1月3日，中金發(fā)布2023年十大預(yù)測(cè)：中外周期再度錯(cuò)位，中國(guó)市場(chǎng)“翻開(kāi)新篇”。其中提到，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速回升并轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，疊加當(dāng)前商品房整體庫(kù)存不高，房?jī)r(jià)局部面臨上行壓力。

2022年中外增長(zhǎng)周期先由“內(nèi)滯外脹”、周期反向逐步轉(zhuǎn)為“內(nèi)外同滯”，中國(guó)和全球主要股市普遍表現(xiàn)不佳；2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在三年疫情后有望翻開(kāi)新篇，海外周期下行壓力加大，盡管仍面臨一定的不確定性，我們判斷中國(guó)有望在全球率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，中國(guó)A/H股市場(chǎng)機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

展望一：美國(guó)衰退壓力加大，中國(guó)有望在2023年實(shí)現(xiàn)全球率先復(fù)蘇。海外“大脹后有大滯”，2023年美國(guó)衰退壓力可能逐步加大，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，故基準(zhǔn)情形下程度可能不深；中國(guó)過(guò)去在政策調(diào)控、局部疫情防控、地產(chǎn)調(diào)整等因素作用下，經(jīng)濟(jì)韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，隨著中國(guó)防疫政策優(yōu)化和“穩(wěn)增長(zhǎng)”繼續(xù)發(fā)力，充分發(fā)揮內(nèi)需市場(chǎng)潛力大、改革空間足的優(yōu)勢(shì)，2023年有望在全球率先復(fù)蘇。

圖表1：2022年部分能源類(lèi)大宗商品領(lǐng)漲市場(chǎng)，海外債市走弱，股市成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)跌幅較大

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

圖表2：周期繼續(xù)錯(cuò)位，2023年中國(guó)再次率先復(fù)蘇的概率在提升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表3：中國(guó)M2增速維持高位，美國(guó)M2增速持續(xù)走低

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：美國(guó)制造業(yè)PMI不斷下行，中國(guó)制造業(yè)PMI低位振蕩

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：非金融企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比已上升至高位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：擁堵延時(shí)指數(shù)在短暫下跌后開(kāi)始回升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

展望二：A股和港股2023年有望實(shí)現(xiàn)明顯正收益，港股階段性跑贏A股。內(nèi)部基本面走弱、外部美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮和地緣風(fēng)險(xiǎn)等因素導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)2022年表現(xiàn)不佳，尤其是港股。2023年隨著部分因素邊際改善，以及當(dāng)前估值仍具備中長(zhǎng)期吸引力，A股和港股在2023年均有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)左右收益。對(duì)比之下，港股前期受壓制時(shí)間更長(zhǎng)且估值水平更低，隨著“三重壓力”逐步緩解，尤其是國(guó)內(nèi)基本面迎來(lái)反轉(zhuǎn)，港股市場(chǎng)可能具備更大的修復(fù)彈性，并有望階段性跑贏A股。

圖表7：滬深300估值低于歷史均值水平

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

圖表8：滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回升至歷史高位

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

圖表9：新老經(jīng)濟(jì)資本開(kāi)支均觸底反彈

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表10：當(dāng)前港股估值仍低于歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差左右

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表11：香港市場(chǎng)賣(mài)空成交占比由21.8%的歷史高位明顯回落

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：2022年以來(lái)全球成長(zhǎng)整體跑輸價(jià)值

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

展望三：疫后伴隨需求修復(fù)，國(guó)內(nèi)通脹或面臨階段性壓力。中國(guó)防疫政策優(yōu)化后，國(guó)內(nèi)需求有望快速修復(fù)，疊加2022年中國(guó)廣義財(cái)政力度創(chuàng)下近十年新高，M2增速也創(chuàng)下2015年以來(lái)新高，2023年中國(guó)通脹或面臨階段性壓力。但是在增長(zhǎng)與通脹之間權(quán)衡下，可能并不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)政策形成明顯掣肘，且階段性壓力有望在供給提升后得到緩解。

圖表13：放開(kāi)后6-12個(gè)月與疫情前的通脹差

資料來(lái)源：Wind，中金宏觀《從海外經(jīng)驗(yàn)看疫后通脹》，中金公司研究部

圖表14：疫后日本、韓國(guó)和新加坡的CPI均不斷上升

圖表15：財(cái)政擴(kuò)張力度創(chuàng)十年新高

資料來(lái)源：Wind，中金宏觀《宏觀經(jīng)濟(jì)2023年展望：“非典型”復(fù)蘇2.0》，中金公司研究部

展望四：中國(guó)貨幣寬松勢(shì)減，利率中樞上行，大類(lèi)資產(chǎn)股強(qiáng)于債。隨著2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情影響并實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步走向?qū)捤傻谋匾钥赡苡兴陆担瑑?nèi)生融資需求和信用擴(kuò)張有望逐步恢復(fù)，意味著國(guó)內(nèi)長(zhǎng)短端利率中樞都有望上行；債券市場(chǎng)投資或?qū)⒚媾R一定壓力，股市在基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)下，有望跑贏債市。

圖表16：2022年各期限國(guó)債利率均處于歷史較低水平

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表17：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯示未來(lái)12個(gè)月股市有望跑贏債市

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

展望五：地產(chǎn)銷(xiāo)售面積回升并轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)局部面臨上行壓力。2022年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全面走弱。但隨著政策不斷優(yōu)化，預(yù)期也逐步改善。在現(xiàn)有供給側(cè)和融資端政策基礎(chǔ)上，需求側(cè)政策有望進(jìn)一步釋放，以改善潛在購(gòu)房者預(yù)期，進(jìn)而支撐增長(zhǎng)修復(fù)。我們預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速回升并轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，疊加當(dāng)前商品房整體庫(kù)存不高，房?jī)r(jià)局部面臨上行壓力。

圖表18：地產(chǎn)政策持續(xù)加力，地產(chǎn)銷(xiāo)售現(xiàn)企穩(wěn)跡象

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表19：本輪寬松周期地產(chǎn)相關(guān)政策演繹

資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

展望六：美國(guó)衰退和主動(dòng)去庫(kù)存周期下，中國(guó)出口仍或有壓力。2022年下半年以來(lái)中國(guó)出口下行壓力漸現(xiàn)，考慮到美國(guó)衰退壓力加大，需求整體回落和企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存的狀態(tài)之下，中國(guó)出口在2023年仍將面臨下行壓力，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子和新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等海外收入占比相對(duì)較高的細(xì)分成長(zhǎng)賽道可能面臨外需回落的拖累。

圖表20：當(dāng)前美國(guó)社會(huì)庫(kù)存規(guī)模已經(jīng)超越疫情前

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表21：美國(guó)大概走向衰退，壓力集中在未來(lái)兩個(gè)季度

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表22：外需疲弱下，中國(guó)出口未來(lái)可能面臨下行壓力

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：出口鏈行業(yè)的盈利和資本開(kāi)支在2023年可能面臨景氣度回落壓力

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表24：半導(dǎo)體、消費(fèi)電子和新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等賽道的海外收入占比相對(duì)較高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

展望七：疫情影響逐漸淡出，泛消費(fèi)行業(yè)可能是2023年重要的超額收益領(lǐng)域。隨著中國(guó)對(duì)新冠病毒實(shí)施“乙類(lèi)乙管”，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有望在2023年逐步淡出，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)、收入預(yù)期改善和居民儲(chǔ)蓄釋放傾向有望帶動(dòng)中國(guó)居民消費(fèi)迎來(lái)較大程度的復(fù)蘇。中國(guó)消費(fèi)行業(yè)過(guò)去兩年調(diào)整幅度大、估值具備吸引力且機(jī)構(gòu)倉(cāng)位不高，隨著需求、成本等基本面因素得到改善，2023年食品飲料、家電、輕工家居和社會(huì)服務(wù)等泛消費(fèi)領(lǐng)域有望成為重要的超額收益領(lǐng)域。

圖表25：盡管消費(fèi)復(fù)蘇的絕對(duì)高度不確定，但防疫放松后消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是正向拉動(dòng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部；注：方點(diǎn)對(duì)應(yīng)之后防疫開(kāi)始優(yōu)化時(shí)點(diǎn)

圖表26：防疫放開(kāi)后，日本的住宿服務(wù)和外出用餐等服務(wù)消費(fèi)快速反彈

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表27：防疫放開(kāi)后，韓國(guó)的服務(wù)類(lèi)消費(fèi)在2022年以來(lái)快速修復(fù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表28：美國(guó)商品消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好，出行休閑股價(jià)尚未修復(fù)到疫情前

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

注：估值盈利貢獻(xiàn)由于時(shí)間跨度較長(zhǎng)，有數(shù)學(xué)誤差

展望八：互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥行業(yè)有望在2023年迎來(lái)反轉(zhuǎn)。互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥板塊過(guò)去受產(chǎn)業(yè)政策壓制和基本面下行等因素影響，成為中國(guó)市場(chǎng)調(diào)整幅度最大的板塊之一，伴隨政策預(yù)期邊際變化以及國(guó)內(nèi)疫情對(duì)基本面的影響減弱，互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥中長(zhǎng)期前景有望逐步明朗，我們判斷行業(yè)表現(xiàn)有望在2023年迎來(lái)反轉(zhuǎn)。

圖表29：醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域板塊估值也處于低位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表30：互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療板塊擁有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力（回報(bào)率高于融資成本）

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

展望九：A股和港股資金面整體好轉(zhuǎn)，海外資金逐步回流。2022年A股和港股資金面均面臨挑戰(zhàn)，我們判斷2023年隨著市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，兩地股市資金面也有望好轉(zhuǎn)，A股偏股型公募基金發(fā)行規(guī)模有望回升并且高于2022年，機(jī)構(gòu)投資者占比延續(xù)提升趨勢(shì)；港股市場(chǎng)南向資金流入規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，海外資金也有望在基本面修復(fù)的推動(dòng)下逐步回流。

圖表31：中國(guó)股市的機(jī)構(gòu)化比例逐年提升

資料來(lái)源：Wind，上市公司季報(bào)，上交所，基金業(yè)協(xié)會(huì)，保監(jiān)會(huì)，社保基金理事會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，人社部，中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)，中金公司研究部

圖表32：2022年公募基金發(fā)行份額有所下滑

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表33：偏股型基金指數(shù)仍低于新增資金成本指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表34：海外投資者的市值占比相比全球仍有上升空間

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表35：2021年9月至今外資主動(dòng)資金流出中國(guó)市場(chǎng)近150億美元，與2018-2019年期間相當(dāng)

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

圖表36：海外基金配置中國(guó)市場(chǎng)情況

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

展望十：美元趨勢(shì)性拐點(diǎn)或待下半年，人民幣震蕩走強(qiáng)。2023年上半年全球“便宜錢(qián)”減少和美元荒情況可能仍將持續(xù)，強(qiáng)勢(shì)美元并不會(huì)單純因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策退坡而解決，各國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)基本面才是核心，下半年或可能看到一定轉(zhuǎn)機(jī)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回暖，我們認(rèn)為人民幣的匯率可能會(huì)強(qiáng)于一籃子貨幣，在2023年進(jìn)一步整體走強(qiáng)。

圖表37：“便宜錢(qián)”減少和美元荒仍將持續(xù)，轉(zhuǎn)機(jī)要到2023年下半年

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表38：衰退期間美元往往走強(qiáng)，美元趨勢(shì)性拐點(diǎn)或待下半年

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)因素：下行風(fēng)險(xiǎn)因素包括，國(guó)內(nèi)通脹壓力超預(yù)期、地產(chǎn)政策弱于預(yù)期以及相關(guān)債務(wù)違約、國(guó)際地緣局勢(shì)升溫、海外經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)等等；上行風(fēng)險(xiǎn)則包括增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期、疫情影響改善超預(yù)期、國(guó)際環(huán)境超預(yù)期改善等。

2022年市場(chǎng)回顧

歷年十大預(yù)測(cè)回顧

圖表39：中金策略歷年十大預(yù)測(cè)回顧

資料來(lái)源：中金公司研究部

2022年市場(chǎng)回顧：中外周期延續(xù)錯(cuò)位，市場(chǎng)均表現(xiàn)不佳

2021年全球市場(chǎng)在經(jīng)歷周期錯(cuò)位后，2022年海外通脹連續(xù)超預(yù)期不斷加快全球緊縮步伐，俄烏沖突也帶來(lái)海外地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫，周期下行壓力加大；而國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)在疫情、地產(chǎn)等因素壓制下效果不佳，經(jīng)濟(jì)走向供需雙弱，宏觀政策加大對(duì)沖力度，中外周期從內(nèi)“滯”外“脹”逐漸轉(zhuǎn)為內(nèi)外同“滯”，這一背景深刻影響中國(guó)及全球2022年的市場(chǎng)表現(xiàn)。

股市：全球市場(chǎng)普遍下跌，成長(zhǎng)跑輸價(jià)值

全球股市2022年回顧

全球股市普遍下跌，發(fā)達(dá)與新興表現(xiàn)接近。主要股市指數(shù)2022年全年表現(xiàn)上，巴西>印度>英國(guó)>法國(guó)>港股>德國(guó)>美國(guó)>日本>A股>韓國(guó)>俄羅斯，整體上發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體與新興市場(chǎng)接近（MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)-19.5% vs MSCI新興市場(chǎng)-19.8%），歐美市場(chǎng)與亞太市場(chǎng)表現(xiàn)接近（MSCI全球-19.8% vs MSCI亞太-19.4%）。其中美股標(biāo)普500指數(shù)下跌19.4%，終結(jié)了過(guò)去多年連續(xù)領(lǐng)漲全球的優(yōu)異表現(xiàn)。亞太市場(chǎng)在全球緊縮和地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫環(huán)境下表現(xiàn)不佳，中國(guó)市場(chǎng)跌幅相對(duì)靠前，滬深300下跌21.6%，港股市場(chǎng)經(jīng)歷年底反彈后整體表現(xiàn)好于A股，恒生指數(shù)僅下跌15.5%。風(fēng)格方面，2022年在能源價(jià)格大漲的背景下，全球成長(zhǎng)風(fēng)格跑輸價(jià)值，納斯達(dá)克指數(shù)大跌33.1%，領(lǐng)跌全球市場(chǎng)，F(xiàn)MAANG則大跌42%，MSCI全球成長(zhǎng)大跌29.1%的同時(shí)，MSCI全球價(jià)值僅下跌10.0%。

全球市場(chǎng)具體節(jié)奏上可大致分為以下幾個(gè)階段：

1）1月-2月中旬：縮表恐慌。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要意外提及縮表所引發(fā)的“縮表恐慌”，1月FOMC會(huì)議給出了明確的3月加息信號(hào)，全球傳遞鷹派信號(hào)也強(qiáng)化了全球緊縮的大方向，美債利率開(kāi)始從低位上升，全球交易緊縮預(yù)期并開(kāi)始普遍下跌，成長(zhǎng)板塊領(lǐng)跌市場(chǎng)。

2）2月中旬-3月中旬：俄烏升級(jí)。在2月底俄烏局勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，地緣和制裁風(fēng)險(xiǎn)不確定性的影響下，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)推升全球商品價(jià)格大漲，避險(xiǎn)資產(chǎn)跑贏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，全球股票市場(chǎng)普遍大跌，部分市場(chǎng)跌出年內(nèi)第一個(gè)低點(diǎn)。

3）3月中旬-6月中旬：緊縮預(yù)期升溫。美聯(lián)儲(chǔ)先后開(kāi)啟加息和縮表，分別在3月、5月和6月加息25、50和75bp，6月開(kāi)啟縮表，美債利率由2%快速上升至3.5%的高位，美元指數(shù)亦由低位快速上升至105，美股交易貨幣政策緊縮，并完成年內(nèi)最大幅度的一輪下跌。

4）6月中旬-8月中旬：交易衰退。持續(xù)緊縮開(kāi)始引發(fā)衰退預(yù)期，全球進(jìn)入衰退交易階段，7月美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp被充分預(yù)期，美債利率從3.5%的高位回落至2.5%，布倫特原油由120美元/桶的高位開(kāi)始下跌，原材料、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大跌，美股和全球股市開(kāi)啟反彈，成長(zhǎng)風(fēng)格開(kāi)啟年內(nèi)最大幅度的反彈行情。

5）8月中旬-10月末：緊縮預(yù)期再度升溫。鮑威爾在Jackson Hole會(huì)上維持鷹派表態(tài)，市場(chǎng)重新交易激進(jìn)緊縮，疊加美國(guó)通脹連續(xù)超預(yù)期，9月FOMC會(huì)議加息75bp并暗示加息終點(diǎn)更高，美債利率大幅上升突破4%；美元流動(dòng)性緊張引發(fā)美元指數(shù)上升至114，全球?qū)鹑陲L(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)升溫，美股再度大幅下跌并創(chuàng)出年內(nèi)新低。

6）11月以來(lái)：交易緊縮退坡。市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期加息放緩，并且10月美國(guó)通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)，盡管11月和12月美聯(lián)儲(chǔ)再度加息75bp和50bp，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的表態(tài)仍然較為鷹派，但美債利率已率先見(jiàn)頂回落，美元指數(shù)大跌；美股仍然表現(xiàn)分化，由于分子端仍面臨壓力，美股價(jià)值風(fēng)格大幅反彈而成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)低迷。

2022年在滯脹陰霾之下，全球市場(chǎng)和美股全年呈現(xiàn)震蕩下跌，為2008年以來(lái)表現(xiàn)最差的年份，成長(zhǎng)風(fēng)格大幅下跌，能源、公用事業(yè)為代表的價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)有韌性。

A股市場(chǎng)2022年回顧

指數(shù)明顯回調(diào)，結(jié)構(gòu)缺乏機(jī)會(huì)。2022年A股總體表現(xiàn)較為低迷，主要寬基指數(shù)中，上證指數(shù)最抗跌，全年收跌-15.1%，滬深300全年收跌-21.6%，創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格跌幅較大，全年收跌-29.4%和-31.4%；中證1000為代表的小盤(pán)指數(shù)一度表現(xiàn)較好，但最終全年也收跌-21.6%。各寬基指數(shù)全年相對(duì)缺乏機(jī)會(huì)，2022年收益排序?yàn)椋荷献C指數(shù)>萬(wàn)得全A>上證50>中證1000>滬深300>創(chuàng)業(yè)板指>科創(chuàng)50。

內(nèi)外因素綜合影響引發(fā)回調(diào)。2022年A股表現(xiàn)總體低于市場(chǎng)年初的預(yù)期，主要由內(nèi)外因素綜合導(dǎo)致，內(nèi)因可能更為主導(dǎo)。內(nèi)部的基本面方面，年初房地產(chǎn)在傳統(tǒng)穩(wěn)需求政策支持下并無(wú)起色，下半年房企信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)地產(chǎn)銷(xiāo)量二次探底，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大拖累；另一方面局部疫情頻繁發(fā)生也導(dǎo)致防疫難度加大，拖累經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需雙弱的特征。海外方面，通脹居高不下引發(fā)持續(xù)緊縮，俄烏沖突加劇通脹粘性和地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫，而且海外衰退預(yù)期也對(duì)外需產(chǎn)生明顯拖累。在內(nèi)外綜合因素影響下，盡管?chē)?guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性相對(duì)充裕，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率整體下行，但由于基本面下行壓力較大，以及多重壓制因素導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅走高，最終引發(fā)全年市場(chǎng)跌幅較大且估值跌至歷史相對(duì)低位。

成長(zhǎng)風(fēng)格全面跑輸，煤炭和出行鏈為少數(shù)亮點(diǎn)。2022年新能源汽車(chē)、新能源、半導(dǎo)體、國(guó)防軍工等熱門(mén)成長(zhǎng)賽道整體大幅回調(diào)，一方面海外通脹高企引發(fā)全球貨幣政策緊縮，全球成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)不佳，另一方面國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)持續(xù)走弱，海外周期下行也對(duì)外需產(chǎn)生較大拖累，制造成長(zhǎng)領(lǐng)域在基本面和貼現(xiàn)率層面均面臨壓力，估值率先下行引發(fā)股價(jià)下跌。具體行業(yè)表現(xiàn)上，電子、國(guó)防軍工、電力設(shè)備及新能源、計(jì)算機(jī)分別下跌-35.7%/-24.8%/-24.1%/-25.1%。相對(duì)低估值的價(jià)值風(fēng)格在全年整體跑贏，代表高股息的中證紅利指數(shù)全年僅微跌-5.5%，煤炭行業(yè)盡管四季度股價(jià)大幅回調(diào)，全年仍實(shí)現(xiàn)17.5%的上漲，房地產(chǎn)和銀行業(yè)也僅下跌-5.7%和-5.5%；此外與防疫優(yōu)化預(yù)期相關(guān)的消費(fèi)者服務(wù)和交通運(yùn)輸股價(jià)表現(xiàn)業(yè)相對(duì)有韌性，全年分別上漲6.4%和2.3%。

2022年A股分階段的交易主線(xiàn)切換頻繁，具體可分為：

1）1月-4月底：前四個(gè)月A股上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別達(dá)21%和35%，成長(zhǎng)大幅跑輸價(jià)值，市場(chǎng)下跌可分為3個(gè)階段：a）年初至春節(jié)前后因國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，A股各大指數(shù)有所下跌，創(chuàng)業(yè)板指代表的成長(zhǎng)風(fēng)格跌幅較大；b）2月底至3月中旬，外因主導(dǎo)市場(chǎng)表現(xiàn)，俄烏沖突引發(fā)全球滯脹擔(dān)憂(yōu)，中概股監(jiān)管問(wèn)題引發(fā)外資流出，A股整體出現(xiàn)急跌；c）3月底至4月底，上海地區(qū)疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈中斷擔(dān)憂(yōu)，房地產(chǎn)基本面下行壓力明顯，A股呈現(xiàn)恐慌下跌且中小盤(pán)跌幅較大，市場(chǎng)估值跌至歷史底部水平。

2）4月底-7月初：在上海地區(qū)疫情見(jiàn)頂回落，政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)，全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話(huà)會(huì)議召開(kāi)，宏觀流動(dòng)性進(jìn)一步走向?qū)捤傻榷嘀匾蛩刂С窒?，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，各大寬基指數(shù)均展開(kāi)反彈行情。并且該階段市場(chǎng)交易中國(guó)先于海外復(fù)蘇，A股在美股下跌的背景下走出階段獨(dú)立上漲行情。結(jié)構(gòu)層面，本輪反彈由年初跌幅較大的制造成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲，創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50反彈領(lǐng)先于滬深300，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)緩解疊加汽車(chē)消費(fèi)刺激政策支持，汽車(chē)與電力設(shè)備及新能源一度反彈超過(guò)60%。中小盤(pán)指數(shù)也表現(xiàn)突出，中證1000一度領(lǐng)漲主要寬基指數(shù)。

3）7月初-10月底：7月初以來(lái)，在國(guó)內(nèi)局部疫情擾動(dòng)和房地產(chǎn)銷(xiāo)售二次探底，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱影響下，主要藍(lán)籌指數(shù)率先進(jìn)入陰跌階段，宏觀流動(dòng)性在8月初進(jìn)一步走向?qū)捤纱呋行”P(pán)進(jìn)一步走強(qiáng)。隨后在海外緊縮預(yù)期強(qiáng)化和國(guó)內(nèi)基本面壓力加大的影響下，A股再度步入普跌，成長(zhǎng)板塊回調(diào)后低估值板塊也進(jìn)入補(bǔ)跌階段，滬深300跌至年內(nèi)新低。但10月中下旬二十大召開(kāi)前后，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)安全關(guān)注度上升，信息技術(shù)、半導(dǎo)體為代表的國(guó)產(chǎn)替代等主題板塊股價(jià)率先企穩(wěn)。

4）11月至年底：11月以來(lái)在疫情防控優(yōu)化“二十條”和“新十條”先后出臺(tái)，以及央行出臺(tái)地產(chǎn)紓困“三支箭”標(biāo)志著房地產(chǎn)政策支持方式轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)在主要矛盾得到扭轉(zhuǎn)后，滬深300等藍(lán)籌指數(shù)企穩(wěn)并大幅反彈，消費(fèi)行業(yè)和地產(chǎn)鏈成為階段性上漲主線(xiàn)。但隨著疫情快速流行，市場(chǎng)交易情緒在后期有所降溫。與此同時(shí)受海外成長(zhǎng)風(fēng)格下跌以及國(guó)內(nèi)制造成長(zhǎng)領(lǐng)域景氣度走弱影響，成長(zhǎng)風(fēng)格再度大幅跑輸，科創(chuàng)50自11月以來(lái)最大回調(diào)幅度超過(guò)15%，市場(chǎng)風(fēng)格分化程度再度達(dá)到年內(nèi)較高水平。

港股市場(chǎng)2022年回顧

全年跌幅較大，達(dá)到歷史相對(duì)極端水平。2022年港股市場(chǎng)表現(xiàn)整體低于預(yù)期，1-10月整體跌幅較大，11月以來(lái)港股各大指數(shù)反彈修復(fù)，跌幅明顯收窄，全年恒生指數(shù)/恒生科技指數(shù)分別下跌-15.5%/-27.2%，在全球市場(chǎng)中跌幅相對(duì)居中。以恒生指數(shù)10月底低點(diǎn)計(jì)算，恒生指數(shù)2021年2月以來(lái)最大跌幅超過(guò)52%，恒生科技指數(shù)最大跌幅超過(guò)75%，無(wú)論從估值、流動(dòng)性與換手率等多個(gè)維度上都已經(jīng)到了歷史相對(duì)極致的水平。盡管港股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，海外資金流出壓力相對(duì)較大，但南向資金全年流入仍高達(dá)3862.8億港幣左右。

港股下跌主要來(lái)自三重壓力，年底反彈也來(lái)自三重壓力改善。年初以來(lái)引發(fā)港股下跌的因素包括基本面、貼現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三方面：1）疫情擾動(dòng)和房地產(chǎn)下行推后了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利修復(fù)的步伐；2）美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派”立場(chǎng)壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好并推動(dòng)港幣貼現(xiàn)率上升；3）地緣政治不確定性上升影響推升中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而11月以來(lái)港股的大幅反彈也源自三重壓力的邊際緩解，國(guó)內(nèi)防疫和地產(chǎn)政策均做出重大調(diào)整，一定程度上改善2023年的增長(zhǎng)預(yù)期，海外通脹高點(diǎn)漸現(xiàn)，市場(chǎng)開(kāi)始交易緊縮政策退坡，并且年底美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）針對(duì)美國(guó)上市中概股企業(yè)的審查工作取得積極進(jìn)展，美國(guó)中概股退市擔(dān)憂(yōu)緩解。三方面因素邊際改善共同推升港股大幅反彈，11月以來(lái)恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)的最大反彈幅度超過(guò)35%和55%。

結(jié)構(gòu)層面，全年港股價(jià)值風(fēng)格跑贏成長(zhǎng)，恒生能源業(yè)（17.3%）、電訊業(yè)（6.9%）漲幅相對(duì)靠前，恒生工業(yè)（-37.9%）、公用事業(yè)（-30.3%）和資訊科技業(yè)（-25.1%）則跌幅居前，但年底反彈過(guò)程中資訊科技業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)反彈幅度相對(duì)較大。

大宗商品：2022年表現(xiàn)分化

2022年大宗商品中能源表現(xiàn)最好，工業(yè)金屬跌幅較大。2022年上半年，在不利天氣、基本面、俄烏沖突多方面因素的影響下，大宗商品的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)快速上升，整體大幅上漲并成為年初表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，但二季度以后隨著衰退預(yù)期升溫，各商品價(jià)格表現(xiàn)逐漸分化，僅能源價(jià)格仍相對(duì)有韌性，與宏觀關(guān)聯(lián)度較高的原材料價(jià)格見(jiàn)頂回落。下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和地緣沖突逐步緩和，全球衰退預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，各類(lèi)商品價(jià)格普遍有所回落，其中對(duì)宏觀環(huán)境變化敏感度較高的工業(yè)金屬跌幅較大，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落后能源價(jià)格也明顯回落。全年來(lái)看，天然氣（20.0%）>大豆（14.3%）>布倫特原油（10.5%）>黃金（-0.3%）>銅（-14.6%），整體上，能源類(lèi)表現(xiàn)最好，工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品其次，而貴金屬表現(xiàn)不佳。

債市：國(guó)債利率低位震蕩，美債利率大幅上升

中美周期錯(cuò)位導(dǎo)致利率節(jié)奏異步。2022年海外在通脹和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的影響下，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債利率明顯上升，海外經(jīng)濟(jì)體10Y國(guó)債利率普遍上升超過(guò)100bp，10Y美債利率更是大幅上升237bp；而中國(guó)在供需整體走弱，貨幣政策相對(duì)寬松的支持下，10Y國(guó)債利率全年大多數(shù)時(shí)間處于2.6%-2.9%的低位振蕩，年底在防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策支持改善基本面預(yù)期后明顯回升，但全年也僅上升6bp。中美利差倒掛程度達(dá)到2008年以來(lái)最高，其中中美通脹的背離所導(dǎo)致貨幣政策分化和周期錯(cuò)位是主要影響因素。

外匯：美元走強(qiáng)和人民幣大幅貶值

2022年，前三個(gè)季度在經(jīng)歷高通脹迫使美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮，俄烏沖突推升能源糧食價(jià)格使美元受益于貿(mào)易條件的改善，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒方面激活了美元的避險(xiǎn)屬性等多重因素影響，美元指數(shù)走出歷史級(jí)別的上漲行情，一度站上114的近20年最高水平。四季度隨著美國(guó)通脹的逐步見(jiàn)頂回落，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)緩解以及中國(guó)防疫政策優(yōu)化推升全球風(fēng)險(xiǎn)情緒，美元指數(shù)也同步出現(xiàn)大幅回落。美元兌人民幣由年初6.3左右的水平，經(jīng)歷4-5月和8-10月兩輪大幅貶值至7.35的低位后，隨著中國(guó)的防疫政策優(yōu)化，人民幣開(kāi)始反彈并回升至6.9左右的關(guān)口。

圖表40：全球歷年大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)的表現(xiàn)：2022年原油和大宗商品表現(xiàn)最好

資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表41：橫向?qū)Ρ瓤碝SCI美股行業(yè)總體表現(xiàn)最好，且各市場(chǎng)的能源和公用事業(yè)普遍表現(xiàn)較好

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表42：年初以來(lái)A股市場(chǎng)受內(nèi)外多重因素影響，表現(xiàn)低迷

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表43：2011-2022年A股各階段的行業(yè)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2022年12月31日）

圖表44：2022年偏股型公募基金收益率回落明顯

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2022年影響要素回顧：經(jīng)濟(jì)與政策、改革、盈利、流動(dòng)性、估值等

經(jīng)濟(jì)與政策：中外周期從錯(cuò)位到同步收斂于下行

全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，內(nèi)外主要矛盾不同。2022年中外延續(xù)周期錯(cuò)位，呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“內(nèi)滯外脹”、政策“內(nèi)松外緊”的特征。國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”面臨國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)、房地產(chǎn)周期下行、海外地緣局勢(shì)和政策緊縮的制約，2022年中國(guó)廣義財(cái)政力度創(chuàng)十年新高，但政策向?qū)嶓w傳導(dǎo)的效果仍不明顯，直到2022年底，國(guó)內(nèi)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力仍較大。中國(guó)前三個(gè)季度GDP同比增長(zhǎng)分別為4.8%/0.4%/3.9%，前11個(gè)月的商品房銷(xiāo)售面積同比下滑23.3%，前11個(gè)月的社會(huì)零售消費(fèi)也同比下滑0.1%，上半年中國(guó)出口相對(duì)強(qiáng)勁，但下半年也逐步轉(zhuǎn)為同比下滑。以美國(guó)為代表的海外經(jīng)濟(jì)體，則普遍面臨近40年最高的通脹，2022年全年美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息425bp，但緊縮政策對(duì)高粘性的通脹也尚未取得明顯效果，而且隨著緊縮持續(xù)的時(shí)間拉長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)面臨回落壓力也在加大。

盈利：增速回落，結(jié)構(gòu)分化

2022年A股盈利增速整體下滑，結(jié)構(gòu)分化明顯。受?chē)?guó)內(nèi)疫情反復(fù)、需求轉(zhuǎn)弱等多重影響，2022年A股盈利整體走弱，前三季度全A/非金融盈利分別增長(zhǎng)3.1%/4.1%，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低點(diǎn)在二季度出現(xiàn)，但是上半年A股盈利在上游行業(yè)的支撐下相對(duì)有韌性，隨著上游盈利增長(zhǎng)回落，三季度A股盈利增速進(jìn)一步走低。增長(zhǎng)質(zhì)量上，A股非金融2022年凈利潤(rùn)率和ROE相比2021年小幅回落，凈利潤(rùn)率承壓和周轉(zhuǎn)率放緩為主要拖累因素，但隨著融資環(huán)境改善，A股整體資本開(kāi)支增速在21年快速下滑后開(kāi)始低位反彈。

結(jié)構(gòu)層面2022年A股盈利分化較為明顯。A股盈利從上游與中下游的維度、大公司與小公司維度、高景氣制造業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)維度、出口鏈與內(nèi)需主導(dǎo)行業(yè)均呈現(xiàn)為高度的分化，往2023年看，隨著各行業(yè)周期已運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，影響經(jīng)濟(jì)的疫情、地產(chǎn)等關(guān)鍵政策變量開(kāi)始發(fā)生變化，上述分化在2023年有望逐步得到收斂，困境反轉(zhuǎn)可能是重點(diǎn)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。

流動(dòng)性：宏觀流動(dòng)性相對(duì)寬松，股市流動(dòng)性整體不佳

2022年國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性整體相對(duì)寬松，但是受市場(chǎng)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降影響，股市流動(dòng)性整體相對(duì)不佳，具體有以下特點(diǎn)。

2022年投資者情緒有所降溫，市場(chǎng)成交量較2021年回落。2022年A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，全年0.92萬(wàn)億元的日均成交額，較2021年1.05萬(wàn)億元的水平有所回落。從換手率維度，2022年年初市場(chǎng)交易情緒仍較為活躍，但下半年以來(lái)A股情緒經(jīng)歷快速降溫，10月初A股日均換手率一度低至1.8%左右的偏低水平，進(jìn)入歷史階段性底部1.5%-2%的經(jīng)驗(yàn)底部水平。

2022年公募基金新成立份額整體遇冷。2022年全年公募資金發(fā)行1.4萬(wàn)億份，低于去年2.9萬(wàn)億份水平，而且受到2022年股票市場(chǎng)調(diào)整和相比2019-2021年財(cái)富效應(yīng)下降的影響，2022年偏股型基金發(fā)行規(guī)模約為0.47萬(wàn)億份，相比2021年2.17萬(wàn)億份下降更明顯。從配置層面，盡管2022年市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，但公募基金整體配置倉(cāng)位維持較高水平，公募基金對(duì)前二十大重倉(cāng)股的持股集中度已下降至31%，顯示對(duì)于非龍頭的中小盤(pán)股配置有所增加；但是行業(yè)層面的配置主要仍集中于白酒、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈和光伏產(chǎn)業(yè)鏈等熱門(mén)賽道。但我們預(yù)計(jì)伴隨各類(lèi)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大，以及房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)吸引力邊際下降，居民增配金融資產(chǎn)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)有望延續(xù)，有望帶動(dòng)公募基金發(fā)行回暖。

2022年外資資金波動(dòng)明顯。2022年受內(nèi)外因素綜合影響，國(guó)內(nèi)基本面下行壓力加大，海外政策緊縮和地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，外資對(duì)A股的流向一改過(guò)去相對(duì)穩(wěn)定的局面。2022年北上資金波動(dòng)整體加大，全年累計(jì)凈流入900億元，與2021年累計(jì)凈流入4321億元相比明顯下降，其中2022年3月和2022年7-10月北向資金出現(xiàn)較大規(guī)模的凈流出。截至2022年9月，境外投資者持有境內(nèi)股票資產(chǎn)為3萬(wàn)億元，較2021年底減少0.9萬(wàn)億元左右。

估值：整體估值逐漸具備中期吸引力，結(jié)構(gòu)維持分化

A股整體估值回落，逐漸具備中期吸引力。2022年A股估值整體回落，滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率在10月31日一度回落至8.6倍，為2015年以來(lái)最低水平，相比年初回落26%；創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50等指數(shù)的高估值也得到一定程度的消化，創(chuàng)業(yè)板指動(dòng)態(tài)市盈率當(dāng)前回落至23倍，處于2010年以來(lái)20%的分位。從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的維度，2022年10月31日，滬深300的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升至8.99%，超過(guò)2018年12月和2020年3月的水平，經(jīng)歷年底的修復(fù)后，大約仍處于歷史均值0.9倍以上的標(biāo)準(zhǔn)差位置，仍然具備中期吸引力。

行業(yè)分化延續(xù)，消費(fèi)板塊估值位于歷史偏低位，熱門(mén)成長(zhǎng)賽道估值得到充分消化。經(jīng)歷調(diào)整后，金融、周期等部分傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)的估值位于歷史低位；偏消費(fèi)的食品飲料、家電家居等行業(yè)估值也處于歷史偏低位；熱門(mén)成長(zhǎng)賽道，如新能源、高端制造、科技硬件等板塊的估值基本回到歷史均值附近。

圖表45：2023年大事記

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

圖表46：2022年前三季度板塊和行業(yè)盈利增速分化，中上游的老經(jīng)濟(jì)行業(yè)增長(zhǎng)明顯更高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表47：2022年A股上下游ROE(ttm)分化明顯

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表48：汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈資本開(kāi)支增速仍處高位，能源原材料和傳統(tǒng)消費(fèi)制造走低

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表49：滬深300的盈利增速預(yù)期變化和指數(shù)表現(xiàn)

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部；注：各年份為萬(wàn)得的滬深300盈利預(yù)期

圖表50：A股各寬基指數(shù)、行業(yè)板塊盈利估值

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表51：2022年A股資金供需表現(xiàn)較前期有所不及

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表52： 新成立偏股型基金份額

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表53：2022年公募基金熱門(mén)賽道集中度整體下降，創(chuàng)新藥、新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈倉(cāng)位大幅下降

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表54：2022年北向資金凈買(mǎi)入大幅下滑

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表55：2022年北向資金熱門(mén)賽道持倉(cāng)占比分化，創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體和消費(fèi)電子有較大幅度下滑

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表56：2022年私募基金規(guī)模小幅下滑，倉(cāng)位較低

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表57：2022年A股換手率在歷史均值附近波動(dòng)，日成交量較2021年有所下滑

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表58：創(chuàng)業(yè)板指估值明顯回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2022年12月30日）

圖表59：A股10月31日的市盈率分布表現(xiàn)出明顯的市場(chǎng)底部特征

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表60： 2023年預(yù)期估值的國(guó)際對(duì)比

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部；注：預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)自FactSet和萬(wàn)得

圖表61：大部分行業(yè)估值低于歷史中位數(shù)水平

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日，市盈率分位數(shù)為 TTM 市盈率

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部

本文源自焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)