核心要點(diǎn)：

近年以來(lái)，我國(guó)證券發(fā)行逐步向注冊(cè)制方向改革。2019年7月，首批科創(chuàng)板上市公司掛牌交易，2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式落地，2021年11月，北交所開(kāi)板，同步試點(diǎn)注冊(cè)制改革，目前主板注冊(cè)制正在全面推進(jìn)。

注冊(cè)制改革進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)融資功能：（1）提升融資規(guī)模和效率，直接融資占比有望提升，注冊(cè)制更為簡(jiǎn)化的流程加快了公司的上市融資速度，降低了融資費(fèi)用，上市融資的公司家數(shù)增多，整個(gè)市場(chǎng)的融資效率提升，2020年，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后，直接融資比例由原本的17年的27.07％上升至21年的36.80％；（2）加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)程，注冊(cè)制下，新股發(fā)行定價(jià)受到的估值限制相對(duì)較少，放寬了漲跌幅限制，科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板、北交所首日不設(shè)置漲跌幅限制，公司市場(chǎng)價(jià)格更能體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值；（3）注冊(cè)制下市場(chǎng)活躍度提升，參考科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板、北交所，預(yù)計(jì)將放松對(duì)主板的漲跌幅等限制，換手率、日均成交額、日均兩融余額將受益提升。

注冊(cè)制落地利好券商，頭部效應(yīng)凸顯：（1）投行業(yè)務(wù)直接受益，注冊(cè)制下，股票融資規(guī)模將會(huì)顯著增加，帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)收入提升，投行業(yè)務(wù)資源向頭部券商集中現(xiàn)象明顯，預(yù)計(jì)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部券商將更具競(jìng)爭(zhēng)力；（2）市場(chǎng)化定價(jià)更利好頭部券商，券商投行由通道中介轉(zhuǎn)向定價(jià)中介，投行實(shí)力更強(qiáng)的券商，更有機(jī)會(huì)獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，發(fā)行價(jià)更高，保薦費(fèi)也就更高，同時(shí)由于跟投機(jī)制，合理定價(jià)及后續(xù)股價(jià)走勢(shì)對(duì)于券商收益有較大影響；（3）市場(chǎng)活躍度提升利好經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)，2019年及2020年券商代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入同比增速分別為26％、47％，2020年券商兩融業(yè)務(wù)余額為近十年最高，預(yù)計(jì)伴隨主板注冊(cè)制落地，券商各業(yè)務(wù)條線收入將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

投資建議：預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制有望在2022年內(nèi)落地，建議關(guān)注投行優(yōu)勢(shì)突出的綜合性頭部券商中信證券、中金公司（H）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行；2）監(jiān)管政策發(fā)生重大改變；3）全面注冊(cè)制改革進(jìn)度不及預(yù)期；4）承銷費(fèi)率大幅下行。

本文源自金融界