2022年下半年宏觀政策對經(jīng)濟(jì)的支持力度加大，年底疫情防控逐步優(yōu)化，市場對2023年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇多了一份期待。我們認(rèn)為，消費(fèi)的快速修復(fù)和基建投資持續(xù)發(fā)力將支撐經(jīng)濟(jì)迎來開門紅。參考海外疫情放開后的消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏和中國的國情與現(xiàn)狀，消費(fèi)的彈性有多大，修復(fù)路徑將如何演繹？政府對基建的支持力度幾何？這些問題將是本文討論的重點(diǎn)。

消費(fèi)的彈性有多大？

海外疫情放開的啟示

2020年初新冠疫情在世界范圍流行以來，各國/地區(qū)采取不同程度的防疫措施應(yīng)對。但在原始株、阿爾法、德爾塔以及奧密克戎幾輪變種病毒的沖擊下，多數(shù)國家/地區(qū)放棄了嚴(yán)格的防疫措施，轉(zhuǎn)而實(shí)施和新冠病毒共存的計(jì)劃。盡管歐美和亞洲的防疫和放開節(jié)奏不同，總體來看依然存在幾個(gè)共同點(diǎn)。（比較有代表性的海外經(jīng)濟(jì)體防控放開后，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的修復(fù)路徑請參見文末附錄）

第一，放開防疫管控后疫情感染多次反復(fù)。截至目前，美國在放寬防疫管控后大約有四次疫情反復(fù)，日本、韓國、和新加坡等亞洲國家則均出現(xiàn)兩次疫情反復(fù)。橫向來看，2022年中國與日本、韓國以及東南亞各國的疫情周期高度一致，時(shí)間間隔大致為半年。

第二，管控放開后一個(gè)季度的消費(fèi)和GDP增速回升較為顯著，隨后的疫情反復(fù)對于經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程的阻礙相對有限。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在解除防疫管控后均經(jīng)歷過兩輪及以上的疫情反復(fù)，但是消費(fèi)需求的恢復(fù)并未因此中斷：原因在于一方面當(dāng)局在全面解除管控后尚未出現(xiàn)過恢復(fù)管控情況，另一方面居民適應(yīng)了和病毒共存的生活方式。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在2022年一季度前后選擇放開防疫管控，對應(yīng)GDP同比增速在去年二季度明顯好轉(zhuǎn)。消費(fèi)需求的回暖節(jié)奏類似，顯著的抬升節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在管控放開后的1到2個(gè)月左右，但到達(dá)階段性頂點(diǎn)的時(shí)間則各有不同，而頂部拐點(diǎn)出現(xiàn)的原因也和疫情發(fā)展相關(guān)性較低。

第三，耐用品恢復(fù)先于服務(wù)業(yè)，但管控放開后服務(wù)消費(fèi)彈性大于商品消費(fèi)。美國、日本和韓國消費(fèi)復(fù)蘇過程中，管控解除前均經(jīng)歷了耐用品消費(fèi)的抬升，這和管控中居民居家隔離的生活方式以及消費(fèi)券投放力度有較大相關(guān)，但在當(dāng)局選擇放開管控后，線下消費(fèi)限制解除疊加新冠變種毒性減弱，居民外出消費(fèi)意愿回升；而像日本等主體配合推出支持餐飲、旅游的消費(fèi)券，服務(wù)業(yè)需求修復(fù)斜率更高。

國內(nèi)消費(fèi)的制約：主觀和客觀因素

主觀因素在于居民收入和消費(fèi)信心。

經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)是收入的基礎(chǔ)。疫情擾動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落，進(jìn)而使得整體的居民收入增速下降；影響了服務(wù)業(yè)對就業(yè)的吸納能力，導(dǎo)致年輕群體就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題愈加嚴(yán)重，截至2022年11月，我國25-59歲人口失業(yè)率為17.1%，總體來看失業(yè)率在5.7%左右，依然處于高位。居民收入增速的回暖有賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場回暖。

收入和預(yù)期下降導(dǎo)致消費(fèi)信心趨弱。無論是央行的城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷，還是下圖中通過居民消費(fèi)支出/可支配收入計(jì)算的邊際消費(fèi)傾向，都體現(xiàn)出疫情對于居民消費(fèi)信心的不利沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致了超額流動性被儲蓄吸收。疫情爆發(fā)前的2019年，我國邊際消費(fèi)傾向一直維持在0.7左右，過去幾輪疫情同時(shí)削弱了居民收入增速和邊際消費(fèi)傾向。值得注意的是，居民消費(fèi)傾向在疫情之后曾兩度恢復(fù)到接近疫情前的水平，分別是在2021年的后三個(gè)季度和2022年三季度，然而短期內(nèi)這一指標(biāo)在去年四季度疫情沖擊下或?qū)⒃俅蜗滦小?/p>客觀因素在于消費(fèi)場景的約束——人流和物流。

線上消費(fèi)看物流。在疫情防控政策較為嚴(yán)格的時(shí)期，各地政府對人員、車輛流動的限制是約束物流的核心因素。隨著疫情防控政策的優(yōu)化，當(dāng)下影響線上消費(fèi)的主要因素在于物流運(yùn)力。在本輪疫情的沖擊下，2022年11月整車貨運(yùn)流量大幅下跌，線上消費(fèi)增速也顯著下滑。

線下消費(fèi)看人流。人員流動往往直接代表著消費(fèi)的強(qiáng)弱，全國19城地鐵客運(yùn)量與零售消費(fèi)的趨勢基本一致。從疫情相關(guān)的搜索指數(shù)判斷，去年12月底到今年1月初，全國各個(gè)城市的新冠感染規(guī)模正陸續(xù)達(dá)峰。

消費(fèi)復(fù)蘇的彈性與修復(fù)路徑

制約因素的變化，決定了消費(fèi)的修復(fù)彈性和復(fù)蘇路徑。

主觀因素：居民收入和消費(fèi)傾向或?qū)⒃诮衲甓径刃迯?fù)至2021年下半年水平。居民收入層面，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)需求的回升有助于吸納就業(yè)，使居民收入的增長與經(jīng)濟(jì)增長大致保持一致。邊際消費(fèi)傾向?qū)用?，去年三季度之所以能夠顯著回升或與下半年實(shí)施的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策以及其中刺激消費(fèi)的政策有關(guān)，若今年上半年政策對消費(fèi)的刺激進(jìn)一步加碼，居民邊際消費(fèi)傾向有望在今年二季度回到2021年下半年的水平附近。

客觀因素：人流和物流在去年四季度大幅下滑，復(fù)蘇過程大致需要一個(gè)季度時(shí)間。從人流和物流的代表性指標(biāo)19城地鐵客運(yùn)量、全國貨運(yùn)量來看，一旦疫情狀況好轉(zhuǎn)，人流和物流就會迅速恢復(fù)正常。同時(shí)，今年一季度與往年有一個(gè)很重要的區(qū)別在于返鄉(xiāng)過年人流增加，將對一季度消費(fèi)形成較強(qiáng)的同比提振。

當(dāng)前主觀和客觀的制約都趨于緩解，我們認(rèn)為今年一季度消費(fèi)或?qū)⒂瓉砜焖傩迯?fù)期，社零增長有望在二季度回到接近2021年下半年的水平，即3.5%-4%的兩年平均增速。

投資的驅(qū)動力仍以基建為先

一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃較去年同期大幅增加，基建投資年初有望維持高增速。2019年以來，專項(xiàng)債前置發(fā)力已經(jīng)成為慣例（2021年例外）。根據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，2022年底，財(cái)政部按慣例提前下達(dá)了2023年專項(xiàng)債提前批額度，據(jù)部分省份反饋，規(guī)模較2022年進(jìn)一步提升。從目前已經(jīng)公布一季度地方債發(fā)行計(jì)劃的省份整體來看，2023年一季度新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模較2022年實(shí)際發(fā)行規(guī)模同比增加46%，部分經(jīng)濟(jì)大?。ㄊ校┤缃K、重慶較2022年翻倍。假設(shè)按照這一比例外推，2023年一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行量可能接近1.9萬億元（2022年同期為1.3萬億元）。隨著專項(xiàng)債使用范圍擴(kuò)大，近年來投向基建的比例已接近70%，配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數(shù)偏高，我們認(rèn)為今年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板將是2023年的重點(diǎn)方向。在12月14日中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》中，擴(kuò)大有效投資的重點(diǎn)在于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)基建的表述和篇幅判斷，政府對于傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板的重視程度有所提升。在去年四季度，傳統(tǒng)基建的投資增速已經(jīng)開始出現(xiàn)較為顯著的反彈。

債市策略

隨著各地疫情在去年12月到今年1月陸續(xù)達(dá)峰，我們預(yù)計(jì)疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)間點(diǎn)將定格在12月。城市活動或?qū)⒃谝患径妊杆倩貧w常態(tài)，財(cái)政貨幣政策將寬信用、擴(kuò)內(nèi)需以及房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展視為重點(diǎn)方向，上半年經(jīng)濟(jì)將在消費(fèi)的加速復(fù)蘇和基建的強(qiáng)力支撐下穩(wěn)步復(fù)蘇。對于債市而言，短期央行對銀行間流動性的呵護(hù)使債市回溫，但在疫情沖擊減弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升、政策靠前發(fā)力引導(dǎo)寬信用的背景下，利率債的中期調(diào)整并未結(jié)束。

附錄：海外防控放開后消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的修復(fù)路徑

2020年初新冠疫情在世界范圍流行以來，各國/地區(qū)采取不同程度的防疫措施應(yīng)對。但在原始株、阿爾法、德爾塔以及奧密克戎幾輪變種病毒的沖擊下，多數(shù)國家/地區(qū)放棄了嚴(yán)格的防疫措施，轉(zhuǎn)而實(shí)施和新冠病毒共存的計(jì)劃。不同國家/地區(qū)放開的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏分化較大，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率也各不相同，大體上可以按照歐美和亞洲劃分為快速放開和分段放開兩類模式。盡管我國大陸國情與亞洲國家/地區(qū)更為相似，但放開管控的節(jié)奏偏快，因而美國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑同樣具有一部分參考價(jià)值。

美國：最早放開封控，耐用品消費(fèi)回暖先于服務(wù)業(yè)

美國在2021年初便大規(guī)模放開防疫管控，僅有一次經(jīng)濟(jì)底，GDP增速在2021年底回歸疫情前水準(zhǔn)。在原始株的第一波沖擊影響邊際減弱的背景下，美國在2020年5到10月間逐步嘗試放寬防疫管控措施，但當(dāng)年冬季德爾塔變種流行，新增病例回升，當(dāng)局收緊防疫管控。2021年初德爾塔沖擊初步緩解，美國當(dāng)局正式進(jìn)入逐步解除防疫管控，而后幾輪疫情反復(fù)均未中斷美國當(dāng)局的解除管控進(jìn)程。2021年初至今，美國顯著的疫情反復(fù)共有四輪，分別出現(xiàn)在2021年6月到8月、10月到次年1月，以及2022年3月到7月、10月至今。然而在美國當(dāng)局解除防疫管控后，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢，除去2021年中的疫情擾動下GDP增速邊際放緩?fù)?，其余幾輪疫情反?fù)基本不存在顯著影響。美國GDP增速在2022年一季度達(dá)到階段性頂點(diǎn)，而后雖然邊際回落，但美聯(lián)儲開啟加息周期是主要原因。

美國耐用品消費(fèi)需求最先回暖，2022年后服務(wù)需求顯著回升。在2020年一季度原始株沖擊緩解后，美國個(gè)人消費(fèi)支出同比增速中耐用品、非耐用品以及服務(wù)項(xiàng)均快速回升，但在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)服務(wù)項(xiàng)增速未能回正。與之相對，耐用品需求回升最為顯著，同比增速在2020年6月起便持續(xù)高于疫情前水準(zhǔn)直至2021年底。服務(wù)項(xiàng)消費(fèi)支出同比增速在2021年7月轉(zhuǎn)正，而后持續(xù)高于耐用品消費(fèi)。耐用品和服務(wù)消費(fèi)走勢分化的原因在于，防疫管控全面放松前居民居家為主，疊加美國當(dāng)局在2020年3月起以現(xiàn)金的形式發(fā)放了多輪廣義消費(fèi)券，因而居民對于耐用品消費(fèi)需求激增。而隨著防疫管控對于居民出行限制解除，線下消費(fèi)場景恢復(fù)；而2022年初流行的奧密克戎毒性相對更低，居民出行意愿回暖，服務(wù)消費(fèi)需求迎來改善。

日本：分段式放松管控，耐用品消費(fèi)短暫回暖而服務(wù)業(yè)在2022年升溫

日本在2022年一季度后正式放開防疫管控，GDP增速在2020年二季度和2021年三季度有兩個(gè)顯著底部。日本當(dāng)局在疫情原始株沖擊后邊際放寬防疫管控嚴(yán)格程度，然而隨著德爾塔變種流行，防疫措施再度趨緊直至2021年年中。2021年下半年管控措施趨于緩和，直到2022年3月正式解除了國內(nèi)公共設(shè)施的營業(yè)限制，并重啟外國人入境通道。因而日本當(dāng)局正式解除防疫管控的時(shí)點(diǎn)為2022年3月，而后顯著的疫情反復(fù)約有兩輪，分別發(fā)生在2022年6月到8月以及10月至今，其GDP增速在2020年二季度以及次年三季度兩度觸底，但在2022年一季度放開防疫管控至今，GDP保持了正增長。

日本2020年底耐用品消費(fèi)短暫回溫，服務(wù)需求在2022年迎來高增。日本防疫優(yōu)化采取漸進(jìn)式放松的模式，因而在2022年3月全面放開管控前，防疫政策對于有效需求的壓制相對顯著。在2020年11月到12月間，日本耐用品消費(fèi)活動指數(shù)增速大幅回正，但進(jìn)入2021年后又轉(zhuǎn)負(fù)，其原因在于進(jìn)入冬季后德爾塔變種流行起步，日本新增病例數(shù)進(jìn)一步抬升，當(dāng)局收緊防疫政策，后續(xù)通過《新型冠狀病毒傳染病對策基本方針》以及《新型流感等對策特別措施法》修正案，對居民出行和公共場所聚集等進(jìn)行限制，消費(fèi)需求整體回落。進(jìn)入2022年，日本當(dāng)局解除防疫管控并重啟了“Go To Travel ”和“Go To Eat”的消費(fèi)券發(fā)放活動，主要支持旅游業(yè)和餐飲業(yè)修復(fù)，因而全年服務(wù)活動指數(shù)同比持續(xù)正增長，燃料等相關(guān)商品銷售額增速也顯著走高。

韓國：分段式放松管控，解除防疫措施前耐用品消費(fèi)持續(xù)高增，服務(wù)業(yè)在2022年迎來回暖

韓國在2022年4月后正式解除防疫管控，GDP增速在2021年回正，2022年增速中樞有所抬升。韓國防疫管控放松節(jié)奏和日本較為相似，在原始株沖擊高峰過后嘗試過階段性放松管控，但在德爾塔流行期間被迫收緊，實(shí)際意義上的解除管控則發(fā)生在2022年4月，屆時(shí)當(dāng)局確立了后奧密克戎時(shí)期的應(yīng)對體系并全面解除了保持社交距離措施，并將新冠疫情從傳染病等級的最高級1級降至2級。韓國GDP增速在2021年一季度回正，并在2022年一季度迎來中樞抬升，三季度達(dá)到階段性高點(diǎn)。而當(dāng)局在2022年4月放開管控后，韓國疫情在6月到8月以及10月至今的兩輪時(shí)段內(nèi)有所反復(fù)，但并沒有對經(jīng)濟(jì)修復(fù)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

韓國解除防疫管控前耐用品消費(fèi)需求率先回暖，服務(wù)業(yè)則在2022年迎來需求高增。在經(jīng)歷2020年一季度新冠原始株的短暫沖擊后，韓國耐用品消費(fèi)需求在2020年5月到2021年12月間顯著高增。考慮到疫情管控期間居民居家隔離的生活方式以及韓國當(dāng)局2020年5月以及2021年1月、9月三次發(fā)放現(xiàn)金形式的消費(fèi)券，耐用品消費(fèi)高增的原因或和美國類似。韓國服務(wù)業(yè)指數(shù)在2021年初回正，并在進(jìn)入2022年后迎來顯著高增。2020年10月韓國當(dāng)局投放了覆蓋住宿、旅游、電影、體育、餐飲、展覽、演出、農(nóng)副產(chǎn)品方面的“8大類消費(fèi)券”，結(jié)合其他現(xiàn)金類消費(fèi)券的投放刺激服務(wù)業(yè)在2021年邊際回暖。而隨著2022年防疫管控對于居民出行和聚集限制的解除，線下服務(wù)消費(fèi)場所恢復(fù)最終促使服務(wù)業(yè)需求高增。

中國臺灣：德爾塔時(shí)期管控最嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)在2022年二季度后顯著回升

中國臺灣地區(qū)沒有標(biāo)志性的解除管控事件，GDP增速在2022年二季度后明顯回升。相較于其他國家和地區(qū)，臺灣在新冠原始株的第一波沖擊下并沒有受到太大影響，新增病例整體平穩(wěn)可控。然而在2021年中德爾塔流行中后期，臺灣面臨較大的病例激增壓力，當(dāng)局迅速收緊了島內(nèi)防控政策，5月11日當(dāng)局提升疫情警戒至第二級，要求民眾佩戴口罩，未遵守規(guī)定且勸導(dǎo)不聽者將嚴(yán)格開罰，并停辦大規(guī)模集會活動；19日提升疫情警戒至第三級。2021年中的防疫政策收緊中斷了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，GDP增速明顯呈現(xiàn)雙底的形態(tài)。2022年5月后，臺灣當(dāng)局先后放松了陽康者解除隔離的要求、縮短入境隔離要求并放開公共場所的營業(yè)限制；雖然8月到10月間當(dāng)?shù)匾咔橛兴磸?，但臺灣三季度GDP增速顯著回升。

經(jīng)濟(jì)“雙底”格局下臺灣消費(fèi)持續(xù)承壓，直至2022年中防疫管控放松才顯著回暖。臺灣私人消費(fèi)支出增速在2020年初新冠疫情原始株沖擊下轉(zhuǎn)負(fù)，直到2022年二季度才回正。2020年7月以來臺灣當(dāng)局?jǐn)?shù)次投放滿減和折扣形式的消費(fèi)券，包括“安心旅游補(bǔ)助”“振興加碼券”以及“悠游國旅補(bǔ)助”等系列，重點(diǎn)支持旅游消費(fèi)修復(fù)。而私人部門餐飲旅游支出增速在2021年一季度小幅回正后轉(zhuǎn)負(fù)，在放松防疫管控后增速抬升斜率為服務(wù)業(yè)中最高?！坝朴螄醚a(bǔ)助”在2022年7月到12月期間推出，有效促進(jìn)了防疫管控放松后的旅游需求修復(fù)。

新加坡：三段式解除防控，經(jīng)濟(jì)修復(fù)同樣呈現(xiàn)三段式，2022年后消費(fèi)迎來顯著回暖

新加坡在2022年一季度后全面放開管控，GDP同比增速回升至疫情前水準(zhǔn)以上。新加坡防疫管控模式變化階段相對顯著，新冠原始株沖擊下嚴(yán)格程度達(dá)到最高水準(zhǔn)，而后在新增病例數(shù)回落的背景下當(dāng)局適當(dāng)放松了管控力度，2020年6月到2021年底前在政策收緊和放松間不斷調(diào)整和試探，2022年一季度往后全面放開管控。而后在2022年6月到7月以及9月到10月之間疫情有所反復(fù)，新加坡三季度GDP增速邊際回落，但仍高于疫情前水準(zhǔn)。

全面解除防控前商品和服務(wù)消費(fèi)雙雙承壓，解除管控后餐飲服務(wù)業(yè)修復(fù)勢頭較好。2020年5月起，新加坡政府多次以現(xiàn)金和滿減的形式發(fā)放消費(fèi)券，但相較于前文提到的幾個(gè)國家地區(qū)，新加坡前期的消費(fèi)券落實(shí)到單個(gè)消費(fèi)主體上的力度相對有限，而消費(fèi)和服務(wù)需求在防疫管控徹底放松前并未出現(xiàn)顯著修復(fù)。2021年和2022年新加坡當(dāng)局消費(fèi)券的發(fā)放力度有所加大，隨著全國防疫管控在2022年3月附近解除，商品和服務(wù)消費(fèi)需求均迎來高增，其中餐飲業(yè)回暖較為顯著，餐飲服務(wù)指數(shù)同比增速遠(yuǎn)超疫情前水準(zhǔn)。防疫放開后的幾輪疫情反復(fù)沖擊并沒有明顯阻礙消費(fèi)的復(fù)蘇態(tài)勢。

綜上所述，海外主體解除疫情管控后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑對于我國大陸的啟示大約有以下幾點(diǎn)。

首先，多數(shù)案例中放開管控后服務(wù)消費(fèi)回暖勢頭好于商品消費(fèi)。美國、日本和韓國消費(fèi)復(fù)蘇過程中，管控解除前均經(jīng)歷了耐用品消費(fèi)的抬升，這和管控中居民居家隔離的生活方式以及消費(fèi)券投放力度較大相關(guān)，但在當(dāng)局選擇放開管控后，線下消費(fèi)限制解除疊加新冠變種毒性減弱，居民外出消費(fèi)意愿回升；而像日本等主體配合推出支持餐飲、旅游消費(fèi)券，服務(wù)業(yè)需求修復(fù)斜率將更高。

其次，海外經(jīng)驗(yàn)顯示放松管控后疫情反復(fù)對于經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程的阻礙相對有限。多數(shù)主體在解除防疫管控后均經(jīng)歷過兩輪及以上的疫情反復(fù)，但是消費(fèi)需求的恢復(fù)并未因此中斷；原因在于一方面當(dāng)局在全面解除管控后尚未出現(xiàn)過恢復(fù)管控情況，另一方面居民適應(yīng)了和病毒共存的生活方式。

最后，管控放開后一個(gè)季度的GDP增速回升較為顯著，而消費(fèi)顯著回升可能滯后放開1到2個(gè)月左右。多數(shù)主體在2022年一季度前后選擇放開防疫管控，對應(yīng)GDP同比增速在去年二季度明顯好轉(zhuǎn)；服務(wù)需求的回暖節(jié)奏類似，顯著的抬升節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在管控放開后的1到2個(gè)月左右，但到達(dá)階段性頂點(diǎn)的時(shí)間則各有不同，而頂部拐點(diǎn)出現(xiàn)的原因也和疫情發(fā)展相關(guān)性較低。

（作者明明為中信證券固定收益首席研究員）