方正中期期貨研究院 隋曉影

摘要

2023年貨幣政策收緊對全球經(jīng)濟的滯后損傷將進一步顯現(xiàn)，并繼續(xù)沖擊石油消費，此外，全球油氣上游勘探資本支出低位決定原油供給基礎較低，OPEC+產(chǎn)量政策及俄油供給仍面臨不確定性。整體上預計全球原油市場預計會維持緊平衡，油價維持中高位區(qū)間。

一、全球經(jīng)濟面臨進一步下行壓力

圖1：機構對全球經(jīng)濟增長的預測

數(shù)據(jù)來源：IMF、世界銀行、聯(lián)合國、OECD、方正中期研究院

全球通脹水平仍居高位。2022以來，俄烏沖突導致全球部分大宗商品出現(xiàn)供給緊缺，推動能源、農(nóng)產(chǎn)品等價格大幅上漲，并引發(fā)全球通脹水平持續(xù)走升。2022年6月美國CPI同比一度升至9.1%，為歷史最高水平，雖然7月以后美國CPI連續(xù)回落，但核心CPI仍居于歷史高位，而能源價格上漲令歐元區(qū)CPI連續(xù)上行，10月歐元區(qū)CPI同比上漲10.6%，續(xù)創(chuàng)歷史新高。與此同時，除中國外，亞洲國家通脹水平也在持續(xù)攀升，10月日本CPI升至3.7%，持平于近8年來的高點。

全球主要經(jīng)濟體連續(xù)息，流動性持續(xù)收緊。為抑制通脹，2022年全球多國貨幣政策持續(xù)收緊。美國在2022年年3月份進入加息周期以來，目前已連續(xù)6次加息，累計加息375BP，而12月中旬仍有一次加息節(jié)點，預計將再度加息50BP。歐洲央行在7月份進入加息周期，這是歐洲央行自 2011 年以來的首次加息，目前已加息3次，12月中旬仍有一次加息節(jié)點，預計將再度加息50BP。目前來看，由于通脹水平仍然較高，尤其是歐洲CPI仍處在上升周期，因此預計歐美加息政策不會很快結束，但2023年上半年歐美等主要經(jīng)濟體加息步伐預計將開始逐步放緩。

全球經(jīng)濟面臨進一步下行壓力。2022年俄烏沖突帶來的一系列制裁推高了大宗商品價格以及通脹水平，同時全球主要經(jīng)濟體加息導致金融環(huán)境收緊，全球經(jīng)濟增長受到明顯沖擊。2022年美國GDP連續(xù)兩個季度萎縮，美國長短期國債收益率出現(xiàn)倒掛，中、歐、美等主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI連續(xù)下行。與此同時，機構也在不斷下調(diào)全球經(jīng)濟增速預期，市場普遍認為2023年全球經(jīng)濟增速將明顯低于2022年，IMF預計2022年全球經(jīng)濟將增長3.2%，預計2023年經(jīng)濟增速將降至2.7%，世界銀行預計2022年全球經(jīng)濟增速為2.9%，2023年為1.9%。

二、全球油氣上游勘探投資低位 原油供給受限

圖2：全球各區(qū)域石油公司上游資本支出

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

全球油氣上游勘探投資低位，原油供給缺乏彈性。在能源轉型壓力下。過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢，2020年全球油氣上游資本支出降至3150億美元， 2021年小幅回升至3500億美元，但遠低于2014年及以前的水平，2014年曾達到6700億美元的峰值水平，預計2022年將小幅回升至3900億美元。在能源轉型的長期壓力下，國際石油巨頭上游投資下降更為明顯，全球國際石油公司（IOC）上游資本支出從2014年的1390億美元降至2021年的410億美元，預計2022年將小幅回升至500億美元左右。相對來說，近兩年國家石油公司（NOC）上游資本支出反而較2017年前后有明顯增長。預計2023年全球油氣上游資本支出同比仍會保持小幅增長態(tài)勢，但目前在各國碳減排政策壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長將受到持續(xù)束縛，整體投資增量明顯受限。由于全球油氣上游勘探投資景氣度不高，中東等主要產(chǎn)油國原油剩余產(chǎn)能相對有限，目前均不具備大幅增產(chǎn)的潛力，疊加地緣政治對俄羅斯、伊朗等主要產(chǎn)油國供給的束縛，預計2023年全球原油供給增長將繼續(xù)受限，同時原油供給整體仍然缺乏彈性。

圖3：產(chǎn)油國財政盈虧平衡油價

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

OPEC+繼續(xù)控產(chǎn)，產(chǎn)量政策受政治約束。2020年疫情以來，全球石油需求受到明顯沖擊，而OPEC+不斷通過產(chǎn)量調(diào)整來平衡市場以及平抑油價。2022年8月OPEC+結束了長達2年的歷史性減產(chǎn)協(xié)議，9、10月份產(chǎn)量進行了微調(diào)，但在10月初再度達成了新的減產(chǎn)協(xié)議。2022年大部分OPEC產(chǎn)油國的財政平衡油價在60-70美元/桶，這意味著2022年產(chǎn)油國基本實現(xiàn)了財政盈余，而根據(jù)機構的預計，2023年沙特、阿聯(lián)酋、科威特等OPEC產(chǎn)油國的財政平衡油價仍會維持在這一水平上，這意味著未來OPEC產(chǎn)油國通過進一步減產(chǎn)來提振油價的需求并不強。2022年俄烏沖突后，OPEC+產(chǎn)油國與歐美等國的關系愈發(fā)復雜，這使得OPEC+產(chǎn)量政策的調(diào)整受政治因素影響明顯加大，因此預計2023年OPEC+產(chǎn)量政策仍可能基于政治目的做出調(diào)整，同時中東產(chǎn)油國與美國的關系可能會對OPEC產(chǎn)油國的產(chǎn)量政策造成較大的影響。

俄油供給受歐美制裁約束。2022年俄烏沖突后，由于歐美接連發(fā)起對俄羅斯能源方面的制裁，導致俄羅斯能源對外供給受到約束，俄羅斯原油產(chǎn)量有所下降，石油出口有所減少，石油出口流向發(fā)生了顯著變化。雖然歐美對俄羅斯發(fā)起了一系列制裁，但主要改變的是俄羅斯石油出口的貿(mào)易流，對俄羅斯石油出口總量影響相對較小。俄烏沖突后，歐洲國家減少了對俄油的采購，但亞洲國家增加了對俄油的采購，維持了俄羅斯總的原油出口水平，目前在俄羅斯港口出運的原油有三分之二運往亞洲， 2022年2月俄烏沖突爆發(fā)之前的幾周，這一比例還不到五分之二。預計2023年俄油供給將持續(xù)受限，石油產(chǎn)量及出口可能會進一步下降，但從當前的制裁來看，俄羅斯石油供給受約束的程度相對有限，而未來俄油供給的變化取決于歐美對俄油制裁的力度以及俄羅斯自身的反制措施。另外基于戰(zhàn)略考慮，歐洲將進一步壓縮對俄羅斯石油的進口，亞洲市場也將繼續(xù)承接過剩的俄羅斯石油。

圖4：俄羅斯海運石油出口總量

數(shù)據(jù)來源：IEA、方正中期研究院

圖5：北美石油公司及美國獨立石油公司上游資本支出

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

美國頁巖油行業(yè)維持低景氣度。2022年美國原油產(chǎn)量增長仍然緩慢，這源于北美油氣上游資本支出下降限制了生產(chǎn)商原油產(chǎn)出的增長。2014年以后，受油價下跌影響，北美油氣上游勘探公司資本支出大幅下降，2020年降至990億美元，而2014年曾達到2330億美元的峰值水平。目前美國頁巖油生產(chǎn)商對于鉆探新井的態(tài)度仍然謹慎，生產(chǎn)商更愿意完成庫存井來保持頁巖油產(chǎn)量。自2020年下半年，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井呈現(xiàn)下降趨勢，截止10月份，庫存井總量降至4408口，而在2020年年中最高達到8807口，降幅超過50%，按照當前的消耗速度，庫存井可能會在兩年后耗盡，若頁巖油上游投資活動仍然維持低景氣水平，屆時可能會導致頁巖油產(chǎn)量下降。整體來看，由于美國油氣上游資本支出較低及美國主要頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)出受限，預計2023年美國原油產(chǎn)量仍將維持緩慢增長，2022年美國原油產(chǎn)量增幅預計為50萬桶/日，2023年增幅預計為50-100萬桶/日，頁巖油行業(yè)景氣度仍然不高。

三、經(jīng)濟走弱繼續(xù)打擊石油消費

圖6：機構對全球石油需求增長的預測

數(shù)據(jù)來源：EIA、OPEC、IEA、EA、FGE、Rystad、方正中期研究院

全球經(jīng)濟下行持續(xù)沖擊石油消費。2022年全球石油消費仍處在疫情后的恢復階段，并受到全球經(jīng)濟走弱的沖擊。疫情后全球石油消費恢復最大的阻礙在于航空煤油消費的恢復，雖然2022年包括美國、歐洲以及中國等地出行限制有所放松，全球航空業(yè)持續(xù)恢復并帶動航空煤油消費改善，但目前全球航空煤油消費僅恢復到疫情前的8成左右，與此同時，在經(jīng)歷了疫情的影響后，歐美等地大型企業(yè)多采用居家辦公方式，令汽油消費也很難在疫情后回歸，因此2022年全球石油消費預計仍低于疫情前水平。而2022年由于俄烏沖突帶來一系列制裁以及金融環(huán)境收緊，全球經(jīng)濟受到明顯沖擊，二季度以后，全球經(jīng)濟環(huán)境逐步惡化，并對石油消費形成進一步?jīng)_擊。除此之外，2022年俄烏沖突令能源供給受到約束，全球能源價格連續(xù)上漲并持續(xù)居于歷史高位，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，當油價處于100以上時，石油消費與油價呈現(xiàn)負相關關系，今年3月至年中，油價大部分時間處在100美元以上，這在一定程度上也抑制了石油消費的增長。

2023年全球經(jīng)濟仍面臨進一步下行壓力，全球石油消費預計將受到進一步壓制，尤其是柴油消費與經(jīng)濟走勢關聯(lián)性較高，受影響程度預計較大。同時全球航空業(yè)逐步開放的方向仍不會變化，這有利于航空煤油消費的進一步恢復?；谌驅?jīng)濟下行的預期，機構不斷下調(diào)全球石油消費預期，EIA、IEA、OPEC預計2022年全球石油消費增幅分別為226、230、255萬桶/日，2023年增幅分別為100、170、221萬桶/日。我們預計，2022年全球石油消費增速預計在2%-2.5%之間， 2023年增速預計會回落到2%以內(nèi)。

圖7：按熱值計量的一次能源價格

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

經(jīng)濟轉弱及高油價打擊美國石油消費。2022年二季度以來，受經(jīng)濟走弱以及高油價的雙重影響，美國石油需求增長受到明顯阻礙，尤其是汽油消費持續(xù)低于歷史同期水平及五年均值水平。美國居民消費對油價的敏感度較高，2022年美國汽油平均價格一度超過5美元/加侖，創(chuàng)歷史新高，這令美國汽油消費受到明顯打擊，在夏季汽油消費旺季出現(xiàn)旺季不旺的特點。而在疫情后，美國一些公司增加了居家辦公的比例，使得居民工作出行需求有所下降，這一部分需求可能會是永久性損失。截止2022年12月中旬，美國成品油需求比去年同期低4.2%，汽油需求比去年同期低7.1%，餾份油需求比去年同期低9.2%，航空煤油需求比去年同期高9.6%。2023年國際油價預計仍會處在中高位水平，而美國經(jīng)濟將進一步下行且面臨衰退風險，均將繼續(xù)壓制美國終端石油消費，但由于美國加大了對歐洲的成品油出口，一定程度上會緩解國內(nèi)成品油供給壓力以及支撐煉廠原油加工需求。

中國原油進口及加工需求持續(xù)下降。2022年以來，受國家政策、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢以及疫情影響，國內(nèi)原油進口及加工需求持續(xù)受限。2022年1-11月，國內(nèi)原油進口量累計達到4.6億噸，累計同比下降1.5。從煉廠需求來看，2022年1-10月，國內(nèi)原油加工量累計達到5.56億噸，同比下降4.5%。從終端消費來看，2022年1-10月，國內(nèi)成品油（汽柴煤合計）表觀消費量累計同比增長了0.22%，而在過去4年有3年同比出現(xiàn)下降。2022年1-10月份，國內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費量累計同比分別下降2.03%、增長29.13%、下降52.93%。2023年中國非國營原油進口配額總量為2.43億噸，已連續(xù)第三年維持在這一水平上，經(jīng)濟表現(xiàn)低迷疊加公共衛(wèi)生事件影響，預計2023年國內(nèi)原油進口及加工需求仍將受限，但國內(nèi)政策放松一定程度上會推動終端石油消費改善。

圖8：中國原油進口量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

四、后市展望

2023年貨幣政策收緊對全球經(jīng)濟的滯后損傷將進一步顯現(xiàn)，尤其是上半年全球經(jīng)濟仍面臨進一步下行壓力，下半年有望企穩(wěn)修復。原油供給端，全球油氣上游勘探資本支出偏低意味著全球原油產(chǎn)量增量將繼續(xù)受限，原油供給缺乏彈性，與此同時，全球地緣局勢動蕩會繼續(xù)對石油供給端形成擾動，OPEC+產(chǎn)量政策調(diào)整將融入更多政治目的，而在歐美制裁下，俄羅斯供給將持續(xù)受限。原油需求端，全球經(jīng)濟持續(xù)走弱以及高油價對石油消費的負反饋將延續(xù)，預計2023年全球石油需求增速將下降，2022年增速預計在2%-2.5%之間，預計2023年增速會回落到2%以內(nèi)。綜上，預計2023年全球原油市場維持緊平衡。2023年宏觀因素將決定油價的頂部區(qū)間，地緣政治對原油供給端的影響程度將決定油價的底部區(qū)間，在基準情形下，預計2023年油價運行中樞較2022年會小幅下降，但從歷史價格水平上看，2023年油價仍會維持在中高位區(qū)間。