（報告出品方/作者：長江證券，王鶴濤，趙超，易轟）

洞穿周期：以攻為守，多點開花

2022：新能源&軍工發(fā)酵，景氣為上

回望 2022 年，在內(nèi)生經(jīng)濟乏力、疫情擾動、歐洲能源危機、美國加息周期等多重因素 干擾下，大部分金屬及新材料賽道紛紛面臨傳統(tǒng)宏觀需求掣肘壓力，與此同時，除了下 游經(jīng)濟承壓，部分原料漲價和能源成本抬升進一步擠壓中游制造業(yè)盈利空間。我們憑借 景氣和格局，優(yōu)選三重維度的隱形冠軍，強α的優(yōu)質(zhì)金屬加工龍頭、α 與β兼具的高端制 造業(yè)強者，以及強β的 1+X 進軍新能源優(yōu)質(zhì)公司。

復盤來看，金屬新材料細分品種多元分散，東方不亮西方亮，整體年初至今表現(xiàn)受到上 述內(nèi)外生因素有所拖累，不過階段性仍跑出部分超額收益。具體而言， （1）1 季度，制造業(yè)需求韌性疊加歐盟鋁板帶出口反傾銷暫緩，催生鋁板帶箔行業(yè)景氣 延長，加工龍頭公司明泰鋁業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)； （2）2 季度，新能源和汽車需求高亢，推動水冷板和壓鑄一體化產(chǎn)業(yè)鏈景氣爆發(fā)，華峰 鋁業(yè)、銀邦股份、立中集團、永茂泰等相關標的彈性豐厚； （3）2 季度-3 季度，航空航天需求持續(xù)靚麗，疊加上游鎳價原料價格下移，高溫合金 板塊底部大幅反彈，圖南股份、鋼研高納、撫順特鋼表現(xiàn)突出；

（4）4 季度，多重需求擾動加劇疊加海外加息共同掣肘，少數(shù)細分景氣龍頭相對搶眼， 如鈦材天工國際、鎢絲標的中鎢高新。 從整個金屬新材料總結來看， （1）行業(yè)景氣和格局都很重要，景氣往往是板塊反彈的前提，供給格局主導反彈幅度； （2）個股亦是如此，景氣貝塔奠定進攻基調(diào)，阿爾法影響節(jié)奏和幅度； （3）預期先行，需求、供給、價格、成本等核心變量的一階導甚至二階導，邊際變化影 響更為明顯。

2023：重視利率敏感資產(chǎn)，成長受益?；仡櫳弦惠?2018 年美國經(jīng)濟周期高位階段，通脹交易的尾部會經(jīng)歷四個頂部: 1）銅頂，代表耐用消費景氣頂； 2）油頂，代表服務業(yè)景氣頂； 3）美國通脹預期頂，與油頂同步性高； 4）美債利率頂，略滯后于通脹預期頂近 1 個月左右； 5）而在這之后，黃金見底，步入上行通道； 當前我們已現(xiàn)銅、油、美國通脹預期頂，利率頂或將到來；2023 年，利率敏感型資產(chǎn)端 或值得重視，黃金、美債、成長股或相對受益。加持：原料下跌助力，中游議價提升。展望明年，在海外衰退和國內(nèi)地產(chǎn)投資開工仍處底部震蕩的背景之下，中美工業(yè)庫存亦 處于高位去化通道，由此壓制大宗商品價格彈性。尤其是部分結構性緊缺和金融流動性 推動今年大漲的品種，明年或有望回歸供需理性定價，因而助力下游景氣加工環(huán)節(jié)盈利 修復。

從高溫合金、核電、電子等重要金屬原料鎳來看，預計明年供需過剩缺口加劇，有望帶 動鎳價中樞下行至理性水平。 （1）供需：過剩格局或將持續(xù)。預計全年鎳需求或將達 320 萬噸，需求增量約 14 萬 噸。新能源或將仍為明年需求主要增長引擎，有望從 45 萬噸增長至 58 萬噸。不銹鋼用 鎳需求或同比今年持平或小幅增長，需求量或將仍維持在 200 萬金屬噸左右。伴隨明年 華友華飛項目、力勤 HPL 二期、格林美一期等濕法項目的投產(chǎn)、逐步爬坡，中偉股份、 盛屯盛邁、偉明嘉曼等富氧側吹高冰鎳項目陸續(xù)放量，以及印尼鎳鐵產(chǎn)能的持續(xù)投放， 預計明年全球鎳供給或將增長 35 萬噸左右至 352 萬噸。過剩格局將進一步加深。

（2）價格：鎳價中樞有望下行。在宏觀經(jīng)濟預期維持向下，過剩基本面格局延續(xù)的背 景下，明年鎳價有望呈現(xiàn)下行趨勢。短期金融屬性仍將為鎳價的主導因素，而電解鎳交 割品結構性緊張或將放大價格波動并對電解鎳價格起到較強的支撐作用，明年 LME 鎳 價中樞或將回落至 18000 美金左右。但伴隨鎳鐵以及新能源原生料產(chǎn)能的陸續(xù)投放，不 銹鋼用鎳成本（鎳鐵價格）以及新能源用鎳成本（硫酸鎳價格）有望進一步下行，其中 硫酸鎳原料中原生料占比有望進一步提升至 88%。長期來看，鎳行業(yè)成本曲線下降的大 趨勢不變，維持長期鎳價中樞 13000 美金判斷。

（3）核心關注的邊際變化：電解鎳價格方面，庫存拐點或為鎳價逐步回歸基本面屬性 的重要信號，其中俄烏沖突的變化、青山電解鎳產(chǎn)能落地等事件均可能成為邊際催化。 鎳行業(yè)方面，還需關注：i.富氧側吹等鎳冶煉技術的進展情況；ii.印尼鎳產(chǎn)品出口征稅的 進展和落地情況;iii. 鎳鐵轉產(chǎn)高冰鎳產(chǎn)能的投放情況等。

三維視角，演繹國產(chǎn)替代路徑

我國制造業(yè)以往跟隨地產(chǎn)大周期波動為主，不過隨著近年制造業(yè)結構從傳統(tǒng)中低端加速 升級至高端化，由此帶動制造業(yè)或逐漸擺脫傳統(tǒng)地產(chǎn)周期的掣肘，成為支撐經(jīng)濟需求韌 性的中流砥柱之一。在這其中，新材料、新加工制造、新賽道的自上而下系統(tǒng)性國產(chǎn)替 代，充分印證高端制造崛起的競爭力。

我國制造業(yè)國產(chǎn)替代大致可以總結為三種路徑： （1） 高端主動式替代：部分新興爆發(fā)式成長賽道，我國通過高端技術升級迭代實現(xiàn) 彎道超車，不僅可以實現(xiàn)國產(chǎn)替代，還可以高溢價出口海外，實現(xiàn)量價齊升， 如新能源車、光伏、風電等； （2） 尖端被動式替代：部分國防和安全戰(zhàn)略領域，我國技術水平起初相對海外或存 差距，但是其戰(zhàn)略意義重大，行政化護航助力國產(chǎn)替代，隨后加速升級甚至趕 超海外，如國防航空航天、核電等； （3） 低價市場化替代：部分市場化充分競爭行業(yè)，我國憑借資源、加工、能源、生 產(chǎn)效率、全產(chǎn)業(yè)鏈等綜合競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)成本明顯優(yōu)于海外，從而形成海內(nèi)外 替代，如消費電子、機械、刀具、特鋼等。

厚積薄發(fā)，產(chǎn)業(yè)高端升級拐點

第一種高端主動式替代屬于我國制造業(yè)升級轉型拐點的典型產(chǎn)物。在我國持續(xù)加強技術 升級迭代基礎之上，產(chǎn)業(yè)高端優(yōu)化步伐提升，帶動我國工業(yè)系統(tǒng)性升級。我國貿(mào)易順差 額中樞逐漸抬升，2022 年前 10 月順差達 7276.97 億美元，創(chuàng)歷史新高，出口優(yōu)勢充分 佐證國產(chǎn)替代的崛起。 以新能源為例，對于這類新興產(chǎn)業(yè)，我國與海外發(fā)達國家基本處于同一起跑線，憑借高 端技術升級迭代實現(xiàn)彎道超車，不僅推動我國新能源車滲透率至世界領先前列水平，且 成功以高溢價出口至海外，同時出口地區(qū)以海外發(fā)達國家為主，由此實現(xiàn)量價齊升，映 射我國制造業(yè)轉型升級浪潮之下，這類高端技術產(chǎn)業(yè)成功主動出口的溢價。

行政加持，自主可控戰(zhàn)略布局

對于國防和安全戰(zhàn)略賽道，其自主可控戰(zhàn)略意義重大，因此，即便國內(nèi)技術和工藝相比 海外或仍存差距，但是行政加持助力，隨著高端技術加速迭代和追趕，這類高端制造業(yè) 逐步完成國產(chǎn)替代。 以國防軍工為例，根據(jù)隆達股份的招股說明書，我國信息化程度較高、綜合性能較強的 新裝備的數(shù)量和結構占比與美俄等軍事強國相比仍有較大差距。以數(shù)量占比差距最小的 戰(zhàn)斗機為例，我國服役的戰(zhàn)斗機中，二代機占比約 50%，而四代機的占比約 1%；作為 比較，美軍戰(zhàn)斗機均為三代及以上，四代機的占比超過 15%（數(shù)據(jù)來源：《World Air Forces 2022》）?！缎聲r代的中國國防》白皮書明確國防和軍隊的全面建設，將加大淘汰 老舊裝備的力度，同時列裝殲-20 戰(zhàn)斗機等高新技術裝備。我軍現(xiàn)代化建設跨越式發(fā)展， 將推動我國軍用飛機的數(shù)量增長和結構性調(diào)整。

成本優(yōu)勢，市場替代驅動源泉

對于第三類中高端替代，主要競爭力在于我國多年來積累的資源、加工、能源、產(chǎn)業(yè)鏈 等綜合優(yōu)勢，憑借明顯的成本性價比優(yōu)勢，這類產(chǎn)業(yè)有效完成國內(nèi)和海外的替代，展現(xiàn) 中國高端制造技術和成本的綜合競爭力，如消費電子、機械、刀具、特鋼等。 以消費電子為例，從生產(chǎn)設備制造→零部件制造→消費電子整機，是一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈， 而中國首先通過進入附加值較低的環(huán)節(jié)逐步融入產(chǎn)業(yè)鏈，并一步步向產(chǎn)業(yè)鏈附加值更高 的環(huán)節(jié)逐步移動。隨著國內(nèi)在加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)能力加強，在 2016 后國內(nèi)消費電子涌現(xiàn)出 一批自主設計的國產(chǎn)手機及電腦品牌，而這也正是一般制造業(yè)實現(xiàn)國產(chǎn)替代的必經(jīng)之路。

看得見的壁壘，掘金高端制造

高端制造業(yè)的護城河可以歸納為兩種壁壘： （1）一種是看得見的壁壘，技術壁壘足夠高且需要長時間工藝積累和摸索，新進入者 即便模仿，亦需要長時間的磨合挖潛，且技術迭代或不及先發(fā)龍頭，如航空航天、核電、 高端加工刀具、半導體等； （2）一種是看不見的壁壘，賽道雖然并非尖端高不可及，但是其內(nèi)在成本和精細化管 理的隱形壁壘雄厚，亦導致新進入者難以與之抗衡，如新能源相關的金屬加工產(chǎn)業(yè)等。

高溫合金：航發(fā)稀缺賽道，成本壓力趨緩

軍工裝備需求周期上行景氣，尤其機型更新迭代帶動航空產(chǎn)業(yè)鏈需求爆發(fā)；此外，高精 尖裝備國產(chǎn)替代節(jié)奏明顯加速，因此，兩大因素共振催生軍工盈利得到實質(zhì)性落地，航 空板塊盈利拐點浮現(xiàn)。放眼至軍工板塊，航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈屬于核心稀缺賽道，主要具 備三大邏輯：中期國產(chǎn)替代后批產(chǎn)加速+中長期維修耗材+遠期商發(fā)廣闊空間。

（1） 中期國產(chǎn)替代后批產(chǎn)加速：根據(jù)隆達股份招股說明書，我國軍用飛機配套的航 發(fā)以國產(chǎn)為主、進口為輔，近年來，兩機專項、飛發(fā)分離、成立航發(fā)等事項有 效支撐國產(chǎn)發(fā)動機產(chǎn)業(yè)崛起。以三代、四代戰(zhàn)機為例，航發(fā)國產(chǎn)化率約 70%， 隨著未來國產(chǎn)發(fā)動機批產(chǎn)和新型號迭代，預計 2040 年軍用航發(fā)的國產(chǎn)化率將 提至 90%，由此有效支撐航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中期高景氣延續(xù)； （2） 中長期維修耗材屬性支撐需求韌性：航空發(fā)動機屬于高溫高速高壓的關鍵零部 件，需要定期專檢和大修。從民航市場來看，航空發(fā)動機后期維護費用（占比 45%-50%）幾乎等于甚至略超過發(fā)動機采購費用（占比 40%-45%）。因此，即 便中期新機型更新迭代完成后，長期存量機型維修更換市場穩(wěn)健，進而支撐需 求持續(xù)性；

（3） 遠期商發(fā)廣闊空間：商飛 C919 已獲生產(chǎn)許可證，標志著 C919 從設計研制階 段轉向批量生產(chǎn)階段，倘若后期商發(fā)亦逐步進入批產(chǎn)，則有望打開國內(nèi)民品航 空發(fā)動機的廣闊市場空間。根據(jù)長江軍工小組測算，我國未來十年軍用航空發(fā) 動機總市場空間約為 6300 億元；未來十年民航發(fā)動機總市場空間約為 35000 億元，約軍發(fā)空間的 5.5 倍。

縱觀航發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈，上游原料高溫合金工藝穩(wěn)定性極其苛刻，國內(nèi)設備和工藝水平相比 海外仍存差距，因此高溫合金以往國產(chǎn)化率相對較低，根據(jù)三角防務公告，我國航空發(fā) 動機用高溫合金鍛件所需的原料 80%以上靠進口，稀缺性較強。隨著國內(nèi)航空航天產(chǎn)業(yè) 鏈需求景氣高增，行政化和市場化雙重推動之下，國內(nèi)高溫合金企業(yè)打開替代空間，尤 其是變形高溫合金，國產(chǎn)化率提升空間相對顯著。

高溫合金細分賽道主要分為：變形高溫合金 70%+鑄造高溫合金 20%+新型高溫合金 10%。 （1）變形高溫合金主要廠家包括：撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼、西部超導、隆達股 份、中航上大等，其中撫順特鋼在航空航天高溫合金市占率高達 80%，競爭格局相對穩(wěn) 固，且隨著公司擴張投產(chǎn)，龍頭優(yōu)勢愈加強大。公司明年有望迎來三重邊際變化：產(chǎn)能 投產(chǎn)支撐阿爾法+原料上漲壓力部分滯后傳導至下游+鎳價中樞下移，盈利彈性值得期待。

（2）鑄造高溫合金企業(yè)主要包括：鋼研高納、圖南股份、應流股份、萬澤股份、北京航 材院、中科院金屬所。從上市公司來看，鑄造龍頭鋼研高納與新晉強者圖南股份，各具 特色。鋼研高納作為央企子公司，研發(fā)技術實力突出，倘若管理成效明顯優(yōu)化，將助力 盈利空間釋放；圖南股份作為優(yōu)質(zhì)民企，經(jīng)營管理能力出色，毛利率明顯高于同行，充 分受益于航發(fā)放量和航空用中小零部件自動化加工產(chǎn)線新項目加持。應流股份主要型號 渦扇發(fā)動機葉片供貨穩(wěn)定，航空發(fā)動機機匣繼續(xù)放量，航天發(fā)動機高溫合金熱端部件增 速明顯，燃機客戶群進一步擴大，高溫合金母合金多個牌號取得認證并批量供貨，全產(chǎn) 業(yè)鏈優(yōu)勢愈發(fā)顯著。

鈦材：消費電子升級，航空航天景氣加持

鈦合金基于鈦元素活性高、加工溫度區(qū)間窄、強度硬度高導致加工難度大等特點，造就 高端鈦材技術、資金、研發(fā)和資質(zhì)壁壘較高。目前我國鈦材需求結構正處于升級優(yōu)化的 大拐點，從全球需求結構來看，鈦材主要應用于高端需求領域，其中航空領域用鈦占比 高達 46%；而從國內(nèi)需求結構來看，整體呈現(xiàn)民用化和低端化的特征，航空航天用鈦占 比僅為 18%，根據(jù)測算，未來五年預計中國航空航天用鈦需求年復合增速高達 30%。 在“十四五”軍工現(xiàn)代化加速的大趨勢下，寶鈦股份和西部超導龍頭將享受國內(nèi)高端航 空航天鈦材需求快速增長所帶來的行業(yè)紅利。

核電：國產(chǎn)化技術護航，產(chǎn)業(yè)鏈迎風而起

核電占比的提升或將成為我國實現(xiàn)碳中和目標的重要途徑。為實現(xiàn)碳中和目標，到 2030 年，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右，而相比風電、水電、光電，核電 的電力供應最為穩(wěn)定；且核電的燃料費用所占的比例較低，不易受到國際經(jīng)濟情勢影響， 發(fā)電成本更加穩(wěn)定。 我國核電仍有巨大的增長空間。盡管我國核電發(fā)電量居全球第三，但核能發(fā)電在我國總 體發(fā)電比例中僅占 4.9%，而美國核電占比為 19.7%，法國核電占比為 70.6%。

核電：國產(chǎn)化技術護航，產(chǎn)業(yè)鏈迎風而起 核電占比的提升或將成為我國實現(xiàn)碳中和目標的重要途徑。為實現(xiàn)碳中和目標，到 2030 年，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右，而相比風電、水電、光電，核電 的電力供應最為穩(wěn)定；且核電的燃料費用所占的比例較低，不易受到國際經(jīng)濟情勢影響， 發(fā)電成本更加穩(wěn)定。 我國核電仍有巨大的增長空間。盡管我國核電發(fā)電量居全球第三，但核能發(fā)電在我國總 體發(fā)電比例中僅占 4.9%，而美國核電占比為 19.7%，法國核電占比為 70.6%。

“華龍一號”較好的解決了我國發(fā)展核電的國產(chǎn)化和安全性的問題。作為自主研發(fā)產(chǎn)品， “華龍一號”首堆的所有核心設備均已實現(xiàn)國產(chǎn)，所有設備國產(chǎn)化率達 88%；安全性能 上，“華龍一號”具有目前人類對核電最高級別的安全防護，反應堆所處的地表水平向和 豎向的震動峰值加速度只要不超過 0.3g，核電站都是安全的，而對比歐洲的 EPR 堆型 為 0.25g；而“華龍一號”的 ZH-65 型發(fā)動機，與國外三代核電蒸汽發(fā)生器相比，產(chǎn)生 的蒸汽壓力更高、蒸汽濕度更低、經(jīng)濟性更好?？梢灶A見，未來以華龍一號方案建設的 核電站將會成為十四五期間我國核電建設的主力。

對于核電蒸發(fā)器用 690 合金 U 形管為，目前國內(nèi)僅久立特材和寶銀特鋼具有生產(chǎn)該產(chǎn) 品的能力，而近 10 年的時間壁壘使得國內(nèi)短期無新增競爭者的可能，久立特材與寶銀 或共享利潤。核電用管或將成為久立特材利潤增長的亮點。核電產(chǎn)品從獲得訂單到首批 交付超過 1 年的時間，全部交付的時間更長，因此業(yè)績的釋放存在滯后性。2020 年以 來核電用管需求的復蘇或為公司業(yè)績帶來可觀的增幅。

電子：景氣漸近企穩(wěn)，細分高端龍頭崛起

自 2022 年起，隨著通脹上升和終端需求疲軟，尤其是消費市場需求承壓，使得全球半 導體景氣度步入下行周期，2023 年有望觸底。世界半導體貿(mào)易統(tǒng)計（WSTS）調(diào)整 2023 年全球半導體增速的預期，WSTS 預計 2022 年半導體市場增速約為 4.4%，2023 年為 4.1%，同比-0.3pct。展望中長期，半導體市場主要依賴于后續(xù)對于需求的預期，而信息 化智能化也將推動半導體市場重回上行通道，隨著新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)需求回暖， 半導體行業(yè)有望觸底反彈。

而同樣受掣于消費市場的低迷，下游需求中消費類業(yè)務占比較高的被動元件企業(yè)盈利水 平承壓。以電容器為例，由于上游材料和電力成本高企，疊加下游客戶降本帶來的降價 壓力，鋁電解電容行業(yè)景氣仍位于筑底位置。而電容下游的光伏、新能源汽車、工控業(yè) 務均保持高景氣，鋁電解電容公司除了關注宏觀需求未來的復蘇外，其在工控、儲能、 新能源汽車等領域業(yè)務占比提升帶來的結構優(yōu)化同樣值得關注。

MLCC 方面，據(jù) Trend Force 調(diào)查，截至 11 月上旬，MLCC 供應商自有庫存水位平均 仍在大約 90 天，而渠道代理商端平均庫存也落在 90~100 天，若加上大型 ODM 目前 MLCC 平均庫存仍在 3~4 周（約 30 天），距離整體市場（合計代理商、供應商、ODM） 平均健康水位 120 天仍有一段距離。而通過臺股 MLCC 營收月度數(shù)據(jù)來看，2022 年 10 月臺股 MLCC 業(yè)務營收同比上漲 3%，被動元件行業(yè)營收增速拐點初現(xiàn)。展望 2023 年， 在全球經(jīng)濟仍處疲弱的影響下，終端消費需求反轉時程恐向后推遲。而車用 MLCC 市場 隨著半導體 IC 短缺逐漸緩解，成為供應商明年主要營運重點。

后期來看，博遷新材將研發(fā)下一代 50nm 和 30nm 的 MLCC 用納米鎳粉；擴大現(xiàn)有 產(chǎn)能，鞏固市場地位；新建一條 HJT 異質(zhì)結電池用銀包銅粉中試產(chǎn)線，持續(xù)推進產(chǎn)品穩(wěn) 定性測試，深入挖掘規(guī)?；a(chǎn)降本增效潛力，為后續(xù)銀包銅粉規(guī)?；慨a(chǎn)提供有效技 術支撐；推動鋰電池負極材料用納米硅粉生產(chǎn)過程持續(xù)的工藝優(yōu)化；推進銀包銅粉與納 米硅粉的研發(fā)，將為公司后續(xù)發(fā)展提供長足動力。

看不見的壁壘，優(yōu)選新能源二次加速賽道

“專精”代表著公司在過往傳統(tǒng)主業(yè)賽道上充分證明過自己，且逐步邁入良性軌道，而 “特新”則意味著公司站穩(wěn)當前主業(yè)的同時，在努力探尋產(chǎn)品結構升級或提升高端附加 值的“1+X”之路，因此公司也將在未來的成長中，逐步走向毛利率提升與量不斷擴張 的雙向加持。龍頭公司未來再次邁向成長，除了立足自身的成本和精細化管理優(yōu)勢，亦 將布局特色化和新穎化方向，通過產(chǎn)品結構持續(xù)升級高端化、下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈等，打開 遠期廣闊成長空間，這類隱形壁壘深藏于企業(yè)的成本、技術和精細化管理其中。

4680電池殼：蓄勢待發(fā)，國產(chǎn)替代在望

在動力電池往高容量、高能量、高功率等高性能發(fā)展趨勢之下，特斯拉 4680 和寧德麒 麟成為兩大新型電池路線。以 4680 為例，相較于傳統(tǒng) 2170 圓柱形電池，4680 電池的 能量將是前者的 5 倍，車輛續(xù)航里程將提高 16%，功率提升 6 倍，未來結合電池材料 和車輛設計的改進，續(xù)航里程凈增長將高達 56%，生產(chǎn)成本則可以節(jié)約 54%。除了特 斯拉，寶馬和保時捷等高端車企亦紛紛青睞大圓柱電池，未來發(fā)展趨勢相對明確。由此， 從松下、LG 新能源、三星 SDI，到國內(nèi)億緯鋰能、比克、蜂巢能源等均開始爭相布局。

在 4680 電池殼產(chǎn)業(yè)鏈中，電池鋼殼屬于其中重要零部件之一。為了增強鋼殼抗腐蝕性， 預鍍鎳是通過高溫熔融滲透，鍍鎳層完成擴散，與基材完全融為一體，并在鋼帶表面形 成鎳鐵合金層，然后對預鍍鎳鋼帶進行沖壓成型制成鋼殼，相比于傳統(tǒng)厚鍍鎳工藝，預 鍍鎳優(yōu)勢在于可以通過電流密度和電鍍時間，精準均勻控制鍍鎳層厚度。 從全產(chǎn)業(yè)鏈工藝來看，預鍍鎳包括原料鋼基帶、電鍍液配方、電鍍和退火工藝四重技術 壁壘，就目前而言，原料鋼基帶的稀缺性和重要性最強，基本由日本新日鐵等海外鋼廠 主導，其關鍵在于冶煉高純凈鋼材。其次為電鍍和退火環(huán)節(jié)工藝。

根據(jù)東方電熱公告，2021 年全球預鍍鎳材料的實際消費量在 20 萬噸左右。假設按年需 求平均增速 50%計算，到 2025 年，預計需求量在 60-70 萬噸，2030 年左右達到百萬 噸級別的需求也有可能性。究其原因：一是新能源汽車行業(yè)的產(chǎn)銷量繼續(xù)保持快速增長； 二是消費電子領域的需求增長；三是后鍍鎳改成預鍍鎳的滲透率擴張帶來的需求增長； 四是 4680 電池產(chǎn)業(yè)化帶來的需求增長。 從格局來看，目前全球主要廠商包括東洋鋼鈑，新日鐵住金，Tata Steel，TCC Steel， 中山市三美高新材料，江蘇九天光電科技，湖南永盛新材等，因其工藝壁壘高，市場相 對集中，2021 年全球前三大廠商份額占比近 75%。

從上市公司來看，目前國內(nèi)東方電熱和甬金股份在大圓柱電池鋼殼布局力度較大，隨著 募投項目投產(chǎn)，有望共同打破消費電池和動力電池的國產(chǎn)替代空間。 （1） 東方電熱現(xiàn)有預鍍鎳產(chǎn)能 3500 噸，在建年產(chǎn) 2 萬噸募投項目，滿產(chǎn)后最大產(chǎn) 量可以達到 5-6 萬噸，公司全資子公司東方九天，近期計劃總投資不低于 20 億元，建設高端鋰電池外殼用預鍍鎳鋼帶項目。公司在國內(nèi) LG 的供應商已驗 證通過，公司和無錫金楊和東山精密驗證通過后簽訂了長協(xié)訂單。 （2） 甬金股份擬投資建設“年產(chǎn) 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目”，項目計劃 總投資額約 14 億元，其中一期工程計劃建設期 12 個月，擬建成 7.5 萬噸柱狀 電池外殼專用材生產(chǎn)線，產(chǎn)品主要用于 3C、動力電池和儲能電池殼體和結構 件，如 1865，2170，3265，4680 等新型電池材料。

麒麟水冷板：散熱體系重構，靜待花開

新能源汽車本身的熱交換系統(tǒng)對鋁熱傳輸材料的用量相比較于傳統(tǒng)油車，幾乎增加了一 倍，再算上新能源電池、電控系統(tǒng)散熱等需求，鋁熱材料需求用量將明顯提升。從麒麟 電池來看，在冷卻方面，麒麟電池對冷卻系統(tǒng)進行了全新的排布設計。寧德時代從熱交 換本質(zhì)著手，重構了水冷系統(tǒng)，將其置于電芯大面之間，大大提升了電芯的換熱效率， 其換熱面積可以擴大四倍。測算來看，在新能源高景氣加持和存量維修市場共同助力下，保守預計，十四五期間全 球汽車鋁熱傳輸材料需求復合增速達約 7%。值得說明的是，儲能、5G、軌道交通、民 用空調(diào)微通道領域等其他熱交換領域，亦蘊藏較大潛力空間，有望增厚鋁熱傳輸材料需 求彈性空間。

鋁熱傳輸材料特點在于：小批量、多批次、多規(guī)格、持續(xù)供貨，不同行業(yè)和不同客戶的 需求多元差異化，行業(yè)合金品種有 400 余類，可定制客戶所需的產(chǎn)品規(guī)格達一萬余種， 如同精細化工或者特鋼模式，對企業(yè)經(jīng)營周轉管理的要求極其苛刻。此外，倘若產(chǎn)能利 用率或周轉率無法滿負荷生產(chǎn)，則攤銷的單噸折舊和費用成本更為高企，由此顯著壓制 盈利彈性空間。因此，嚴苛精細化管理和高周轉能力，成為鋁熱傳輸企業(yè)的關鍵競爭力， 且多層復合料的軋制技術難度較高。 與整個鋁板帶箔加工行業(yè)類似，鋁熱傳輸材料格局亦充分出清，放眼至全球，測算格朗 吉斯、華峰鋁業(yè)和銀邦股份三大龍頭 2021 年合計市占率高達約 56%，且龍頭集中度逐 步提升，CR3 同比提升 8pct，充分印證全球鋁熱傳輸材料競爭格局優(yōu)化，形成強者恒強 格局。

展望來看，重資產(chǎn)屬性和環(huán)保能評管控之下，高成本和低周轉的中小型企業(yè)有望逐步退 出，未來產(chǎn)能擴張增量以龍頭為主。不過，即便是龍頭企業(yè)擴張，投產(chǎn)周期亦長達 3 年 時間，導致未來 2-3 年行業(yè)供給相對剛性。究其原因，基于工序流程相對復雜，熱軋和 冷軋設備投資較大且采購安裝周期較長，鋁熱傳輸材料的產(chǎn)能噸投資額基本處于鋁板帶 箔加工行業(yè)高位，設備購置和安裝費占總產(chǎn)能投資比重高達 58.92%，其中熱軋和冷軋 設備投資額占比高達 66%。

壓鑄一體化：橫空出世，爆發(fā)彈性豐厚

壓鑄一體化產(chǎn)業(yè)鏈屬于汽車輕量化和新能源發(fā)展進程中的二次加速產(chǎn)業(yè)，特斯拉提出車 身一體壓鑄概念，其后底板一體壓鑄降低 40%的成本，并提高生產(chǎn)效率、節(jié)約 35%產(chǎn) 線生產(chǎn)空間，大幅解決了全鋁車身的成本與技術問題。當下除特斯拉外，蔚來、小鵬等 車企均開始投入一體壓鑄的研發(fā)，一體壓鑄有望成為改變行業(yè)生態(tài)的重要創(chuàng)新。預計 2025 年國內(nèi)新能源車和傳統(tǒng)燃油車一體壓鑄件市場規(guī)模有望達到 107.8 億元、20.8 億 元，其中新能源乘用車對應的 2021-2025 年 CAGR 約為 109.1%。 1）單車鋁合金一體壓鑄件使用量和鋁合金價格。

參考目前研發(fā)進展，未來一體壓鑄工藝除應用于后車底外，還將應用于電池盒、副車架、 電機殼體等部件，根據(jù)前述部分重量計算，預計 2025 年新能源車一體壓鑄工藝部件重 量可達 100KG。 根據(jù) DuckerFrontier 研究，純電動車因動力系統(tǒng)和車身結構件鋁合金用量更多，新能源 車單車鋁合金使用量比傳統(tǒng)燃油車多 41.6%，且無電機、電池盒等部件需要，假設 2025 年傳統(tǒng)燃油車一體壓鑄工藝部件重量約為 70kg。 目前鋁合金價格為鋼材的 2-5 倍，一方面未來隨著技術成熟鋁合金材料價格有望下降， 另一方面隨著汽車輕量化的發(fā)展對車用鋁合金的性能要求會更高。參考文燦股份、旭升 股份、愛柯迪三家公司招股說明書披露的原材料成本占比及毛利率，合理推算假設未來 車用鋁合金價格保持在 50 元/kg。

2）使用一體壓鑄工藝的乘用車銷量。國內(nèi)新能源乘用車和傳統(tǒng)燃油車銷量和輕量化部分預測保持一致。 根據(jù)目前有公布采用一體壓鑄工藝的國內(nèi)整車廠（特斯拉、蔚來、小鵬、高合、小康汽 車（僅考慮賽力斯））2021 年銷量約占國內(nèi)新能源乘用車銷量的 22%，假設上述整車廠 2025 年所有車型標配一體壓鑄工藝，加之可能有其他整車廠后續(xù)也采用一體壓鑄工藝， 假設 2025 年使用一體壓鑄工藝的純電動車占比達 30%。 因目前國內(nèi)尚無傳統(tǒng)燃油車品牌宣布入局一體壓鑄，考慮到車型設計時間，假設 2025 年有 5%的傳統(tǒng)燃油車采用一體壓鑄工藝。

鋁塑膜：進口率高，景氣與替代雙驅動

鋁塑膜是軟包鋰電池電芯封裝的關鍵材料，可以起到保護電芯內(nèi)部材料的作用，在阻隔 性、冷沖壓成型性、耐穿刺性、化學穩(wěn)定性和絕緣性方面均有嚴格要求。鋁塑膜通常由 多層材料通過膠粘劑復合而成，鋁塑膜最外層為外阻層，通常由尼龍或者 PET 組成， 用于保護中間鋁箔不被劃傷，減少碰撞等外部因素對電池的損傷；中間為阻透層，通常 由鋁箔組成，用于防止氧氣、水分侵入；最內(nèi)層為熱封層，通常由流延聚丙烯改性而成， 起封口粘接的作用。 而根據(jù) EVTank 的統(tǒng)計，預計 2022 年鋁塑膜的需求量達到 3.6 億平方米，考慮儲能、 電動兩輪車等領域軟包鋰電池需求快速增長，帶動鋁塑膜企業(yè)的訂單量增加，從而導致 鋁塑膜銷量大幅提升，需求向好。因此，預計到 2025 年，鋁塑膜的需求有望達到 7.6 億 平方米。

鋰電池用鋁塑膜的技術壁壘非常高，國內(nèi)企業(yè)在上游材料端（如 CPP、粘結劑等）自給 不足，大部分國產(chǎn)鋁塑膜在耐電解液腐蝕性、沖深性能等方面仍有欠缺，技術不及日本 DNP 和昭和電工等。因此，目前全球鋁塑膜市場的主要玩家集中在日本，以日本 DNP （50%）、昭和電工（12%）、栗村化學（11%）為代表的頭部三家企業(yè) CR3 達到 73%。 據(jù)中國塑協(xié)電池薄膜專委會調(diào)查，目前國產(chǎn)鋁塑膜主要應用于中低端 3C 消費電子領域， 高端 3C 消費電子鋁塑膜和動力軟包電池鋁塑膜所用的原材料仍然由國外企業(yè)提供，高 端產(chǎn)品依賴進口程度較高。在海外企業(yè)高度壟斷的情況，根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII） 調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在 2020 年我國鋁塑膜國產(chǎn)化率不足 30%。

而近年來，隨著國內(nèi)電池企業(yè)降本壓力日益增加，疊加國內(nèi)新能源汽車快速發(fā)展，共同 促成中國鋁塑膜市場景氣提升的重要推力，鋁塑膜國產(chǎn)替代空間巨大。由于日韓企業(yè)鋁 塑膜擴產(chǎn)速度較慢且產(chǎn)能有限，加之日韓企業(yè)與國內(nèi)客戶配合度較低，不少國內(nèi)企業(yè)著 手布局鋁塑膜行業(yè)，加速鋁塑膜國產(chǎn)化率提升。 目前，國內(nèi)鋁塑膜行業(yè)正處于國產(chǎn)替代的前期階段，國內(nèi)企業(yè)市場份額逐步超過 20%， 出現(xiàn)了明冠新材、紫江企業(yè)、新綸新材等優(yōu)秀的鋁塑膜潛力企業(yè)，已開始鋁塑膜規(guī)?；?量產(chǎn)。而隨著國內(nèi)鋁塑膜企業(yè)加快技術突破和加速產(chǎn)能擴張，預計 2022 年國產(chǎn)鋁塑膜 市場占有率將提升到 30%，到 2025 年國內(nèi)鋁塑膜企業(yè)市場份額有望達到 50%，將成為 全球鋁塑膜主要生產(chǎn)基地。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」