2022：康波蕭條開啟，歷史再次輪回

時來天地皆同力，運去英雄不自由。

復(fù)盤本輪大宗商品牛市行情，可謂是近40年來之最，僅僅用當(dāng)前的宏觀因素或者是從基本面的角度上去理解，總是難以說清道明。同時，新冠以來的經(jīng)濟和生活，發(fā)生了許多在疫情前難以想象的變化。而這種變化，也是我們難以完全描述和確切解釋的。但是，我們發(fā)現(xiàn)，從可觀測的數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)下的很多經(jīng)濟指標(biāo)的表現(xiàn)竟然與50年前的1973年頗為相似。而1973年恰恰是50年前新一輪康波蕭條的開啟。因此我們嘗試從更加長期的視角思考周期的力量。

如果說，我們正在經(jīng)歷又一輪康波的蕭條，歷史再次輪回，很多難以理解的問題也就豁然開朗了。2023年，我們將在康波蕭條中遭遇經(jīng)濟衰退。

2022年全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出典型的低增長、高通脹的滯脹特征，并在疫情、通脹、加息和沖突的四重奏中，徘徊在滯脹和衰退之間。后疫情時代，各國的防疫措施不斷松綁，各項刺激政策也陸續(xù)退潮；俄烏沖突的爆發(fā)加劇了全球通脹，更是給歐洲經(jīng)濟帶來了能源、財政和經(jīng)濟等一系列難題，新興經(jīng)濟體則面臨著融資環(huán)境收緊、美元回流、糧價飛漲等多重打擊，不少國家出現(xiàn)人道主義危機。IMF等國際權(quán)威機構(gòu)不斷下調(diào)2022年全球經(jīng)濟和世界貿(mào)易增速，通脹拐點雖現(xiàn)，但仍居于高位，依舊是主導(dǎo)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體宏觀決策的主要宏觀因子。

圖為IMF進(jìn)一步下調(diào)全球經(jīng)濟增速預(yù)估（單位：％）

發(fā)達(dá)國家為了應(yīng)對通脹，相繼開啟加息縮表，力度和速度都是歷史空前。2022年以來，美聯(lián)儲累計加息7次，共計425bp，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限從0.25％飆升到了4.5％，并尚未結(jié)束本輪加息。同時，伴隨著加息，世界主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴張也先后結(jié)束，開啟了明顯的縮表，全球流動性大幅收縮。此外，據(jù)不完全統(tǒng)計，為了應(yīng)對美聯(lián)儲的加息，全球2022年以來已經(jīng)有近百個國家選擇加息，特別是歐元區(qū)的重啟加息進(jìn)程，令全球金融條件緊縮異常，加劇貨幣流動性的緊張。

圖為中國經(jīng)濟景氣與通脹

中國經(jīng)濟在三重壓力之下艱難嘗試復(fù)蘇。外有中美經(jīng)濟周期錯位，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體加息收縮流動性以及俄烏沖擊，內(nèi)部更是在復(fù)蘇的關(guān)鍵時期。

面對外部環(huán)境的風(fēng)高浪急，政府著力穩(wěn)定經(jīng)濟大盤，積極出臺落實各項紓困政策，護住市場主體，統(tǒng)籌擴張財政政策，頂住壓力盡力寬松貨幣，暢通產(chǎn)業(yè)鏈堵點，并促進(jìn)經(jīng)濟和企業(yè)的轉(zhuǎn)型，重點靠投資托底經(jīng)濟增速，充裕市場流動性，保供穩(wěn)價降低中下游成本。同時，黨的二十大勝利召開，為今后中長期的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。此外，2022年年底防疫戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)向，雖然短期會對經(jīng)濟產(chǎn)生一定的沖擊，但也為中國徹底走出疫情重塑新生帶來了希望。

圖為滬深300指數(shù)與嚴(yán)格指數(shù)走勢

金融資產(chǎn)價格是經(jīng)濟的映射，世界經(jīng)濟寒冬，金融條件快速收緊，資本市場風(fēng)聲鶴唳。2022年，美聯(lián)儲連續(xù)加息支撐美元攀升，風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售，全球主要股指普遍收跌，非美貨幣除俄羅斯盧布外全線收跌，資本市場波動劇烈，VIX指數(shù)年漲超30％。大宗商品則受到美聯(lián)儲加息節(jié)奏的主導(dǎo)，年中見頂回落，下半年寬幅振蕩，內(nèi)外盤走勢分化，能源價格走出獨立行情。國內(nèi)市場，2022年中國股市受對經(jīng)濟的悲觀預(yù)期影響全線收跌，上證指數(shù)全年下跌12.97％。美聯(lián)儲大幅加息推升無風(fēng)險收益率，打壓權(quán)益資產(chǎn)，風(fēng)格上看創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大，上證50下跌17.9％，中證500和中證1000分別下跌17.48％和18.61％，均略小于滬深300的跌幅19.96％。同時，結(jié)合市盈率PE（TTM）和風(fēng)險溢價ERP來看，上證50目前來看具有較高的吸引力。國內(nèi)商品走勢基本同步于全球大宗商品，但下半年寬幅振蕩中有所分化，國內(nèi)商品呈現(xiàn)出更加明顯的強預(yù)期弱現(xiàn)實狀態(tài)，尤其是地產(chǎn)相關(guān)鏈條的黑色板塊。

宏觀：全球面臨衰退，美加息步入尾聲

展望未來，2023年全球經(jīng)濟依舊不容樂觀，將在疫情、通脹、加息和沖突的謝幕中，從滯脹不斷走向衰退與蕭條。在周期視角下，從各項經(jīng)濟指標(biāo)與資產(chǎn)走勢特征上來看，本輪衰退與1973年頗為相似，全球經(jīng)濟正在經(jīng)歷新一輪康波的蕭條，并在蕭條中遭遇經(jīng)濟衰退。快速的加息和持續(xù)的高利率是造成經(jīng)濟衰退的導(dǎo)火索，疫情的“信念疤痕”效應(yīng)和俄烏沖突是造成本輪經(jīng)濟衰退的重要外部沖擊。根據(jù)美林時鐘，當(dāng)前，通脹和產(chǎn)出缺口均有見頂回落的跡象，美聯(lián)儲加息也步入尾聲，經(jīng)濟衰退期的資產(chǎn)配置上優(yōu)選債券，大宗商品價格承壓。

雖然全球經(jīng)濟在走向衰退，即便面臨諸多困難，但2023年對中國是意義非凡的一年，中國經(jīng)濟有望率先復(fù)蘇。隨著防疫的放松和優(yōu)化，更多穩(wěn)增長政策端的發(fā)力，消費有望修復(fù)企穩(wěn)，投資更多落地發(fā)力，中國經(jīng)濟有望向潛在經(jīng)濟增速水平回歸，彰顯中國經(jīng)濟的韌性，繼續(xù)領(lǐng)跑世界經(jīng)濟。我們認(rèn)為，今年中國經(jīng)濟增長有望重回潛在增速水平5％左右，通脹依舊不是問題，CPI從豬油對沖轉(zhuǎn)向豬油共振，PPI在中美庫存周期同步下行中負(fù)重承壓，CPI與PPI剪刀差振蕩往復(fù)；防疫的優(yōu)化為消費重回拉動經(jīng)濟的基礎(chǔ)性地位鋪平道路，出口則面臨著海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的衰退所導(dǎo)致的外需趨冷的壓制而轉(zhuǎn)負(fù)，投資方面依舊是穩(wěn)增長的關(guān)鍵，地產(chǎn)有望觸底反彈，基建依舊要扛起大旗，制造業(yè)保持穩(wěn)健。貨幣環(huán)境延續(xù)寬松，但貨幣供應(yīng)增速可能適當(dāng)放緩，與社融增速相匹配，更多財政政策值得期待。信用周期有啟動跡象，帶動地產(chǎn)有望在下半年給市場以驚喜。美元高位回落，美聯(lián)儲加息臨近尾聲，人民幣有望堅挺走強。

圖為全球經(jīng)濟增速對比（IMF預(yù)測％）

商品：先抑后揚，做空優(yōu)選鐵礦石和豆粕

2023年的大宗商品，無論從宏觀抑或是周期的視角來看，均有望走出先抑后揚的態(tài)勢，下行壓力不斷集聚。宏觀上看，2023年全球經(jīng)濟從滯脹走向衰退，造成本輪商品牛市的“元兇”——疫情、貨幣寬松、能源和沖突都在日益瓦解，2022年中商品拐點已現(xiàn)，服務(wù)商品價格的高企強化了通脹的韌性，美聯(lián)儲本輪加息周期時間可能更長，繼而施壓商品價格，加息尾聲的上半年下行壓力尤大。在周期視角下，本輪大宗商品的走勢特征，與歷史上康波蕭條和衰退期的走勢特征頗為相似，如果歷史會重演，則醞釀著更進(jìn)一步的下行。更加值得警惕的是，經(jīng)歷了2022年美聯(lián)儲連續(xù)7次的加息，如今的金融條件比歷史相似時期更為緊張，當(dāng)前的商品價格也還未能完全反映經(jīng)濟衰退的潛憂，而美債所隱含的通脹預(yù)期指標(biāo)已經(jīng)走得更遠(yuǎn)了。從期限結(jié)構(gòu)和基差水平上看，當(dāng)下主要大宗商品價格處在一個相對均衡的位置，從CRB子板塊指數(shù)見頂后所回落的幅度上來看，未來對于仍處相對高位的油脂、家畜和食品下行壓力更大，而金屬、工業(yè)原料和紡織品總體回落到了相對有支撐的位置，特別是紡織品。

圖為大宗商品、美債與衰退時期

圖為三輪大宗商品牛市行情走勢

2023年上半年，做空優(yōu)選的標(biāo)的是鐵礦石和豆粕，全年值得超配的則是黃金。全球經(jīng)濟滑向衰退，中國有望率先走出泥潭，政策端的發(fā)力和地產(chǎn)后半程的超預(yù)期表現(xiàn)，令國內(nèi)定價的商品，特別是與地產(chǎn)相關(guān)的黑色建材板塊表現(xiàn)更為堅挺，但從品種基本面供需格局來看，仍舊是前松后緊，價格應(yīng)該也是先抑后揚。當(dāng)前，黑色建材相關(guān)的鐵礦石、螺紋鋼等期貨價格提前搶跑，價格反彈到高位之后，春節(jié)前逢高做空是較好投資機會。此外，今后在供增需弱格局下，豆粕大概率將高位筑頂后回落，也是做空的優(yōu)選標(biāo)的。配置層面，美國加息尾聲，降息預(yù)期將起，實際利率的下行推升金價，無論是經(jīng)濟衰退的避險需求，還是各國央行安全的訴求，投資者對黃金的需求都有增無減，2023年黃金的投資值得超配。

圖為黃金價格與實際利率走勢呈現(xiàn)較強的負(fù)相關(guān)性

最后，從風(fēng)險管理的角度上來說，2023年商品下行風(fēng)險積聚，尤其是上半年春節(jié)前后（國內(nèi)疫情的二次沖擊，美聯(lián)儲加息預(yù)期的再次強化），甚至某些情境下會出現(xiàn)快速下跌，企業(yè)需要提前做好風(fēng)險管理。

圖為美國國債隱含通脹預(yù)期與CRB現(xiàn)貨綜指走勢

尿素：高利潤不再，跟隨成本端波動

關(guān)于尿素品種，我們認(rèn)為高利潤不再，尿素跟隨成本端引導(dǎo)。

回顧2022年，尿素價格漲跌背后固然有其需求季節(jié)性以及成本等因素影響，但主導(dǎo)尿素價格超漲超跌，并非供需出現(xiàn)了極端變化，更多是受到了能源危機以及全球經(jīng)濟衰退等因素影響，導(dǎo)致價格波動幅度擴大。

2023年，能源通脹緩解、全球經(jīng)濟逐漸見底，影響價格超漲殺跌的因素逐漸弱化，尿素價格走勢回歸基本面，有別于經(jīng)濟逐漸見底企穩(wěn)，尿素價格走勢大概率先揚后抑，并且留給價格上行的空間已經(jīng)不多。

為何如此解讀？主要判斷還是基于需求季節(jié)性特點，農(nóng)業(yè)需求是尿素的最主要需求，種植季節(jié)性決定了尿素需求的前高后低；更重要的是，2022年化肥商業(yè)儲備管理要求較往年有所變化，需求前置一定程度上在2022年四季度價格上已經(jīng)有所體現(xiàn)，而商儲結(jié)束要求在30日內(nèi)積極向社會銷售，這也將削弱旺季提振強度。

下半年工業(yè)需求預(yù)期隨著經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)需求企穩(wěn)后，或在下半年有一定的復(fù)蘇，加上出口政策大概率在2023年放松，下半年需求復(fù)蘇可能導(dǎo)致尿素價格略有反復(fù)，但傳統(tǒng)農(nóng)需淡季，整體需求提振力度有限。

結(jié)合供應(yīng)端來看，2023年產(chǎn)能加速釋放，整體供應(yīng)將延續(xù)高位；特別是化肥行業(yè)保供與減量增效同時進(jìn)行，行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力加劇，尿素行業(yè)很難出現(xiàn)2022年上半年的高利潤模式，尿素價格或處于成本線下方運行，成本端對于中期價格引導(dǎo)更為重要。

關(guān)于原材料市場，2022年在能源危機干擾下，煤炭價格在一季度上行，但供需格局逐漸寬松化，煤炭價格已經(jīng)初顯頹勢，下半年高溫干旱打斷了煤炭價格的回歸之路。2023年，在穩(wěn)增長政策下，電力需求預(yù)計繼續(xù)攀升，不過清潔能源發(fā)展迅猛，煤電需求增速要顯著弱于電力產(chǎn)量增速，特別是拉尼娜氣象條件結(jié)束后，“水兔”年南方降水值得期待，水電增加可能帶來電煤需求旺季“不一樣的花火”。

高供應(yīng)、高庫存以及清潔能源加速發(fā)展下，煤炭價格將逐漸向合理價格區(qū)間靠攏，尿素中期估值水平還面臨下移。

鐵礦石：供需趨于寬松，價格中樞下移

關(guān)于鐵礦石，2023年供需格局趨于寬松，價格中樞下移。

供給端，2022年鐵礦石供給前低后高。2023年，外礦方面，主流礦產(chǎn)能持續(xù)釋放供給穩(wěn)中有增，印度調(diào)低鐵礦石出口關(guān)稅，預(yù)計發(fā)運會出現(xiàn)較為明顯的回升，俄烏沖突影響仍存，暫不考慮增量。內(nèi)礦方面，“基石計劃”背景下，加之疫情擾動降低，預(yù)期國產(chǎn)礦產(chǎn)量會出現(xiàn)較大回升。整體上，我們認(rèn)為2023年鐵礦石供給端壓力較大。

需求端，2022年國內(nèi)生鐵產(chǎn)量下滑幅度較小。2022年1—10月，除中國外全球高爐生鐵產(chǎn)量同比下滑8.5％。2023年，國內(nèi)預(yù)計基建將繼續(xù)托底鋼材需求。房地產(chǎn)行業(yè)政策底明顯，但新開工將繼續(xù)拖累用鋼需求?？紤]到2023年廢鋼供給有望恢復(fù)，廢鋼比將出現(xiàn)修復(fù)，我們認(rèn)為對于鐵礦石替代作用將加強。此外，地緣政治問題仍存，全球經(jīng)濟衰退壓力較大，外需預(yù)計延續(xù)回落。整體上，2023年鐵礦石國內(nèi)外需求均存在較大的回落風(fēng)險。

綜合來看，2023年鐵礦石供需格局趨于寬松，全年價格重心或出現(xiàn)下移。上半年國內(nèi)實際需求難有好轉(zhuǎn)，歐美或仍處于加息周期，加之地緣政治擾動，外需或延續(xù)回落，因此上半年鐵礦價格承壓振蕩下行；下半年國內(nèi)需求或因地產(chǎn)實質(zhì)性修復(fù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，且海外加息進(jìn)程逐漸結(jié)束，預(yù)期鐵礦石價格重心重新回升。需要注意的是，在鋼廠低庫存背景下，政策預(yù)期將繼續(xù)對礦價帶來較大擾動。

本文源自期貨日報