并購的根本驅動力是企業(yè)長期價值

2021年是美國軟件行業(yè)的*之年，行業(yè)十年輝煌疊加資本市場的狂熱，IPO、VC投資、PE投資、并購交易都創(chuàng)出歷史新高。IPO融資近1500億美元，增長82%；PE交易近3000億美元，增長120%，VC投資近1000億美元，增長200%，并購交易近萬億美元，增長100%。

2022年伴隨美元加息，納指累計下跌33%，代表SaaS的MCLOUD指數(shù)累計下跌超50%，引發(fā)全球軟件并購規(guī)模同步下滑30%。即使如此，2022年仍然是2008年以來軟件并購規(guī)模的歷史第二高位。

市場下跌肯定會影響并購交易的價格和數(shù)量，但驅動并購的根本動力還是對企業(yè)長期投資價值的判斷。

2016年也曾出現(xiàn)過類似2022年加息引發(fā)股價下跌，軟件并購規(guī)模同時大幅縮水的情形。但還有更深層的原因是當時外部環(huán)境巨變，市場開始擔憂尚處于創(chuàng)投期的SaaS產(chǎn)業(yè)長期價值。當時一級市場里SaaS企業(yè)新增創(chuàng)業(yè)數(shù)量和VC種子輪投資數(shù)量提前一年開始明顯下滑并持續(xù)兩年多。由此導致2016年軟件并購相對股價跌幅更深、持續(xù)時間更長：2016年MCLOUD指數(shù)只下跌了一個季度，全年還實現(xiàn)了15%的增長，但軟件并購連跌兩年，累計跌幅60%。

2022年與2016年相比，市場波動并未觸及對軟件企業(yè)長期基本面的擔憂，并購規(guī)模相對股價跌幅更??；而且產(chǎn)業(yè)方和PE機構也表現(xiàn)得更加活躍。產(chǎn)業(yè)方主導的超大型交易和PE機構主導的私有化交易均逆勢增加，數(shù)量分別增長了10%和22%；PE的杠桿收購交易數(shù)量也相對穩(wěn)定，只較2021年的218筆略微回落到202筆。

為什么軟件并購越來越熱？

雖然軟件并購規(guī)模受二級市場影響波動，但拉長周期看，軟件并購在波動中越來越熱，活躍度遠超其他行業(yè)。其背后的深層原因如下：

行業(yè)高速發(fā)展和技術演進驅動并購長期活躍

熱度不減的根本動能是軟件行業(yè)的長期成長性。08年金融危機后，軟件成為拉動美國經(jīng)濟增長的重要引擎。近十幾年美國軟件支出年化增速9%，遠高于GDP增速；2022年軟件支出規(guī)模近6000億美元，占GDP比重從不足1%到超過2%。其中軟件的SaaS化進程更快，年化增速保持在25%以上，2022年SaaS規(guī)模已近800億美元，SaaS滲透率接近20%。

同時，軟件SaaS化進程讓市場越來越碎片化,適合并購整合。由于SaaS采取訂閱模式，迅速降低了采購門檻，企業(yè)軟件的采購決策權不斷下放，越來越接近2C的邏輯。SaaS市場逐漸像消費品市場一樣越來越細分，越來越碎片化。企業(yè)要想穩(wěn)固龍頭地位或者突破成長天花板，必須通過并購實現(xiàn)。

此外，PE逐漸意識到軟件比一般服務業(yè)和制造業(yè)現(xiàn)金流轉化率更高、穩(wěn)定性更好，是杠桿收購的黃金賽道。軟件企業(yè)的客戶粘性強、收入穩(wěn)定性高，PE投資軟件的壞賬率不足5%；顯著低于其他行業(yè)的近20%。同時軟件行業(yè)現(xiàn)金流更好，經(jīng)過運營改善的傳統(tǒng)軟企業(yè)EBITDA率能達到30%-40%；SaaS公司的EBITDA率更高達70%-80%。因此軟件杠桿并購的杠桿率一般能加到6.5倍EBITDA左右，比一般行業(yè)高出0.5到1倍EBITDA?；谶@些獨特優(yōu)勢，PE控股并購軟件的回報率更高，近十年的平均MOIC為2.8倍，其余行業(yè)同期為2.2倍。

產(chǎn)業(yè)買家和PE買家錯位互補，推動并購繁榮

另一個深層原因是，軟件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)買家和PE買家的邏輯不同、幾乎沒有競爭，也因此兩方能不斷壯大，同時保持高回報，共同推動軟件并購的長期活躍。隨著產(chǎn)業(yè)買家實力壯大、數(shù)量增多，又能拓展PE并購退出的渠道，促進PE并購進一步活躍，形成良性循環(huán)。

產(chǎn)業(yè)買家加速并購主要基于技術快速迭代的市場中競爭、轉型、發(fā)展的戰(zhàn)略需要。08年以后，美國SaaS創(chuàng)業(yè)公司逐漸與傳統(tǒng)軟件巨頭形成正面競爭。為了防守和轉型，傳統(tǒng)軟件巨頭開始通過收購云原生技術等加速轉型、通過收購SaaS競品消滅潛在競爭對手。2015年前后Adobe、微軟等軟件巨頭完成SaaS轉型，又著重利用生態(tài)圈優(yōu)勢加快并購節(jié)奏，搶占應用場景、布局先進技術。

因此產(chǎn)業(yè)買家選擇的標的特點是“重產(chǎn)品、輕估值”，關注技術的*性、顛覆性和互補性。Adobe2022年收購收購新興設計軟件獨角獸Figma是產(chǎn)業(yè)方并購的典型邏輯：Adobe看重Figma*的產(chǎn)品能力和底層技術，為了消滅可能顛覆自己的競爭對手，愿意在市場普遍downround背景下，支付200億美元交易對價，比上一輪估值溢價100%，對應50倍P/S。

PE買家則更看重如何在技術風云變化的環(huán)境里，安全地享受軟件行業(yè)成長，并通過運營改善獲得穩(wěn)健回報。通常PE收購一個軟件平臺公司，平均會疊加2-3個add-on交易；而其他行業(yè)平均為1個add-on交易，對軟件平臺的運營穩(wěn)健性也會要求更高。

因此PE買家瞄準的標的特點是“重客戶、重估值”，避免容易被顛覆、被替代的技術。標的多處于市場集中度低的細分行業(yè)里，技術成熟、有一群忠實客戶的軟件企業(yè)。近年來Thoma Bravo深耕網(wǎng)絡安全細分領域，更看重網(wǎng)絡安全軟件客戶切換成本極高、應用場景分散、底層技術封閉、很難出現(xiàn)*龍頭或*的技術顛覆者等優(yōu)勢；同時網(wǎng)絡安全還有巨大的云化轉型空間，收購傳統(tǒng)軟件公司估值更加便宜，價值重估的空間更大。

中國會跟上海外軟件并購的步伐嗎？

海外軟件并購還將持續(xù)繁榮

軟件行業(yè)長坡厚雪，未來將繼續(xù)作為經(jīng)濟增長的引擎。歷經(jīng)十余年的發(fā)展，全球范圍內IT基礎設施的云滲透率還不足20%，但云IT基礎設施投資已連續(xù)四年超過傳統(tǒng)IT。未來隨著云基礎設施不斷投產(chǎn)日益完善，熬過2022短周期，云滲透率或將加速提升?；谠频幕A服務和應用軟件的市場空間將成倍擴容。

產(chǎn)業(yè)巨頭為跟上技術升級和新市場仍會加大并購力度。2022年，為布局下一代虛擬游戲的浪潮，微軟收購暴雪，索尼收購Bungie；為把握云化網(wǎng)絡安全機遇，博通收購VMware，谷歌收購Mandiant，科技巨頭仍不惜重金以保持自己的行業(yè)*地位。即使短期行情不好，巨頭買家也從未停止過小額并購，平均完成超過30單5億美元以下的并購，用來補強原有產(chǎn)品線和基礎技術。

PE買家數(shù)量越來越多，繼續(xù)促進軟件buyout市場的繁榮。早期軟件并購是科技基金的專利，成就了Thoma Bravo，Vista Equity，Silver Lake等科技基金巨頭。隨著軟件杠桿收購項目不斷兌現(xiàn)30%以上的年化回報率，表現(xiàn)遠好于其他行業(yè)，越來越多的PE機構開始涌入軟件賽道。當前軟件已成為PE配置*的單一行業(yè)，占到PE并購交易數(shù)量和交易金額的1/3。雖然隨著大量PE進入后，收購價格不斷上漲，但由于軟件企業(yè)隨著規(guī)模擴張有很大的運營效率提升空間和很強并購協(xié)同效應釋放，預計未來還將成為PE機構重點布局的賽道。

中國尚難見到軟件并購潮

本土軟件產(chǎn)業(yè)仍在摸索中國特色商業(yè)模式和規(guī)模化路徑的階段，尚不具備促成活躍并購市場的基礎條件。

中國軟件產(chǎn)業(yè)整體實力落后美國二十年。2015年中國開啟SaaS產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)潮，時至今日還活躍著2000家獲得過融資的SaaS公司，但多數(shù)只能通過持續(xù)融資維持生存。能走過規(guī)模化門檻、ARR(Annual recurring revenue)突破1億元的企業(yè)不足50家。真正具備被并購價值的企業(yè)少之又少。300多家軟件上市公司中只有一家市值過千億元的軟件服務公司；80%的上市公司市值集中在100億元以下、每年創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流不足1億元。而美國從個人到企業(yè)都已習慣將SaaS看作類似電腦的必要辦公配置，即使中小企業(yè)每年的SaaS花銷也能達到人均3000-5000美元。需求和供給互相促進也使美國SaaS產(chǎn)品的用戶體驗更好，越來越多的500強企業(yè)放棄軟件定制開發(fā),不斷增加SaaS產(chǎn)品的采購力度。如今美國上市的軟件公司已有800多家，前三十的軟件公司平均市值過千億美元；前三十的SaaS公司平均市值過百億美元。

產(chǎn)業(yè)的滯后也導致絕大多數(shù)企業(yè)無法進入并購基金的射程，PE驅動的并購交易很難出現(xiàn)。此外，一級市場過高的估值也成為重要掣肘，一些有整合潛力的細分行業(yè)如網(wǎng)絡安全等還需要等待估值調整。

但積極的一面是，本土企業(yè)開始積極嘗試并購、尋求突破。面對一級市場寒冬和二級市場深度調整，部分創(chuàng)業(yè)者受生存壓力驅動，開始積極求變。多家創(chuàng)業(yè)公司通過合并的方式抱團取暖，合并后的企業(yè)往往能迅速甩開競爭對手，為融資爭取更多的優(yōu)勢。一些新上市的軟件公司也在融資后，開始并購探索。部分上市公司已經(jīng)圍繞自身業(yè)務布局多家標的，交易體量大多在1-2億元；還有部分上市公司也在嘗試參股或CVC等形式開展股權合作。

雖然中外市場巨大的鴻溝仿佛兩個平行世界，但中國的軟件產(chǎn)業(yè)也在資本的助力下進入快速發(fā)展的階段，相信并購整合也會隨著行業(yè)發(fā)展日漸活躍。對于本土PE而言，軟件buyout是已在海外被充分驗證的藍海市場，雖然中國技術演進落后但傳統(tǒng)軟件市場中仍有一些達到buyout條件的標的，若能找到合適的切入點，也有價值創(chuàng)造的空間。