2023年1月6日，由第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合主辦，第一創(chuàng)業(yè)債券研究院承辦的第八屆中國(guó)債券論壇線上舉行，主題為 “高質(zhì)量發(fā)展與中國(guó)債券市場(chǎng)”。

來(lái)自債券行業(yè)的專家學(xué)者、嘉賓相聚云端，從政策和市場(chǎng)視角，解讀債券市場(chǎng)的發(fā)展，分享債券市場(chǎng)的深刻理解，展望2023年債券市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)、國(guó)際貨幣基金組織前副總裁朱民教授出席論壇并發(fā)表演講，朱民圍繞“2023世界經(jīng)濟(jì)金融：通脹高位新常態(tài)”作主題演講。朱民指出，全球通脹具有結(jié)構(gòu)性特征，并將長(zhǎng)期處于高位，這會(huì)成為一種新常態(tài)。如下六個(gè)因素助推通脹高位新常態(tài)：第一，大宗商品價(jià)格持續(xù)高位波動(dòng)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)使得全球能源市場(chǎng)和糧食市場(chǎng)分割，脆弱性加強(qiáng)。第二，商品價(jià)格上升放緩，服務(wù)價(jià)格和租金將持續(xù)上升。第三，人口老齡化、疫情、三年宏觀政策對(duì)全球勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與工資產(chǎn)生顯著影響，將推升實(shí)際工資。第四，地緣政治影響，安全高于利潤(rùn)，全球供應(yīng)鏈“脫鉤”擾動(dòng)，降低全球產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)，推升成本。第五，綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中企業(yè)的生產(chǎn)方式也會(huì)發(fā)生根本變革，將帶動(dòng)特定原材料價(jià)格上漲，也將使企業(yè)在向零碳生產(chǎn)轉(zhuǎn)變過(guò)程中面臨成本上升壓力。第六，全球全要素和勞動(dòng)生產(chǎn)率增速處于長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。朱民表示，在通脹高位新常態(tài)的影響下，全球利率將維持高位，全球債務(wù)也仍處于高位，由于經(jīng)濟(jì)下行及不確定性增大，政府會(huì)繼續(xù)發(fā)債，債券市場(chǎng)也會(huì)波動(dòng)和下滑。

以下為朱民演講全文

大家好，首先感謝李揚(yáng)的邀請(qǐng)，我也很高興又一次回到中國(guó)債券論壇，來(lái)跟大家做一個(gè)溝通和分享，我也借此機(jī)會(huì)，把對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融的一些觀察給各位專家、各位領(lǐng)導(dǎo)做一個(gè)簡(jiǎn)要的匯報(bào)，那么我先把我的PPT給提上來(lái)，我今天想討論的題目是《2023的世界經(jīng)濟(jì)金融：通脹高位新常態(tài)》，我們?cè)谡雇磥?lái)這一年的時(shí)候，看金融的話，其實(shí)是有很多的不確定性，那么也在過(guò)去幾次會(huì)上我就提出在看不確定的時(shí)候最核心的一個(gè)變量是通脹，因?yàn)椴淮_定包括美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，包括市場(chǎng)的波動(dòng)，包括地緣政治的影響等等，但是這一切特別是美聯(lián)儲(chǔ)的政策，主要是和通脹有關(guān)，所以理解通脹是很重要的一個(gè)關(guān)節(jié)點(diǎn)。那么在過(guò)去的時(shí)間，我從今年年初去年年底，我就一直在說(shuō)通脹是一個(gè)結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，它已經(jīng)起來(lái)了。

那么通脹起來(lái)以后最近有所放緩，那就爭(zhēng)議很多，也還是兩個(gè)意見(jiàn)，一個(gè)意見(jiàn)就說(shuō)通常會(huì)回歸，回到原來(lái)，一個(gè)意見(jiàn)是通常是回不去了。也就是大概在一年多以前的時(shí)候，去年10月份的時(shí)候我們討論也有兩個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)說(shuō)通脹起來(lái)了，一個(gè)說(shuō)通脹不會(huì)起來(lái)。那么當(dāng)時(shí)我就覺(jué)得通脹會(huì)起來(lái)，因?yàn)樗墙Y(jié)構(gòu)性的，那么今天我還是認(rèn)為通脹會(huì)持續(xù)，也是因?yàn)樗墙Y(jié)構(gòu)性的，而且高通脹會(huì)成為一個(gè)新常態(tài)，這個(gè)是我們?cè)诶斫夂团袛辔磥?lái)經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)一個(gè)特別特別重要的變量。

那么第一個(gè)，我們可以看到全球的通脹指數(shù)很高的，這是對(duì)全球的通脹的一個(gè)規(guī)整，大家可以看到平均數(shù)已經(jīng)是提得很高了，有所下降也達(dá)到了10%左右，中位數(shù)低一點(diǎn)，達(dá)到7%左右，上升的曲線應(yīng)該是說(shuō)非常明顯，所以全球通脹其實(shí)是居高不下，我覺(jué)得是一個(gè)大家都看到通脹在起來(lái)。那么發(fā)達(dá)國(guó)家通脹是很高的，一直到今天為止，那么通脹這是美國(guó)它高位的，他有所下跌，日本通脹開始起來(lái)，這也是引起大家很關(guān)注的一個(gè)變量，因?yàn)樗l(fā)了日本央行對(duì)于收益率曲線調(diào)整的政策改變。同時(shí)大家可以看到英國(guó)和歐洲通脹還在上升，他略有下降，下降很小，還在上升，還是在高位，這個(gè)趨勢(shì)還是很明顯，所以發(fā)達(dá)國(guó)家總體的通脹還是在高位，特別是歐洲還是具有上升的趨勢(shì)或者到頂還沒(méi)往下走，美國(guó)現(xiàn)在開始往下走一點(diǎn)。

那么從新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家來(lái)看，很不一樣。中國(guó)通常是比較低的，現(xiàn)在還是在往下走，因?yàn)榭傂枨笃酰敲创蠹铱梢钥吹桨臀鞯耐浽谕伦吡?，俄羅斯的通脹也在往下走，但是土耳其的通脹還是在往上走，我們也可以看到南非等等通脹還是在往高度走，而且這個(gè)高度還是比較厲害的，都是10%以上，新興經(jīng)濟(jì)體通常其實(shí)也是在高位，哪怕是往下走的時(shí)候它還是在一個(gè)高位，我們可以看到對(duì)新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家進(jìn)一步的分析，這是在非洲，這是2020、2021、2022三年，大家看到通貨膨脹，紅的是食品，藍(lán)的是能源，食品、能源占了很重要的部分，不確定性和其他的產(chǎn)業(yè)鏈的變化引起，亞洲通脹相對(duì)水平低一點(diǎn)，今年新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家是7%左右，歐洲最高達(dá)到14%，就是歐洲的新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國(guó)家，這是中東，這是拉美，所以整體來(lái)說(shuō)是一年比一年上升的，這個(gè)高位是很高的一個(gè)高位。

大宗商品是一個(gè)特別有意思的現(xiàn)象，我們從今年一直到2023年往前看，所有大宗商品的指數(shù)，現(xiàn)在看來(lái)我們估計(jì)未來(lái)會(huì)有所下降，特別是能源會(huì)有所增加，大宗商品的指數(shù)走到這里，但是大家仔細(xì)想，食品，大宗商品的價(jià)格一漲都是漲了200%、300%，所以它即使往下跌的話，它其實(shí)還是在高位，所以這個(gè)錯(cuò)覺(jué)我覺(jué)得還是需要予以糾正，最近一直說(shuō)石油價(jià)格下跌，天然氣價(jià)格下跌，是的，跌幅也很大，就是因?yàn)樗吧暮軈柡?，天然氣價(jià)格今年一年看，現(xiàn)在最近兩個(gè)月大跌，但是整體還是上升了40%，所以它還是在高位，這個(gè)未來(lái)就引發(fā)了其實(shí)是一個(gè)對(duì)金融上來(lái)說(shuō)很困難的格局，就是大宗商品會(huì)在高位波動(dòng)，高位波動(dòng)就很麻煩，因?yàn)樗呀?jīng)高了，它已經(jīng)有很大的對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的沖擊性和對(duì)金融的沖擊性，它再波動(dòng)的話影響就很大，所以是一個(gè)很重要的概念。

那么我們具體的來(lái)看，在結(jié)構(gòu)上通貨膨脹又有點(diǎn)變化，所以大家可以看到美國(guó)CPI，整個(gè)的食品等等在下降，但是美國(guó)的服務(wù)業(yè)，它的租金其實(shí)是在上升的，過(guò)去因?yàn)橐咔榈脑虼蠹覜](méi)有辦法消費(fèi)服務(wù)業(yè)，所以服務(wù)業(yè)價(jià)格下跌，商品的價(jià)格是上升的，因?yàn)榭傂枨笥捎趶?qiáng)有力的財(cái)政和貨幣刺激，需求在上升，所以商品價(jià)格上升，通貨膨脹上升，所以CPI也在上升，那么當(dāng)然第二波是因?yàn)槟芰繘_擊，現(xiàn)在有緩和以后，商品的價(jià)格開始回落，但是服務(wù)的價(jià)格開始上升，服務(wù)價(jià)格有很大的粘性，特別是租金價(jià)格都在開始上升，我覺(jué)得這個(gè)會(huì)成為在2023年價(jià)格高位的一個(gè)很重要的部分，就是它整個(gè)結(jié)構(gòu)其實(shí)是在變化，那么我們可以看歐洲也是這樣，歐洲現(xiàn)在是食品和商品價(jià)格還都在上升，而服務(wù)和租金也在上升，所以歐元區(qū)是特別困難，它是一個(gè)全面的上升，所以通脹的壓力就很大。

那么在這樣一個(gè)格局下，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)橐婚_始落后了，我在這個(gè)論壇上也說(shuō)過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)落后了，所以他就急著強(qiáng)加息，所以這是我們歷史看到這是美聯(lián)儲(chǔ)今年的加息，持續(xù)不斷的加到4%以上，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歷史上的加息，最弱的是2016年的加息，加了三次以后加不上去了，所以就開始停下來(lái)了，那么包括1994年、2004年幾次都加不上去，那么這一次因?yàn)橥浀膭?shì)頭，美聯(lián)儲(chǔ)為了維持他自己的信譽(yù)和維持通脹率，它沒(méi)有辦法。我們可以看到歐洲的曲線，這一次也是接著大幅加息，75、75點(diǎn)這樣加，這個(gè)速度也是非?？斓模瑑H次于1999年又一次歐洲在加息的全過(guò)程，所以美聯(lián)儲(chǔ)只能強(qiáng)加息，強(qiáng)加息的過(guò)程中全球貨幣政策趨緊，大家看到往下是寬松，2008年、2009年危機(jī)是寬松，2019年、2020年是大幅的貨幣寬松，從現(xiàn)在開始全球，紅色的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，黃的是新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家，都在收緊收緊，而且收緊的力度也是越來(lái)越大，所以是出于一個(gè)高利率的貨幣政策趨緊的一個(gè)過(guò)程。

所以這個(gè)就是一個(gè)很困難的格局，就是通脹居于高位，利率往上走，貨幣政策趨緊，那么在這個(gè)情況下經(jīng)濟(jì)一定受到影響，所以整個(gè)經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)性的產(chǎn)出損失，所以今年全球的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)不斷的調(diào)整，比原來(lái)的基礎(chǔ)調(diào)整下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，那么能源價(jià)格是一個(gè)，流動(dòng)性緊張是一個(gè)，包括俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊和影響是一個(gè)，所以它影響都是很大，這個(gè)影響的過(guò)程一直會(huì)持續(xù)到2026年，而且會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基數(shù)的沖擊應(yīng)該是很大的。相對(duì)沒(méi)有這些沖擊影響的預(yù)期來(lái)看，基準(zhǔn)線來(lái)看。所以整個(gè)經(jīng)濟(jì)的當(dāng)然會(huì)面臨持續(xù)的一個(gè)產(chǎn)出的損失，所以對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也是很不樂(lè)觀，那么從現(xiàn)在看對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，總體來(lái)說(shuō)全球?qū)τ谒ネ嘶蚨嗷蛏龠€是比較一致，問(wèn)題是弱衰退還是強(qiáng)衰退，我看大家都在不斷的調(diào)，向下調(diào)，現(xiàn)在基本上看全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2023年大概就是2%左右，然后在2024年會(huì)有一個(gè)比較緩和的復(fù)蘇，這是發(fā)展中國(guó)家，到1.5%以上，全球能夠略有上升。

所以這也是一個(gè)自然的結(jié)果，貨幣政策產(chǎn)生這樣的變化，那么與此同時(shí)我們還面臨著一個(gè)就是高債務(wù)，因?yàn)?020年和2021年持續(xù)的高債務(wù)，持續(xù)的財(cái)政赤字，使得政府的債務(wù)上升，都上升到百分之十幾，連續(xù)10%的財(cái)政赤字，這是發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字債務(wù)上升，上升到120%以上，這是新經(jīng)濟(jì)國(guó)家體大家看到也上升了10個(gè)百分點(diǎn)，都超過(guò)了65%以上，這個(gè)已經(jīng)就很高了，因?yàn)橥ǔＰ屡d國(guó)家放到60%的基準(zhǔn)，但是，大家可以看到利率的付息成本，就是為了政府債務(wù)的付息成本是下降的，原因因?yàn)榈屠?，這個(gè)在今年開始發(fā)生了變化，因?yàn)槔仕阶吒撸哉母断⒊杀緯?huì)上升，這個(gè)對(duì)政府是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，財(cái)政緊張，你要發(fā)債，付息成本還要上升，所以這個(gè)就隱含了未來(lái)整個(gè)的債券市場(chǎng)的一個(gè)大的基本的基礎(chǔ)。

因?yàn)榻裉斓氖莻袌?chǎng)問(wèn)題，所以從通脹我們一路看來(lái)，通脹會(huì)居高不下，它的結(jié)構(gòu)會(huì)有變化，服務(wù)和租金會(huì)上升，勞動(dòng)力的成本會(huì)上升，會(huì)成為一個(gè)新的一輪支持通脹很重要的一部分，而大宗商品的價(jià)格仍然居高不下，通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)支持，利率在高位，經(jīng)濟(jì)在衰退，政府的財(cái)政狀況會(huì)進(jìn)一步的弱，那么在這個(gè)情況下債券的前景并不看好，在2021年的時(shí)候可以看到整個(gè)債券的投資從2008年，這是2008年，這是2016年，這是2021年，投入債券市場(chǎng)的資金已經(jīng)在下跌，而投入股票市場(chǎng)的資金是略有上升的，而投入其他的，對(duì)VC、PE的各種科技投資是上升的很厲害的，其實(shí)這個(gè)也表明了市場(chǎng)是逐漸的離開債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，進(jìn)入PE創(chuàng)新的科技的VC這類的投資，因?yàn)橐粋€(gè)舊的周期政策結(jié)束，大家正在看一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期。

因?yàn)橥顿Y減少，必須還得服從新的需求，所以我們可以看到這個(gè)CPI和美國(guó)債券收益，CPI在前面，債券收益在這邊，已經(jīng)在往上走，隨著這兩個(gè)差距擴(kuò)大，隱含的通脹預(yù)期其實(shí)還是在往上走，從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)很顯然債券、通脹的位置還是高，債券價(jià)格還是會(huì)繼續(xù)下滑，這個(gè)是通脹和債券直接連在一起一個(gè)重要的部分，如果把二年期和十年期美國(guó)國(guó)債利差可以看到，歷史上幾次大的危機(jī)的時(shí)候它都有倒掛，這次倒掛是最厲害的，倒掛從0開始，現(xiàn)在逐漸擴(kuò)大到幾乎小一個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)倒掛是非常厲害，那么這個(gè)倒掛現(xiàn)在我們看格局會(huì)繼續(xù)維持，我們會(huì)繼續(xù)看到十年期和二年期利率的倒掛，那么這個(gè)也意味著債券它的價(jià)格還得下滑，這個(gè)是因?yàn)殡[含的通脹的因素，還在不斷的起作用以及有隱含的通脹引發(fā)的利率水平也一定是在高位。

所以，如果我們把所有的放在一起的話，其實(shí)我們是從通脹講到了債券。從我們現(xiàn)在來(lái)看，我覺(jué)得通脹高位已經(jīng)成為了一個(gè)新的常態(tài)，大宗商品價(jià)格仍然在高位，而且會(huì)在高位波動(dòng)，我們要理解俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)使得全球的能源市場(chǎng)和糧食市場(chǎng)開始分裂，波動(dòng)性加強(qiáng)，所以大家都在構(gòu)建并行的安全的能源和食品供應(yīng)，這就使得大宗商品的價(jià)格會(huì)繼續(xù)維持高位，而且高位波動(dòng)，就原有統(tǒng)一的市場(chǎng)不存在了，那么效率就要降低，價(jià)格就會(huì)上升，商品價(jià)格的上升在放緩，但是服務(wù)價(jià)格和租金還在持續(xù)上升，就是它內(nèi)部的結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，與此同時(shí)人口老齡化、疫情和三年宏觀的政策，將對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的效應(yīng)，在未來(lái)12個(gè)月到24個(gè)月里工資會(huì)上升，又會(huì)成為支持通貨膨脹一個(gè)主要的原因，現(xiàn)在中美或者歐洲都有這樣的情況，就是勞動(dòng)的參與率下降很多，所以使得勞動(dòng)市場(chǎng)就一直很緊張，這個(gè)勞動(dòng)市場(chǎng)緊張的時(shí)候，那么在結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)候，就使得工資上升的壓力會(huì)不斷的上升，所以最近從英國(guó)的護(hù)士到美國(guó)鐵路的罷工，其實(shí)都是很敏感的時(shí)期，都會(huì)決定明年的勞動(dòng)工資市場(chǎng)的發(fā)展。

第四個(gè)因?yàn)榈鼐壵蔚挠绊?，安全高于利?rùn)，所以全球供應(yīng)鏈脫鉤的勞動(dòng)其實(shí)是降低了全球供應(yīng)鏈的效率，它在推升成本，這也是通貨膨脹居高很重要的原因，碳中和綠色轉(zhuǎn)型在這個(gè)過(guò)程中長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)是個(gè)好事，但在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)的生產(chǎn)方式也會(huì)發(fā)生根本的變化，會(huì)帶來(lái)特別是稀有金屬，像鋰、鉬、鉑等等價(jià)格的上升，所以市場(chǎng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中也面臨成本上升，這也是一個(gè)通脹，全球的全要素勞動(dòng)生產(chǎn)力增速其實(shí)是長(zhǎng)期趨于下降的趨勢(shì)，現(xiàn)在已經(jīng)從1增長(zhǎng)下降到0了，人口負(fù)增長(zhǎng)，勞動(dòng)參與率下降，教育和人力投資不足，技術(shù)進(jìn)步的邊際效應(yīng)遞減，隨著全球勞動(dòng)增長(zhǎng)力下降，這也是使得通脹處于高位很重要的原因，所以這幾個(gè)因素的存在就會(huì)使得，我覺(jué)得通脹會(huì)在一個(gè)高位，這會(huì)是一個(gè)新常態(tài)，它是一個(gè)周期的結(jié)束，一個(gè)新的周期的開始，而在這個(gè)新的周期的開始的同時(shí)，它又產(chǎn)生了新的結(jié)構(gòu)，這個(gè)很重要，在我們今天這個(gè)時(shí)代，我們看到了新的周期的開始，看到了新的結(jié)構(gòu)的開始，通脹高位是其中特別關(guān)鍵的一個(gè)新常態(tài)，一個(gè)特別關(guān)鍵的變量。

那么在這個(gè)影響下，利率也會(huì)維持高位，它不會(huì)那么容易的降下來(lái)，那么與此同時(shí)債務(wù)仍然維持在高位，與此同時(shí)因?yàn)榫薮蟮牟淮_定和經(jīng)濟(jì)的下行，政府還不得不繼續(xù)的發(fā)債，所以政府在繼續(xù)不斷的發(fā)債的過(guò)程中，它就不得不提高它發(fā)債的成本，所以債券的價(jià)格還在不斷下滑，所以通脹高位新常態(tài)，債券市場(chǎng)也會(huì)波動(dòng)和下滑，這是我今天給各位做的一個(gè)，我看到整個(gè)的金融市場(chǎng)的一些變化的匯報(bào)，謝謝大家。