2022年7月30日至31日，2022中國(guó)母基金50人論壇在蘇州吳江成功舉辦。作為中國(guó)母基金行業(yè)內(nèi)高規(guī)格的盛會(huì)，今年已經(jīng)是中國(guó)母基金50人論壇舉辦的第四屆。本屆論壇，由中國(guó)國(guó)際科技促進(jìn)會(huì)母基金分會(huì)主辦，蘇州市吳江東方國(guó)有資本投資經(jīng)營(yíng)有限公司、母基金研究中心（www.china-fof.com）承辦。來(lái)自政府部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)內(nèi)主流母基金、一流投資機(jī)構(gòu)代表，以及新聞媒體等方面的代表300余人齊聚吳江，為中國(guó)母基金行業(yè)建言獻(xiàn)策。

圖為全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)原副理事長(zhǎng)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)母基金專委會(huì)主席 王忠民

會(huì)上，全國(guó)社保基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)母基金專委會(huì)主席王忠民發(fā)表了以“母基金投資的風(fēng)險(xiǎn)收益模式”為主題的演講。母基金研究中心整理出演講全文，供行業(yè)內(nèi)人士參考交流。以下是演講全文：

今天我想和大家分享宏觀指標(biāo)的變化現(xiàn)象和母基金投資邏輯之間的關(guān)聯(lián)。

2021年到今年上半年，從母基金的角度來(lái)看，新增融資規(guī)模和融資來(lái)源大部分都是國(guó)家的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金，純市場(chǎng)化的基金還有，但是規(guī)模出現(xiàn)了縮減。而其他宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)也在發(fā)生變化：高失業(yè)率、土地拍賣(mài)大量流拍——即使不流拍，底價(jià)也需要地方的投融資平臺(tái)從政府拿到財(cái)政和金融的支持支撐，過(guò)去土地作為地方財(cái)政來(lái)源的作用已經(jīng)受到了強(qiáng)烈的沖擊。

所有這些數(shù)據(jù)表明，生產(chǎn)要素的價(jià)格和母基金的資本來(lái)源與資本回報(bào)率之間有著強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)。資本要素在作為生產(chǎn)要素投入后，其他的要素如果沒(méi)有與資本匹配的投資力度和效率支撐，勞動(dòng)力、土地價(jià)格、科學(xué)技術(shù)、產(chǎn)品、專利轉(zhuǎn)讓、科研和教育投資等也會(huì)相對(duì)減弱，所有生產(chǎn)要素的價(jià)格會(huì)在一個(gè)下降的通道中尋求下跌的支撐點(diǎn)。

如何將這樣一些宏觀指標(biāo)放到新的投資版圖中？我們引入直接股權(quán)投資——母基金、市場(chǎng)化母基金、母基金的母基金。我們發(fā)揮它強(qiáng)烈的容積資本、組合資本和分散投資的作用，將大量的集聚分散到風(fēng)險(xiǎn)配置，從而以少量的單一所有制資本，從國(guó)家、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)和市場(chǎng)中生產(chǎn)要素的角度，去帶動(dòng)其他的資本聚合。

母基金不僅僅是在母基金層面，還可以在基金層面、在被投企業(yè)層面，以及被投企業(yè)雇傭工人、購(gòu)買(mǎi)土地和建設(shè)廠房等層面發(fā)揮作用。這不是單一層面聚集的資本數(shù)量大，而是到下沿分配風(fēng)險(xiǎn)、分配收益的時(shí)候面足夠廣、足夠多和足夠長(zhǎng)，這個(gè)鏈條才是母基金橫截面的無(wú)限連接和垂直面的無(wú)限拓展，這個(gè)十字坐標(biāo)系是我們看母基金在體系中的資本來(lái)源和投資的基本作用模式。

這一坐標(biāo)模式中的核心是什么？剛才劉院士介紹了石墨烯的科研材料應(yīng)用，他給了我們一個(gè)關(guān)鍵詞，產(chǎn)業(yè)樹(shù)。如果母基金投錢(qián)，一定是投在新的產(chǎn)業(yè)，新的產(chǎn)業(yè)形成新的產(chǎn)品突破與產(chǎn)業(yè)鏈延伸，這個(gè)產(chǎn)業(yè)規(guī)?？赡苁乔|甚至萬(wàn)億級(jí)的。這樣的材料、設(shè)計(jì)、專利和市場(chǎng)應(yīng)用與拓展，才是我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中，所有的母基金、基金，所有投資領(lǐng)域中的權(quán)益方面，包括金融中的杠桿方面，必須聚焦的坐標(biāo)系中的原點(diǎn)。

我們將所有的故事和邏輯呈現(xiàn)出來(lái)的現(xiàn)實(shí)放到今天投資的交易結(jié)構(gòu)和交易機(jī)會(huì)中展開(kāi)。

先看交易結(jié)構(gòu)。以社?；馂槔?，其作為投資人、母基金的母基金，注重的是資金的安全和回報(bào)率。因?yàn)樽詈蟮幕貓?bào)要返還到每一個(gè)繳納養(yǎng)老金的人的賬戶當(dāng)中，所以風(fēng)險(xiǎn)要求低，不能虧損。在風(fēng)險(xiǎn)配置的時(shí)候，必須采用母基金的模式，不能用直投，只能選擇母基金，在已經(jīng)興起的市場(chǎng)中，在全球興起的GP和中國(guó)興起的GP中，選合適的專業(yè)管理人去管理，這是風(fēng)控和風(fēng)險(xiǎn)配置中的邏輯。

回到市場(chǎng)中。國(guó)家的產(chǎn)業(yè)基金、地方引導(dǎo)基金等剛開(kāi)始是做PE的，后來(lái)放寬到VC環(huán)節(jié)，現(xiàn)在已經(jīng)放寬到了天使環(huán)節(jié)。我們追求什么？如果按照現(xiàn)在通常的交易結(jié)構(gòu)、返投比例、引資結(jié)構(gòu)比例“既要”、“又要”、“還要”的要求，大部分資本甫一接觸，發(fā)現(xiàn)在這個(gè)結(jié)構(gòu)下完不成目標(biāo)任務(wù)，或如果要完成就達(dá)不到有效的收益回報(bào)，最后達(dá)成有效交易結(jié)構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模就會(huì)有限，這時(shí)候怎么辦？

我們引入一個(gè)基于產(chǎn)業(yè)樹(shù)角度新的概念，外部性收益。國(guó)家的產(chǎn)業(yè)基金是追求掙更多的錢(qián)、追求回報(bào)率、追求IRR嗎？不是的。是追求在這一產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中，能不能找準(zhǔn)定位和最恰當(dāng)?shù)募夹g(shù)突破點(diǎn)，下一步這一產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)版圖中能否有效延展成產(chǎn)業(yè)鏈。劉院士剛才講到，產(chǎn)業(yè)樹(shù)可以在這當(dāng)中基于根部成長(zhǎng)，漸漸長(zhǎng)大，從一棵小苗長(zhǎng)成參天大樹(shù)。在這個(gè)時(shí)候，就會(huì)看到國(guó)有產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)基金，中央直接股權(quán)投資和地方的引導(dǎo)基金主要的收益不是來(lái)自于匹配了多少資本，也不是返投多少比例，而是來(lái)自于引入的產(chǎn)業(yè)鏈中的核心是什么。

當(dāng)這個(gè)核心產(chǎn)生的時(shí)候，外部性收益開(kāi)始從兩個(gè)邏輯層面展開(kāi)：一是產(chǎn)業(yè)樹(shù)的成長(zhǎng)，需要有突破性的原材料、突破性的數(shù)字化和互聯(lián)網(wǎng)邏輯、突破性的制造技術(shù)。當(dāng)有了這些，產(chǎn)業(yè)的延伸開(kāi)始，引來(lái)這個(gè)產(chǎn)業(yè)中新的匹配者，產(chǎn)業(yè)集群就會(huì)在這一區(qū)域中生存。

二是將原來(lái)這個(gè)地方進(jìn)行升級(jí)改造和換代的產(chǎn)業(yè)納入當(dāng)中，也是對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升華。產(chǎn)業(yè)集群有了以后，產(chǎn)業(yè)集群的拓展效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)集群繼續(xù)更新迭代的成長(zhǎng)效應(yīng)，這些所有的產(chǎn)業(yè)鏈中的回報(bào)才是地方和國(guó)有資本所追求的最主要的、最大的外部性收益，而不是單一的股權(quán)回報(bào)。為此，寧愿放棄直接股權(quán)投資中的回報(bào)給其他引入的資本奉獻(xiàn)股票；為此，給對(duì)方股權(quán)資本回報(bào)，只做長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈中的孵化者、培育者。企業(yè)的雇傭員工平均收入水平上漲了，勞動(dòng)力的生態(tài)體系聚焦在一起，可用工人市場(chǎng)形成，有新的企業(yè)來(lái)，招聘到最合用的技術(shù)人才，這些才是外部性收益。有了這些，園區(qū)的土地以及基礎(chǔ)設(shè)施的投資回報(bào)就有了，社會(huì)需求也有了。當(dāng)這些都有了，GDP、財(cái)政和稅收就會(huì)全部成長(zhǎng)，并以這樣一個(gè)良性外部性邏輯運(yùn)行。

將這一良性的外部性邏輯放到基金投資的結(jié)構(gòu)中來(lái)看，在交易結(jié)構(gòu)中不應(yīng)再注重過(guò)去的直接控制和返投比例，而要關(guān)注能否把最新的材料、最新的設(shè)備、最新的市場(chǎng)應(yīng)用到本地，形成產(chǎn)業(yè)突破和產(chǎn)業(yè)集群，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)，這才是聚焦的中心，才是交易結(jié)構(gòu)中的根本。為此，我們?cè)谧瞿富鸬臅r(shí)候，當(dāng)其他基金冒著風(fēng)險(xiǎn)來(lái)時(shí)，我們20%的投資收益可以只拿10%，剩余做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

近來(lái)興起的S基金，有一個(gè)更好的名字，接力基金——讓母基金非流動(dòng)性的股權(quán)流動(dòng)起來(lái)，就找一個(gè)新的市場(chǎng)出口，即基金層面上母基金的接力。地方的母基金投了不同的基金，不同的基金投不同的企業(yè)，不同的企業(yè)找了新的產(chǎn)業(yè)，一開(kāi)始是分散點(diǎn)然后是結(jié)合點(diǎn)。如果通過(guò)S基金達(dá)到了控股和相對(duì)控股，就可以溢價(jià)，可以通過(guò)這個(gè)方式讓產(chǎn)業(yè)鏈里的效能得到有效發(fā)揮。

2022年，我們看到比較嚴(yán)重的市場(chǎng)回調(diào)，這時(shí)候應(yīng)該用母基金的邏輯，用資產(chǎn)管理收購(gòu)最有未來(lái)的基金、份額、被投的企業(yè)。母基金主體做這些事，是替代過(guò)去以資產(chǎn)管理公司為主體的金融化的操作，也就完成了基礎(chǔ)領(lǐng)域當(dāng)中新的產(chǎn)業(yè)、新的突破口和切換邏輯，這樣既幫別人解決了流動(dòng)性問(wèn)題，又用母基金的投資邏輯實(shí)現(xiàn)了給其他所有投資人合理的回報(bào)，以及使產(chǎn)業(yè)、技術(shù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)外部性回報(bào)的全方位開(kāi)花結(jié)果。