#財(cái)經(jīng)新勢力新春季#

本文作者 | 蝸殼

2023年開年首個(gè)交易日，上證指數(shù)當(dāng)日收復(fù)3100點(diǎn)的重要位置，但出乎意料的是，全天表現(xiàn)較差的是券商板塊，券商ETF盤中最大跌幅達(dá)到2.06%，其中華泰證券（601688.SH）領(lǐng)跌，全天跌幅超過6%，截至收盤，華泰證券A股股價(jià)報(bào)收11.89元/股，跌幅為6.67%，引起券商板塊大幅波動(dòng)的原因正是華泰證券的再融資計(jì)劃。

根據(jù)2022年12月30日華泰證券公告的配股預(yù)案來看，公司宣布“按照每10股配售3股的比例向全體A股股東配售，本次H股配股以H股股權(quán)登記日收市后的H股股份總數(shù)為基數(shù)，按照每10股配售3股的比例向全體合資格的H股股東配售，A股和H股的配股比例相同，據(jù)統(tǒng)計(jì)，其中A股配股股數(shù)為22.07億股，H股配股股數(shù)為5.16億股。預(yù)計(jì)此次擬募資總額不超過280億元人民幣，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于補(bǔ)充公司資本金和營運(yùn)資金，以提升公司的市場競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！?/p>

事實(shí)上，券商作為非銀金融機(jī)構(gòu)，也是有資本金需求的，在資本金不足的情況下，上市券商會(huì)通過股權(quán)融資的形式來“回血”，這種方式近些年來也并不稀奇。

但是讓市場甚至是證監(jiān)會(huì)產(chǎn)生質(zhì)疑的原因之一，就是金額巨大，要知道此前券商最大配股的是2022年1月份，市值3500億的中信證券不超過280億的募資金額，而華泰證券目前市值剛過1000億，就要募資不超過280億元，確實(shí)讓市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)感到費(fèi)解。

券商、融資背后，為何空頭情緒較大

歷史來看，券商在公告配股計(jì)劃后，股價(jià)大跌的不止是華泰證券一家。2022年有4家券商成功公告并實(shí)施配股，股價(jià)都不約而同的遭遇下挫。

以中信證券為例，2022年1月14日，作為券商龍頭的中信證券發(fā)布了配股公告，按每10股配售1.5股的比例向全體A股股東配售，配售金額也是不超過280億（實(shí)際224億）。公告當(dāng)天，中信證券股價(jià)收跌5.05%，之后小幅反彈，形成M頂后就開啟了漫長的陰跌，持續(xù)回調(diào)超過3個(gè)月，累計(jì)跌幅達(dá)25%。

為何市場反應(yīng)如此？

最核心的原因就是配股這種融資手段過于簡單粗暴。實(shí)際上，配股是一種被動(dòng)的融資方式，首先配股相當(dāng)于將公司與投資者綁定，投資者若不參與配股的話，配股后股價(jià)除權(quán)，持倉資產(chǎn)就會(huì)白白遭受稀釋；而若是參與配股的話，投資者就要額外拿錢出來參與配股，相當(dāng)于加倉。若是在“牛市”市場信心較強(qiáng)或板塊個(gè)股強(qiáng)勢的情況下還好，但在弱市行情且投資信心較差時(shí)，無非屬于雪上加霜。

尤其是在2022年整體行情較差的背景下，疊加券商板塊全年表現(xiàn)近5年最差，持有券商股的大概率被套牢，基本沒有信心用額外資金參與配股。因此券商在拋出配股計(jì)劃后，為了每股收益不被稀釋，多數(shù)投資者會(huì)選擇割肉止損，空頭情緒積累，導(dǎo)致個(gè)股踩踏，股價(jià)暴跌。

盡管現(xiàn)在市場上很多公司已經(jīng)不再采用這種配股方式，但是券商還是執(zhí)著于如此簡單暴力的再融資手段，數(shù)據(jù)顯示，2022年4家券商成功實(shí)施配股，分別是中信證券、東方證券、財(cái)通證券和興業(yè)證券，實(shí)際認(rèn)購金額分別是224億元、127億元、71億元和100億元。

為何融資？券商板塊2022年業(yè)績壓力在哪？

為何市場對券商股權(quán)融資的反對聲音如此強(qiáng)烈，回顧2022年，券商板塊可以說是近些年表現(xiàn)最差的一年，根據(jù)券商ETF（512000）2018-2023年的二級市場表現(xiàn)來看，券商ETF全年大幅回調(diào)26.09%，連續(xù)第二年出現(xiàn)下跌。而且這一跌幅甚至超過了2018年股票質(zhì)押危機(jī)疊加大熊市沖擊的表現(xiàn)，當(dāng)年跌幅為24.4%。2022年，券商ETF不僅跑輸大盤近5個(gè)點(diǎn)，而且相較于金融板塊中的銀行，銀行ETF（512800）2022年全年表現(xiàn)-4.59%，跑贏券商近20%。

為何券商2022年表現(xiàn)如此不及預(yù)期？

從業(yè)務(wù)層面來看，首先是券商第一大業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年年全年滬深兩市的交易量在2,238,757.60億元，相比2021年的2,571,656.48億下降了33萬億左右，同比下滑14.87%；然而卻比2020年的2,061,230.13億，增長了8.61%，總體來看，并不算是最差的一年。

由于2021年總體交易量增長，對比個(gè)股券商2020-2021年的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入來看，該塊業(yè)務(wù)增長比較明顯，華泰證券從124.79億增長至162.87億，中信證券從143.98億增長至182.89億，基本增長在27-30%左右（與交易量增長相差不多）；同理根據(jù)2021-2022年整體市場交易量萎縮程度來看，2022年，預(yù)計(jì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)雖然下滑，但總體波動(dòng)不會(huì)很大；

其次是券商的投行業(yè)務(wù)（承銷、機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)），據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全年總計(jì)首發(fā)上市的有425家，同比2021年減少98家，但總體募集金額波動(dòng)不大，而且從IPO發(fā)行費(fèi)用方面，券商的承銷費(fèi)用仍然呈現(xiàn)增長，2022年IPO發(fā)行費(fèi)用達(dá)到389.5億，同比2021年增長雖僅有2%，但相比基數(shù)大幅減少，帶來的就是單位IPO發(fā)行費(fèi)用的增長。

2022年每家公司上市發(fā)行費(fèi)用達(dá)到9165萬元，同比2021年的7298萬元/家，增長了12.54%，而這一費(fèi)用相比2016年的4763萬/家，接近翻倍。除了首發(fā)上市，包括上市公司增發(fā)的數(shù)量和費(fèi)用以及債券發(fā)行數(shù)量和總額（2021年合計(jì)發(fā)債61.55萬億，2022年發(fā)債61.8萬億）也不差。由此看來，2022年券商投行業(yè)務(wù)收入大概率不會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)；

那么問題來了，券商2022年年底業(yè)績壓力在哪？

推測大概率是券商自營和資管業(yè)務(wù)，從華泰證券分業(yè)務(wù)來看，公司的投資管理業(yè)務(wù)在2021年出現(xiàn)大幅下滑，從2020年的63.35億下滑至2021年的43.86億，下滑超過30%，2022年的投資管理業(yè)務(wù)則更慘淡，而且從往年該塊業(yè)務(wù)情況來分析（對比2018年的投資業(yè)務(wù)），不僅是華泰證券的投資管理業(yè)務(wù)，基本券商的自營和資管業(yè)務(wù)與二級市場總體情況還是相關(guān)性極強(qiáng)。大膽推測，預(yù)計(jì)券商整體2022年業(yè)績的壓力就來自于自營與資管業(yè)務(wù)的大幅下滑。

總結(jié)來看，雖然目前券商的PB估值為1.27倍，處于十年來5.86%歷史分位，具有較高的安全邊際，但市場還是聰明的，首先，從分紅來看，同為金融板塊，銀行每年的股息率穩(wěn)定增長，而券商分紅完全看心情；其次2022年的資本市場并不是歷史最差，但券商板塊卻走出了歷史最差的水平，這背后必然有市場的擔(dān)憂，而華泰證券的再融資只不過是帶崩市場情緒的“導(dǎo)火索”。