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（報告出品方/作者：中信證券，李超、陳旺、張柯）
預(yù)計 2023 年裝機有望達到 80GW，其中海風(fēng)成長性凸顯。我們預(yù)計 2023-2025 年我 國風(fēng)電裝機規(guī)模有望分別達到 80/88/100GW。1）海風(fēng)：目前國內(nèi)各沿海省份規(guī)劃的海風(fēng) 項目總裝機容量已超過 40GW，全國 2022 年海風(fēng)招標量為 15.9GW，同比增長 469%。 我們預(yù)計 2023 年我國海風(fēng)裝機有望達到 10GW，同比增長 100%，到 2025 年有望達到 20GW，成長性凸顯。2）陸風(fēng)：我們認為 2022 年受疫情和供應(yīng)鏈問題影響的裝機有望延 期到 2023 年并網(wǎng)，預(yù)計 2023 年我國陸風(fēng)風(fēng)電裝機規(guī)模為 70GW，同比增長 100%，到 2025 年有望達到 80GW。海纜：抗通縮高壁壘的稀缺環(huán)節(jié)，受益海風(fēng)深遠?；厔?/strong>受益于海風(fēng)深遠?；厔?，海纜行業(yè)抗通縮特征凸顯。風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升的底層 邏輯是風(fēng)機大型化的持續(xù)推進，風(fēng)電機組平均功率的提升推動風(fēng)機機組招標價格的逐步下 行，在風(fēng)電材料端則大多體現(xiàn)出價值量通縮的特征。對于海纜行業(yè)而言，隨著海風(fēng)進一步 向深遠海發(fā)展，更遠的離岸距離也需要更長的海纜。為了減少長距離運輸所帶來的電力損 耗，更高電壓等級的交流海纜以及更穩(wěn)定損耗更低的柔性直流海纜預(yù)計將成為行業(yè)主流， 更高價值量產(chǎn)品的市占率提升也使得海纜環(huán)節(jié)具備風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈稀缺的抗通縮特征。 預(yù)計 2023 年海纜市場空間有望達到 235 億元，同比增長 106%。在離岸距離增加以 及 500KV 海纜滲透率提升的推動下，我們預(yù)計海纜環(huán)節(jié)單 GW 價值量有望保持增長趨勢。 我們預(yù)計 2022-2025 年我國海纜市場空間有望分別達到 114/235/359/498 億元，對應(yīng) CAGR 為 63%，2023 年增速為 106%。其中，送出海纜市場憑借更高單位價值量的 500KV 產(chǎn)品占比提升，預(yù)計 2022-2025 年 CAGR 為 75%，2023 年增速高達 128%。
高壁壘決定行業(yè)高集中度，海纜行業(yè)頭部三家企業(yè) CR3 為 87%。海纜行業(yè)的高準入 門檻主要體現(xiàn)在三個方面：1）地理位置：對于運輸以及碼頭資源的要求，決定了產(chǎn)能布 局更貼近需求的企業(yè)在競標中通常具備優(yōu)勢；2）技術(shù)門檻：海纜相較陸纜需要更高的阻 水性、機械性能及防腐蝕能力，目前具備 220KV 以上高壓海纜批量生產(chǎn)能力的公司僅有 一線企業(yè)東方電纜、中天科技、亨通光電，以及二線企業(yè)漢纜股份、寶勝股份。3）歷史 業(yè)績：由于海纜所處環(huán)境復(fù)雜更換成本高，業(yè)主往往對投標企業(yè)有嚴格的項目經(jīng)驗要求。 高壁壘也造就了行業(yè)的高集中度，我們測算 2021 年三家一線企業(yè)的市場份額為 87%。2023 年料將是海風(fēng)高景氣度的一年，頭部海纜企業(yè)可能出現(xiàn)產(chǎn)能無法滿足行業(yè)需求的階段，隨 著二線核心公司在 220KV 海纜方面實現(xiàn)批量交付，預(yù)計業(yè)主端也會增加對二線企業(yè)的采 購力度。根據(jù)我們的統(tǒng)計，山東地區(qū)海風(fēng)項目對應(yīng)的海纜需求明顯超過了山東省的產(chǎn)能供 應(yīng)能力，漢纜股份作為山東本地的海纜企業(yè)，有望充分受益山東市場的快速發(fā)展。寶勝股 份依托中航央企背景，目前已經(jīng)在江蘇、浙江、福建、山東等各省份都獲得了海纜訂單， 有望在 2023 年產(chǎn)業(yè)鏈集中交付的背景下獲取外溢訂單。海 纜企業(yè)的擴產(chǎn)一般需要 2-3 年時間，目前海纜行業(yè)新進入企業(yè)因產(chǎn)能未滿以及碼頭資源限 制，短期擴產(chǎn)計劃較少。根據(jù)各公司公告進行梳理，我們預(yù)計一線企業(yè)在 2023 年產(chǎn)能產(chǎn) 值有望擴張至 200 億元以上。目前頭部企業(yè)在手訂單充沛，市場份額有望進一步提升。海纜行業(yè)發(fā)展拉動絕緣材料需求增長，核心材料步入具備國產(chǎn)替代空間。風(fēng)電行業(yè)裝 機快速提升，使得海纜行業(yè)進入蓬勃發(fā)展的新階段，帶動對海纜材料的大量需求，其中絕 緣材料和屏蔽材料是海纜的技術(shù)核心之一，絕緣材料決定電纜關(guān)鍵的絕緣性能，屏蔽材料 用于避免局部放電現(xiàn)象，二者很大程度上決定了海纜的性能。目前交聯(lián)聚乙烯（XLPE） 已經(jīng)成為應(yīng)用于電纜絕緣的主流材料，但 XLPE 絕緣材料和與之配套的屏蔽材料由于高技 術(shù)壁壘，目前仍主要以進口為主。受益于海纜行業(yè)的迅速成長與核心材料國產(chǎn)化需要，我 們預(yù)計絕緣材料和屏蔽材料的需求將迎來快速增長。龍頭企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢獲取市場份額，目前為國內(nèi)唯一具有 220kV 超高壓 電纜絕緣材料生產(chǎn)能力的公司，以自研技術(shù)和獨創(chuàng)的“后吸法”工藝不斷打破國外壟斷， 是我國高壓電纜料國產(chǎn)化的領(lǐng)先主力，公司高分子材料產(chǎn)能位居行業(yè)第一。產(chǎn)品覆蓋 35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓絕緣材料、35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓屏蔽材料，客戶 規(guī)模龐大，涉及海內(nèi)外多家知名企業(yè)。隨著海纜材料需求的不斷擴大和公司技術(shù)水平提升 帶動電纜核心材料的國產(chǎn)化，我們預(yù)計公司盈利能力會持續(xù)提升，繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。軸承：主軸及齒輪箱軸承國產(chǎn)替代加速，單位價值量穩(wěn)定具備抗通縮屬性主軸軸承及齒輪箱軸承進口替代空間廣闊，國內(nèi)單價承海外軸承提價有力支撐。風(fēng)電 軸承行業(yè)需求放量直接受益于風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升。其中主軸軸承用于承受徑向力及提 高風(fēng)機傳動效率，齒輪箱軸承位于齒輪箱內(nèi)部，用于風(fēng)電轉(zhuǎn)動增速，二者目前國產(chǎn)化率較 低，進口替代空間廣闊。受能源危機與俄烏沖突影響，國外軸承供應(yīng)商面對原材料及運輸 成本壓力產(chǎn)品漲價趨勢明顯，國內(nèi)軸承性價比優(yōu)勢進一步凸顯，有望呈現(xiàn)出抗通縮屬性。 預(yù)計 2023 年我國風(fēng)電軸承市場空間有望達到 208 億元，同比增長 89%。主軸軸承與 齒輪箱軸承技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)化替代空間廣闊，單位價值量有望相對穩(wěn)定。我們預(yù)計 2022-2025 年我國風(fēng)電軸承市場空間有望分別達到 110/208/219/250 億元，對應(yīng) CAGR 為 31%，2023 年增速為 89%。其中，預(yù)計主軸軸承 2023 年市場規(guī)模為 64 億元，同比增長 88%，齒輪箱軸承 2023 年市場規(guī)模為 56 億元，同比增長 100%。
軸軸承及齒輪箱軸承進口替代空間廣闊，偏變軸承基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。主軸軸承的研 發(fā)及生產(chǎn)需要長期技術(shù)經(jīng)驗的積累，技術(shù)壁壘較高，為風(fēng)機零件國產(chǎn)替代程度較低的環(huán)節(jié)， 全球主軸軸承市場國內(nèi)企業(yè)市占率不及 10%。齒輪箱軸承國產(chǎn)化程度非常低，目前基本均 從國外進口，國產(chǎn)化率不及 1%。偏航變槳軸承目前國內(nèi)研發(fā)和生產(chǎn)取得較好突破，多家 廠商可批量生產(chǎn)大、小功率機組配套偏航變槳軸承，目前已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。
銀漿：N 型技術(shù)轉(zhuǎn)型推動銀漿單耗提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升企業(yè)盈利能力受益于光伏新裝機量快速增長與 N 型電池滲透率提升，銀漿行業(yè)的需求增長顯著。銀 漿行業(yè)總需求增長同步受益于下游裝機量規(guī)模擴大與下游光伏電池片單位耗量上升。光伏 裝機量方面，光伏新機總量放量趨勢基本確定，光伏電池片單耗方面，目前 N 型 TOPCon 電池銀漿耗量多在 12-16mg/W，N 型 HJT 電池銀漿耗量多在 18-23mg/W，PERC 電池銀 漿耗量多在 9-12mg/W，N 型電池銀漿單耗顯著高于 P 型，同時，N 型電池銀漿市場處于 快速成長期，目前加工費溢價明顯，對應(yīng)的 N 型銀漿產(chǎn)品有望量利齊升。 預(yù)計 2023 年全球銀漿市場空間有望達到 252 億，同比增長 38.4%。隨著光伏新裝機 量快速增長與 N 型電池滲透率提升，預(yù)計單位銀漿耗量在 2023 年將明顯提升，后續(xù)各類 銀漿單耗均呈下降趨勢，我們預(yù)計 2022-2025 年全球 N 型銀漿市場空間有望分別達到 23/108/181/253 億元，對應(yīng) CAGR 為 121%，2023 年 N 型銀漿市場空間有望達到 108 億， 同比增長 370%，其中 TOPCon/HJT 銀漿空間分別為 84 億/25 億，同比增長 507%/171%。2021 年國內(nèi)銀漿行業(yè) CR3 為 65.43%，行業(yè)整體毛利有望觸底回升。國內(nèi)正面銀漿 行業(yè)形成了以聚和材料、帝科股份、晶銀新材（蘇州固锝子公司）為代表的三大國內(nèi)漿料 龍頭企業(yè)，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)正面銀漿 CR3 占比 46%。2021 年全球市場正 面銀漿總消耗量為 2546 噸，行業(yè) CR3 占比約為 65.43%，2022 年主要廠商積極開展產(chǎn)能 擴張項目，預(yù)計國內(nèi)正銀市場集中度將進一步提高。隨著 N 型電池成為市場主流帶來的加 工費溢價與銀漿原材料銀粉國產(chǎn)化進程加快，我們預(yù)計行業(yè)毛利有望觸底回升。 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局企業(yè)有望獲取市場份額。 在諸多新電池技術(shù)中，TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)已經(jīng)成熟，成本下降導(dǎo)致產(chǎn)品的綜合性價比 競爭力不斷提升，2023 年市場滲透率有望大幅提升。直接受益于 TOPCon 電池市場份額 提升與 TOPCon 電池單位銀漿耗量上升，對應(yīng)的 TOPCon 銀漿需求有望在 2023 年大幅 增長，在 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局的企業(yè)將獲取市場份額。HJT 低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)及產(chǎn)能布局領(lǐng)先的公司有望獲取市場份額。 2022 年 11 月，隆基股份自主研發(fā)的 HJT 電池轉(zhuǎn)換效率達 26.81%，打破了塵封 5 年的全 球硅基太陽能電池效率最高紀錄，電池企業(yè)紛紛在 HJT 效率方面持續(xù)突破，并不斷推進規(guī) ?；慨a(chǎn)。目前包括降低銀漿成本、減薄硅片成本、生產(chǎn)設(shè)備規(guī)模化在內(nèi)的多項降本技術(shù) 持續(xù)推進，HJT 電池的放量將直接導(dǎo)致 HJT 用電池銀漿市場需求上升，同時由于 HJT 低 溫銀漿技術(shù)壁壘較高，目前國產(chǎn)化處于起步階段，在低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)與產(chǎn)能具有領(lǐng)先地 位的公司有望搶占市場份額，受益于技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來的加工費溢價。POE 膠膜：N 型電池轉(zhuǎn)型帶來需求放量，粒子保供能力強的廠商有望獲益N 型電池滲透率提升增加 POE/EPE 膠膜需求，POE 粒子供應(yīng)或呈現(xiàn)趨緊趨勢。由于 N 型電池正面易發(fā)生 PID 效應(yīng)并且銀漿含鋁，POE 膠膜因抗 PID 性能優(yōu)、水汽透過率低、 抗老化性能強的優(yōu)勢而脫穎而出，隨著 N 型電池滲透率提升，POE 膠膜/EPE 膠膜（共擠 POE）需求有望迎來明顯上升。粒子供應(yīng)方面，目前 EVA 粒子供應(yīng)相對充裕，但國內(nèi) POE 粒子仍完全依賴進口，供給產(chǎn)能擴張加快但預(yù)計仍無法滿足需求，產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯缺口， 我們預(yù)計 POE 粒子保供能力強的膠膜廠商有望取得市場份額。 預(yù)計 2023 年全球 POE/EPE 膠膜市場空間達到 16 億元，同比增長 145%。隨著光伏 裝機增長、N 型 TOPCon 電池快速放量，在膠膜克重逐步減少的情況下，我們預(yù)計 2022- 2025 年全球 POE/EPE 膠膜市場空間分別為 6/16/22/30 億平米，對應(yīng) CAGR 為 67%。POE粒子需求將隨著 POE/EPE 膠膜市場放量同步增長，我們預(yù)計 2022-2025 年全球 POE 粒 子需求分別為 21/54/75/101 萬噸，對應(yīng) CAGR 為 70%。
2021 年膠膜行業(yè)市場 CR3 為 81%，行業(yè)毛利或迎來觸底反彈。按出貨量計算，膠膜 行業(yè)市場高度集中，2021 年對應(yīng)的 CR3 為 81%，CR5 為 90%。龍頭企業(yè)在原材料采購 與成本控制方面優(yōu)勢明顯。毛利率方面，POE 膠膜電膜平均價值通常高于 EVA 膠膜，同 時膠膜粒子價格回暖刺激廠商擴大供給產(chǎn)能，我們預(yù)計隨著技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來技術(shù)溢價與原材 料端供給優(yōu)化，行業(yè)毛利率水平有望觸底反彈。焊帶：N 型電池滲透率提升趨勢明確，SMBB 焊帶及低溫焊帶放量在即受益于 TOPCon、HJT 技術(shù)推廣，SMBB 焊帶及低溫焊帶市場滲透率有望加速提升。 光伏焊帶屬于電氣連接部件，順應(yīng)電池片主柵數(shù)量增加趨勢，通過細線化以實現(xiàn)組件提效 降本是焊帶行業(yè)技術(shù)迭代的核心邏輯。目前市場的主流焊帶為 MBB 焊帶，焊帶線徑更細、 可靠性更高、組件單位耗量更低的 SMBB 焊帶是 MBB 焊帶技術(shù)未來的迭代方向。隨著 TOPCon 電池與 HJT 電池的產(chǎn)業(yè)化加速推進，我們預(yù)計，適用于多柵組件的 SMBB 焊帶 與適用于 HJT 組件的低溫焊帶將在 2023 年迎來快速放量過程。 預(yù)計 2023 年全球光伏焊帶市場空間有望達到 192 億元，同比增長 32.4%。在下游新 增裝機總量放量，組件單位焊帶耗量與焊帶單價略有降低的趨勢下，我們預(yù)計 2022-2025 年全球焊帶行業(yè)市場空間有望達到 145/192/224/272 億元，對應(yīng) CAGR 為 23.3%，2023 年增速為 32.4%。其中，N 型電池市場滲透率的增加帶動 SMBB 焊帶與低溫焊帶市場需求 上升，我們預(yù)計 2023 年全球 SMBB 焊帶/低溫焊帶市場空間分別為 56/8 億元，同比增長 504%/159%。2021 年行業(yè)前兩大龍頭占 25%份額，原料成本下降有望推動行業(yè)毛利回升。2021 年 全球光伏焊帶需求量約 9.4 萬噸，2021 年宇邦新材出貨量 14024 噸，同享科技出貨量 9450 噸，威騰電氣出貨量 3052 噸，三家上市公司的市占率分別為 15.0%、10.0%、3.2%。隨 著行業(yè)龍頭廠商擴產(chǎn)節(jié)奏加快，行業(yè)市場集中度有望進一步提升。毛利率方面，2022 年 下半年以來焊帶原材料銅、錫價格出現(xiàn)回落趨穩(wěn)，我們預(yù)計未來行業(yè)盈利水平有望觸底回 升。 推薦產(chǎn)能持續(xù)釋放、SMBB 等新品快速導(dǎo)入的公司。目前 TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)基本成型，2023 年市場滲透率快速提升趨勢基本明 確，同時焊帶行業(yè)原材料價格出現(xiàn)下降，成本端呈現(xiàn)改善趨勢，焊帶頭部廠商產(chǎn)能擴張加 速，SMBB、低溫焊帶新品導(dǎo)入速度更快，我們預(yù)計頭部廠商有望獲取更大的市場份額。
低成本替代、高技術(shù)壁壘和開發(fā)新產(chǎn)品的潛力是生物制造的三大核心優(yōu)勢： 1）低成本替代：根據(jù)麥肯錫，原則上全球經(jīng)濟物質(zhì)投入中的 60%可由生物產(chǎn)生，其 中大約 1/3 是從自然界中提取的，另外約 2/3 是通過化學(xué)方法合成。無論是用生物制造替 代天然提取還是化學(xué)合成，其關(guān)鍵均在于成本優(yōu)勢，低成本是在存量市場競爭中快速獲取 份額的核心競爭力，也是促進下游需求、創(chuàng)造增量市場的驅(qū)動力。 2）高技術(shù)壁壘：相比傳統(tǒng)發(fā)酵工程中對菌種的培育和改造手段，合成生物學(xué)利用先 進的模塊和系統(tǒng)設(shè)計以及新的基因組編輯方法，對模式工程菌中復(fù)雜的代謝途徑進行工程 化改造，涉及基因編輯工具（CRISPR/Cas 技術(shù)）、基因組合成方法、定向進化技術(shù)等前 沿生物技術(shù)和基因技術(shù)，整體上看新菌種的研發(fā)需要大量時間、資金的投入，壁壘較高。 3）開發(fā)新產(chǎn)品的潛力：隨著醫(yī)藥、食品、化學(xué)品等領(lǐng)域產(chǎn)品需求的多元化，天然存 在的微生物中缺乏所需產(chǎn)物的代謝途徑，或其代謝途徑調(diào)控復(fù)雜，所需產(chǎn)物難以實現(xiàn)過量 積累，而通過合成生物學(xué)構(gòu)建高效的細胞工廠能夠拓寬微生物的生產(chǎn)領(lǐng)域和提升微生物生 產(chǎn)效率。越來越多利用生物學(xué)創(chuàng)造的新穎材料具有高品質(zhì)、全新功能、可生物降解，以及通過顯著減少碳排放方式生產(chǎn)等特性。例如，利用蘑菇根而不是動物皮毛制作皮革；用酵 母代替石油化學(xué)生產(chǎn)塑料等。關(guān)注生物制造龍頭公司通過新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地實現(xiàn)快速成長。從生物制造龍頭公司的 發(fā)展路徑來看，生物制造的三大核心優(yōu)勢貫穿始終。在發(fā)展早期階段，生物制造公司通過 某一合成生物學(xué)單品的落地，對化學(xué)法競品實現(xiàn)低成本替代，并在這個過程中不斷積累來 提升前端菌種開發(fā)（自身研發(fā)能力、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合資源）和后端發(fā)酵工藝的能力。得益于高 技術(shù)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢，生物制造公司往往能在所在行業(yè)取得較高的市場份額并維持，但是 其所在行業(yè)體量可能無法支撐公司持續(xù)發(fā)展壯大，因此生物制造公司在充分積累后，會通 過開發(fā)新產(chǎn)品的方式來拓寬業(yè)務(wù)線，如華恒生物的纈氨酸、D-泛酸鈣、1，3-丙二醇、丁 二酸、蘋果酸等，凱賽生物的生物基尼龍 5X 系列產(chǎn)品等，而決定新產(chǎn)品能否成功的因素 又回到了低成本替代和高技術(shù)壁壘。綜上，我們認為投資生物制造公司的核心在于判斷其 新產(chǎn)品能否實現(xiàn)低成本替代、能否形成壁壘，分析新產(chǎn)品和產(chǎn)能帶來的成長確定性。看好具備低成本替代、高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品平臺型企業(yè)。對于產(chǎn)品平臺型企業(yè)，需要同 時關(guān)注短期業(yè)績兌現(xiàn)（核心在于新產(chǎn)品能否依靠成本優(yōu)勢快速放量）、中期穩(wěn)定性（核心 在于行業(yè)存在較高壁壘避免競爭格局快速惡化和供給無序擴張）、長期成長空間（核心在 于快速開發(fā)新產(chǎn)品或開發(fā)出體量足夠大的單品）。
國防軍工歷史機遇+國產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期，高溫合金龍頭彈性可期。目前，我國正 處于戰(zhàn)斗機、導(dǎo)彈等重點國防軍事裝備升級列裝、國防軍事投入持續(xù)擴大的重大階段，且 核能在我國電力結(jié)構(gòu)的占比持續(xù)提升，亦推動高溫合金需求持續(xù)走高，預(yù)計我國高溫合金 需求將于 2025 年達到 8 萬噸。但我國目前在高端高溫合金領(lǐng)域尚未實現(xiàn)自主可控，供需 缺口較大，未來國產(chǎn)替代空間明顯，我們預(yù)計高溫合金的國產(chǎn)化率將于 2025 年達 75%， 且 2021-2025 年我國高溫合金產(chǎn)量 CAGR 將達 12%，2025 年我國高溫合金產(chǎn)量將達 6 萬噸，供需缺口達 2 萬噸。此外，在印尼高冰鎳和 MHP 等純鎳替代品產(chǎn)能釋放進展順利 的預(yù)期下，鎳價有望于中期走弱，預(yù)計今年尤其是下半年鎳價將明顯下降，進一步降低高 溫合金企業(yè)成本。在供需缺口明顯、國產(chǎn)替代持續(xù)推進、鎳價回落預(yù)期的背景下，重點推 薦具有技術(shù)、產(chǎn)能雙優(yōu)勢的國產(chǎn)高溫合金領(lǐng)軍企業(yè)撫順特鋼和鋼研高納。軍工及航空航天需求推動我國鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，鈦材市場高端化趨勢明顯。鈦 材作為性能優(yōu)越的戰(zhàn)略金屬材料，被廣泛應(yīng)用于航空航天、高端化工、船舶及海洋工程等 高端制造領(lǐng)域中。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2021 年我國鈦材下游應(yīng)用領(lǐng)域中化工、 航空航天、電力等領(lǐng)域占比較高，分別為 47.1%、18.0%、6.1%，而我們預(yù)測我國航空航天領(lǐng)域鈦材需求 2021-2025 年的 CAGR為 16%，2025年我國航空航天領(lǐng)域占比將達24%， 對比普森股份披露的當(dāng)前全球鈦材下游需求中航空航天領(lǐng)域約 50%的占比，仍有巨大的提 升空間。在國防軍工景氣持續(xù)下，航空航天領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆伈牡男枨罅蠈槲覈伈氖袌?帶來巨大的上升空間，疊加高性能鈦材國產(chǎn)替代的持續(xù)推進。
風(fēng)電材料：行業(yè)裝機有望高增，優(yōu)選抗通縮環(huán)節(jié)
2023 年有望成為風(fēng)電裝機大年，帶動風(fēng)電材料迎來量利齊升2023 年風(fēng)電行業(yè)裝機有望高增，優(yōu)選風(fēng)電材料抗通縮環(huán)節(jié)。2023 年或是風(fēng)電行業(yè)迎 來裝機集中落地的一年，這也將為風(fēng)電材料環(huán)節(jié)帶來順暢的量增邏輯。從盈利能力的維度 看，在高需求的驅(qū)動下，預(yù)計風(fēng)電材料的供給緊缺環(huán)節(jié)有望穩(wěn)中有升。在成本端，我們預(yù) 計 2023 年鋼、銅等大宗商品原材料價格整體仍將持續(xù)震蕩下行趨勢，對利潤形成正向貢 獻，風(fēng)電材料有望迎來量利齊升的階段。我們建議關(guān)注具備較強抗通縮能力的海纜、軸承 環(huán)節(jié)。 2022年招標規(guī)模大幅提升，預(yù)計2023年將成為風(fēng)電裝機大年。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)， 我國 2022 年 1-11 月新增裝機容量為 22.52GW，同比下降 9%，2022 年風(fēng)機的排產(chǎn)和交 付節(jié)奏較慢。2022 年上半年，疫情因素對風(fēng)電整體施工以及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定形成較大沖擊， 下半年則由于風(fēng)機大型化節(jié)奏加速，核心材料環(huán)節(jié)如葉片、模具、鑄件等出現(xiàn)了階段性供 應(yīng)緊缺，使得全年風(fēng)機的排產(chǎn)和交付不及預(yù)期。但從招標維度看，根據(jù)中國招投標公共服 務(wù)平臺數(shù)據(jù)，2022 年風(fēng)電招標規(guī)模達到 95GW，同比大幅增長 76%，我們認為高招標量 將預(yù)示著 2023 年有望成為風(fēng)電裝機的大年。預(yù)計 2023 年裝機有望達到 80GW，其中海風(fēng)成長性凸顯。我們預(yù)計 2023-2025 年我 國風(fēng)電裝機規(guī)模有望分別達到 80/88/100GW。1）海風(fēng)：目前國內(nèi)各沿海省份規(guī)劃的海風(fēng) 項目總裝機容量已超過 40GW，全國 2022 年海風(fēng)招標量為 15.9GW，同比增長 469%。 我們預(yù)計 2023 年我國海風(fēng)裝機有望達到 10GW，同比增長 100%，到 2025 年有望達到 20GW，成長性凸顯。2）陸風(fēng)：我們認為 2022 年受疫情和供應(yīng)鏈問題影響的裝機有望延 期到 2023 年并網(wǎng)，預(yù)計 2023 年我國陸風(fēng)風(fēng)電裝機規(guī)模為 70GW，同比增長 100%，到 2025 年有望達到 80GW。海纜：抗通縮高壁壘的稀缺環(huán)節(jié)，受益海風(fēng)深遠?；厔?/strong>受益于海風(fēng)深遠?；厔?，海纜行業(yè)抗通縮特征凸顯。風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升的底層 邏輯是風(fēng)機大型化的持續(xù)推進，風(fēng)電機組平均功率的提升推動風(fēng)機機組招標價格的逐步下 行，在風(fēng)電材料端則大多體現(xiàn)出價值量通縮的特征。對于海纜行業(yè)而言，隨著海風(fēng)進一步 向深遠海發(fā)展，更遠的離岸距離也需要更長的海纜。為了減少長距離運輸所帶來的電力損 耗，更高電壓等級的交流海纜以及更穩(wěn)定損耗更低的柔性直流海纜預(yù)計將成為行業(yè)主流， 更高價值量產(chǎn)品的市占率提升也使得海纜環(huán)節(jié)具備風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈稀缺的抗通縮特征。 預(yù)計 2023 年海纜市場空間有望達到 235 億元，同比增長 106%。在離岸距離增加以 及 500KV 海纜滲透率提升的推動下，我們預(yù)計海纜環(huán)節(jié)單 GW 價值量有望保持增長趨勢。 我們預(yù)計 2022-2025 年我國海纜市場空間有望分別達到 114/235/359/498 億元，對應(yīng) CAGR 為 63%，2023 年增速為 106%。其中，送出海纜市場憑借更高單位價值量的 500KV 產(chǎn)品占比提升，預(yù)計 2022-2025 年 CAGR 為 75%，2023 年增速高達 128%。
高壁壘決定行業(yè)高集中度，海纜行業(yè)頭部三家企業(yè) CR3 為 87%。海纜行業(yè)的高準入 門檻主要體現(xiàn)在三個方面：1）地理位置：對于運輸以及碼頭資源的要求，決定了產(chǎn)能布 局更貼近需求的企業(yè)在競標中通常具備優(yōu)勢；2）技術(shù)門檻：海纜相較陸纜需要更高的阻 水性、機械性能及防腐蝕能力，目前具備 220KV 以上高壓海纜批量生產(chǎn)能力的公司僅有 一線企業(yè)東方電纜、中天科技、亨通光電，以及二線企業(yè)漢纜股份、寶勝股份。3）歷史 業(yè)績：由于海纜所處環(huán)境復(fù)雜更換成本高，業(yè)主往往對投標企業(yè)有嚴格的項目經(jīng)驗要求。 高壁壘也造就了行業(yè)的高集中度，我們測算 2021 年三家一線企業(yè)的市場份額為 87%。2023 年料將是海風(fēng)高景氣度的一年，頭部海纜企業(yè)可能出現(xiàn)產(chǎn)能無法滿足行業(yè)需求的階段，隨 著二線核心公司在 220KV 海纜方面實現(xiàn)批量交付，預(yù)計業(yè)主端也會增加對二線企業(yè)的采 購力度。根據(jù)我們的統(tǒng)計，山東地區(qū)海風(fēng)項目對應(yīng)的海纜需求明顯超過了山東省的產(chǎn)能供 應(yīng)能力，漢纜股份作為山東本地的海纜企業(yè)，有望充分受益山東市場的快速發(fā)展。寶勝股 份依托中航央企背景，目前已經(jīng)在江蘇、浙江、福建、山東等各省份都獲得了海纜訂單， 有望在 2023 年產(chǎn)業(yè)鏈集中交付的背景下獲取外溢訂單。海 纜企業(yè)的擴產(chǎn)一般需要 2-3 年時間，目前海纜行業(yè)新進入企業(yè)因產(chǎn)能未滿以及碼頭資源限 制，短期擴產(chǎn)計劃較少。根據(jù)各公司公告進行梳理，我們預(yù)計一線企業(yè)在 2023 年產(chǎn)能產(chǎn) 值有望擴張至 200 億元以上。目前頭部企業(yè)在手訂單充沛，市場份額有望進一步提升。海纜行業(yè)發(fā)展拉動絕緣材料需求增長，核心材料步入具備國產(chǎn)替代空間。風(fēng)電行業(yè)裝 機快速提升，使得海纜行業(yè)進入蓬勃發(fā)展的新階段，帶動對海纜材料的大量需求，其中絕 緣材料和屏蔽材料是海纜的技術(shù)核心之一，絕緣材料決定電纜關(guān)鍵的絕緣性能，屏蔽材料 用于避免局部放電現(xiàn)象，二者很大程度上決定了海纜的性能。目前交聯(lián)聚乙烯（XLPE） 已經(jīng)成為應(yīng)用于電纜絕緣的主流材料，但 XLPE 絕緣材料和與之配套的屏蔽材料由于高技 術(shù)壁壘，目前仍主要以進口為主。受益于海纜行業(yè)的迅速成長與核心材料國產(chǎn)化需要，我 們預(yù)計絕緣材料和屏蔽材料的需求將迎來快速增長。龍頭企業(yè)有望憑借技術(shù)優(yōu)勢獲取市場份額，目前為國內(nèi)唯一具有 220kV 超高壓 電纜絕緣材料生產(chǎn)能力的公司，以自研技術(shù)和獨創(chuàng)的“后吸法”工藝不斷打破國外壟斷， 是我國高壓電纜料國產(chǎn)化的領(lǐng)先主力，公司高分子材料產(chǎn)能位居行業(yè)第一。產(chǎn)品覆蓋 35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓絕緣材料、35kV 低壓、110Kv220kV 超高壓屏蔽材料，客戶 規(guī)模龐大，涉及海內(nèi)外多家知名企業(yè)。隨著海纜材料需求的不斷擴大和公司技術(shù)水平提升 帶動電纜核心材料的國產(chǎn)化，我們預(yù)計公司盈利能力會持續(xù)提升，繼續(xù)保持行業(yè)龍頭地位。軸承：主軸及齒輪箱軸承國產(chǎn)替代加速，單位價值量穩(wěn)定具備抗通縮屬性主軸軸承及齒輪箱軸承進口替代空間廣闊，國內(nèi)單價承海外軸承提價有力支撐。風(fēng)電 軸承行業(yè)需求放量直接受益于風(fēng)電行業(yè)裝機快速提升。其中主軸軸承用于承受徑向力及提 高風(fēng)機傳動效率，齒輪箱軸承位于齒輪箱內(nèi)部，用于風(fēng)電轉(zhuǎn)動增速，二者目前國產(chǎn)化率較 低，進口替代空間廣闊。受能源危機與俄烏沖突影響，國外軸承供應(yīng)商面對原材料及運輸 成本壓力產(chǎn)品漲價趨勢明顯，國內(nèi)軸承性價比優(yōu)勢進一步凸顯，有望呈現(xiàn)出抗通縮屬性。 預(yù)計 2023 年我國風(fēng)電軸承市場空間有望達到 208 億元，同比增長 89%。主軸軸承與 齒輪箱軸承技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)化替代空間廣闊，單位價值量有望相對穩(wěn)定。我們預(yù)計 2022-2025 年我國風(fēng)電軸承市場空間有望分別達到 110/208/219/250 億元，對應(yīng) CAGR 為 31%，2023 年增速為 89%。其中，預(yù)計主軸軸承 2023 年市場規(guī)模為 64 億元，同比增長 88%，齒輪箱軸承 2023 年市場規(guī)模為 56 億元，同比增長 100%。
軸軸承及齒輪箱軸承進口替代空間廣闊，偏變軸承基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。主軸軸承的研 發(fā)及生產(chǎn)需要長期技術(shù)經(jīng)驗的積累，技術(shù)壁壘較高，為風(fēng)機零件國產(chǎn)替代程度較低的環(huán)節(jié)， 全球主軸軸承市場國內(nèi)企業(yè)市占率不及 10%。齒輪箱軸承國產(chǎn)化程度非常低，目前基本均 從國外進口，國產(chǎn)化率不及 1%。偏航變槳軸承目前國內(nèi)研發(fā)和生產(chǎn)取得較好突破，多家 廠商可批量生產(chǎn)大、小功率機組配套偏航變槳軸承，目前已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。
光伏材料：圍繞量增邏輯+技術(shù)迭代兩條主線
受益于下游需求放量與 N 型技術(shù)迭代，2023 年光伏材料有望量利雙升受益于下游需求放量與 N 型技術(shù)迭代，2023 年光伏材料有望量利雙升。下游需求方 面，我們認為通過硅料價格下行來實現(xiàn)組件價格以及裝機成本下行，從而帶來的量增邏輯 非常明確，光伏技術(shù)迭代也將對下游終端機放量產(chǎn)生顯著影響。在利潤端，我們認為因硅 料價格下跌而出現(xiàn)的利潤缺口將順著產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)，傳導(dǎo)的節(jié)奏或取決于終端需求的 復(fù)蘇節(jié)奏，而傳導(dǎo)的幅度或取決于不同環(huán)節(jié)本身的供需結(jié)構(gòu)，因技術(shù)迭代產(chǎn)生的盈利溢價 也將逐步滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)。在這一過程中，我們認為同時受益于量增邏輯以及技術(shù)迭 代過程帶來偏緊供需結(jié)構(gòu)的光伏材料環(huán)節(jié)如銀漿、POE 膠膜、焊帶等細分行業(yè)值得關(guān)注。硅料價格步入下行空間，預(yù)計 2023 年硅料有效產(chǎn)能釋放增幅達 70%。價格方面，硅 料價格已經(jīng)進入回落區(qū)間，根據(jù) PV Infolink 數(shù)據(jù)，上周多晶硅致密料現(xiàn)貨價格環(huán)比大幅 下降 50 元/kg 至 190 元/kg，對應(yīng)下游電站項目收益率回升至 7%以上。產(chǎn)能方面，近年國 內(nèi)多晶硅行業(yè)進入擴產(chǎn)高峰期，根據(jù)有色金屬協(xié)會硅業(yè)分會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們預(yù)測 2022 年 末名義產(chǎn)能增至 117 萬噸，全年有效產(chǎn)能將達 89 萬噸左右，2023 年末名義產(chǎn)能增至 220 萬噸，有效產(chǎn)能達 150 萬噸左右，2023 年全年有效產(chǎn)能增幅達 70%。硅料供應(yīng)瓶頸逐步 消除，刺激下游終端裝機需求放量。2023 年預(yù)計全球新增光伏裝機量 350GW，N 型光伏電池片市場占比快速提升。受益 于供應(yīng)鏈成本下降與“十四五”政策光伏板塊項目落地，我們預(yù)計 2023 年國內(nèi)光伏裝機 量達 140GW；國外方面，能源緊張疊加光伏高效益推動光伏裝機總需求上漲，我們預(yù)計 2023 年國外新增裝機量達 210GW，2023-2025 年全球新增裝機總量分別為 350GW /440GW/550GW，2022-2025 年復(fù)合增長率達 30%。光伏組件方面，2023 年光伏電池片 迎來技術(shù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng) P 型 PERC 電池轉(zhuǎn)換效率達理論極限，N 型 TOPCon 電池成本逐步 與 PERC 追平，主流電池廠商產(chǎn)業(yè)布局加速，我們預(yù)計 2023 年新落地 TOPCon 電池產(chǎn)能 達 200GW。N 型 HJT 電池成本逐步下降，伴隨銀包銅、電鍍銅等技術(shù)引入，我們預(yù)計其 市場滲透率有望提升。銀漿：N 型技術(shù)轉(zhuǎn)型推動銀漿單耗提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升企業(yè)盈利能力受益于光伏新裝機量快速增長與 N 型電池滲透率提升，銀漿行業(yè)的需求增長顯著。銀 漿行業(yè)總需求增長同步受益于下游裝機量規(guī)模擴大與下游光伏電池片單位耗量上升。光伏 裝機量方面，光伏新機總量放量趨勢基本確定，光伏電池片單耗方面，目前 N 型 TOPCon 電池銀漿耗量多在 12-16mg/W，N 型 HJT 電池銀漿耗量多在 18-23mg/W，PERC 電池銀 漿耗量多在 9-12mg/W，N 型電池銀漿單耗顯著高于 P 型，同時，N 型電池銀漿市場處于 快速成長期，目前加工費溢價明顯，對應(yīng)的 N 型銀漿產(chǎn)品有望量利齊升。 預(yù)計 2023 年全球銀漿市場空間有望達到 252 億，同比增長 38.4%。隨著光伏新裝機 量快速增長與 N 型電池滲透率提升，預(yù)計單位銀漿耗量在 2023 年將明顯提升，后續(xù)各類 銀漿單耗均呈下降趨勢，我們預(yù)計 2022-2025 年全球 N 型銀漿市場空間有望分別達到 23/108/181/253 億元，對應(yīng) CAGR 為 121%，2023 年 N 型銀漿市場空間有望達到 108 億， 同比增長 370%，其中 TOPCon/HJT 銀漿空間分別為 84 億/25 億，同比增長 507%/171%。2021 年國內(nèi)銀漿行業(yè) CR3 為 65.43%，行業(yè)整體毛利有望觸底回升。國內(nèi)正面銀漿 行業(yè)形成了以聚和材料、帝科股份、晶銀新材（蘇州固锝子公司）為代表的三大國內(nèi)漿料 龍頭企業(yè)，根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)正面銀漿 CR3 占比 46%。2021 年全球市場正 面銀漿總消耗量為 2546 噸，行業(yè) CR3 占比約為 65.43%，2022 年主要廠商積極開展產(chǎn)能 擴張項目，預(yù)計國內(nèi)正銀市場集中度將進一步提高。隨著 N 型電池成為市場主流帶來的加 工費溢價與銀漿原材料銀粉國產(chǎn)化進程加快，我們預(yù)計行業(yè)毛利有望觸底回升。 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局企業(yè)有望獲取市場份額。 在諸多新電池技術(shù)中，TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)已經(jīng)成熟，成本下降導(dǎo)致產(chǎn)品的綜合性價比 競爭力不斷提升，2023 年市場滲透率有望大幅提升。直接受益于 TOPCon 電池市場份額 提升與 TOPCon 電池單位銀漿耗量上升，對應(yīng)的 TOPCon 銀漿需求有望在 2023 年大幅 增長，在 TOPCon 銀漿領(lǐng)域優(yōu)先布局的企業(yè)將獲取市場份額。HJT 低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)及產(chǎn)能布局領(lǐng)先的公司有望獲取市場份額。 2022 年 11 月，隆基股份自主研發(fā)的 HJT 電池轉(zhuǎn)換效率達 26.81%，打破了塵封 5 年的全 球硅基太陽能電池效率最高紀錄，電池企業(yè)紛紛在 HJT 效率方面持續(xù)突破，并不斷推進規(guī) ?；慨a(chǎn)。目前包括降低銀漿成本、減薄硅片成本、生產(chǎn)設(shè)備規(guī)模化在內(nèi)的多項降本技術(shù) 持續(xù)推進，HJT 電池的放量將直接導(dǎo)致 HJT 用電池銀漿市場需求上升，同時由于 HJT 低 溫銀漿技術(shù)壁壘較高，目前國產(chǎn)化處于起步階段，在低溫銀漿領(lǐng)域技術(shù)與產(chǎn)能具有領(lǐng)先地 位的公司有望搶占市場份額，受益于技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來的加工費溢價。POE 膠膜：N 型電池轉(zhuǎn)型帶來需求放量，粒子保供能力強的廠商有望獲益N 型電池滲透率提升增加 POE/EPE 膠膜需求，POE 粒子供應(yīng)或呈現(xiàn)趨緊趨勢。由于 N 型電池正面易發(fā)生 PID 效應(yīng)并且銀漿含鋁，POE 膠膜因抗 PID 性能優(yōu)、水汽透過率低、 抗老化性能強的優(yōu)勢而脫穎而出，隨著 N 型電池滲透率提升，POE 膠膜/EPE 膠膜（共擠 POE）需求有望迎來明顯上升。粒子供應(yīng)方面，目前 EVA 粒子供應(yīng)相對充裕，但國內(nèi) POE 粒子仍完全依賴進口，供給產(chǎn)能擴張加快但預(yù)計仍無法滿足需求，產(chǎn)能或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯缺口， 我們預(yù)計 POE 粒子保供能力強的膠膜廠商有望取得市場份額。 預(yù)計 2023 年全球 POE/EPE 膠膜市場空間達到 16 億元，同比增長 145%。隨著光伏 裝機增長、N 型 TOPCon 電池快速放量，在膠膜克重逐步減少的情況下，我們預(yù)計 2022- 2025 年全球 POE/EPE 膠膜市場空間分別為 6/16/22/30 億平米，對應(yīng) CAGR 為 67%。POE粒子需求將隨著 POE/EPE 膠膜市場放量同步增長，我們預(yù)計 2022-2025 年全球 POE 粒 子需求分別為 21/54/75/101 萬噸，對應(yīng) CAGR 為 70%。
2021 年膠膜行業(yè)市場 CR3 為 81%，行業(yè)毛利或迎來觸底反彈。按出貨量計算，膠膜 行業(yè)市場高度集中，2021 年對應(yīng)的 CR3 為 81%，CR5 為 90%。龍頭企業(yè)在原材料采購 與成本控制方面優(yōu)勢明顯。毛利率方面，POE 膠膜電膜平均價值通常高于 EVA 膠膜，同 時膠膜粒子價格回暖刺激廠商擴大供給產(chǎn)能，我們預(yù)計隨著技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來技術(shù)溢價與原材 料端供給優(yōu)化，行業(yè)毛利率水平有望觸底反彈。焊帶：N 型電池滲透率提升趨勢明確，SMBB 焊帶及低溫焊帶放量在即受益于 TOPCon、HJT 技術(shù)推廣，SMBB 焊帶及低溫焊帶市場滲透率有望加速提升。 光伏焊帶屬于電氣連接部件，順應(yīng)電池片主柵數(shù)量增加趨勢，通過細線化以實現(xiàn)組件提效 降本是焊帶行業(yè)技術(shù)迭代的核心邏輯。目前市場的主流焊帶為 MBB 焊帶，焊帶線徑更細、 可靠性更高、組件單位耗量更低的 SMBB 焊帶是 MBB 焊帶技術(shù)未來的迭代方向。隨著 TOPCon 電池與 HJT 電池的產(chǎn)業(yè)化加速推進，我們預(yù)計，適用于多柵組件的 SMBB 焊帶 與適用于 HJT 組件的低溫焊帶將在 2023 年迎來快速放量過程。 預(yù)計 2023 年全球光伏焊帶市場空間有望達到 192 億元，同比增長 32.4%。在下游新 增裝機總量放量，組件單位焊帶耗量與焊帶單價略有降低的趨勢下，我們預(yù)計 2022-2025 年全球焊帶行業(yè)市場空間有望達到 145/192/224/272 億元，對應(yīng) CAGR 為 23.3%，2023 年增速為 32.4%。其中，N 型電池市場滲透率的增加帶動 SMBB 焊帶與低溫焊帶市場需求 上升，我們預(yù)計 2023 年全球 SMBB 焊帶/低溫焊帶市場空間分別為 56/8 億元，同比增長 504%/159%。2021 年行業(yè)前兩大龍頭占 25%份額，原料成本下降有望推動行業(yè)毛利回升。2021 年 全球光伏焊帶需求量約 9.4 萬噸，2021 年宇邦新材出貨量 14024 噸，同享科技出貨量 9450 噸，威騰電氣出貨量 3052 噸，三家上市公司的市占率分別為 15.0%、10.0%、3.2%。隨 著行業(yè)龍頭廠商擴產(chǎn)節(jié)奏加快，行業(yè)市場集中度有望進一步提升。毛利率方面，2022 年 下半年以來焊帶原材料銅、錫價格出現(xiàn)回落趨穩(wěn)，我們預(yù)計未來行業(yè)盈利水平有望觸底回 升。 推薦產(chǎn)能持續(xù)釋放、SMBB 等新品快速導(dǎo)入的公司。目前 TOPCon 技術(shù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)基本成型，2023 年市場滲透率快速提升趨勢基本明 確，同時焊帶行業(yè)原材料價格出現(xiàn)下降，成本端呈現(xiàn)改善趨勢，焊帶頭部廠商產(chǎn)能擴張加 速，SMBB、低溫焊帶新品導(dǎo)入速度更快，我們預(yù)計頭部廠商有望獲取更大的市場份額。
合成生物學(xué)：新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地驅(qū)動成長
合成生物技術(shù)正快速向?qū)嵱没?、產(chǎn)業(yè)化方向發(fā)展，生物制造是全新生產(chǎn)方式。合成生 物學(xué)被廣泛應(yīng)用于各種產(chǎn)業(yè)，在推動科學(xué)革命的同時，產(chǎn)業(yè)化落地速度加快，根據(jù) SynBioBeta，2021 年全球合成生物學(xué)領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)融資總額接近 180 億美元，與 2009- 2020 年該領(lǐng)域全部融資額相當(dāng)。2022 年，中國政府部門相繼出臺《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā) 展規(guī)劃》、《科技支撐碳達峰碳中和實施方案（2022-2030 年）》，強調(diào)合成生物學(xué)和生物制 造的重要戰(zhàn)略意義；美國啟動《國家生物技術(shù)和生物制造計劃》，白宮稱該行政命令意在 確保美國在這場技術(shù)革命中處于領(lǐng)先地位，并確定未來幾十年內(nèi)美國在生物技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng) 導(dǎo)地位和經(jīng)濟的競爭力。我們認為合成生物學(xué)賦能的生物制造是二十一世紀的全新生產(chǎn)方 式，未來將逐步發(fā)展成為對標化工制造的龐大產(chǎn)業(yè)。低成本替代、高技術(shù)壁壘和開發(fā)新產(chǎn)品的潛力是生物制造的三大核心優(yōu)勢： 1）低成本替代：根據(jù)麥肯錫，原則上全球經(jīng)濟物質(zhì)投入中的 60%可由生物產(chǎn)生，其 中大約 1/3 是從自然界中提取的，另外約 2/3 是通過化學(xué)方法合成。無論是用生物制造替 代天然提取還是化學(xué)合成，其關(guān)鍵均在于成本優(yōu)勢，低成本是在存量市場競爭中快速獲取 份額的核心競爭力，也是促進下游需求、創(chuàng)造增量市場的驅(qū)動力。 2）高技術(shù)壁壘：相比傳統(tǒng)發(fā)酵工程中對菌種的培育和改造手段，合成生物學(xué)利用先 進的模塊和系統(tǒng)設(shè)計以及新的基因組編輯方法，對模式工程菌中復(fù)雜的代謝途徑進行工程 化改造，涉及基因編輯工具（CRISPR/Cas 技術(shù)）、基因組合成方法、定向進化技術(shù)等前 沿生物技術(shù)和基因技術(shù)，整體上看新菌種的研發(fā)需要大量時間、資金的投入，壁壘較高。 3）開發(fā)新產(chǎn)品的潛力：隨著醫(yī)藥、食品、化學(xué)品等領(lǐng)域產(chǎn)品需求的多元化，天然存 在的微生物中缺乏所需產(chǎn)物的代謝途徑，或其代謝途徑調(diào)控復(fù)雜，所需產(chǎn)物難以實現(xiàn)過量 積累，而通過合成生物學(xué)構(gòu)建高效的細胞工廠能夠拓寬微生物的生產(chǎn)領(lǐng)域和提升微生物生 產(chǎn)效率。越來越多利用生物學(xué)創(chuàng)造的新穎材料具有高品質(zhì)、全新功能、可生物降解，以及通過顯著減少碳排放方式生產(chǎn)等特性。例如，利用蘑菇根而不是動物皮毛制作皮革；用酵 母代替石油化學(xué)生產(chǎn)塑料等。關(guān)注生物制造龍頭公司通過新產(chǎn)品和產(chǎn)能落地實現(xiàn)快速成長。從生物制造龍頭公司的 發(fā)展路徑來看，生物制造的三大核心優(yōu)勢貫穿始終。在發(fā)展早期階段，生物制造公司通過 某一合成生物學(xué)單品的落地，對化學(xué)法競品實現(xiàn)低成本替代，并在這個過程中不斷積累來 提升前端菌種開發(fā)（自身研發(fā)能力、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合資源）和后端發(fā)酵工藝的能力。得益于高 技術(shù)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢，生物制造公司往往能在所在行業(yè)取得較高的市場份額并維持，但是 其所在行業(yè)體量可能無法支撐公司持續(xù)發(fā)展壯大，因此生物制造公司在充分積累后，會通 過開發(fā)新產(chǎn)品的方式來拓寬業(yè)務(wù)線，如華恒生物的纈氨酸、D-泛酸鈣、1，3-丙二醇、丁 二酸、蘋果酸等，凱賽生物的生物基尼龍 5X 系列產(chǎn)品等，而決定新產(chǎn)品能否成功的因素 又回到了低成本替代和高技術(shù)壁壘。綜上，我們認為投資生物制造公司的核心在于判斷其 新產(chǎn)品能否實現(xiàn)低成本替代、能否形成壁壘，分析新產(chǎn)品和產(chǎn)能帶來的成長確定性。看好具備低成本替代、高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品平臺型企業(yè)。對于產(chǎn)品平臺型企業(yè)，需要同 時關(guān)注短期業(yè)績兌現(xiàn)（核心在于新產(chǎn)品能否依靠成本優(yōu)勢快速放量）、中期穩(wěn)定性（核心 在于行業(yè)存在較高壁壘避免競爭格局快速惡化和供給無序擴張）、長期成長空間（核心在 于快速開發(fā)新產(chǎn)品或開發(fā)出體量足夠大的單品）。
軟磁材料：成長確定性強，估值足夠便宜
非晶變壓器滲透率提升，非晶合金需求旺盛。非晶合金的低矯頑力、高磁導(dǎo)率、高電 阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉(zhuǎn)換損耗，是中、低頻領(lǐng)域電能 傳輸優(yōu)選材料，主要應(yīng)用于全球配電變壓器領(lǐng)域。與硅鋼材料相比，非晶合金材料具有突 出的節(jié)能環(huán)保特性，是“制造節(jié)能、使用節(jié)能、回收節(jié)能”的全生命周期可循環(huán)綠色材料。 在“十四五”電網(wǎng)投資加大、《變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）》政策促進、非晶立 體卷鐵心變壓器在電網(wǎng)領(lǐng)域逐步推廣等因素推動下，我們預(yù)計國內(nèi)配電變壓器的整體招標 量將保持增長且非晶變壓器占比有望持續(xù)提升，此外東南亞、“一帶一路”沿線國家等電 力需求旺盛的地區(qū)的非晶需求同樣可觀，預(yù)計全球非晶合金需求有望保持約 20%的增速。受益于新能源領(lǐng)域需求，金屬軟磁粉芯行業(yè)景氣度高企。在“雙碳”積極推進的背景 下，我國的光伏、新能源汽車及充電樁、儲能等領(lǐng)域都迎來了新的發(fā)展機遇，清潔、環(huán)保、 低碳、高效的新形態(tài)的能源應(yīng)用帶來了電能變換上的高效率、高功率密度以及高頻化能力 的應(yīng)用新需求，使得市場對金屬軟磁材料的需求持續(xù)快速增長。我們預(yù)計 2026 年全球光 伏&儲能領(lǐng)域的金屬軟磁粉芯市場規(guī)模將達到 34.58 億元，占總市場規(guī)模的 39.2%，對應(yīng) 2022-2026 年市場規(guī)模 CAGR 為 31.3%；預(yù)計 2026 年全球新能源車&充電樁領(lǐng)域的金屬 軟磁粉芯市場規(guī)模將達到 21.03 億元，占總市場規(guī)模的 23.8%，對應(yīng) 2022-2026 年市場規(guī) 模 CAGR 為 32.1%。軍工&高端制造材料：看好景氣周期下的軍工材料和 產(chǎn)業(yè)升級下的制造材料
中長期維度碳纖維供需缺口料將持續(xù)存在，光伏、儲氫瓶、民用航空航天等高性能小 絲束碳纖維和軍用碳纖維領(lǐng)域競爭格局好。受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域的多維發(fā)展與滲透率的提 升，預(yù)計風(fēng)、光、氫、無人機等領(lǐng)域?qū)⒑狭ν粕?2025 年全球碳纖維需求至 26.0 萬噸，對 應(yīng) 2022-2025 年 CAGR 達 23.5%。在統(tǒng)計已開工并有望建成投產(chǎn)的高可行性擴產(chǎn)項目前 提下，我們預(yù)計 1）2022 年全球碳纖維供需基本持平；2）2023 年全球碳纖維領(lǐng)域相較 2021 年將出現(xiàn)較集中的產(chǎn)能投放，故 2023 年全球碳纖維產(chǎn)量將達 17.5 萬噸，略高于 16.6 萬噸的需求，碳纖維均價于 2023 年仍將走低；3）2025 年全球碳纖維產(chǎn)量將達 23.5 萬噸， 供需缺口達 2.5 萬噸，中長期維度碳纖維賽道仍然景氣。我們認為具有一定使用驗證周期的光伏、儲氫瓶、軍民航空航天碳纖維領(lǐng)域準入壁壘 相對較高，且碳纖維單價較為穩(wěn)定，根據(jù)我們的預(yù)測，全球光伏、儲氫瓶、航空航天領(lǐng)域 碳纖維需求將在 2025 年分別達 3.7、1.6、3.4 萬噸，對應(yīng) 2022-2025 年 CAGR 分別為 48.2%、 25.7%、26.4%。國防軍工歷史機遇+國產(chǎn)替代+成本下降預(yù)期，高溫合金龍頭彈性可期。目前，我國正 處于戰(zhàn)斗機、導(dǎo)彈等重點國防軍事裝備升級列裝、國防軍事投入持續(xù)擴大的重大階段，且 核能在我國電力結(jié)構(gòu)的占比持續(xù)提升，亦推動高溫合金需求持續(xù)走高，預(yù)計我國高溫合金 需求將于 2025 年達到 8 萬噸。但我國目前在高端高溫合金領(lǐng)域尚未實現(xiàn)自主可控，供需 缺口較大，未來國產(chǎn)替代空間明顯，我們預(yù)計高溫合金的國產(chǎn)化率將于 2025 年達 75%， 且 2021-2025 年我國高溫合金產(chǎn)量 CAGR 將達 12%，2025 年我國高溫合金產(chǎn)量將達 6 萬噸，供需缺口達 2 萬噸。此外，在印尼高冰鎳和 MHP 等純鎳替代品產(chǎn)能釋放進展順利 的預(yù)期下，鎳價有望于中期走弱，預(yù)計今年尤其是下半年鎳價將明顯下降，進一步降低高 溫合金企業(yè)成本。在供需缺口明顯、國產(chǎn)替代持續(xù)推進、鎳價回落預(yù)期的背景下，重點推 薦具有技術(shù)、產(chǎn)能雙優(yōu)勢的國產(chǎn)高溫合金領(lǐng)軍企業(yè)撫順特鋼和鋼研高納。軍工及航空航天需求推動我國鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，鈦材市場高端化趨勢明顯。鈦 材作為性能優(yōu)越的戰(zhàn)略金屬材料，被廣泛應(yīng)用于航空航天、高端化工、船舶及海洋工程等 高端制造領(lǐng)域中。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2021 年我國鈦材下游應(yīng)用領(lǐng)域中化工、 航空航天、電力等領(lǐng)域占比較高，分別為 47.1%、18.0%、6.1%，而我們預(yù)測我國航空航天領(lǐng)域鈦材需求 2021-2025 年的 CAGR為 16%，2025年我國航空航天領(lǐng)域占比將達24%， 對比普森股份披露的當(dāng)前全球鈦材下游需求中航空航天領(lǐng)域約 50%的占比，仍有巨大的提 升空間。在國防軍工景氣持續(xù)下，航空航天領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆伈牡男枨罅蠈槲覈伈氖袌?帶來巨大的上升空間，疊加高性能鈦材國產(chǎn)替代的持續(xù)推進。
