在我看來(lái)，投資者首先需要明白幾個(gè)重要概念：

1.哪些資產(chǎn)是投資標(biāo)的，哪些資產(chǎn)是投機(jī)標(biāo)的

2.不同資產(chǎn)的歷史長(zhǎng)期回報(bào)率

首先來(lái)說(shuō)第一個(gè)問(wèn)題。關(guān)于投資和投機(jī)標(biāo)的的區(qū)別。

這個(gè)問(wèn)題有很多專業(yè)人士做過(guò)非常細(xì)致的工作，也有過(guò)各種不同的解讀。在這里我援引英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯對(duì)投資和投機(jī)的區(qū)分：

Investment (Keynes called this “enterprise): the activity of forecasting the prospective yield on the asset over its whole life, assuming that the existing state of affairs will continue indefinitely.

Speculation: the activity of forecasting the psychology of the market, attaching hopes to a favourable change in the conventional basis of valuation.

從上面的援引中你可以看到，在凱恩斯看來(lái)，投資和投機(jī)最主要的區(qū)別在于主體需要預(yù)測(cè)的對(duì)象，是內(nèi)在回報(bào)(yield),還是市場(chǎng)情緒(psychology)。

基于以上邏輯，我將目前資本市場(chǎng)上最常見(jiàn)的投資標(biāo)的分為兩大類(lèi)：投資和投機(jī)。在投資類(lèi)下面，有：

1.公司股票：因?yàn)楣竟善笨梢越o予投資者紅利（即部分的公司盈利）。這是我們購(gòu)買(mǎi)股票的本質(zhì)原因。美國(guó)的一位投資大師John Burr Williams曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一段很有名的話：股票就是母雞，紅利(dividend)就是雞蛋。言下之意是他從來(lái)不會(huì)去買(mǎi)一只不會(huì)下蛋的母雞。

2.政府和公司債券：債券（如果是投資級(jí)別的）基本上可以保證本金（在絕大多數(shù)情況下），并且有利息收入。

3.銀行存款：理由同上

4.房地產(chǎn)：租金收入就是房地產(chǎn)這只母雞下的蛋。

運(yùn)用相同的邏輯，我們也可以將一些投資標(biāo)的歸入“投機(jī)”類(lèi)，比如郁金香（荷蘭著名的郁金香狂熱），藝術(shù)品等等。這些“投機(jī)”標(biāo)的共同的特征是：標(biāo)的本身沒(méi)有內(nèi)在回報(bào)（不下蛋），因此其估值很大程度上取決于市場(chǎng)（即其他人）的鐘愛(ài)程度。

在下面的篇幅中，我將主要介紹一些主要投資標(biāo)的（股票/債券/房地產(chǎn)）的歷史長(zhǎng)期回報(bào)。

1.美國(guó)

美國(guó)的資本市場(chǎng)（股票和債券）歷史紀(jì)錄是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家中最長(zhǎng)和最完整的。倒不是因?yàn)樗臍v史最長(zhǎng)，而主要是因?yàn)樗龥](méi)有經(jīng)過(guò)兩次世界大戰(zhàn)的浩劫。

Source: J. Siegel: Stocks for the long run, 2014.

上面這張圖是一張信息量十分豐富的圖表，值得我在這里專門(mén)花時(shí)間來(lái)解釋一下。這張圖是美國(guó)教授Jeremy Siegel收集了美國(guó)過(guò)去200多年的股票/政府債券/現(xiàn)金的歷史真實(shí)收益（扣除通脹后）后做出的計(jì)算總結(jié)。在圖中我們可以看到：

1.在過(guò)去200多年的任何時(shí)間段（不管是1年，2年，或者20年，30年），股票的收益總是最高的。但同時(shí)，股票的波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)）也是最大的。比如說(shuō)，在過(guò)去任何一年中，股票的收益（扣除通脹后）在-40%和66%之間，而政府債券的收益在-20%和35%之間，現(xiàn)金的收益在-15%和25%之間。

2.很多人可能會(huì)感到驚奇，原來(lái)持有債券也會(huì)虧錢(qián)。其實(shí)這不值得大驚小怪。原因是持有債券的話，有利率風(fēng)險(xiǎn)（比如利率上升的話，債券的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降）和通脹風(fēng)險(xiǎn)（債券的利息是固定的，如果通貨膨脹上升，那么債券的真實(shí)價(jià)值就會(huì)下降）。

3.在時(shí)間足夠長(zhǎng)的前提下（比如超過(guò)20年），唯一可以給予投資者不虧錢(qián)的回報(bào)的資產(chǎn)是股票。主要原因是美國(guó)歷史上曾經(jīng)有多年深受通貨膨脹的影響。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的通脹率比較高的時(shí)候（比如美國(guó)在1970年代），那么債券的回報(bào)就非常令人失望。

4.總體上來(lái)說(shuō)持有長(zhǎng)期債券需要承擔(dān)的久期風(fēng)險(xiǎn)(duration risk)給予投資者的回報(bào)不夠好。這里涉及到一些金融學(xué)知識(shí)，如果大家對(duì)這些專業(yè)術(shù)語(yǔ)不感興趣，可以暫時(shí)不要去關(guān)注這點(diǎn)。但是從金融學(xué)上來(lái)說(shuō)，這個(gè)結(jié)論很重要，在這方面也有很多大學(xué)教授做過(guò)不少研究。

5. 要想收獲到股票市場(chǎng)的超額回報(bào)，一個(gè)關(guān)鍵是要有耐心。在上圖中我們可以看到，如果持有股票的周期很短（比如1-2年），其回報(bào)基本類(lèi)似于買(mǎi)彩票，完全看運(yùn)氣。但如果拉長(zhǎng)持有周期（比如20年以上),股票給予投資者的回報(bào)要穩(wěn)定得多。相關(guān)內(nèi)容在我的著作《小烏龜投資智慧》中有更詳細(xì)的解釋。

2. 英國(guó)

說(shuō)完了美國(guó)，我們?cè)賮?lái)說(shuō)說(shuō)英國(guó)。作為老牌資本主義，日不落帝國(guó)，英國(guó)的資產(chǎn)回報(bào)也很值得研究。

Source: Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

這是另外一張信息量極大的圖表。值得我在這里稍微花點(diǎn)時(shí)間解釋一下。

1.縱觀英國(guó)過(guò)去100年的資產(chǎn)回報(bào)，股票的回報(bào)是最好的，無(wú)論在20世紀(jì)前半葉，或者20世紀(jì)后半葉，或者整個(gè)20世紀(jì)。

2.英國(guó)歷史上也曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)很?chē)?yán)重的通貨膨脹（比如20世紀(jì)后半葉），唯一能夠抗通脹的最好資產(chǎn)是股票。

但是有朋友可能會(huì)說(shuō)，雖然股票的回報(bào)最好，可以股票的風(fēng)險(xiǎn)也高啊，在我印象中好像經(jīng)常會(huì)有金融危機(jī)發(fā)生，股票價(jià)格一下子跌好多。這樣的擔(dān)憂是很正常的，那么下面我們就來(lái)看看把股票和債券混在一起對(duì)投資者收益的影響。

3. 股票+債券

如果你的投資組合中既有股票又有債券，那么你應(yīng)該持有多少股票，多少債券？有沒(méi)有一個(gè)最佳的比例組合？

Source: J. Siegel: Stocks for the long run, 2014.

上面這張圖表是根據(jù)美國(guó)過(guò)去200年的股票和債券（美國(guó)政府債券）的投資回報(bào)收益計(jì)算出來(lái)的。計(jì)算方法的理論根據(jù)源于馬爾科維奇的現(xiàn)代金融理論(Modern Portfolio Theory)，在這里我就不詳細(xì)展開(kāi)了。

觀察上圖你可以得出以下結(jié)論：

1. 在債券和股票混合投資組合中，持有股票的最佳比例取決于你的持有周期。持有周期越長(zhǎng)，那么可以持有股票的比例就越高。

2. 得出這個(gè)結(jié)論的主要原因是，股票的回報(bào)更高，但是風(fēng)險(xiǎn)也更大。如果投資者的投資周期比較短（比如他預(yù)見(jiàn)到一年后要結(jié)婚買(mǎi)房），那么他就應(yīng)該大部分持有債券（由上圖可知，他應(yīng)該持有10%左右的股票，也就是90%左右的債券），在這樣的組合下，一年之后他的債券部分（90%）會(huì)給予投資者穩(wěn)定的收益，而股票則相當(dāng)于一張彩票，運(yùn)氣好的話可以賺不少，運(yùn)氣差的話會(huì)虧一些，但由于股票只占10%，因此對(duì)投資者的總回報(bào)影響有限。

3.但如果把時(shí)間維度拉長(zhǎng)（比如20年以上），投資者再配置很多債券的話就不明智了。這是因?yàn)闀r(shí)間拉長(zhǎng)的話，股票給予投資者更高回報(bào)的概率會(huì)增加很多，同時(shí)擁有債券有通脹風(fēng)險(xiǎn)（比如通脹率超過(guò)債券利率），在這種情況下，投資者應(yīng)該持有更多的股票（比如上圖的60%-70%左右）

值得一提的是上圖的建議是基于美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。我知道你可能會(huì)問(wèn)，那么其他國(guó)家呢？

Source: Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

上圖中顯示的是世界上主要的發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去100年的股票超額收益(Equity return premium)。這里面涉及一些金融學(xué)上的專業(yè)術(shù)語(yǔ)我就不展開(kāi)了，但你可以看到大致的結(jié)論：

1. 美國(guó)在過(guò)去100年的股票回報(bào)（年均6%左右，扣除通脹后，紅線表示）在世界上是屬于比較高的，但也不是最高（比如澳大利亞和瑞典更高）；

2. 美國(guó)股票和其債券相比的超額回報(bào)(藍(lán)色柱子）也是比較高的，但是法國(guó)和澳大利亞的更高。

4. 房地產(chǎn)

說(shuō)完了股票和債券，我們?cè)賮?lái)說(shuō)說(shuō)房地產(chǎn)。

4.1 美國(guó)房地產(chǎn)

Source: Case Shiller US Home price

上面這張圖顯示的是美國(guó)從1890年以來(lái)歷史上的房地產(chǎn)回報(bào)（每年真實(shí)回報(bào)，扣除通脹后）。我們可以發(fā)現(xiàn)：

1. 和持有股票一樣，持有房地產(chǎn)時(shí)間越長(zhǎng)，回報(bào)越穩(wěn)定。

2. 房地產(chǎn)的回報(bào)也會(huì)有非常大的波動(dòng)，任何一年中，房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩幅度可能高達(dá)（-20%，+25%）

你可能會(huì)問(wèn)，那么房地產(chǎn)和股票相比，回報(bào)如何呢？

Source: Jeremy Siegel: Stocks for the long run, Case Shiller US Home price

上面這張圖給出了解答。在美國(guó)過(guò)去200多年的歷史中，

1. 股票給出的回報(bào)是最高的，其次是債券；

2. 房地產(chǎn)的回報(bào)還不及債券；

3. 持有長(zhǎng)期債券的超額回報(bào)相對(duì)于短期債券來(lái)說(shuō)非常有限。

4.2 英國(guó)房地產(chǎn)

說(shuō)完了美國(guó)，我們?cè)賮?lái)看看英國(guó)：

Source: Jeremy Siegel: Stocks for the long run, Case Shiller US Home price, Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

上圖比較了20世界后半葉美國(guó)和英國(guó)的資產(chǎn)回報(bào)（扣除通脹后的真實(shí)年回報(bào)）。你可以看到，兩國(guó)中，都是股票的回報(bào)最好，而其他三個(gè)資產(chǎn)類(lèi)型（債券，現(xiàn)金，房地產(chǎn)）的回報(bào)基本上都差不多。

一個(gè)聰明的投資者，應(yīng)該時(shí)刻想著如何對(duì)自己的資產(chǎn)進(jìn)行配置。有很多研究表明，在資產(chǎn)配置層面上做的投資決策，對(duì)于投資者的回報(bào)造成的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在選擇股票或者債券層面上的決策對(duì)投資者回報(bào)造成的影響。

希望上面的回答對(duì)廣大投資者有所幫助。

伍治堅(jiān)是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝?gòu)?qiáng)》的作者。

作者：伍治堅(jiān)

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