01

2023年金融行業(yè)自上而下的重要變化

行業(yè)其實有幾個比較重要的變化。我們其實會看到從2020年開始，對平臺經濟自上而下都保持了比較嚴格的監(jiān)管態(tài)度。經過近兩年多的整改，整體而言互聯(lián)網(wǎng)平臺包括平臺經濟也實現(xiàn)了監(jiān)管的整改目標。從股權關系到業(yè)務劃分，再到日常業(yè)務的開展，相信在逐步規(guī)范的前提下，業(yè)務發(fā)展進入了一個比較規(guī)范的階段。無論從EPS角度還是從估值的角度來看都會發(fā)生比較積極的變化。所以相應的也會在二級市場上面臨比較大的一個估值重估和業(yè)績增長的機會。

第二個自上而下來看，對行業(yè)影響比較大的就是疫情政策的變化。在放開的前提背景下，對于行業(yè)尤其是保險行業(yè)，我們會看到一個需求在逐步修復的過程。保險的需求類似于可選消費，它和消費的修復的路徑和邏輯是一樣的。放開的背景下，大家的收入預期本身就有一個提升的過程，提升的過程反饋在保險需求上會有一個比較確定性的修復。保險的負債端經歷這幾年的陣痛，有可能在2023年迎來一個比較不錯的修復。另外一個方面，對于保險的線下展業(yè)，我們也知道保險公司的核心渠道個險渠道，無論是業(yè)務的展開，還是實際的保單的促成，線下場景實際上是很重要的一環(huán)。如果沒有線下場景來推動這塊，我們相信很多東西是會構成很多的約束，這一點在2022年就體現(xiàn)特別明顯。經過2023年疫情政策的調整和恢復以后，我們相信包括代理人的增員，代理人的展業(yè)，包括線下的一些營銷活動都可以順利展開。順利的展開會帶來保險代理人的增長，保單的順利銷售，也會進一步促進整個負債端的修復。另外一方面，在疫情政策拐點的變化下，大家對經濟增長的預期，包括最終經濟增長會落到一個更好的平臺上。在這個基礎上，我們可以看到落實到金融行業(yè)資產端，資產質量、資產規(guī)模都會面臨比較確定性的改善和修復。這個過程，我們相信疫情政策的管理變化帶來保險自身需求端的修復以及金融行業(yè)資產負債表端很重要的資產質量的修復和資產質量的擴張，這是第二個。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

第三個從去年開始延續(xù)到今年，我們看到地產政策發(fā)生了比較大的根本性變化。帶來的結果，我們會看到地產產業(yè)鏈的系統(tǒng)性風險出現(xiàn)的概率也好，還是整個資產質量發(fā)生了比較明顯的根本性的變化。這個變化對于金融行業(yè)是一個很重要的利好。我們會看到金融行業(yè)的資產負債表中很多涉房類的資產，在地產政策變化的前提下，也會帶來一個比較確定性的修復。另外一方面比較確定性的政策性變化是注冊制的推動。注冊制推動在今年是一個大概率的事件。所以在這個過程中，我們相信對于整個行業(yè)也會帶來比較積極的影響，尤其是券商行業(yè)。

注冊制的具體影響，一方面，我們能看到在注冊制推動背景下，投行產業(yè)鏈可能會面臨一些比較確定性的機會。投行的上市進程、上市門檻可能會面臨重新系統(tǒng)性的調整。這個過程中，上市標的可能會越來越多，上市的節(jié)奏可能會越來越快。另外，在新的制度安排下，我們可以看到公司其實會存在一定比例的跟投，跟投在自身的收益里，隨著上市公司價值成長的過程也會有一個價值增值的過程。所以會看到在注冊制的推動的背景下，整個投行產業(yè)鏈都會面臨一些比較系統(tǒng)性的重要機會。這是我們自上而下來看，整個行業(yè)面臨的一些比較確定性的，比較大的一些變化。

02

券商面臨拐點性變化 具有顯著配置價值

科技金融和券商細分行業(yè)的整體判斷，科技金融剛才提過，第一整體上平臺的政策監(jiān)管其實到了一個比較確定性的管理變化的階段。這個過程中，對于上市公司、行業(yè)來說，其實也是面臨一些比較不錯的機會。另外，我們看到偏信息技術和偏IT建設整體上也面臨一次比較大的提速，就是數(shù)字經濟和金融IT建設。其實也看到上周協(xié)會剛強調，要鼓勵券商按照公司一定凈利潤水平，提高IT投入的比例。另外，剛才自上而下其實也提到了注冊制的一些變化，包括對整個IT貢獻業(yè)績的增量也會越來越高。

另外一個可能是券商板塊里面最重要的點，財富管理的機遇在今年體現(xiàn)會越來越明顯。2022年其實是財富管理的小年，大家會看到投資收益率一直處于波動向下的過程，整體上凈值都是往下。另外一方面，基金的保有量的水平，基金的凈申購贖回的水平都是一個負向的貢獻，所以2022年實際上是財富管理的小年。但是2023年，我們對于自上而下是比較積極的。所以偏中周期性的角度，我們相信財富管理也面臨著一個周期性向上的過程和機會。這個機會偏長期的視角來看，財富管理是一個比較確定性的長坡厚雪的賽道。我們相信財富管理無論是從長期的角度還是短期的角度，都面臨了比較大的機遇。

圖片來源：海洛創(chuàng)意

最后落實到估值，整個券商板塊包括部分的金融科技公司的估值，其實都是處于歷史分位數(shù)的最底部，估值性價比是比較高的。所以在一系列的政策，包括盈利的持續(xù)改善的情況下，我們相信整個板塊可能面臨一個比較系統(tǒng)性的機會。2023年行業(yè)的盈利我們做了一個整體的預判。目前來看，我們基于中性假設拍的行業(yè)2023年整體的增長基本上在20%左右。其實是在2022年比較大的負增長的情況下變化，實際上是從25%以上負增長變成了20%的正增長拐點變化。這個過程中的變化，我們相信無論是盈利的變化，還是估值變化可能都會比較顯著，所以行業(yè)的確是面臨了一個比較確定性的、拐點性變化的重要階段。估值角度來說，目前行業(yè)整體估值跟歷史的估值中樞比都處于一個非常偏低的位置。所以這個位置我們看很多券商的估值是低于1倍PB以下，無論從合理估值角度來還是歷史比較，我們覺得應該是在一個極端悲觀的情境下產生的結果，未來一定會面臨比較確定性的改善。

03

資產端底部反轉 壽險曙光初破曉

2022年我們重點推薦是偏財險方向，邏輯和理由其實比較簡單，也比較直接，會看到財險2022年很大程度上是受益于疫情比較嚴格的封控政策。為什么這樣講？比如我們看車險，疫情政策一封控，汽車出行的概率明顯降低，出行的概率降低，出險率降低，帶來賠付率下降，整個車險綜合成本率下降，收益率上升，是這樣一個邏輯。壽險正好相反，嚴格的防控下很多線下的產品限制意味著個險渠道的展業(yè)會面臨了很多約束，包括增員面臨很多約束。另外一方面大家的需求也面臨很大的挑戰(zhàn)，所以這個過程中負債端會面臨比較明顯的壓力。

從2022年底到現(xiàn)在，其實我們覺得壽險會比財險機會更大一些。重要的一個基礎是我們疫情政策的調整，實際上決定了切換的基礎。防控政策放開，對壽險會起到很重要的驅動作用，壽險在2022年的基礎上實現(xiàn)比較穩(wěn)健的增長的概率其實是越來越高。另外一方面，資產端目前從中短期角度來觀察，無論估值也好、盈利也好，是反轉的一個核心。第一個，地產的紓困政策漸次落地，整個政策導向發(fā)生了比較大的調整，無論是對地產自身的資產，還是對整體宏觀經濟其實都會有一個比較確定性的修復邏輯。這個修復邏輯下，對于保險公司資產會有一個很明確的推動。另外一方面，從收益率角度來說，目前來看是長端收益率一個比較確定的底部區(qū)間。我們知道長端利率收益率下行概率變得越來越小，上行的概率其實更大一些，這個過程對于保險資產端也是一個確定性的修復和利好。

2022年保險板塊經歷了比較明顯的下行過程，整體估值也下行到一個比較極值的狀態(tài)。疫情、全市場對壽險的表現(xiàn)都構成了一個相對比較明顯的持續(xù)負反饋的過程，所以壽險相對的收益也處于相對比較有壓制狀態(tài)。2022年下半年以來尤其是年底，保險的漲幅還不錯，也是市場在提前反饋保險在逐步修復的一個邏輯和過程。從中期的角度來說，資產端是2022年年底到目前為止行情演繹的一個核心。資產端一方面是穩(wěn)增長的信心越來越大，另外一方面地產政策也做了一些相應的很重要的調整，還有長端利率其實預期上可能也變得越來越積極。