并購的根本驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)長期價(jià)值

2021年是美國軟件行業(yè)的*之年，行業(yè)十年輝煌疊加資本市場的狂熱，IPO、VC投資、PE投資、并購交易都創(chuàng)出歷史新高。IPO融資近1500億美元，增長82%；PE交易近3000億美元，增長120%，VC投資近1000億美元，增長200%，并購交易近萬億美元，增長100%。

2022年伴隨美元加息，納指累計(jì)下跌33%，代表SaaS的MCLOUD指數(shù)累計(jì)下跌超50%，引發(fā)全球軟件并購規(guī)模同步下滑30%。即使如此，2022年仍然是2008年以來軟件并購規(guī)模的歷史第二高位。

市場下跌肯定會(huì)影響并購交易的價(jià)格和數(shù)量，但驅(qū)動(dòng)并購的根本動(dòng)力還是對(duì)企業(yè)長期投資價(jià)值的判斷。

2016年也曾出現(xiàn)過類似2022年加息引發(fā)股價(jià)下跌，軟件并購規(guī)模同時(shí)大幅縮水的情形。但還有更深層的原因是當(dāng)時(shí)外部環(huán)境巨變，市場開始擔(dān)憂尚處于創(chuàng)投期的SaaS產(chǎn)業(yè)長期價(jià)值。當(dāng)時(shí)一級(jí)市場里SaaS企業(yè)新增創(chuàng)業(yè)數(shù)量和VC種子輪投資數(shù)量提前一年開始明顯下滑并持續(xù)兩年多。由此導(dǎo)致2016年軟件并購相對(duì)股價(jià)跌幅更深、持續(xù)時(shí)間更長：2016年MCLOUD指數(shù)只下跌了一個(gè)季度，全年還實(shí)現(xiàn)了15%的增長，但軟件并購連跌兩年，累計(jì)跌幅60%。

2022年與2016年相比，市場波動(dòng)并未觸及對(duì)軟件企業(yè)長期基本面的擔(dān)憂，并購規(guī)模相對(duì)股價(jià)跌幅更?。欢耶a(chǎn)業(yè)方和PE機(jī)構(gòu)也表現(xiàn)得更加活躍。產(chǎn)業(yè)方主導(dǎo)的超大型交易和PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的私有化交易均逆勢(shì)增加，數(shù)量分別增長了10%和22%；PE的杠桿收購交易數(shù)量也相對(duì)穩(wěn)定，只較2021年的218筆略微回落到202筆。

為什么軟件并購越來越熱？

雖然軟件并購規(guī)模受二級(jí)市場影響波動(dòng)，但拉長周期看，軟件并購在波動(dòng)中越來越熱，活躍度遠(yuǎn)超其他行業(yè)。其背后的深層原因如下：

行業(yè)高速發(fā)展和技術(shù)演進(jìn)驅(qū)動(dòng)并購長期活躍

熱度不減的根本動(dòng)能是軟件行業(yè)的長期成長性。08年金融危機(jī)后，軟件成為拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。近十幾年美國軟件支出年化增速9%，遠(yuǎn)高于GDP增速；2022年軟件支出規(guī)模近6000億美元，占GDP比重從不足1%到超過2%。其中軟件的SaaS化進(jìn)程更快，年化增速保持在25%以上，2022年SaaS規(guī)模已近800億美元，SaaS滲透率接近20%。

同時(shí)，軟件SaaS化進(jìn)程讓市場越來越碎片化,適合并購整合。由于SaaS采取訂閱模式，迅速降低了采購門檻，企業(yè)軟件的采購決策權(quán)不斷下放，越來越接近2C的邏輯。SaaS市場逐漸像消費(fèi)品市場一樣越來越細(xì)分，越來越碎片化。企業(yè)要想穩(wěn)固龍頭地位或者突破成長天花板，必須通過并購實(shí)現(xiàn)。

此外，PE逐漸意識(shí)到軟件比一般服務(wù)業(yè)和制造業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率更高、穩(wěn)定性更好，是杠桿收購的黃金賽道。軟件企業(yè)的客戶粘性強(qiáng)、收入穩(wěn)定性高，PE投資軟件的壞賬率不足5%；顯著低于其他行業(yè)的近20%。同時(shí)軟件行業(yè)現(xiàn)金流更好，經(jīng)過運(yùn)營改善的傳統(tǒng)軟企業(yè)EBITDA率能達(dá)到30%-40%；SaaS公司的EBITDA率更高達(dá)70%-80%。因此軟件杠桿并購的杠桿率一般能加到6.5倍EBITDA左右，比一般行業(yè)高出0.5到1倍EBITDA?；谶@些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，PE控股并購軟件的回報(bào)率更高，近十年的平均MOIC為2.8倍，其余行業(yè)同期為2.2倍。

產(chǎn)業(yè)買家和PE買家錯(cuò)位互補(bǔ)，推動(dòng)并購繁榮

另一個(gè)深層原因是，軟件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)買家和PE買家的邏輯不同、幾乎沒有競爭，也因此兩方能不斷壯大，同時(shí)保持高回報(bào)，共同推動(dòng)軟件并購的長期活躍。隨著產(chǎn)業(yè)買家實(shí)力壯大、數(shù)量增多，又能拓展PE并購?fù)顺龅那溃龠M(jìn)PE并購進(jìn)一步活躍，形成良性循環(huán)。

產(chǎn)業(yè)買家加速并購主要基于技術(shù)快速迭代的市場中競爭、轉(zhuǎn)型、發(fā)展的戰(zhàn)略需要。08年以后，美國SaaS創(chuàng)業(yè)公司逐漸與傳統(tǒng)軟件巨頭形成正面競爭。為了防守和轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)軟件巨頭開始通過收購云原生技術(shù)等加速轉(zhuǎn)型、通過收購SaaS競品消滅潛在競爭對(duì)手。2015年前后Adobe、微軟等軟件巨頭完成SaaS轉(zhuǎn)型，又著重利用生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)加快并購節(jié)奏，搶占應(yīng)用場景、布局先進(jìn)技術(shù)。

因此產(chǎn)業(yè)買家選擇的標(biāo)的特點(diǎn)是“重產(chǎn)品、輕估值”，關(guān)注技術(shù)的*性、顛覆性和互補(bǔ)性。Adobe2022年收購收購新興設(shè)計(jì)軟件獨(dú)角獸Figma是產(chǎn)業(yè)方并購的典型邏輯：Adobe看重Figma*的產(chǎn)品能力和底層技術(shù)，為了消滅可能顛覆自己的競爭對(duì)手，愿意在市場普遍downround背景下，支付200億美元交易對(duì)價(jià)，比上一輪估值溢價(jià)100%，對(duì)應(yīng)50倍P/S。

PE買家則更看重如何在技術(shù)風(fēng)云變化的環(huán)境里，安全地享受軟件行業(yè)成長，并通過運(yùn)營改善獲得穩(wěn)健回報(bào)。通常PE收購一個(gè)軟件平臺(tái)公司，平均會(huì)疊加2-3個(gè)add-on交易；而其他行業(yè)平均為1個(gè)add-on交易，對(duì)軟件平臺(tái)的運(yùn)營穩(wěn)健性也會(huì)要求更高。

因此PE買家瞄準(zhǔn)的標(biāo)的特點(diǎn)是“重客戶、重估值”，避免容易被顛覆、被替代的技術(shù)。標(biāo)的多處于市場集中度低的細(xì)分行業(yè)里，技術(shù)成熟、有一群忠實(shí)客戶的軟件企業(yè)。近年來Thoma Bravo深耕網(wǎng)絡(luò)安全細(xì)分領(lǐng)域，更看重網(wǎng)絡(luò)安全軟件客戶切換成本極高、應(yīng)用場景分散、底層技術(shù)封閉、很難出現(xiàn)*龍頭或*的技術(shù)顛覆者等優(yōu)勢(shì)；同時(shí)網(wǎng)絡(luò)安全還有巨大的云化轉(zhuǎn)型空間，收購傳統(tǒng)軟件公司估值更加便宜，價(jià)值重估的空間更大。

中國會(huì)跟上海外軟件并購的步伐嗎？

海外軟件并購還將持續(xù)繁榮

軟件行業(yè)長坡厚雪，未來將繼續(xù)作為經(jīng)濟(jì)增長的引擎。歷經(jīng)十余年的發(fā)展，全球范圍內(nèi)IT基礎(chǔ)設(shè)施的云滲透率還不足20%，但云IT基礎(chǔ)設(shè)施投資已連續(xù)四年超過傳統(tǒng)IT。未來隨著云基礎(chǔ)設(shè)施不斷投產(chǎn)日益完善，熬過2022短周期，云滲透率或?qū)⒓铀偬嵘；谠频幕A(chǔ)服務(wù)和應(yīng)用軟件的市場空間將成倍擴(kuò)容。

產(chǎn)業(yè)巨頭為跟上技術(shù)升級(jí)和新市場仍會(huì)加大并購力度。2022年，為布局下一代虛擬游戲的浪潮，微軟收購暴雪，索尼收購Bungie；為把握云化網(wǎng)絡(luò)安全機(jī)遇，博通收購VMware，谷歌收購Mandiant，科技巨頭仍不惜重金以保持自己的行業(yè)*地位。即使短期行情不好，巨頭買家也從未停止過小額并購，平均完成超過30單5億美元以下的并購，用來補(bǔ)強(qiáng)原有產(chǎn)品線和基礎(chǔ)技術(shù)。

PE買家數(shù)量越來越多，繼續(xù)促進(jìn)軟件buyout市場的繁榮。早期軟件并購是科技基金的專利，成就了Thoma Bravo，Vista Equity，Silver Lake等科技基金巨頭。隨著軟件杠桿收購項(xiàng)目不斷兌現(xiàn)30%以上的年化回報(bào)率，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于其他行業(yè)，越來越多的PE機(jī)構(gòu)開始涌入軟件賽道。當(dāng)前軟件已成為PE配置*的單一行業(yè)，占到PE并購交易數(shù)量和交易金額的1/3。雖然隨著大量PE進(jìn)入后，收購價(jià)格不斷上漲，但由于軟件企業(yè)隨著規(guī)模擴(kuò)張有很大的運(yùn)營效率提升空間和很強(qiáng)并購協(xié)同效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)未來還將成為PE機(jī)構(gòu)重點(diǎn)布局的賽道。

中國尚難見到軟件并購潮

本土軟件產(chǎn)業(yè)仍在摸索中國特色商業(yè)模式和規(guī)?；窂降碾A段，尚不具備促成活躍并購市場的基礎(chǔ)條件。

中國軟件產(chǎn)業(yè)整體實(shí)力落后美國二十年。2015年中國開啟SaaS產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)潮，時(shí)至今日還活躍著2000家獲得過融資的SaaS公司，但多數(shù)只能通過持續(xù)融資維持生存。能走過規(guī)?；T檻、ARR(Annual recurring revenue)突破1億元的企業(yè)不足50家。真正具備被并購價(jià)值的企業(yè)少之又少。300多家軟件上市公司中只有一家市值過千億元的軟件服務(wù)公司；80%的上市公司市值集中在100億元以下、每年創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流不足1億元。而美國從個(gè)人到企業(yè)都已習(xí)慣將SaaS看作類似電腦的必要辦公配置，即使中小企業(yè)每年的SaaS花銷也能達(dá)到人均3000-5000美元。需求和供給互相促進(jìn)也使美國SaaS產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)更好，越來越多的500強(qiáng)企業(yè)放棄軟件定制開發(fā),不斷增加SaaS產(chǎn)品的采購力度。如今美國上市的軟件公司已有800多家，前三十的軟件公司平均市值過千億美元；前三十的SaaS公司平均市值過百億美元。

產(chǎn)業(yè)的滯后也導(dǎo)致絕大多數(shù)企業(yè)無法進(jìn)入并購基金的射程，PE驅(qū)動(dòng)的并購交易很難出現(xiàn)。此外，一級(jí)市場過高的估值也成為重要掣肘，一些有整合潛力的細(xì)分行業(yè)如網(wǎng)絡(luò)安全等還需要等待估值調(diào)整。

但積極的一面是，本土企業(yè)開始積極嘗試并購、尋求突破。面對(duì)一級(jí)市場寒冬和二級(jí)市場深度調(diào)整，部分創(chuàng)業(yè)者受生存壓力驅(qū)動(dòng)，開始積極求變。多家創(chuàng)業(yè)公司通過合并的方式抱團(tuán)取暖，合并后的企業(yè)往往能迅速甩開競爭對(duì)手，為融資爭取更多的優(yōu)勢(shì)。一些新上市的軟件公司也在融資后，開始并購探索。部分上市公司已經(jīng)圍繞自身業(yè)務(wù)布局多家標(biāo)的，交易體量大多在1-2億元；還有部分上市公司也在嘗試參股或CVC等形式開展股權(quán)合作。

雖然中外市場巨大的鴻溝仿佛兩個(gè)平行世界，但中國的軟件產(chǎn)業(yè)也在資本的助力下進(jìn)入快速發(fā)展的階段，相信并購整合也會(huì)隨著行業(yè)發(fā)展日漸活躍。對(duì)于本土PE而言，軟件buyout是已在海外被充分驗(yàn)證的藍(lán)海市場，雖然中國技術(shù)演進(jìn)落后但傳統(tǒng)軟件市場中仍有一些達(dá)到buyout條件的標(biāo)的，若能找到合適的切入點(diǎn)，也有價(jià)值創(chuàng)造的空間。