觸及成本線且產(chǎn)能開始出清，市場(chǎng)開始預(yù)期價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)）、金屬價(jià)格上漲兌現(xiàn)階段（金屬 價(jià)格實(shí)際開始上漲至加速上漲，市場(chǎng)按當(dāng)前價(jià)格預(yù)期企業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)）、金屬價(jià)格高位運(yùn) 行企業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段（金屬價(jià)格上漲至高位區(qū)，一般會(huì)經(jīng)歷回調(diào)再企穩(wěn)運(yùn)行，企業(yè) 開始兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，疊加前期慣性殺估值，企業(yè)估值回落至歷史低位，然后進(jìn)入估值修復(fù)階段）。 以鋰為例，目前金屬資源品普遍進(jìn)入第三階段，金屬價(jià)格維持高位運(yùn)行。

復(fù)盤有色金屬 A 股歷史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考慮資本開支周 期，剔除 2008 年極端行情影響）。以銅為例，銅價(jià)從 2002 年進(jìn)入上行周期，在 2006 年 5 月見頂后開始回調(diào)，2007 年 1 月回調(diào)結(jié)束，企穩(wěn)回升，不考慮 2008 年的短期下跌，銅價(jià) 相當(dāng)于從 2002-2006 年上漲 5 年，2006-2012 年高位運(yùn)行 5 年左右。全球銅資源勘查和開 發(fā)環(huán)節(jié)的資本開支是從 2005-2006 年開始加速增長(zhǎng)，至 2012 年見頂，而銅產(chǎn)量加速增長(zhǎng) 是從 2012 年開始的，相當(dāng)于銅資源前端資本開支轉(zhuǎn)化周期至少在 5 年以上，這也是銅價(jià)高 位運(yùn)行 5 年的基礎(chǔ)支撐。同時(shí)，此輪周期的估值修復(fù)行情是從 2007 年元旦后啟動(dòng)的，至 2007 年 10 月份結(jié)束，該過程伴隨的是銅價(jià)高位運(yùn)行和國內(nèi)流動(dòng)性過剩，以江西銅業(yè)為例， 期間股價(jià)上漲超過 6 倍，PE 估值（按 Wind 一致預(yù)期的業(yè)績(jī)測(cè)算的動(dòng)態(tài) PE）從 10 倍以下 抬升至 30 倍以上。 此外，2011-2012 年的稀土周期以及 2015-2017 年鋰周期也經(jīng)歷過較為類似的后期估值修 復(fù)行情。

目前，金屬資源仍處于資本開支加速擴(kuò)張的初期，因此資源供給端仍存在強(qiáng)約束。2002- 2012 年，金屬資源品經(jīng)歷了一輪完整的資本開支擴(kuò)張周期，2006 年進(jìn)入加速擴(kuò)張階段， 2012 年見頂。2012-2016 年為資本開支快速收縮階段，2017-2020 年底部緩慢擴(kuò)張，2021 年開始加速擴(kuò)張。據(jù) S&P Global，2021 年全球有色金屬資源勘查預(yù)算為 112 億美元，同 比增長(zhǎng) 35%，但仍然不到 2012 年 205 億美元的 55%，預(yù)計(jì) 2022 年同比提升 5%-15%。 金屬礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)需要很長(zhǎng)的周期（DOGGETT 等對(duì) 1989-2008 年銅礦統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)， 銅礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)所需的時(shí)間平均為 22 年，中位數(shù)是 16 年），在可預(yù)見的未來幾年，金屬礦產(chǎn)將受制于開發(fā)前端長(zhǎng)期低投入帶來的產(chǎn)出增速下滑，供給彈性逐步趨弱。同時(shí)最 近幾年的各類事件（疫情反復(fù)、“雙碳”政策、俄烏沖突、能源危機(jī)等）均對(duì)資源供給釋放 形成較強(qiáng)限制，延長(zhǎng)了資本開支轉(zhuǎn)化周期。當(dāng)前有色金屬各品種庫存普遍回到歷史低位， 我們預(yù)計(jì)低庫存現(xiàn)象在未來幾年將繼續(xù)維持，金屬價(jià)格整體將維持高位運(yùn)行，為板塊業(yè)績(jī) 釋放和估值修復(fù)提供強(qiáng)勁支撐。

從需求來看，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化以及寬松政策支撐，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望邊際復(fù)蘇；從全球 金融環(huán)境看，隨著通脹見頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，逐步向停止加息和降息周期 過渡。疊加目前金屬資源企業(yè)估值普遍處于歷史低位，我們認(rèn)為 2023年金屬資源品或?qū)⒂?來商品屬性與金融屬性的共振，相關(guān)資源企業(yè)有望再次迎來估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

金屬粉末：高端材料，千億市場(chǎng)

金屬粉末是實(shí)現(xiàn)非標(biāo)冶金產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)的基礎(chǔ)

金屬粉末是指尺寸小于 1mm 的金屬顆粒群。包括單一金屬粉末、合金粉末以及具有金屬性 質(zhì)的某些難熔化合物粉末，是粉末冶金的主要原材料。粉末冶金是以金屬粉末(或金屬粉末 與非金屬粉末的混合物)為原料，經(jīng)成形和燒結(jié)過程制造金屬材料、復(fù)合材料以及多種不同 類型制品的工藝方法。因此，金屬粉末是伴隨著粉末冶金技術(shù)發(fā)展起來的，金屬粉末的應(yīng) 用領(lǐng)域拓展離不開粉末冶金技術(shù)的不斷革新。

粉末冶金技術(shù)所帶來的重要變革主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）開發(fā)新型材料和關(guān)鍵制品的先 進(jìn)技術(shù)。1909 年開發(fā)出的粉末冶金延性鎢絲，為人類社會(huì)帶來了光明。1923 年硬質(zhì)合金 的問世，將金屬切削加工效率提高幾十倍甚至上百倍，為切削加工、采掘鉆探以及其它加 工業(yè)帶來革命性變革。20 世紀(jì) 30 年代以來，基于粉末冶金技術(shù)開發(fā)的難熔金屬、電觸頭 材料和磁性材料(包括稀土永磁材料)，為電氣化系統(tǒng)和通訊設(shè)備提供關(guān)鍵器材和元件。（2） 生產(chǎn)高性能金屬機(jī)械零件的先進(jìn)成形工藝。由于粉末冶金技術(shù)能實(shí)現(xiàn)材料的近凈成型，具 有原材料利用率高(約 95%)、生產(chǎn)效率高、節(jié)能環(huán)保的優(yōu)勢(shì)，能夠直接生產(chǎn)形狀復(fù)雜高精 度的高性能粉末冶金產(chǎn)品。世界范圍內(nèi)的粉末冶金機(jī)械零件產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，確立其作為現(xiàn) 代制造業(yè)的重要組成地位。 當(dāng)前，以新一代信息技術(shù)、新能源、智能制造等為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對(duì)材料提出 了更高要求，如超高純度、超高性能、超低缺陷、高速迭代、多功能、高耐用、低成本、 易回收、設(shè)備精良等，新材料的研制難度前所未有。新材料產(chǎn)業(yè)向綠色化、低碳化、精細(xì) 化、節(jié)約化方向發(fā)展。物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計(jì)算等新一代信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速 發(fā)展，以及新型感知技術(shù)和自動(dòng)化技術(shù)的應(yīng)用，推動(dòng)新材料產(chǎn)業(yè)研發(fā)進(jìn)程不斷加快，為金 屬粉末帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

金屬粉末廣泛應(yīng)用于汽車、航空航天、電子、機(jī)械和建筑等領(lǐng)域，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和綠色制造 的大時(shí)代背景下，各領(lǐng)域?qū)Ω呔群洼p量化組件的需求正在快速增長(zhǎng)。汽車和航空航天行 業(yè)在提高對(duì)輕量化零部件的需求方面走在前列，為消費(fèi)者提供節(jié)能解決方案。傳統(tǒng)的生產(chǎn) 方法無法生產(chǎn)這種輕量化且高精度的部件，但先進(jìn)的粉末冶金工藝，如金屬粉末注射成型 （MIM）、金屬粉末增材制造（3D 打?。┑裙に嚹芤韵鄬?duì)較低的生產(chǎn)成本高效地生產(chǎn)此類 非標(biāo)組件。 粉末冶金技術(shù)的不斷提升，推動(dòng)粉末冶金產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域不斷向高端市場(chǎng)拓展。新能源汽 車、光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、航空航天、通信、醫(yī)療等新興領(lǐng)域快速發(fā)展，又對(duì)高性能、低成 本的定制化、個(gè)性化的新材料及部件需求大幅提升。而粉末冶金技術(shù)的進(jìn)步可以助力低端 同質(zhì)化產(chǎn)品的規(guī)?；a(chǎn)向高端定制化產(chǎn)品規(guī)模化生產(chǎn)升級(jí)。所謂的規(guī)模化生產(chǎn)不僅是產(chǎn) 能規(guī)模的擴(kuò)大，而是生產(chǎn)效率的提升，進(jìn)而節(jié)約能源并降低成本。金屬粉末是實(shí)現(xiàn)非標(biāo)冶 金產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)的基礎(chǔ)。

粉末冶金是一種綠色、低能耗、高材料利用率的技術(shù)，符合高質(zhì)量發(fā)展趨勢(shì)

粉末冶金工藝優(yōu)勢(shì)突出，為可持續(xù)發(fā)展帶來巨大空間。相比鑄造、鍛造等其他冶金工藝， 粉末冶金是最先進(jìn)的金屬成形工藝，也是最綠色低碳的工藝。與傳統(tǒng)冶金工藝相比，粉末 冶金材料利用率最高（95%以上，傳統(tǒng)機(jī)加工只有 50%）、能耗最低，根據(jù) EPMA，用于 制造粉末冶金部件的原材料中約 80%來自回收廢料，在某些情況下，將鑄造或鍛造部件轉(zhuǎn) 換為粉末冶金可節(jié)省 40%或更高的成本。除此之外，利用粉末冶金還可加工形狀復(fù)雜的零 件，生產(chǎn)難熔的金屬以及化合物等。當(dāng)使用粉末冶金技術(shù)對(duì)統(tǒng)一形狀數(shù)量眾多的產(chǎn)品進(jìn)行 生產(chǎn)時(shí)，例如齒輪等費(fèi)用較高的產(chǎn)品，可以極大降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。粉末冶金 的這些優(yōu)勢(shì)為它的可持續(xù)發(fā)展帶來了巨大的空間。 粉末冶金的高材料利用率促進(jìn)了原材料的有效利用，降低了能源消耗，提高了勞動(dòng)效率。 這些特性使其在汽車、電氣、能源、航空航天、醫(yī)療、國防、工業(yè)和消費(fèi)市場(chǎng)的應(yīng)用中穩(wěn) 固地確立了自己的地位。

金屬粉末劍指千億市場(chǎng)

據(jù) PMR 公司(Persistence Market Research)，盡管遭遇了 2019 新冠疫情，金屬粉末全球 銷售在 2017-2021 年期間依然維持 3.4%的復(fù)合增長(zhǎng)率，2021 年金屬粉末全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 到 89億美元。由于新能源汽車、光伏、儲(chǔ)能、航空航天等領(lǐng)域更喜歡先進(jìn)的制造工藝，以 減少時(shí)間、成本和勞動(dòng)力，同時(shí)提高生產(chǎn)效率，金屬粉末的需求預(yù)計(jì)將在 2022-2032 年經(jīng) 歷更高的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全球市場(chǎng)規(guī)模將從 2022 年的 95 億美元增至 2032 年的 193 億美元， 年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為 7.4%。 美國是金屬粉末最大的消費(fèi)國，其次是中國。PMR 預(yù)計(jì) 2022 年美國的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 27 億美元，北美市場(chǎng)占比達(dá) 30.9%。隨著各種技術(shù)進(jìn)步和尖端制造技術(shù)的迅速采用預(yù)計(jì)將促 進(jìn)美國金屬粉末需求快速增長(zhǎng)。由于對(duì)高精度、耐用性和高強(qiáng)度組件的需求，3D 打印預(yù)計(jì) 將在醫(yī)療保健和國防部門經(jīng)歷高速增長(zhǎng)。中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)是全球制造業(yè)大 國，金屬粉末在電子、汽車、航空航天、新能源、醫(yī)療等領(lǐng)域應(yīng)用空間廣闊，疊加產(chǎn)業(yè)升 級(jí)和進(jìn)口替代，中國的金屬粉末市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)入加速擴(kuò)張階段。

金屬粉末包括鋁粉、銅粉、鐵粉、鎳粉、鈦粉、鎢粉、鉬粉等，其中鐵粉占比最大，PMR 認(rèn)為未來 10 年鋁粉的需求增長(zhǎng)最快，預(yù)計(jì)到 2032 年，鋁粉將以 10%的復(fù)合增速增長(zhǎng)。主 要原因是汽車和航空航天等行業(yè)為了為客戶提供節(jié)能的解決方案，對(duì)輕量化和高精度組件 的需求不斷增長(zhǎng)，推動(dòng)了對(duì)鋁金屬粉末的需求。我們認(rèn)為隨著工藝進(jìn)步及成本下降，鈦粉 的需求也將迎來高速增長(zhǎng)，相比鋁粉，鈦粉性能更優(yōu)，但成本較高。 從粉末冶金工藝來看，增材制造（3D打?。⑹俏磥硎袌?chǎng)潛力最大、增速最高的工藝技術(shù)。 據(jù) BCC Research，全球增材制造粉末冶金市場(chǎng)規(guī)模 2022 年預(yù)計(jì)為 4.119 億美元，到 2027 年達(dá)到 11 億美元以上，復(fù)合年增長(zhǎng)率(CAGR)為 22.6%。其中北美地區(qū) 2022-2027 年從 1.562 億美元增長(zhǎng)至 3.434 億美元（CAGR 17.1%），亞太地區(qū) 2022-2027 年從 1.091 億美 元增長(zhǎng)至 3.71 億美元（CAGR 27.7%）。

據(jù)鉑力特 2021 年報(bào)，2021 年全球增材制造市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 152.44 億美元，相比 2020 年增 長(zhǎng) 19.5%，過去 4 年（2018-2021）平均增長(zhǎng)率為 20.4%。其中 3D 打印服務(wù)占比 41%， 打印材料占比 23.4%，打印裝備占比 22.4%，其他占比 13.2%。2021 年增材制造材料產(chǎn) 業(yè)規(guī)模達(dá)到 25.98 億美元，較 2020 年增長(zhǎng) 23.4%，占總產(chǎn)值的 17%。增材制造專用材料 被分為金屬、光敏樹脂、聚合物粉材、聚合物絲材等四類，其中金屬原材料業(yè)務(wù)占比 18.2%，光敏樹脂占比 25.2%，聚合物絲材占比 19.9%，聚合物粉材占比 34.7%。從下游 應(yīng)用領(lǐng)域來看，航空航天占比 16.8%，消費(fèi)類/電子產(chǎn)品占比 11.8%，政府/軍事占比 6%， 醫(yī)療占比 15.6%，科研機(jī)構(gòu)占比 11.1%，建筑 4.5%，汽車 14.6%，能源 7%，其他 12.6%。 未來，隨著疫情逐漸平穩(wěn)，增材制造產(chǎn)業(yè)仍將保持高速發(fā)展，工業(yè)級(jí)增材制造應(yīng)用場(chǎng)景將 繼續(xù)增加，消費(fèi)級(jí)增材制造將趨于平穩(wěn)。美國、歐洲等國將持續(xù)對(duì)增材制造產(chǎn)業(yè)注能。3D 打印在包括航空航天、汽車和醫(yī)療在內(nèi)的垂直領(lǐng)域的潛力仍在增長(zhǎng)。

中國金屬粉末企業(yè)步入加速發(fā)展階段

金屬粉末在新能源、航空航天等新興領(lǐng)域的驅(qū)動(dòng)下，需求進(jìn)入規(guī)模化加速增長(zhǎng)時(shí)期，市場(chǎng) 空間有望達(dá)到千億以上規(guī)模，疊加中國持續(xù)推動(dòng)高端制造和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，國內(nèi)的金屬粉末企 業(yè)步入加速成長(zhǎng)階段。

鋰：鋰價(jià)有望維持高位運(yùn)行

能源轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展是鋰行業(yè)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力

近年來隨著電動(dòng)汽車的蓬勃發(fā)展，在全球掀起了鋰礦資源的勘查開發(fā)熱潮。鋰被多國定義 為戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)，是電化學(xué)儲(chǔ)能中不可或缺的金屬元素，尤其是目前低碳背景下電動(dòng)汽 車和儲(chǔ)能領(lǐng)域的逐步推廣，鋰資源的供應(yīng)成為至關(guān)重要的一環(huán)。 隨著動(dòng)力電池成本的降低以及性能的逐步提高，在交通領(lǐng)域持續(xù)推進(jìn)電動(dòng)化已成為實(shí)現(xiàn)碳 中和目標(biāo)的重要途徑。在雙碳目標(biāo)和“雙循環(huán)”格局下，歐美等國不斷加大對(duì)新能源汽車 的推廣力度，紛紛推出新能源汽車發(fā)展規(guī)劃以及高強(qiáng)度電動(dòng)車支持政策，以滿足歐盟嚴(yán)格 的碳排放考核要求和應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。在全球范圍宏觀政策和車企戰(zhàn)略發(fā) 展層面的共同推動(dòng)下，隨著行業(yè)愈發(fā)成熟，新能源汽車在性能、安全性、配套設(shè)施等方面 都將得到明顯改善，從而會(huì)提升下游客戶對(duì)新能源汽車接受度，從而拉動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng) 快速增長(zhǎng)。

隨著光伏、風(fēng)電等綠色能源高速發(fā)展，儲(chǔ)能電池的需求高增長(zhǎng)可期。在實(shí)現(xiàn)“碳中和”目 標(biāo)的背景下，風(fēng)電、太陽能發(fā)電等再生能源領(lǐng)域也有望得到大力扶持并迎來快速發(fā)展的機(jī) 遇，從而帶來儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展，大量?jī)?chǔ)能項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)落地，儲(chǔ)能電池將成為鋰電池第二 大增長(zhǎng)前景領(lǐng)域。隨著全球各國的碳中和政策逐步推進(jìn)，新能源發(fā)電裝機(jī)占比提高，風(fēng)、 光發(fā)電的天然不穩(wěn)定性推動(dòng)儲(chǔ)能電池需求提升，高能耗儲(chǔ)能通信基站提升高端儲(chǔ)能電池需 求，我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)O大拉動(dòng)磷酸鐵鋰的需求。由上述分析可以預(yù)見，未來鋰需求的快速增長(zhǎng)，主要受到來自電動(dòng)車和儲(chǔ)能系統(tǒng)行業(yè)的鋰 離子電池需求預(yù)期增加的推動(dòng)。

全球新能源車滲透率快速提升，仍是拉動(dòng)鋰需求的主要?jiǎng)恿?/strong>

根據(jù) EV Sales 數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-9 月，全球新能源汽車銷量達(dá) 708.6 萬輛，同比增長(zhǎng) 61.2%。由于新能源汽車消費(fèi)端需求激增，將進(jìn)一步加快電動(dòng)汽車的滲透速度，疊加政策 扶持等多重因素下，今年全球新能源汽車銷量有望超過 1000 萬輛。 根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-10 月，我國新能源汽車銷量達(dá) 527.3 萬輛，同比增長(zhǎng) 108.7%。目前，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入規(guī)?；焖侔l(fā)展階段，我們預(yù)計(jì) 2022 年我國 新能源汽車銷量將達(dá)到 650 萬輛，同比增長(zhǎng) 85.3%。

隨著各國政府政策支持、行業(yè)技術(shù)進(jìn)步、配套設(shè)施改善以及市場(chǎng)認(rèn)可度提高，全球新能源 汽車已由政策驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)型市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，未來新能源汽車滲透率將會(huì)進(jìn)一步提升?？傮w來看， 全球新能源汽車在政策驅(qū)動(dòng)和技術(shù)加持雙重提振下仍將保持高速增長(zhǎng)。

儲(chǔ)能領(lǐng)域快速增長(zhǎng)，助力拉動(dòng)鋰需求

據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，隨著抽蓄儲(chǔ)能建設(shè)逐步走向完善，鋰電儲(chǔ)能所具備平衡供需的靈活性以及 能夠適應(yīng)可再生能源多場(chǎng)景應(yīng)用等優(yōu)勢(shì)逐步得到展現(xiàn)；國內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)政策逐步完善，疊加 海外國家發(fā)電側(cè)能源危機(jī)和用戶側(cè)對(duì)能源穩(wěn)定性的雙向需求推動(dòng)下，2022 年全球鋰電儲(chǔ)能 對(duì)電池新增需求量將增長(zhǎng)至 133GWh，未來 2026 年全球鋰電儲(chǔ)能對(duì)電池新增需求量將增 長(zhǎng)至 472GWh，2022-2026 年全球鋰電儲(chǔ)能對(duì)電池需求量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 37%。

供應(yīng)結(jié)構(gòu)趨于多樣化，產(chǎn)能釋放節(jié)奏不一

隨著全球在建及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的陸續(xù)投放，鋰資源供應(yīng)結(jié)構(gòu)和區(qū)域?qū)⑦M(jìn)一步多樣化。我們預(yù)測(cè) 2022-2025 年全球鋰資源供應(yīng)分別為 81.54、110.04、138.20、175.32 萬噸，增量分別為 23.80、28.50、28.16、37.12 萬噸。

（1）過去幾年由于需求不振導(dǎo)致上游資源端資本開支不足，全球在產(chǎn)的鋰礦項(xiàng)目較少。未 來隨著澳礦的逐步增產(chǎn)、南美鹽湖在建項(xiàng)目大多在 2023-2025 年投產(chǎn)釋放，以及非洲綠地 項(xiàng)目和美洲產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，鋰資源供應(yīng)集中的局面將逐步得到緩解。

（2）澳洲由于便利的基礎(chǔ)設(shè)施、距離港口距離較近、礦業(yè)政策發(fā)達(dá)等因素，導(dǎo)致未來 2 年 內(nèi)，其仍是產(chǎn)能釋放的主要供應(yīng)國，其占比達(dá)到 40%左右；但是澳洲也在積極布局下游冶 煉產(chǎn)能以及在第三國建設(shè)冶煉產(chǎn)能，未來流向自由市場(chǎng)的鋰資源將大幅減少。

（3）非洲資源量大、資源種類豐富、開發(fā)潛力大，但是大多屬于綠地項(xiàng)目。由于前期勘探 不足、基礎(chǔ)設(shè)施落后和政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致前幾年整體開發(fā)進(jìn)度緩慢，目前僅有 Bikita 一座礦山在產(chǎn)。隨著國內(nèi)企業(yè)積極布局非洲資源，項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度或?qū)⒓铀?，預(yù)計(jì) 2023年 之后將逐步貢獻(xiàn)增量。

（4）盡管鹽湖鋰礦資源總量占據(jù)優(yōu)勢(shì)，鹵水生產(chǎn)鋰鹽的成本也比較低，但是全球鹵水資源 不同于其他稀有金屬礦床，其多在高海拔的偏遠(yuǎn)干旱地區(qū)，生產(chǎn)周期長(zhǎng)，易受天氣影響， 取得開采許可的要求高。傳統(tǒng)的蒸發(fā)沉淀法，鹽田建設(shè)面積大，副產(chǎn)品多，原料品位低， 物料處理量大，鋰的回收率低；而新興的膜法、吸附等方法在投產(chǎn)前則又需要大量投資等， 仍是開發(fā)利用鹽湖鹵水鋰礦的不利因素，導(dǎo)致南美新建鹽湖項(xiàng)目整體產(chǎn)能釋放進(jìn)度低于預(yù) 期。

（5）我國資源種類豐富，其中以江西宜春云母礦、川西鋰輝石礦、青藏高原的鹽湖鹵水為 主。云母資源氧化鋰品位較低、資源有限，產(chǎn)量增速整體緩慢。川西鋰輝石資源豐富，品 位可以媲美澳礦，但是受制于海拔較高、生態(tài)環(huán)境脆弱等，導(dǎo)致整體開發(fā)建設(shè)進(jìn)度緩慢。 青海鹽湖受制于鉀肥、淡水、天然氣等資源制約，導(dǎo)致其產(chǎn)能擴(kuò)張較難。西藏受制于鹽湖 資源開發(fā)利用紅線，使其只能選擇原鹵提鋰工藝，而技術(shù)的進(jìn)步是其產(chǎn)能釋放的關(guān)鍵。

（6）考慮到疫情、政治風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保審批、勞工問題等因素影響，我們預(yù)測(cè)海外礦山的建設(shè) 節(jié)奏或不及預(yù)期，投產(chǎn)兌現(xiàn)確定性相對(duì)較低，因此遠(yuǎn)期鋰資源產(chǎn)能釋放一定程度不及預(yù)期， 尤其是一些綠地項(xiàng)目。此外，在鋰資源上下游綁定程度日益緊密的趨勢(shì)下，包銷協(xié)議以提 前鎖定原料供應(yīng)逐漸成為鋰上游的主要銷售模式，而對(duì)外能夠出售的散單進(jìn)一步縮小，現(xiàn) 貨的供需矛盾被進(jìn)一步放大。

供需偏緊支撐鋰價(jià)高位運(yùn)行，資源端成為最大瓶頸

由于礦產(chǎn)開發(fā)受制于政府審批、基礎(chǔ)設(shè)施條件、資金和工藝等多種因素，鋰礦資源開發(fā)進(jìn) 度往往不及預(yù)期，同時(shí)近期海外國家對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)資源收緊開發(fā)政策，明年鋰市場(chǎng)供給仍大 概率維持剛性。我們認(rèn)為未來 1-2 年內(nèi)鋰資源或?qū)⒊掷m(xù)保持供需緊張局面，鋰價(jià)仍將保持 高位運(yùn)行。從供應(yīng)端來看，2022-2023 年全球鋰資源增量仍主要以澳洲鋰礦的擴(kuò)產(chǎn)和復(fù)產(chǎn) 為主，2023 年下半年隨著南美鹽湖項(xiàng)目的投產(chǎn)，供給格局逐漸發(fā)生變化，2024 年后隨著 非洲綠地項(xiàng)目及中國鋰礦項(xiàng)目的投產(chǎn)，鋰資源供需緊張的局面有望逐步得到緩解。 需求方面來看，隨著國內(nèi)外“雙碳”及全面實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)倡導(dǎo)，全球鋰電產(chǎn)業(yè) 進(jìn)入高速發(fā)展階段。電力和交通系統(tǒng)的優(yōu)化排放是實(shí)現(xiàn)減碳目標(biāo)的重中之重，而作為協(xié)同 能源變革與汽車變革之間的橋梁，動(dòng)力電池與儲(chǔ)能電池的發(fā)展將成為促進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè) 化和鋰電池材料技術(shù)進(jìn)一步升級(jí)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

銅： 短期銅價(jià)或反彈，中長(zhǎng)期新消費(fèi)占比提升

1985 年以來銅價(jià)變動(dòng)方向主要跟隨需求變動(dòng)，而其供需關(guān)系決定價(jià)格高度。2022 年 4 月 新冠疫情反復(fù)疊加流動(dòng)性寬松下能源危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)在增速放緩的同時(shí)迎來了史詩 級(jí)大通脹（美國 CPI 同比增速創(chuàng) 1984 年以來新高），美國為首的經(jīng)濟(jì)體率先開啟加息周期。 高銅價(jià)令“二、三線”銅礦生產(chǎn)國積極性提高，銅礦供應(yīng)有所增長(zhǎng)。需求端持續(xù)受疫情干 擾，海外受能源危機(jī)及高通脹帶來的原料價(jià)格上升影響，銅下游需求被抑制。從終端數(shù)據(jù) 來看，電力和新能源汽車行業(yè)同比增加，電子電器等行業(yè)大多表現(xiàn)不佳，需求整體放緩。 截止至2022年12月，電解銅價(jià)格中樞維持在67715元/噸，較2021年全年均價(jià)上漲-1%。

2021 年，全球銅精礦生產(chǎn)從 2020 年的疫情影響中明顯恢復(fù)，加之一些大項(xiàng)目投產(chǎn)或爬產(chǎn)， 銅精礦原料方面的掣肘問題相對(duì)緩解，但運(yùn)輸以及疫情問題對(duì)銅供應(yīng)的干擾時(shí)有發(fā)生，全 球主要銅礦生產(chǎn)國的濕法銅產(chǎn)量受到影響，部分限制精銅產(chǎn)量增長(zhǎng)。短期來看，我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年全球銅精礦以及精煉銅產(chǎn)能將有所增長(zhǎng)，雖然新冠疫情或仍成為供給干擾因 素，但疫苗的普及和防疫政策的科學(xué)化將帶來全球新冠治理整體向好，銅供應(yīng)端有望緩慢 恢復(fù)。國內(nèi)由于資源儲(chǔ)備較少，短期精礦增量有限，冶煉端受疫情以及原料價(jià)格持續(xù)上漲 的影響，廠商投產(chǎn)積極性不大，疊加環(huán)保限產(chǎn)力度加大，新增產(chǎn)能審批難度加大，電解銅 供給彈性減弱。

宏觀面流動(dòng)性邊際寬松預(yù)期漸強(qiáng)，短期壓制銅價(jià)因素逐步弱化；需求方面，短期國內(nèi)外需 求仍受疫情干擾，但整體上隨著疫苗推進(jìn)，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和需求料將逐步恢復(fù)， 國內(nèi)基建政策提振疊加地產(chǎn)政策托底。我們預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇，將帶動(dòng)精銅消費(fèi)量 提升，短期銅價(jià)中樞上行仍有支撐。 中長(zhǎng)期來看，據(jù)ICSG測(cè)算，2022-2026年，受中國銅礦企業(yè)在非洲等地礦產(chǎn)投資的釋放， 全球銅精礦產(chǎn)能年均釋放增速預(yù)計(jì)在 3.5%。2026 年后，預(yù)計(jì)伴隨大型礦山陸續(xù)投產(chǎn)，銅 精礦增速將持續(xù)上升。精煉銅方面，據(jù) ICSG，2022-2026 年全球精煉銅產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)維持 在 0.5%（增速顯著低于銅精礦產(chǎn)能增速），主因中國電解銅產(chǎn)能投產(chǎn)速度邊際下降，海外 電解銅投產(chǎn)速度較為緩慢，同時(shí) ICSG 預(yù)計(jì)，2026 年后，受環(huán)保等因素制約新增電解銅產(chǎn) 能投產(chǎn)進(jìn)度將更為緩慢，電解銅供給逐步趨緊。

需求端 “雙碳”概念帶動(dòng)的光伏、風(fēng)電、新能源汽車等領(lǐng)域的消費(fèi)前景光明，也將是未來銅 需求的最主要增長(zhǎng)點(diǎn)，以及銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的突破點(diǎn)：①傳統(tǒng)汽車使用銅主要集中在線束 方面，其他的銅使用主要為部分零部件中的合金，燃油車單車用銅量約為 23kg。新能源汽 車電動(dòng)化、電子化、智能化將大幅帶動(dòng)銅消費(fèi)量增長(zhǎng)，電動(dòng)汽車能夠帶動(dòng)銅箔、電池內(nèi)銅 導(dǎo)線、銅合金連接器、電機(jī)銅線需求的大幅增長(zhǎng)，同時(shí)也能夠帶動(dòng)線束等傳統(tǒng)需求的增量。 據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會(huì)，電動(dòng)車單車用銅量為 84kg，用量約為燃油車 4 倍左右。②銅在風(fēng)電中的 具體應(yīng)用組件為塔筒電纜、機(jī)組內(nèi)部升壓器、機(jī)組外部升壓器、風(fēng)電場(chǎng)內(nèi)部電纜、電機(jī)、 開關(guān)設(shè)備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應(yīng)用范圍較廣。據(jù) Wood Mackenzie， 陸上風(fēng)電每 GW 裝機(jī)需要消耗 5400 噸銅，海上風(fēng)電每 GW 裝機(jī)需要消耗 15300 噸銅。③ 光伏發(fā)電系統(tǒng)是由太陽能電池方陣、蓄電池組、充放電控制器、逆變器、交流配電柜、太陽跟蹤控制系統(tǒng)等設(shè)備組成，其中匯流箱、變壓器、銅導(dǎo)線等組件含銅量較多。據(jù) Wood Mackenzie，光伏系統(tǒng)每 GW 裝機(jī)需耗銅 5000 噸。我們預(yù)計(jì)伴隨新能源持續(xù)改善，預(yù)計(jì)精 煉銅需求缺口持續(xù)擴(kuò)大。其中新能源用銅量（風(fēng)電、光伏、新能源汽車）將成為銅需求邊 際增量的主要驅(qū)動(dòng)力，需求占比將由 2021 年的 14%增長(zhǎng)至 2025 年的 17%，年均增速維 持在 4%以上，銅總需求增速將維持在 2-3%之間。電解銅供給持續(xù)趨緊，需求增量有望繼 續(xù)上行，供需結(jié)構(gòu)改善將繼續(xù)支撐銅價(jià)中樞上行。

高性能銅材占比低，國內(nèi)銅材結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化

據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)，2021 年中國銅線、銅桿產(chǎn)量 1005 萬噸，占全國銅材產(chǎn)量 的 51%；銅板帶（排）、銅管、銅棒、銅箔產(chǎn)量分別為 350 萬噸（其中銅排 122 萬噸）、 214 萬噸、210 萬噸、62 萬噸。目前國內(nèi)初級(jí)銅加工材占比較高，銅板帶、銅箔等精加工 銅材供給仍有上升空間。

從銅加工材進(jìn)出口結(jié)構(gòu)來看，據(jù)《先進(jìn)銅合金材料發(fā)展現(xiàn)狀與展望》（ 2020 年 9 月），按照 包括各種常用銅材在內(nèi)的總體產(chǎn)量和進(jìn)口量計(jì)算，通用銅材（銅線、銅管等）的國內(nèi)滿足 度達(dá)到了 96%，但中國對(duì)在國家安全、重大工程和經(jīng)濟(jì)建設(shè)中具有重要地位并且具有高附 加值的高性能銅合金材料進(jìn)口依賴度較大。據(jù)安泰科，2020年中國銅箔出口量占比 24%， 進(jìn)口量占比 32%，是國內(nèi)最大的進(jìn)口銅材產(chǎn)品；同樣廣泛應(yīng)用于新能源汽車的銅板、帶出 口量占比 9%，進(jìn)口量占比 18%，中國對(duì)于高性能銅合金材料進(jìn)口依賴度較高?？紤]新能 源汽車及智能終端或?yàn)槲磥磴~材主要消費(fèi)領(lǐng)域，國內(nèi)對(duì)高性能銅合金材料需求將不斷提高， 但當(dāng)前中國出口銅材仍以工藝簡(jiǎn)單的通用銅材為主，進(jìn)口則多為工藝復(fù)雜的高端銅及銅合 金產(chǎn)品，產(chǎn)品單價(jià)存在貿(mào)易逆差，因此開發(fā)先進(jìn)銅合金材料及其高效制備加工技術(shù)對(duì)促進(jìn) 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動(dòng)中國由材料大國向材料強(qiáng)國邁進(jìn)起著重要的支撐作用。

鋁：鋁高載能，逢布局時(shí)

觀察 2003年以來電解鋁價(jià)格波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)鋁價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)整體跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但 其上升/下降彈性有賴于自身基本面情況。2022 年年初以來，全球流動(dòng)性寬裕、后疫情時(shí) 代需求復(fù)蘇以及突發(fā)事件持續(xù)干擾供給等因素影響，鋁價(jià)中樞穩(wěn)定維持在近年高位。2022 年 3 月俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī)，歐洲天然氣價(jià)格屢創(chuàng)新高，導(dǎo)致歐洲電解鋁廠商生產(chǎn) 成本大幅上漲，成本高企壓縮盈利空間，造成歐洲電解鋁廠商持續(xù)減產(chǎn)。截止 2022 年 11 月，歐洲約有 182 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能受能源危機(jī)影響減產(chǎn)。歐洲能源危機(jī)造成了海外電解 鋁持續(xù)短缺；國內(nèi)則受西南供電干擾影響，川渝及云南地區(qū)先后受供電緊缺影響，分別減 產(chǎn) 145、124 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能。供給端持續(xù)受能源供應(yīng)影響，疊加新能源汽車需求仍有 支撐，電解鋁價(jià)格中樞維持在 20097 元/噸，較 2021 年上漲 6.3%。

由于電解鋁為高載能金屬，噸鋁儲(chǔ)存能量高，短期國內(nèi)外供電緊張或?qū)⒗^續(xù)干擾電解鋁供 應(yīng)。①海外能源供給或?qū)⒗^續(xù)受能源危機(jī)干擾，短期難以復(fù)產(chǎn)②國內(nèi)川渝地區(qū)前期減產(chǎn)產(chǎn) 能復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢（據(jù)百川盈孚，川渝地區(qū)電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能目前已復(fù)產(chǎn) 48.9 萬噸/年），而云 南枯水期帶來的缺電已造成約 128 萬噸/年產(chǎn)能減產(chǎn)，疊加北方采暖季到來，煤電成本上升 或?qū)⒃斐呻娊怃X產(chǎn)能繼續(xù)收緊。綜合來看，考慮歐洲能源危機(jī)短期難以緩解，國內(nèi)能源成 本或?qū)⒗^續(xù)上漲，全年海外電解鋁產(chǎn)量料將持續(xù)收緊，我們預(yù)計(jì) 2022 年中國原鋁產(chǎn)量為 4046 萬噸/年，同比變動(dòng) 3.7%；全球原鋁產(chǎn)量為 6865 萬噸/年，同比變動(dòng) 1.4%。

中期來看，自 2017 年供給側(cè)改革以來，國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能天花板已確定在 4500 萬噸/年， 新產(chǎn)能需通過置換原有產(chǎn)能指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，電解鋁供給端在總量可控前提下穩(wěn)步增長(zhǎng)。 據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2022 年 9 月，國內(nèi)電解鋁合計(jì)總產(chǎn)能為 4417 萬噸/年，距產(chǎn)能天花板 僅剩 83 萬噸/年，中國電解鋁產(chǎn)能或?qū)⒁婍?。海外電解鋁產(chǎn)能增量有限且不確定程度較高。 據(jù)英國商品研究所（CRU）數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年海外新增電解鋁 30/68/100 萬噸/ 年，但考慮當(dāng)前海外電解鋁供電緊俏狀況，我們預(yù)計(jì)短期新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏或?qū)⑼七t，已減 產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)進(jìn)度同樣有賴于能源供給恢復(fù)情況， 2023-2025 年全球電解鋁產(chǎn)量為 6911/7061/7202 萬噸/年。

伴隨新能源需求及“雙碳”政策的持續(xù)推進(jìn)，電解鋁在新能源領(lǐng)域需求或?qū)⒊勺畲罅咙c(diǎn)，鋁 行業(yè)需求結(jié)構(gòu)也有望持續(xù)改善。新能源汽車用鋁量隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提 高持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2025 年將達(dá)到 441 萬噸，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約 30%；光伏用鋁 量隨光伏裝機(jī)量的提高顯著上升，我們預(yù)計(jì) 2025年光伏用鋁量將達(dá)到 418萬噸，年均復(fù)合 增長(zhǎng)率約 10.7%。

供給端彈性有限，需求端則將受益于新能源汽車輕量化，光伏用鋁驅(qū)動(dòng)以及傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi) 結(jié) 構(gòu)改善， 電解鋁 基本面 有望持續(xù) 改善， 我們預(yù) 計(jì) 2023-2025 年供需 缺口將 達(dá) 160/185/133 萬噸/年。截至 11 月底國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存為 46.9 萬噸，LME+SHFE 庫存為 53.3 萬噸，考慮當(dāng)前供給端釋放仍有壓力，我們預(yù)計(jì)庫存中短期仍將低位運(yùn)行，屆時(shí)將難 彌補(bǔ)電解鋁需求缺口，鋁價(jià)中長(zhǎng)期中樞上行仍有支撐。

電解鋁板塊盈利將伴隨資源國鋁土礦開發(fā)利用成熟，鋁土礦進(jìn)口占比穩(wěn)步提高。氧化鋁產(chǎn) 能繼續(xù)釋放也將保障電解鋁原料需求，電解鋁板塊盈利將在鋁價(jià)上行中逐步確認(rèn)。據(jù)我們 測(cè)算，截止 2022 年 11 月電解鋁行業(yè)平均完全成本約為 15363 元/噸（不含稅），環(huán)比下降 2.3%，成本波動(dòng)趨于穩(wěn)定，行業(yè)盈利主要有賴于鋁價(jià)變動(dòng)情況。考慮全球電解鋁產(chǎn)能短期 仍將承壓運(yùn)行，中期供給彈性減弱，我們預(yù)計(jì)電解鋁板塊盈利將伴隨鋁價(jià)中樞上行而持續(xù) 擴(kuò)大。

一體壓鑄，一觸即發(fā)

伴隨“雙碳”目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)，汽車行業(yè)節(jié)能環(huán)保需求日益迫切，各國對(duì)汽車節(jié)能和排放環(huán)保 已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。中國在二氧化碳排放目標(biāo)上與全球發(fā)達(dá)國家保持一致，并通過持續(xù)提高燃 油車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，提高輕量化減重目標(biāo)，加快新能源汽車補(bǔ)貼退坡速度，倒逼汽車輕量 化發(fā)展。鋁合金的性能、密度以及價(jià)格等方面均具備優(yōu)勢(shì)，是目前較為理想的輕量化材料。

伴隨鋁合金輕量化優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，其在汽車中單車用量不斷提高，鋁合金輕量化材料大幕 逐步拉開。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，當(dāng)前燃油車及新能源汽車單車用鋁量分別為 145、173kg/輛，預(yù)計(jì) 至 2025 年單車用鋁量將分別達(dá)到 230、250kg/輛，對(duì)應(yīng)增幅 34%、44%。

由于鋁的沖壓、焊接等工藝技術(shù)難度大且對(duì)設(shè)備與工藝的精度要求更高，直接拉高了車用 鋁合金的制造成本。為節(jié)約單車制造成本，特斯拉 Model Y 后底板率先使用一體壓鑄成型 工藝。該技術(shù)替換了傳統(tǒng)車身制造沖壓+焊接的方式，通過高壓壓鑄機(jī)將約 70 個(gè)零部件一 次壓鑄成型為2個(gè)大型壓鑄件，連接點(diǎn)由 700-800 個(gè)減少至約 50 個(gè)，可節(jié)省制造成本40%。 另外一體壓鑄工藝的落地，中長(zhǎng)期可實(shí)現(xiàn)整車廠單位投資降低 55%，車間面積縮減 35%。 我們預(yù)計(jì)伴隨主機(jī)廠及主要零部件廠商加快布局超大型壓鑄機(jī)，一體壓鑄工藝將迎來快速 增長(zhǎng)期。

一體化壓鑄成型工藝的成功落地，一方面得益于大型壓鑄機(jī)合模力噸位的突破，另一方面 壓鑄材料的突破也是工藝成型的重要一環(huán)。傳統(tǒng)熱處理鋁合金難以滿足一體壓鑄工藝對(duì)于材料流動(dòng)性強(qiáng)、可適應(yīng)多種壁厚的要求，免熱處理鋁合金材料由于不需要經(jīng)過高溫固溶處 理，不易造成大型壓鑄件變形，且流動(dòng)性及充型性較好，更適用于一體壓鑄工藝。因此伴 隨一體壓鑄工藝的成熟，將帶來免熱合金材料需求快速增長(zhǎng)。 從材料增長(zhǎng)空間來看，考慮易損部件維修及保險(xiǎn)費(fèi)用，我們分情景假設(shè)免熱處理合金用量： ①悲觀假設(shè)下，如果一體壓鑄工藝僅運(yùn)用在車身前中后底板，預(yù)計(jì)單車用量 90kg；②中性 假設(shè)下則可運(yùn)用在車身前中后底板以及車身核心結(jié)構(gòu)架，預(yù)計(jì)單車用量 218kg；③樂觀假 設(shè)下假如車頂及散熱器也可以運(yùn)用，預(yù)計(jì)單車用量 230kg。 假設(shè)全球新能源汽車達(dá) 3000 萬輛，對(duì)應(yīng)滲透率 43%，以上情景假設(shè)中的核心零部件免熱處 理合金滲透率為 100%，預(yù)計(jì)乘用車（新能源+燃油）免熱合金悲觀/中性/樂觀假設(shè)下市場(chǎng) 空間約為 1593/5030/5372 億元，市場(chǎng)空間廣闊。

貴金屬：貴金屬上行通道已打開

觀察 1968年以來貴金屬價(jià)格波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)金銀價(jià)格波動(dòng)主要受全球流動(dòng)性釋放、避 險(xiǎn)情緒波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國全球貨幣地位的強(qiáng)弱影響，其中銀價(jià)整體跟隨金價(jià)波動(dòng)，但其 價(jià)格波動(dòng)彈性要遠(yuǎn)大于黃金。盡管 2022 年年初全球流動(dòng)性較為寬裕，但伴隨美聯(lián)儲(chǔ) 3 月份 開始加息以來，流動(dòng)性收緊預(yù)期便不斷加強(qiáng)，貴金屬價(jià)格中樞位整體趨于下行。在宏觀流 動(dòng)性趨緊的環(huán)境下，俄烏沖突以及后續(xù)的能源危機(jī)，增添了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng) 金銀價(jià)格分別在四月份上漲至 1998、25.66 美元/盎司。年末伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息邊際放緩，貴 金屬價(jià)格壓制因素減弱，疊加全球經(jīng)濟(jì)增速下行，避險(xiǎn)情緒再度回升，金銀價(jià)格年末分別 反彈 10%、20%至 1800、22 美元/盎司以上。

黃金：黃金上行通道已打開

短期來看，美國 CPI、PMI 數(shù)據(jù)拐點(diǎn)現(xiàn)于 9 月（其中美國 10 月 CPI 同比上漲 7.7%，不及 預(yù)期及前值的 7.9%和 8.2%；美國 11 月 Markit PMI46.3，不及預(yù)期及前值的 48 和 48.2）， CPI 及 PMI 同比、環(huán)比數(shù)據(jù)增速放緩，顯示美聯(lián)儲(chǔ)自 7 月份以來大幅加息效果逐步顯現(xiàn)。 美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的失業(yè)率也在 10 月逐步反彈，同時(shí)鮑威爾在 11 月議息會(huì)議后也表示 2022 年 12 月和明年 2 月會(huì)議或討論放緩加息節(jié)奏，此外鮑威爾進(jìn)一步表示最早或?qū)⒃?12 月起 放慢加息步伐，再次向市場(chǎng)傳遞了美聯(lián)儲(chǔ)加息政策邊際寬松的信息。我們認(rèn)為短期壓制貴 金屬的重要因素已出現(xiàn)了邊際松動(dòng)，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)發(fā)酵以及俄烏沖突延續(xù)，流動(dòng)性邊際寬松疊加避險(xiǎn)情緒推動(dòng)，黃金價(jià)格上行通道已經(jīng)打開。

中長(zhǎng)期來看，自布雷頓森林體系解體以來，由于黃金與美元都具備貨幣屬性，二者存在天 然的替代關(guān)系。而從長(zhǎng)期來看，金價(jià)長(zhǎng)期跟隨美國債實(shí)際收益率反向變動(dòng)，二者具有極強(qiáng) 的反相關(guān)性，主因美國為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國，其經(jīng)濟(jì)變動(dòng)及貨幣匯率的變動(dòng)情況，反映了全 球經(jīng)濟(jì)及貨幣體系的穩(wěn)定性，而實(shí)際利率則可視為投資者對(duì)該國信用的信心表征。自 2008 年金融危機(jī)以來，美國十年期國債實(shí)際收益率便持續(xù)下行，而伴隨后期石油美元、商品美 元的萎縮以及人民幣國際化及去美元化，美元價(jià)值的不穩(wěn)定及長(zhǎng)期貶值等問題逐步顯露， 而各國逐步提高外匯儲(chǔ)備的多元化從而降低美元儲(chǔ)備的比例。在以美元為主導(dǎo)的世界貨幣 體系矛盾不斷顯露下，黃金作為“最安全的資產(chǎn)”，其真實(shí)價(jià)值相對(duì)美元更受國際社會(huì)的認(rèn) 可。自 2008 年以來全球黃金外匯儲(chǔ)備已由 3 萬噸上漲 20%至 3.6 萬噸，考慮當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì) 的不穩(wěn)定性，大國間的博弈以及新興國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也對(duì)其經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國的地位存在挑戰(zhàn)。 美元國際貨幣主導(dǎo)地位逐漸降低，而黃金或?qū)⒃诖似陂g維持上行趨勢(shì)。

白銀：光伏用銀支撐銀價(jià)中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)

白銀由于具有良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性，其在工業(yè)領(lǐng)域多用于厚膜漿料及催化劑。因此白銀雖作 為貴金屬，價(jià)格趨勢(shì)整體跟隨黃金價(jià)格波動(dòng)，但由于其工業(yè)領(lǐng)域需求占比較大，白銀自身 供需基本面情況，最終影響銀價(jià)波動(dòng)彈性。2016 年以來白銀需求平穩(wěn)波動(dòng)，整體維持在 2.8 萬噸水平，其中工業(yè)需求占比約 52%。而工業(yè)需求的邊際變動(dòng)主要受光伏銀漿需求持 續(xù)上升影響。白銀在光伏領(lǐng)域主要運(yùn)用于電池銀漿，近年來受新能源需求驅(qū)動(dòng)，光伏用銀 在白銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2013 年 1431 噸增長(zhǎng) 125%至 2021 年的 3223 噸。

目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié) HJT 電池使用低溫銀漿。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算， 2021 年 P 型電池耗銀量約為 96mg/片，TOPCon 耗銀量約為 154mg/片，異質(zhì)結(jié)電池耗銀 量約為 190mg/片。從轉(zhuǎn)換效率來看異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率最高，約為 24.2%，主流單晶 PERC 電池平均轉(zhuǎn)換率約為 23.1%。

從當(dāng)前市場(chǎng)占有率來看，2021 年 P 型電池市場(chǎng)占有率約為 91.2%，異質(zhì)結(jié)及 TOPCon 電 池市場(chǎng)占有率3%。銀漿用量大、價(jià)格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透 率較低的原因，但其高轉(zhuǎn)換率逐漸受到市場(chǎng)青睞，我們預(yù)計(jì)未來伴隨技術(shù)改進(jìn)帶來低溫銀 漿消耗量的下降，生產(chǎn)成本的降低以及良率的提升，異質(zhì)結(jié)電池將會(huì)是電池技術(shù)的主要發(fā) 展方向之一，其市場(chǎng)占有率將不斷提高。 結(jié)合光伏協(xié)會(huì)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2025年在降本增效的趨勢(shì)帶動(dòng)下，未來五年HJT及TOPCon 電池的市場(chǎng)滲透率將逐步攀升至 40%，從而帶動(dòng)銀漿市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)而將帶動(dòng)約 4499 噸白銀需求。白銀需求結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，工業(yè)用銀占比近 50%，我們預(yù)計(jì) 2025 年剔除 光伏用銀白銀工業(yè)需求量將維持在 1.4 萬噸，2025 全年白銀需求量約為 4.3 萬噸。

供給端來看，2021 年勞工關(guān)系緩和以及疫苗接種率不斷提高，疫情對(duì)于礦山影響降低，疊 加銅、鉛、鋅等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，礦山廠商生產(chǎn)積極性提高，全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長(zhǎng) 5%至 2.3 萬噸。2022 年預(yù)計(jì)伴隨泛美銀業(yè)等主要礦山復(fù)產(chǎn)，疊加銅、鉛鋅等金屬價(jià)格高位 運(yùn)行，鉛鋅礦、銅金礦產(chǎn)量增加將帶動(dòng)作為副產(chǎn)品的白銀產(chǎn)量有所增加，預(yù)計(jì) 2022 年全球 白銀產(chǎn)量將上升 2.5%至 2.9 萬噸，預(yù)計(jì)將形成 3000 噸白銀缺口。

鈦材：航空航天等高端領(lǐng)域需求不斷提升

中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)高端鈦材需求增長(zhǎng)

高端鈦材市場(chǎng)受益于航空航天等領(lǐng)域升級(jí)換代、國產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。中國鈦行業(yè) 市場(chǎng)長(zhǎng)期存在高端產(chǎn)品產(chǎn)能不足，中低端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品趨同化等問題，近幾年經(jīng)過 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，已由過去的中低端化工、冶金和制鹽等行業(yè)需求，快速轉(zhuǎn)向中高端的 軍工、高端化工（PTA 裝備）和海洋工程等行業(yè)，行業(yè)利潤(rùn)由上述中低端領(lǐng)域正逐步快速 向以軍工為主要需求的高端領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，尤其是高端領(lǐng)域的緊固件（高端下游）、3D 打印以 及高端裝備制造等產(chǎn)品精加工領(lǐng)域。

海綿鈦產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)提升，但產(chǎn)能利用率較低。2021 年全球海綿鈦產(chǎn)量為 21 萬噸，產(chǎn)能 利用率為 60%；中國海綿鈦產(chǎn)量為 12 萬噸，產(chǎn)能利用率為 68%，產(chǎn)量占全球的 57%。中 國海綿鈦產(chǎn)量逐年增長(zhǎng)，且產(chǎn)能利用率在不斷淘汰舊產(chǎn)能的基礎(chǔ)上近幾年持續(xù)回升，但中 國仍面臨高端產(chǎn)能不足，主要依賴進(jìn)口的產(chǎn)業(yè)瓶頸。2021 年中國進(jìn)口海綿鈦 1.38 萬噸， 進(jìn)口單價(jià) 7568 美元/噸；出口海綿鈦 0.43 萬噸，出口單價(jià) 5138 美元/噸。

航空航天、高端化工與海洋工程需求快速提升

目前中國的高端需求存在增長(zhǎng)空間。全球鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，航空占比達(dá)到 46%，中國航空 航天用鈦材消費(fèi)占比近年來逐年上升，但目前占比仍不足 20%，主要是因?yàn)橹袊娇蘸教?領(lǐng)域的制造生產(chǎn)多處于艙門、機(jī)身等附加值不高的層面，較少用到高端鈦材。但隨著中國 航空航天事業(yè)的推進(jìn)，航空鈦材需求空間將快速擴(kuò)大。 2021 年中國航空航天鈦消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 30.31%至 2.25 萬噸，在高端化工 PTA、航空航天 和海洋工程等中高端領(lǐng)域的鈦加工材需求總量增加 2.05 萬噸，同比增長(zhǎng) 2.85%，這說明中 國鈦工業(yè)正處于升級(jí)加速期，中國鈦工業(yè)有望伴隨著軍工、高端裝備對(duì)鈦材需求的增長(zhǎng)以 及中國雙碳目標(biāo)戰(zhàn)略下能源行業(yè)的加速轉(zhuǎn)型，迎來新的機(jī)會(huì)，朝著中高端邁進(jìn)的步伐將會(huì) 持續(xù)加快。

稀土磁材：稀土價(jià)格趨穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)受益

稀土價(jià)格趨穩(wěn)，行業(yè)盈利穩(wěn)定

釹鐵硼永磁體產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較短，但應(yīng)用領(lǐng)域極其廣泛。行業(yè)上游為主要稀土原材料，下游 為各種類型電機(jī)產(chǎn)品，終端產(chǎn)品滲透到整個(gè)工業(yè)體系，包括消費(fèi)電子、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、節(jié)能 空調(diào)、節(jié)能電梯、伺服電機(jī)、汽車電機(jī)（多種）等。消費(fèi)電子、傳統(tǒng)汽車用小型電機(jī)等領(lǐng) 域成熟度高、增速相對(duì)較慢，而新能源方向則將在電動(dòng)汽車、風(fēng)電的加速滲透的趨勢(shì)下迎 來新一輪增長(zhǎng)。此外，工業(yè)領(lǐng)域潛移默化地加速替代傳統(tǒng)電機(jī)進(jìn)一步拓寬釹鐵硼的應(yīng)用范 圍。

釹鐵硼產(chǎn)品售價(jià)受稀土價(jià)格影響較大。2022Q1，終端下游需求旺盛，供應(yīng)緊缺，稀土價(jià) 格不斷上漲，氧化鐠釹升至 111 萬元/噸的高位；進(jìn)入二季度，疫情反復(fù)造成下游需求減弱， 鐠釹價(jià)格震蕩調(diào)整；3 季度需求未見好轉(zhuǎn)，輕稀土價(jià)格持續(xù)下跌，中重稀土偏強(qiáng)運(yùn)行，9 月 份北方稀土將氧化鐠釹掛牌價(jià)定為 64.36 萬元/噸，此后市場(chǎng)價(jià)圍繞此價(jià)格震蕩運(yùn)行，12 月 11 日百川盈孚報(bào)價(jià) 68.55 萬元/噸 。在此過程中，釹鐵硼市場(chǎng)價(jià)格始終跟隨稀土價(jià)格波動(dòng)。 稀土價(jià)格 2023 年或?qū)⑿》蠞q。稀土價(jià)格主要受政策、終端需求以及海外消費(fèi)市場(chǎng)的影 響。中國稀土集團(tuán) 2021 年 12 月正式掛牌，稀土行業(yè)的整合趨勢(shì)較為明顯，同時(shí)稀土的戰(zhàn)略地位不斷凸顯，美國等均將稀土列為了戰(zhàn)略性關(guān)鍵礦產(chǎn)資源進(jìn)行開發(fā)，疊加未來稀土下 游需求仍將以新能源汽車和風(fēng)電電機(jī)為主，我們認(rèn)為 2023 年稀土價(jià)格或?qū)⑿》蠞q，不會(huì) 出現(xiàn)劇烈波動(dòng)情況。SMM 預(yù)計(jì) 2023 年中國鐠釹金屬年度價(jià)格將同比上漲約 6%，稀土行 業(yè)仍將保持高景氣度。

2020-2022 年中國釹鐵硼永磁體產(chǎn)銷量進(jìn)入新一輪加速成長(zhǎng)。2021 年工業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)化加速與 新能源汽車需求高增共同支撐釹鐵硼快速增量，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021 年釹鐵硼產(chǎn)量 28- 30 萬噸，2022 年 1-9 月釹鐵硼產(chǎn)量 16.7 萬噸，2022 年釹鐵硼企業(yè)開工全面下降，大廠減 少幅度小，小廠降幅大，按照平均減產(chǎn) 30%左右測(cè)算，預(yù)計(jì) 2022 年全年釹鐵硼產(chǎn)量在 20- 21 萬噸，消耗金屬鐠釹 4.6 萬噸，消耗氧化鐠釹 5.6 萬噸。對(duì)于 2023 年，隨著疫情新政策 推行，國家大力發(fā)展支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有望帶動(dòng)消費(fèi)提升，由此推測(cè)釹鐵硼產(chǎn)量仍有少量增 加預(yù)期，2023 年釹鐵硼產(chǎn)量有望增加到 22-24 萬噸。

汽車仍是稀土永磁最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，占比為 49.3%。SMM 預(yù)計(jì) 2022 年中國釹鐵硼需求量約為 20 萬噸，較去年同比增長(zhǎng) 8%，其中新能源汽車對(duì)其需求量為 2.07 萬噸，占比 10.35%；空調(diào)對(duì)其需求量為 1.57 萬噸，占比約 7.85%。另外根據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，2018-2026 年中國新能源汽車永磁需求量年復(fù)增長(zhǎng)率約為 36%；2018-2026 年中國風(fēng)電新增裝機(jī)量年 復(fù)增長(zhǎng)率約為 17%；2018-2026 年中國空調(diào)永磁需求量年復(fù)增長(zhǎng)率約為 10%。在下游需求 高增背景下，我們認(rèn)為釹鐵硼行業(yè)未來有望維持高景氣。

軟磁：儲(chǔ)能板塊全面提速帶動(dòng)粉芯邊際需求提升

軟磁產(chǎn)品各司其職，是電氣化時(shí)代的必備原材料

軟磁終端領(lǐng)域應(yīng)用廣闊，新能源領(lǐng)域打開需求空間。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導(dǎo)率 的磁性材料，易于磁化也易于退磁，其主要功能是導(dǎo)磁、電磁能源的轉(zhuǎn)換與傳輸，廣泛用 于各種電能變換設(shè)備中。終端領(lǐng)域包含電網(wǎng)、光伏、儲(chǔ)能、新能源汽車與充電樁、5G 通信、 無線充電、UPS、變頻空調(diào)、軌道交通、綠色照明等終端領(lǐng)域領(lǐng)域。 未來高頻低功耗和寬溫低功耗為重要發(fā)展方向，高端消費(fèi)和工業(yè)電子、新能源、云計(jì)算算、 物聯(lián)網(wǎng)、4G 和 5G 通訊、電源供應(yīng)器等新基建領(lǐng)域市場(chǎng)和新型消費(fèi)電子為重要應(yīng)用領(lǐng)域。 尤其新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展，將為軟磁的應(yīng)用打開需求空間。

軟磁材料可分為金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料、非晶和納米晶軟磁材料以及其他軟磁材 料。

軟磁鐵氧體是高頻超高頻場(chǎng)景下的最優(yōu)材料。軟磁鐵氧體是具有磁性的 Fe2O3 與其他 金屬氧化物配置燒結(jié)而成的復(fù)合氧化物軟磁材料。由于軟磁鐵氧體在高頻下具有高磁 導(dǎo)率、高電阻率、低損耗等特點(diǎn)，適用于高頻低功率場(chǎng)景，可利用模具制成各種形狀 的磁芯，廣泛應(yīng)用于電子元件中，如濾波器、電磁感應(yīng)線、錄像磁頭以及汽車中的傳 感器等。

非晶及納米晶主要用于配電變壓器及無線充電領(lǐng)域。非晶合金又稱“液態(tài)金屬、金屬 玻璃”，保留了金屬軟磁飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度高和磁導(dǎo)率高的優(yōu)點(diǎn)，渦流損耗卻比金屬軟磁 小很多，其制成的非晶合金薄帶主要應(yīng)用于全球配電變壓器領(lǐng)域。納米晶是在制成非 晶態(tài)合金后，再經(jīng)過高度控制的退火環(huán)節(jié)，形成具有納米級(jí)微晶體和非晶混合組織結(jié) 構(gòu)的材料，具有較高的飽和磁密、高初始磁導(dǎo)率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應(yīng)用 于中、高頻領(lǐng)域的能量傳輸與濾波，目前已在智能手機(jī)無線充電模塊、新能源汽車電 機(jī)等產(chǎn)品端實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。

金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁和鐵氧體軟磁優(yōu)勢(shì)。金屬磁粉芯又稱軟磁復(fù)合材料 （SMC），于 20 世紀(jì) 80 年代產(chǎn)業(yè)化。是在金屬磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介質(zhì)后， 采用粉末冶金工藝壓制成所需形狀得到的粉體材料。金屬軟磁粉芯兼具傳統(tǒng)金屬軟磁 的高飽和磁通密度和鐵氧體軟磁高電阻率的優(yōu)勢(shì)。由于金屬磁粉芯可以滿足電力電子 器件小型化、高功率密度，高頻化，集成化的要求，多被作為功率因數(shù)校正（PFC） 電感、輸出濾波電感、諧振電感、EMI 差模電感和反激式變壓器鐵芯用于光伏逆變器、 儲(chǔ)能逆變器、新能源汽車、充電樁、服務(wù)器電源、UPS 電源、5G 通信等領(lǐng)域。

供給端來看，中國已經(jīng)成為全球磁性材料的生產(chǎn)基地，各類材料產(chǎn)能在全球中的占比在 60%-70%左右，產(chǎn)量均為世界第一。中國磁性材料的裝備自動(dòng)化和自主創(chuàng)新能力不斷提高， 涌現(xiàn)出大批專精特新企業(yè)，在鐵氧體軟磁、金屬合金粉芯和非晶納米晶等領(lǐng)域逐漸掌握了 話語權(quán)，獲得了國際客戶的認(rèn)證。 需求端來看，光伏、儲(chǔ)能、新能源車等終端領(lǐng)域近年來的裝機(jī)量和產(chǎn)量提升帶動(dòng)軟磁材料 需求快速增長(zhǎng)。

我們?cè)?2022 年 3 月份發(fā)布的《軟磁：新能源加速擴(kuò)大軟磁市場(chǎng)規(guī)?！穲?bào)告中測(cè)算到，軟磁 材料需求量預(yù)計(jì)將由 2020 年的 23.95 萬噸增長(zhǎng)至 2025 年的 48.88 萬噸，復(fù)合增速為 15.34%；市場(chǎng)規(guī)模將由 2020 年的 57.79 億元增長(zhǎng)至 2025 年的 150.77 億元，復(fù)合增速為 21.10%。 電力系統(tǒng)變壓器對(duì)軟磁的需求量最大，2025年占軟磁總用量的34%，但由于非晶個(gè)硅鋼的 單噸價(jià)格較低，市場(chǎng)規(guī)模占比逐年降低，至 2025 年為 13%。 光伏和新能源汽車市場(chǎng)規(guī)模增幅明顯。由于光伏和新能源汽車市場(chǎng)應(yīng)用的軟磁附加值較高，因此在量上漲的基礎(chǔ)上還有價(jià)的提升，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯。2025 年二者所需的軟磁市場(chǎng)規(guī) 模占比分別為 18%和 23%，是最主要的軟磁應(yīng)用領(lǐng)域。

軟磁長(zhǎng)期邏輯不改，短期內(nèi)我們認(rèn)為儲(chǔ)能的裝機(jī)量提升將推動(dòng)軟磁未來邊際需求增長(zhǎng)。俄 烏沖突下能源危機(jī)加重，電價(jià)上漲提升了歐洲戶用儲(chǔ)能建設(shè)的經(jīng)濟(jì)性。同時(shí)中國頒布政策 要求新能源發(fā)電機(jī)組配儲(chǔ)能，配置比例普遍為 10-20%，配置時(shí)長(zhǎng)通常為 2h，電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能 未來有望迎來快速發(fā)展。

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