本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

近期，各大車企相繼公布了年末成績單。積極的方面，所有車企的新能源汽車銷量都實現(xiàn)正增長；消極的方面，新競爭格局出現(xiàn)，兩極分化開始顯現(xiàn)。

2022年可以說是大浪淘沙的一年。昔日如日中天的“蔚小理”面臨增速放緩的窘境；哪吒、零跑等二線玩家憑借性價比優(yōu)勢蓄力向上，沖擊*梯隊；廣汽、吉利旗下新能源汽車品牌釋放不俗的實力；長城汽車陷入新能源轉型難題；威馬汽車岌岌可?！?/p>

展望未來，實體經濟復蘇帶來消費回暖，但是市場仍然顧慮重重。新能源車滲透率已經很高了，2023年高增長能否持續(xù)；造車新勢力何時扭虧為盈，剩下時間還有多少；新能源車市場競爭白熱化，誰能笑傲江湖。

當下浮躁正盛的市場上，極易傳染的悲觀情緒總能時不時占上風，未來顯得撲朔迷離。但現(xiàn)在不是一個沉溺焦慮的時刻，而是需要重新思考，尋找內在價值之錨。簡單而言，以車企基本面所彰顯的內在價值為原點，才能更好穿透迷霧，洞悉未來。

01

基本面的價值所在

誰是新能源車領域的中堅力量，什么是合理的估值？可能每個人都有不同的判斷標準和答案。

傳統(tǒng)汽車行業(yè)是典型規(guī)?；a業(yè)，車企單車盈利隨銷量增長提升，到了電動化、智能化時代，規(guī)模效應更加明顯。只有達到足夠的規(guī)模效應，才能進一步帶動“研發(fā)-生產-銷售”的飛輪。

長期以來，汽車工業(yè)極其強調規(guī)模效應。在新能源車時代，以特斯拉為例，相比傳統(tǒng)車企的車海戰(zhàn)術，更專注核心車型，追求“少即是多”，將規(guī)模效應發(fā)揮到*。

當然，這個過程不是一朝一夕。特斯拉在到達盈虧點之前虧損長達十余年。之后，特斯拉迎來了質的飛躍， 2022年一季度，特斯拉的單車凈利潤達到1.1萬美元/輛，遠超同行車企。

每個車企都希望盡快超越盈虧平衡點，實現(xiàn)規(guī)模經濟。那什么類型的車企能夠率先實現(xiàn)呢？從特斯拉身上我們看到了答案：具備持續(xù)優(yōu)化基本面能力的車企。

汽車制造是一個復雜的系統(tǒng)性工程，涉及到產業(yè)鏈的方方面面。光靠單項優(yōu)勢不足以取勝，車企只有具備整體比較優(yōu)勢才能在激烈的市場競爭中占據一席之地，最終成為新能源汽車行業(yè)的中流砥柱。

02

賽力斯速度的新內涵

【1】為什么還要研究賽力斯？

面對疫情反復和供應鏈影響等嚴峻的挑戰(zhàn)，賽力斯依然保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。2022年賽力斯汽車全年累計同比增長率高達626.4%，增速遠超行業(yè)平均水平。賽力斯速度是如何實現(xiàn)的，有何借鑒意義。

圖：2022年主要新能源車企銷量同比增長率，來源：各公司公告

與此同時，賽力斯不斷刷新行業(yè)紀錄——自2022年3月問界M5啟動交付以來，問界M5創(chuàng)下新品牌單車型87天銷量破萬的最快紀錄；問界M7上市后僅51天就開啟交付；2022年9月，問界M5 EV正式上市，成為賽力斯一年內亮相的第三款產品。

賽力斯的高增速不局限于某一個月、某個階段。比如去年11月份，由于重慶疫情封控，交付受到了影響，當月銷量環(huán)比下滑。隨著12月份疫情好轉，問界的月銷量繼續(xù)破萬輛。

截止2022年底，賽力斯問界車型已經累計交付超過7.5萬輛，排名造車新勢力交付量第7。

圖：2022年賽力斯汽車月度銷量（輛），來源：賽力斯

通過挖掘賽力斯速度背后的內核，我們發(fā)現(xiàn)，基本面能力作為一種內生動能，正在全面助力其持續(xù)增長。

【2】以財務數據為主線

將視線聚焦到財務細節(jié)，通過最直觀的數字，我們可以窺見賽力斯速度的內核。

從營收角度，賽力斯2022年前三季度營業(yè)收入231.2億元，同比增長102%，已超越2021年全年。其中，2022第三季度營收107.1億元，同比增長163.4%。

從毛利率角度，此前由于賽力斯新車型上市、產能擴大、固定成本分攤較大等因素，嚴重拖累毛利率。隨著銷量快速增長，逐步帶來規(guī)模經濟效益，公司毛利率得到改善，其中，2022Q3賽力斯單季度毛利率已經達到12.7%，與理想汽車一致。

圖：賽力斯毛利率變化趨勢，來源：公司公告

從管理費用角度，賽力斯定位高端電動車型，但相比蔚來、小鵬、理想等較為高調的宣傳方式，賽力斯在廣告投放、大規(guī)模開設體驗店方面都更加保守。

具體來說，相較其他造車企業(yè)需要花大量資本自建銷售渠道，而賽力斯可以借力華為遍布全國的線下門店和巨大流量。截至目前，擁有銷售門店近千家。

按照行業(yè)慣例，實現(xiàn)累計交付10萬輛對造車新勢力而言是一條生死線。不難預測，賽力斯交付前10萬輛車合計花費的銷售費用、管理費用等將遠低于其他新勢力車企。

圖：蔚小理交付前10萬輛車累計費用支出情況（億元），來源：中信證券

從經營現(xiàn)金流角度，賽力斯2021年及2022年完成兩次非公開募集項目，分別募集資金凈額25.93億元、70.59億元，公司資金實力得到進一步保障。根據公司財報，2022年前三季度，公司經營活動現(xiàn)金流凈額為11.97億元，同比增加19.87億元。

【3】背后的增長引擎

首先，對賽力斯而言，過去6年是研發(fā)驅動的6年，累計研發(fā)投入近100億元，每年創(chuàng)新研發(fā)投入超過銷售收入的10%。2022年上半年，公司研發(fā)投入13.9億元，同比+123.2%，占營業(yè)收入11.2%。根據2021年年報數據，賽力斯共有技術人員超過3019名，占公司總人數比例達22.32%。

圖：公司歷年研發(fā)投入情況，來源：方正證券

在多年的技術儲備下，賽力斯已經培育并形成了具有自主知識產權的行業(yè)*的超級電驅智能技術平臺（DE-i），是國內為數不多自主掌握核心三電技術的企業(yè)。

目前公司形成了“中國*，世界先進”的高性能純電驅動技術和智能增程電驅技術,擁有超過1000項核心新能源技術專利。相似的技術研發(fā)路徑，特斯拉同樣在電池組、高效率電機和熱管理控制系統(tǒng)等諸多核心領域擁有知識產權。

舉例來說，賽力斯自主研發(fā)的超級電驅智能技術平臺（DE-i）在集成智能發(fā)電機組、黃金驅動組合、電池PACK、智能控制等方面進行了全面進化，具備“高性能、低能耗、安靜、安全、智能”的特點。1.5T四缸增程器3.0可實現(xiàn)一升油發(fā)3.2度電，比行業(yè)提升了20%，因此，在滿油滿電狀態(tài)下，問界M5可實現(xiàn)CLTC工況續(xù)航1242公里，真正讓用戶里程無憂。

此前，國內30萬以上的SUV新能源車市場主要被特斯拉、理想、蔚來等瓜分，問界憑借綜合優(yōu)勢迅速占據一席之地。從銷量上看，賽力斯先后發(fā)布的兩款電動汽車M5和M7均已成為爆款車型。

產品熱銷，其實是綜合產品力的體現(xiàn)。在自主品牌崛起的大背景下，消費者開始更加關注產品本身。依托核心三電技術、增程技術與垂直一體化的整車研發(fā)智造能力，問界系列得以受到國內的廣泛認可。

從市場定位角度看，問界M5重視科技感和運動感，是智能科技愛好者偏愛的轎跑SUV；問界M7重視舒適感和穩(wěn)重感，是家庭和商務人士*的中大型豪華SUV。

從硬件角度看，全鋁合金底盤，前雙叉臂后多連桿獨立懸掛系統(tǒng)兼?zhèn)涓咚傩旭偟姆€(wěn)定性和顛簸路面的舒適性。這些賣點對于消費者具備很強的吸引力。

概言之，較強產品競爭為用戶帶來了兼具高智能、*性能以及超長續(xù)航的智慧出行體驗，成為問界系列銷量增長的重要基礎。

其次，跨界業(yè)務合作模式更是強化賽力斯產品的競爭力。與華為強強聯(lián)合的創(chuàng)新商業(yè)模式的已經得到充分驗證，如今賽力斯還在供應鏈的其他關鍵領域展開合作，強化完整供應鏈伙伴的優(yōu)勢。

8月27日，賽力斯與寧德時代簽署深化戰(zhàn)略合作協(xié)議。根據協(xié)議，未來5年內問界系列車型將全面搭載寧德時代動力電池，同時，問界系列新車型將全面搭載麒麟電池。

10月18日，賽力斯汽車與文燦集團在重慶市簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將在新能源汽車的一體化結構件、一體化電池盒和三電系統(tǒng)部分產品的輕量化研發(fā)、新材料應用和零部件供應等方面建立戰(zhàn)略合作關系。

再次，目前賽力斯擁有以工業(yè)4.0標準打造的智慧工廠。以數字化為核心，智慧工廠運用智能化、數字化、物聯(lián)網等領域*技術，實現(xiàn)了“柔性化、透明化、自動化、互聯(lián)化、智能化”造車，為高質量交付賦能。

未來，伴隨新工廠落成，產能進一步提升，屆時將有望超過特斯拉上海工廠，為公司提供高質量交付的保障。

當然，無一例外，目前受制于銷量規(guī)模，賽力斯和其他造車新勢力一樣仍處于虧損狀態(tài)，這也是市場比較擔憂的角度。根據2022年Q3財報，蔚來凈虧損同比擴大3.9倍至41.1億元；理想凈虧損為16.5億元，同比擴大1.6倍；小鵬凈虧損同比擴大49.7%至23.8億元。

實際上，今年問界M5、M7上市以來帶來的ASP改善效應已經形成正向反饋。未來隨著賽力斯的未來產品矩陣不斷豐富，不僅可以覆蓋更廣顧客群體，銷量也將進一步增長。比如2023年推出的M9會加載華為自研的智能駕駛方案，有望進一步提高公司在智能化中高端產品的布局。

屆時，賽力斯單車收入、產能利用率、管理費用等得以進一步優(yōu)化，公司的盈利能力能夠得到修復，將迎來業(yè)績提升+價值重估的空間。類似的成長軌跡，當年特斯拉也是在產品線豐富、銷量增長之后步入高速發(fā)展期。

去年9月，重慶市出臺了《重慶市建設世界級智能網聯(lián)新能源汽車產業(yè)集群發(fā)展規(guī)劃（2022-2030年）》，明確要建立新型“整車——零部件”合作關系，發(fā)揮整車企業(yè)龍頭帶動作用，進一步開放配套市場，吸引零部件企業(yè)集聚。

賽力斯作為行業(yè)領軍車企，其問界M5、問界M7等車型充分證明了自身實力。接下來，賽力斯還將肩負更多的行業(yè)使命，其長期價值也不僅僅局限于一家造車企業(yè)。

03

抓住能把握的機遇

回到投資的視角，新能源汽車行業(yè)處于快速發(fā)展期，目前尚未實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，按照造車新勢力常用的PS方法進行估值。拿單車收入和產品定位等更為接近的蔚來和理想等作為對比，賽力斯的PS低于行業(yè)平均水平，采取同行平均水平2.9xPS，對應當前合理市值為1000億。換言之，當前賽力斯已經被低估。

如果拉長時間看，賽力斯規(guī)劃產能有100萬輛，均價僅按30w/輛計算，總營業(yè)收入3000億，考慮賽力斯的高端產品定位和費用管控能力，以凈利潤率10%計算（2022年前3季度特斯拉的凈利率15.5%），如果按20-30倍PE計算，市值將是6000——9000億區(qū)間。而當前賽力斯市值617億，意味著未來還有10倍以上空間。

那賽力斯為什么被低估？除了前面提到的盈利能力的擔憂，還有一大原因，市場對傳統(tǒng)的車企與新能源造車新勢力是區(qū)別對待的。相比同樣主打高端品牌的車企，賽力斯沒有享受到造車新勢力品牌價值的估值溢價。

然而，賽力斯已經不是單純的傳統(tǒng)車企，作為一家擁有二十多年造車經驗的傳統(tǒng)車企，賽力斯新能源業(yè)務收入已超越傳統(tǒng)燃油車業(yè)務收入，其新能源汽車比例是顯著高于吉利、長城等老牌車企。嚴格意義上說，賽力斯應該歸為造車新勢力。

圖：可比公司PS估值表（12月1日股價），來源：東吳證券

投資是項長期的事業(yè)，尤其是在長波周期中，市場很多時候會出現(xiàn)與樸素真理相悖的情況。事后看來，每一輪下跌和調整都是抓住優(yōu)質公司的黃金時機。

盡管知易行難，投資者應該擁抱純粹之心，關注車企的內在價值，堅定秉承基本面，持續(xù)跟蹤車企價值創(chuàng)造的過程，才能成為最終的贏家。在此，我們也為有長期價值的車企吶喊兩聲。