2022年7月30日至31日，2022中國母基金50人論壇在蘇州吳江成功舉辦。作為中國母基金行業(yè)內(nèi)高規(guī)格的盛會，今年已經(jīng)是中國母基金50人論壇舉辦的第四屆。本屆論壇，由中國國際科技促進會母基金分會主辦，蘇州市吳江東方國有資本投資經(jīng)營有限公司、母基金研究中心（www.china-fof.com）承辦。來自政府部門、行業(yè)協(xié)會、國內(nèi)主流母基金、一流投資機構(gòu)代表，以及新聞媒體等方面的代表300余人齊聚吳江，為中國母基金行業(yè)建言獻策。

圖為全國社?；鹄硎聲崩硎麻L、中國基金業(yè)協(xié)會母基金專委會主席 王忠民

會上，全國社保基金理事會原副理事長、中國基金業(yè)協(xié)會母基金專委會主席王忠民發(fā)表了以“母基金投資的風險收益模式”為主題的演講。母基金研究中心整理出演講全文，供行業(yè)內(nèi)人士參考交流。以下是演講全文：

今天我想和大家分享宏觀指標的變化現(xiàn)象和母基金投資邏輯之間的關聯(lián)。

2021年到今年上半年，從母基金的角度來看，新增融資規(guī)模和融資來源大部分都是國家的產(chǎn)業(yè)引導基金和地方產(chǎn)業(yè)基金，純市場化的基金還有，但是規(guī)模出現(xiàn)了縮減。而其他宏觀經(jīng)濟的指標也在發(fā)生變化：高失業(yè)率、土地拍賣大量流拍——即使不流拍，底價也需要地方的投融資平臺從政府拿到財政和金融的支持支撐，過去土地作為地方財政來源的作用已經(jīng)受到了強烈的沖擊。

所有這些數(shù)據(jù)表明，生產(chǎn)要素的價格和母基金的資本來源與資本回報率之間有著強烈的關聯(lián)。資本要素在作為生產(chǎn)要素投入后，其他的要素如果沒有與資本匹配的投資力度和效率支撐，勞動力、土地價格、科學技術、產(chǎn)品、專利轉(zhuǎn)讓、科研和教育投資等也會相對減弱，所有生產(chǎn)要素的價格會在一個下降的通道中尋求下跌的支撐點。

如何將這樣一些宏觀指標放到新的投資版圖中？我們引入直接股權投資——母基金、市場化母基金、母基金的母基金。我們發(fā)揮它強烈的容積資本、組合資本和分散投資的作用，將大量的集聚分散到風險配置，從而以少量的單一所有制資本，從國家、產(chǎn)業(yè)、技術和市場中生產(chǎn)要素的角度，去帶動其他的資本聚合。

母基金不僅僅是在母基金層面，還可以在基金層面、在被投企業(yè)層面，以及被投企業(yè)雇傭工人、購買土地和建設廠房等層面發(fā)揮作用。這不是單一層面聚集的資本數(shù)量大，而是到下沿分配風險、分配收益的時候面足夠廣、足夠多和足夠長，這個鏈條才是母基金橫截面的無限連接和垂直面的無限拓展，這個十字坐標系是我們看母基金在體系中的資本來源和投資的基本作用模式。

這一坐標模式中的核心是什么？剛才劉院士介紹了石墨烯的科研材料應用，他給了我們一個關鍵詞，產(chǎn)業(yè)樹。如果母基金投錢，一定是投在新的產(chǎn)業(yè)，新的產(chǎn)業(yè)形成新的產(chǎn)品突破與產(chǎn)業(yè)鏈延伸，這個產(chǎn)業(yè)規(guī)模可能是千億甚至萬億級的。這樣的材料、設計、專利和市場應用與拓展，才是我們在產(chǎn)業(yè)領域中，所有的母基金、基金，所有投資領域中的權益方面，包括金融中的杠桿方面，必須聚焦的坐標系中的原點。

我們將所有的故事和邏輯呈現(xiàn)出來的現(xiàn)實放到今天投資的交易結(jié)構(gòu)和交易機會中展開。

先看交易結(jié)構(gòu)。以社?；馂槔?，其作為投資人、母基金的母基金，注重的是資金的安全和回報率。因為最后的回報要返還到每一個繳納養(yǎng)老金的人的賬戶當中，所以風險要求低，不能虧損。在風險配置的時候，必須采用母基金的模式，不能用直投，只能選擇母基金，在已經(jīng)興起的市場中，在全球興起的GP和中國興起的GP中，選合適的專業(yè)管理人去管理，這是風控和風險配置中的邏輯。

回到市場中。國家的產(chǎn)業(yè)基金、地方引導基金等剛開始是做PE的，后來放寬到VC環(huán)節(jié)，現(xiàn)在已經(jīng)放寬到了天使環(huán)節(jié)。我們追求什么？如果按照現(xiàn)在通常的交易結(jié)構(gòu)、返投比例、引資結(jié)構(gòu)比例“既要”、“又要”、“還要”的要求，大部分資本甫一接觸，發(fā)現(xiàn)在這個結(jié)構(gòu)下完不成目標任務，或如果要完成就達不到有效的收益回報，最后達成有效交易結(jié)構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模就會有限，這時候怎么辦？

我們引入一個基于產(chǎn)業(yè)樹角度新的概念，外部性收益。國家的產(chǎn)業(yè)基金是追求掙更多的錢、追求回報率、追求IRR嗎？不是的。是追求在這一產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中，能不能找準定位和最恰當?shù)募夹g突破點，下一步這一產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟版圖中能否有效延展成產(chǎn)業(yè)鏈。劉院士剛才講到，產(chǎn)業(yè)樹可以在這當中基于根部成長，漸漸長大，從一棵小苗長成參天大樹。在這個時候，就會看到國有產(chǎn)業(yè)的引導基金，中央直接股權投資和地方的引導基金主要的收益不是來自于匹配了多少資本，也不是返投多少比例，而是來自于引入的產(chǎn)業(yè)鏈中的核心是什么。

當這個核心產(chǎn)生的時候，外部性收益開始從兩個邏輯層面展開：一是產(chǎn)業(yè)樹的成長，需要有突破性的原材料、突破性的數(shù)字化和互聯(lián)網(wǎng)邏輯、突破性的制造技術。當有了這些，產(chǎn)業(yè)的延伸開始，引來這個產(chǎn)業(yè)中新的匹配者，產(chǎn)業(yè)集群就會在這一區(qū)域中生存。

二是將原來這個地方進行升級改造和換代的產(chǎn)業(yè)納入當中，也是對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升華。產(chǎn)業(yè)集群有了以后，產(chǎn)業(yè)集群的拓展效應和產(chǎn)業(yè)集群繼續(xù)更新迭代的成長效應，這些所有的產(chǎn)業(yè)鏈中的回報才是地方和國有資本所追求的最主要的、最大的外部性收益，而不是單一的股權回報。為此，寧愿放棄直接股權投資中的回報給其他引入的資本奉獻股票；為此，給對方股權資本回報，只做長期產(chǎn)業(yè)鏈中的孵化者、培育者。企業(yè)的雇傭員工平均收入水平上漲了，勞動力的生態(tài)體系聚焦在一起，可用工人市場形成，有新的企業(yè)來，招聘到最合用的技術人才，這些才是外部性收益。有了這些，園區(qū)的土地以及基礎設施的投資回報就有了，社會需求也有了。當這些都有了，GDP、財政和稅收就會全部成長，并以這樣一個良性外部性邏輯運行。

將這一良性的外部性邏輯放到基金投資的結(jié)構(gòu)中來看，在交易結(jié)構(gòu)中不應再注重過去的直接控制和返投比例，而要關注能否把最新的材料、最新的設備、最新的市場應用到本地，形成產(chǎn)業(yè)突破和產(chǎn)業(yè)集群，推動產(chǎn)業(yè)成長，這才是聚焦的中心，才是交易結(jié)構(gòu)中的根本。為此，我們在做母基金的時候，當其他基金冒著風險來時，我們20%的投資收益可以只拿10%，剩余做風險補償。

近來興起的S基金，有一個更好的名字，接力基金——讓母基金非流動性的股權流動起來，就找一個新的市場出口，即基金層面上母基金的接力。地方的母基金投了不同的基金，不同的基金投不同的企業(yè)，不同的企業(yè)找了新的產(chǎn)業(yè)，一開始是分散點然后是結(jié)合點。如果通過S基金達到了控股和相對控股，就可以溢價，可以通過這個方式讓產(chǎn)業(yè)鏈里的效能得到有效發(fā)揮。

2022年，我們看到比較嚴重的市場回調(diào)，這時候應該用母基金的邏輯，用資產(chǎn)管理收購最有未來的基金、份額、被投的企業(yè)。母基金主體做這些事，是替代過去以資產(chǎn)管理公司為主體的金融化的操作，也就完成了基礎領域當中新的產(chǎn)業(yè)、新的突破口和切換邏輯，這樣既幫別人解決了流動性問題，又用母基金的投資邏輯實現(xiàn)了給其他所有投資人合理的回報，以及使產(chǎn)業(yè)、技術和國民經(jīng)濟實現(xiàn)外部性回報的全方位開花結(jié)果。