（報(bào)告出品方/分析師：廣發(fā)證券 陳福 陳卉）

一、自營回落與減值計(jì)提拉低2022業(yè)績基數(shù)，但資產(chǎn)質(zhì)量得以夯實(shí)

（一）公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)減值計(jì)提較為充分，資產(chǎn)質(zhì)量良好

公司信用減值主要是買入返售金融資產(chǎn)。

2019年以來，公司對信用減值資本計(jì)提較多，其中對于買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提占到了絕大部分。2022年上半年，公司共計(jì)提信用減值損失8.69億元，其中對于買入返售金融資產(chǎn)的計(jì)提為8.61億元，占比99.02%。

公司對于股權(quán)質(zhì)押減值計(jì)提較為充分，資產(chǎn)質(zhì)量佳。

隨著公司對于買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的不斷計(jì)提，公司資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)異。

我們以“減值準(zhǔn)備/賬面價(jià)值”來說明這一問題，截至2022年6月，公司買入返售金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值為130.49億元，減值準(zhǔn)備為59.21億元，占比45.37%，減值計(jì)提較為充分，未來進(jìn)一步計(jì)提對于凈利潤的影響較小，為公司未來的盈利質(zhì)量打下了良好基礎(chǔ)。

東方證券近三年計(jì)提減值準(zhǔn)備占賬面價(jià)值的比例均在30%以上，近兩年穩(wěn)定在45%左右，而同行業(yè)其他上市公司此比例多在2%-5%的區(qū)間范圍內(nèi)。

東方證券減值計(jì)提較為充分，資產(chǎn)質(zhì)量良好。

（二）自營業(yè)務(wù)：收入拖累公司業(yè)績

受市場波動影響，公司自營收入減少，在營業(yè)收入中的占比有所降低。2022年前三季度，公司自營業(yè)務(wù)收入14.15億元，同比-38.48%，在營業(yè)收入中占比11.77%。

公司自營規(guī)模增加緩慢，占比略微降低。

截至2022年三季度，公司金融投資共1073.73億元，占總資產(chǎn)的46.47%，呈現(xiàn)出高位降低的特點(diǎn)。

公司自營投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，以債券為主。

截至2022年第二季度，債券在交易性金融資產(chǎn)的中的占比為84.16%，隨后為基金與股票，占比分別為6.83%與6.07%。

二、泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)亮點(diǎn)突出

東方證券大財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比較高。我們計(jì)算了上市證券公司的泛財(cái)富管理收入在總收入中的占比，計(jì)算方法為“（代銷金融產(chǎn)品收入+券商資管收入+旗下參股/控股公募基金收入*持股比例）/（營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)收入）”，發(fā)現(xiàn)東方證券在2022 年上半年中該指標(biāo)均排名靠前，泛財(cái)富管理收入28.62億元，占比53.63%，排列上市券商第4名。

（一）大資管&公募業(yè)務(wù)：公司資管實(shí)力強(qiáng)勁

東證資管：收入行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)品業(yè)績優(yōu)異

東證資管業(yè)績保持行業(yè)領(lǐng)先。東方證券的資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入從2014年2.82億上升至2022Q3的20.54億元，漲幅達(dá)628.37%。東證資管行業(yè)地位繼續(xù)領(lǐng)先，2015-2021年，東證資管ROE常年位于40%-50%區(qū)間內(nèi)，遠(yuǎn)超同行業(yè)其他資管公司。

東證公募資管產(chǎn)品規(guī)模占比自2015年持續(xù)增加，截至2022H1，公募資管規(guī)模為 2390.12億元，占資管規(guī)模比例達(dá)73.68%，同比減少11.4%，稍慢于整體市場公募資管同期增速4.79%。

但在2016到2021年間，公募資管規(guī)模增長速度始終快于整體市場公募資管同期增速。與此同時(shí)，定向資管業(yè)務(wù)占比持續(xù)降低，由2015年占比50% 縮小到2022H1的4.94%，公募資管逐步成為東證資管主要盈利產(chǎn)品。

受托資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，大公募時(shí)代促進(jìn)公募資管規(guī)?？焖贁U(kuò)張。

東證資管資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2022H1達(dá)3306.77億元。公司旗下基金數(shù)量自2019年Q4后增幅加快，由38只到2022H1的47只。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，以混合型基金為主，截至2022年12月18日，混合型基金占產(chǎn)品總規(guī)模比例達(dá)67.79%，其次是債券型占比21.81%和貨幣市場型基金占比7.84%。

匯添富基金：頭部公募基金貢獻(xiàn)收入提升東方證券持有匯添富基金35.41%股權(quán)，為匯添富基金第一大股東。

自2019年以來，匯添富基金為東方證券貢獻(xiàn)的收入持續(xù)提升，2022年上半年，匯添富基金為東方證券貢獻(xiàn)投資收益3.57億元。

匯添富公募基金管理規(guī)模排名行業(yè)前列。

2022年第三季度，匯添富公募基金管理規(guī)模為8455.00億元，其中非貨幣基金管理規(guī)模5231.42億元，排名行業(yè)第7，自2020年以來有所下降，但在行業(yè)內(nèi)仍然具有較強(qiáng)實(shí)力。

匯添富基金產(chǎn)品類型多樣，有利于滿足市場多元化財(cái)富管理需求。

匯添富基金產(chǎn)品類型多樣且集中，匯添富基金以貨幣市場基金、偏股混合型基金、中長期純債型基金、被動指數(shù)型基金為主，截至2022年三季度，四類基金的規(guī)模分別為3223.57、1768.14、704.58、663.48億元，占比分別為36.91%、20.25%、8.07%、7.60%，合計(jì)72.82%。

匯添富綜合盈利業(yè)績亮眼，多只旗下基金產(chǎn)品表現(xiàn)突出。

匯添富凈利潤自2014年起持續(xù)增長，自2.87億增長到2021年的32.63億，2021年同比漲幅達(dá)27.16%，公司ROE常年位于25%-35%區(qū)間，2022年上半年受市場波動影響，匯添富基金ROE有所降低，ROE達(dá)11.23%。

（二）財(cái)富管理線條：代銷業(yè)務(wù)位居行業(yè)前十

2015年，公司將證券經(jīng)紀(jì)部門改為財(cái)富管理部門，較早的布局財(cái)富管理賽道，2020年設(shè)立私人財(cái)富部門，實(shí)現(xiàn)客戶的分層管理，基于目標(biāo)客戶群體開發(fā)專屬的APP和展業(yè)系統(tǒng)，客戶粘性不斷提高，投顧服務(wù)能力不斷完善。2022年6月，公司客戶數(shù)量達(dá)233萬戶，客戶托管資產(chǎn)8122.22億元，客均資產(chǎn)34.86萬元。

公司代銷金融產(chǎn)品以公募為主。

受2022年上半年市場波動影響，2022年6月公司金融產(chǎn)品代銷收入1.47億元，同比減少51.02%，公司銷售的產(chǎn)品類別以公募基金為主，2022年上半年金融產(chǎn)品銷售額596.22億元，其中公募基金銷售額565.50億元，占比94.85%。

公司代銷實(shí)力強(qiáng)勁，保有規(guī)模行業(yè)居前。

截至2022年9月，公司非貨幣市場基金保有規(guī)模411億元，股票+混合基金保有規(guī)模391億元，從保有規(guī)模行業(yè)排名來看，公司股票+混合基金保有規(guī)模穩(wěn)定在行業(yè)10名左右。

（三）基金投顧業(yè)務(wù)：運(yùn)行良好，經(jīng)營指標(biāo)排名靠前

投顧試點(diǎn)資格是傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)之一，公司改變以往作為經(jīng)紀(jì)商抽取傭金的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榇屠碡?cái)收取管理費(fèi)用。

2021年6月，公司獲得公募基金投顧試點(diǎn)資格，是18家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)之一。

2021年11月22日，東方證券舉辦公募基金投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)布儀式，正式對外開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，董事長金文忠親自為展業(yè)站臺，并提出，基金投顧業(yè)務(wù)為東方證券零售集群戰(zhàn)略發(fā)展注入了新的動力，公司將全力為廣大居民提供高質(zhì)量的財(cái)富管理服務(wù)。

東方證券副總裁、公募基金投資顧問業(yè)務(wù)的總負(fù)責(zé)人徐海寧介紹，公司針對公募基金投顧推出首批“五大組合策略”包括：悅安穩(wěn)、悅穩(wěn)健、悅平衡、悅積極、悅進(jìn)取，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級由低到高，滿足不同投資者的多樣化需求?！皭偘卜€(wěn)組合策略”配置于債券型基金和貨幣基金，力爭實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，滿足短期的配置需求；“悅穩(wěn)健組合策略”主要配置債券型基金，較小比例配置股票型基金；“悅平衡組合策略”在債券型基金和股票型基金中均衡配置， 追求中期持續(xù)穩(wěn)定的收益；“悅積極”和“悅進(jìn)取”兩大組合策略，主要資金將配置在股票型基金上，通過拉長投資期限，獲得長期投資回報(bào)。

公司基金投顧運(yùn)行良好，客均資產(chǎn)較高。公募基金投顧和客戶的溝通以線下為主，線上為輔。截至2022年6月，公司累計(jì)服務(wù)客戶15萬人以上，服務(wù)客戶資產(chǎn)140億元，客均資產(chǎn)9.33萬元/人，在有統(tǒng)計(jì)的券商中排名行業(yè)第1。

（四）投行業(yè)務(wù)：合并投行子公司提升業(yè)務(wù)潛力

公司的投資銀行業(yè)務(wù)主要通過公司固定收益業(yè)務(wù)總部和全資子公司東方投行進(jìn)行，東方投行前身為東方花旗證券有限公司。

2020年4月22日，東方花旗更名為東方投行。

東方證券擬吸收合并全資子公司東方投行，將合并東方投行的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及人員，充分發(fā)揮全牌照的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)利潤最大化有效，并且有效解決流動性風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)對東方投行子公司影響和制約。

目前，東方證券合并投行子公司已于2021年6月22日獲公司董事會通過，并于2022年11月29日獲證監(jiān)會受理。2022年上半年，公司投行業(yè)務(wù)收入8.59億元，同比+8.05%。

股權(quán)融資方面，東方投行充分發(fā)揮集團(tuán)公司資源優(yōu)勢，挖掘出一批優(yōu)秀的實(shí)體企業(yè)，在項(xiàng)目承攬承做質(zhì)量、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)把控方面表現(xiàn)突出，截至2022年12月27日，公司20個(gè)項(xiàng)目中共有18個(gè)項(xiàng)目通過，通過率達(dá)90%。

儲備項(xiàng)目方面，截止2022年 12月27日，東方證券項(xiàng)目儲備個(gè)數(shù)共15個(gè)，在券商在排名行業(yè)第17名。

從募集資金的行業(yè)分布來看，主要分布在專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè) 三個(gè)行業(yè)，募集資金分別為19.48、13.32、12.97億元。

債權(quán)融資方面，東方投行在利率債銷售方面保持行業(yè)領(lǐng)先。

其中，國債、國開債、農(nóng)發(fā)債承銷排名穩(wěn)居行業(yè)前三，并積極承銷綠債、鄉(xiāng)村振興債等ESG相關(guān)債券。不斷創(chuàng)新債券品種，提升客戶服務(wù)能力，發(fā)行了碳中和公司債、綠色金融債、科技創(chuàng)新公司債、自貿(mào)臨港新片區(qū)公司債、停車場專項(xiàng)企業(yè)債、小微金融債等創(chuàng)新品種。

（五）泛財(cái)富管理有望伴隨市場復(fù)蘇

2022 年上半年，受到國內(nèi)外多種因素的影響，股票市場震蕩。產(chǎn)品投資業(yè)績受市場影響較大，凈值出現(xiàn)了一定回撤。公募基金凈值與新增規(guī)模與市場高度相關(guān)。

截至 2022 年 11 月 30 日，基金凈值達(dá) 26.38 萬億元，同比增長 4.19%；2022 年全年新發(fā)基金份額 1.47 萬份，環(huán)比下降 50%。同時(shí)，專戶類資管業(yè)務(wù)在市場下行期較難獲得業(yè)績報(bào)酬分潤。

2023 年，隨著疫情影響逐步減小、財(cái)政政策與貨幣政策持續(xù)支持、美國加息趨緩等，股票市場有望從低位向上，泛財(cái)富管理有望伴隨市場復(fù)蘇。東方作為泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比較大的券商，有望受益。

三、配股已完成，提升公司資本實(shí)力

公司于2022年4月18日進(jìn)行了自2011年12月以來的第二次配股，此次配股為A股/H 股配股，配售比例為每10股配售2.8股，可配股票總數(shù)為16.71億股，配股價(jià)格為 8.46元人民幣/股。從具體的發(fā)行情況來看，有效認(rèn)購股數(shù)15.03億股，占可配股數(shù)的89.96%，募集資金127.15億元，凈募集資金125.67億元。

此次配股將進(jìn)一步提升公司資本實(shí)力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)容量。

從此次資金的具體用途來看，主要將投入投資銀行業(yè)務(wù)、財(cái)富管理于證券金融業(yè)務(wù)、銷售交易業(yè)務(wù)等三個(gè)業(yè)務(wù)方向。

在本次募資完成后，公司資本實(shí)力將進(jìn)一步得到增強(qiáng)，銷售交易、資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模將得到進(jìn)一步提升，同時(shí)也將探索外匯、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，財(cái)富管理、投行業(yè)務(wù)的服務(wù)能力將不斷提升，綜合實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。

四、盈利預(yù)測：2022年業(yè)績低基數(shù)，2023業(yè)績反轉(zhuǎn)力度較大

2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入120.26億元，同比增長-36.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.02億元，同比減少53.66%，受市場波動影響較大，但公司資管實(shí)力相當(dāng)較強(qiáng)，在未來財(cái)富管理需求上升的背景下仍然具有一定的增長潛力。

按照東方證券的收入結(jié)構(gòu)，我們按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等五大業(yè)務(wù)板塊對東方證券的收入進(jìn)行預(yù)測，由于證券公司盈利能力與市場環(huán)境高度相關(guān)，我們預(yù)測的核心假設(shè)包括：

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

截至12月15日，2022年日均股基交易額9320.93億元，同比-11.95%，預(yù)計(jì)在2023 年市場回暖及注冊制加持下，市場換手率有望回升，預(yù)計(jì)2023年股基交易額 10324.67億元，同比增長10%。

2.投行業(yè)務(wù)

2019年注冊制試點(diǎn)以來運(yùn)行狀況良好，而在2023年全面注冊制即將落地，將帶來審核效率的進(jìn)一步提升，投行業(yè)務(wù)也將提升證券公司的整體業(yè)績彈性，預(yù)計(jì)公司 2022、2023年投行業(yè)務(wù)收入同比+9.7%、+13.6%。

3.資產(chǎn)管理

公司旗下資管公司東證資管實(shí)力強(qiáng)勁，資管收入常年排名行業(yè)第一，在未來資管業(yè)務(wù)集中度提升的趨勢下公司有望獲得高于行業(yè)增速的增長，但受2022年市場波動影響，公司管理規(guī)模有所下滑，并綜合考慮基金管理費(fèi)率降低等因素，預(yù)計(jì)公司 2022、2023年資管業(yè)務(wù)收入同比-6.4%、+2.3%。

4.自營業(yè)務(wù)

受2022年市場波動影響，證券公司自營業(yè)務(wù)收入普遍下滑，預(yù)計(jì)公司2022年自營總收益率約為0.70%（自營總收益率=投資收益總額/平均自營資產(chǎn)規(guī)模）。

5.信用業(yè)務(wù)

兩融業(yè)務(wù)規(guī)模主要取決于市場需求，預(yù)計(jì)兩融余額與成交金額同向波動；股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模較2020年收縮幅度較大，預(yù)計(jì)整體規(guī)模將保持穩(wěn)定。在當(dāng)前流動性保持合理充裕背景下，公司短期融資成本將維持低位，利息支出較低。

基于以上假設(shè)，結(jié)合東方證券2022年三季度報(bào)告，我們預(yù)計(jì)東方證券2022~2024 年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入165.68、202.42、225.41億元，分別同比-32%、+22%、+11%，對應(yīng)歸母凈利潤31.49、51.63、59.28億元，分別同比-41%、+64%、+15%，每股凈資產(chǎn)分別為9.31、9.67、10.09元。

五、報(bào)告總結(jié)

公司在大資管產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢，在凈值化管理、居民財(cái)富轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)的大時(shí)代，東方證券大資管板塊將持續(xù)穩(wěn)健增長。

大資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，東方證券大資管業(yè)務(wù)占營收比重30%-40%，未來還有提高趨勢。根據(jù)本團(tuán)隊(duì)《海外上市基金公司如何估值》的研究，發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)按傳統(tǒng)PB估值并不合適，PE估值更加合適。

故我們使用分部估值法對公司進(jìn)行估值：泛資管部分 2021年泛資管體系下“匯添富+東證資管+長城基金”合計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利潤26.22 億，同比增長50.15%。2021年，東證資管凈利潤增速為77.54%、匯添富凈利潤增速為27.13%。受2022年市場波動影響，2022年前三季度新成立基金份額11192.83 億份，同比-52.10%。

我們認(rèn)為，2023年大資管行業(yè)有望回暖，而東方資管和匯添富基金作為行業(yè)龍頭，預(yù)計(jì)將享有行業(yè)景氣增速。預(yù)計(jì)2022、2023年泛資管業(yè)務(wù)凈利潤增速分別為-25%、40%，對應(yīng)19.67、27.53億元?dú)w母凈利潤。

給予20xPE估值，一是公司資管業(yè)務(wù)高增長、高ROE，東證資管與匯添富ROE分別常年高于30%、20%；二是參考本團(tuán)隊(duì)《海外上市基金公司如何估值》深度，20x左右為合理范圍。故對應(yīng)2023年業(yè)績，預(yù)計(jì)該部分合理價(jià)值約為551億元。

其他業(yè)務(wù)部分東方證券的分部估值中，匯添富和東方資管都是子公司，資產(chǎn)在合并報(bào)表口徑下，而不計(jì)入母公司報(bào)表中。

其他業(yè)務(wù)估值只考慮東方證券母公司的凈資產(chǎn)，給予0.8 倍PB。

2021年，東方證券母公司凈資產(chǎn)為574.23億元，參考公司于2022年進(jìn)行了配股融資，且2022年6月母公司凈資產(chǎn)為696.24億元，預(yù)計(jì)2022年末母公司凈資產(chǎn)708.48億，給予0.8xPB，合理價(jià)值567億元。

因此，我們認(rèn)為合理價(jià)值應(yīng)為1118億元。對應(yīng)每股合理價(jià)值為13.16元/股。根據(jù)A/H股溢價(jià)，對應(yīng)H股每股合理價(jià)值為5.76港元/股。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

市場風(fēng)險(xiǎn)事件包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率波動影響、行業(yè)競爭加劇、公司戰(zhàn)略執(zhí)行不達(dá)預(yù)期、經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期，爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)及違約事件等。

金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：雖然公司業(yè)務(wù)狀態(tài)良好、資產(chǎn)質(zhì)量較好，對市場風(fēng)險(xiǎn)具有一定的抵抗能力。但如果出現(xiàn)流動性等金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，依然會對券商板塊和公司經(jīng)營產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。市場成交、股權(quán)債權(quán)市場融資環(huán)境、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增速等預(yù)測存在不確定性，可能較當(dāng) 前預(yù)期出現(xiàn)較大變化；公司所處行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，且受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，如果金融監(jiān)管持續(xù)趨緊，可導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)收縮。

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