動蕩的市場會帶來一些「傳統(tǒng)」的松動，有時是在投資理念上，有時是在基金費(fèi)用上。

業(yè)績不好還是原罪。2022年以來，私募基金尤其是股票私募，整體業(yè)績表現(xiàn)欠佳。根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，全市場共計15648只股票型產(chǎn)品中，僅2117只取得正收益，占比僅為13.53%。在業(yè)績不佳之下，多家百億級私募的產(chǎn)品觸及預(yù)警線。敦和、東方港灣等旗下產(chǎn)品均有觸及預(yù)警線的通知，更有甚者觸及到了清盤線。

客戶們已經(jīng)沒有耐心聽完私募路演——付出了更高昂的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，得到了一個掙扎在清盤線上的業(yè)績，這種當(dāng)沖頭的事情換誰都不樂意，持有人們也只想直奔主題：這次來打算給產(chǎn)品免掉哪些費(fèi)用？

費(fèi)率結(jié)構(gòu)正在成為私募行業(yè)里一個新的內(nèi)卷戰(zhàn)爭。

據(jù)中國證券報的不完全統(tǒng)計，由于業(yè)績因素，去年至今，已經(jīng)先后有幻方量化、敦和資管、赫富投資等多家百億私募曾經(jīng)調(diào)降或取消過部分管理產(chǎn)品的管理費(fèi)或贖回費(fèi)。當(dāng)投資人對投資理念以及小作文開始審美疲勞時，這種直接在費(fèi)率上動刀子的方式，也逐漸成為客戶與管理人之間的壓力博弈。

然而，整個大資管行業(yè)競爭格局的變化，似乎在提醒所有私募基金，對「2+20」這種費(fèi)率結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)，也許并不是暫時的。

01

門道：費(fèi)用的提取

關(guān)于私募和公募的差別，人們討論的很多，但其實最表觀的一點就是費(fèi)率結(jié)構(gòu)，或者更直接的說法，收不收業(yè)績報酬。

盡管更嚴(yán)謹(jǐn)一些，我們也能看到這些年公募有一些浮動業(yè)績收費(fèi)的嘗試，但從整體的核心差異上來說，公募做的是規(guī)模的生意，私募要的是阿爾法的溢價，在相當(dāng)長的一段時間里，「2+20」的費(fèi)率結(jié)構(gòu)（即2%的管理費(fèi)和20%的業(yè)績報酬）就成為定義一個私募基金的基本要素之一。

管理費(fèi)很好理解，規(guī)模多少就對應(yīng)多少營收。但到了業(yè)績提成這里，說起來容易，算起來復(fù)雜，幾乎是每個私行客戶經(jīng)理每個月都要做的算術(shù)題。這里面一點點的數(shù)字出入，都會在客戶、渠道和管理人之間引發(fā)大大小小的矛盾或投訴。

那么，業(yè)績提成到底都是怎么收的呢？

目前私募基金的業(yè)績報酬費(fèi)計提方式主要以高水位法為主，其中又分為整體高水位法、整體高水位配合單人單筆贖回時計提法、扣減凈值的單人單筆高水位法以及扣減份額的單人單筆高水位法四種方式。

扣份額法已經(jīng)逐漸淡出歷史舞臺

值得一提的是，砍向私募費(fèi)率結(jié)構(gòu)的*刀，其實不是在2或者20上打折，而是圖表里的扣減份額法淡出歷史舞臺。

區(qū)別于前面三種業(yè)績計提方式，扣減份額的核心區(qū)別是在不改變基金凈值的基礎(chǔ)上，通過扣減持有人的份額來提走業(yè)績報酬。這樣做的好處是，基金的凈值曲線會更漂亮（扣費(fèi)不體現(xiàn)在凈值上），有利于管理人展示更漂亮的累計收益。但壞處是，好處都給管理人占了，持有人光看凈值曲線，根本算不清楚自己到底賺了多少錢。份額如果扣減得足夠多，極端情況下，甚至?xí)霈F(xiàn)基金凈值明明賺錢，持有人實際上是虧錢的情況。

這種業(yè)績計提方式雖然不主流但也不少見，且不說數(shù)量眾多的小型私募，從原興全明星基金經(jīng)理陳揚(yáng)帆創(chuàng)辦的猛犸資產(chǎn)[1]，到老牌百億私募基金重陽資產(chǎn)[2]，都曾因采用扣減份額法引來諸多爭議。而隨著信息披露和行業(yè)監(jiān)管的發(fā)展，如今采用扣減份額法的做法也已經(jīng)越來越少。

不過，這也就是排除了最差的選項，在這道業(yè)績報酬的數(shù)學(xué)題里，剩下的三個選項依然復(fù)雜。

筆者做了一個簡單的情景推演，假設(shè)基金凈值如下圖變化，持有人分別在6月底和9月底買入100萬該私募產(chǎn)品，并在12月底賣出。三種業(yè)績報酬的計算方法，要扣除的業(yè)績報酬如下所示：

注：如果不贖回，整體高水位配合單人單筆贖回就不會在此時提取業(yè)績報酬，直到贖回時才會計提

而業(yè)績報酬的提取門道，除了方式的不一樣，還有頻率的不同。有的按月度提取，有的按季度提取，有的按年度提取，有的則會等到贖回時才一次性計提。對于提取頻率而言，總體上提取越頻繁、復(fù)利效應(yīng)越差，投資者真正長期到手的收益也會更少。

尤其在牛市里（盡管關(guān)于牛市的記憶已漸行漸遠(yuǎn)），那些按月度提取業(yè)績報酬的私募基金，其實就是把牛市的貝塔先通過月度的業(yè)績報酬落袋為安，把波動的不確定性留給了持有人。

說到底，費(fèi)率結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是一個私募基金在既定競爭環(huán)境下做出的商業(yè)選擇。凈值好做的時候，管理人議價起來也就更硬氣，但當(dāng)競爭加劇、阿爾法難尋的時候，整個2+20的費(fèi)率結(jié)構(gòu)都將受到嚴(yán)酷的凝視。

至少在海外，降費(fèi)就已經(jīng)不是權(quán)宜之計，而是更深遠(yuǎn)的現(xiàn)實。

02

浪潮：2+20難久矣

如果追根溯源，20%業(yè)績報酬的出現(xiàn)本就帶著諸多偶然性。

20%業(yè)績報酬的標(biāo)準(zhǔn)，實際上一直要追溯到1949年對沖基金最初的樣子。當(dāng)時49歲的瓊斯拿著妻子的10萬美元，和其他3個合伙人創(chuàng)立了A.W.瓊斯公司——世界上*家對沖基金公司。據(jù)他稱，以航海著稱的腓尼基商人總是扣留成功航行所得利潤的20%，再將剩余的分給投資者，因此他效仿了這種利潤分配方式，而20%的績效費(fèi)也被繼承至今[3]。

所謂「至今」，更準(zhǔn)確一些的說法應(yīng)該是，2019年之前。這一標(biāo)準(zhǔn)此后逐漸改變，“2+20”的結(jié)構(gòu)正在離開對沖基金的舞臺中心。

從2008年金融危機(jī)以來，國外對沖基金的平庸表現(xiàn)逐漸引發(fā)了投資者的不滿，但他們?yōu)閷_基金支付的費(fèi)用卻并沒有因此減少。尤其是到了2020年上半年，對沖基金整體出現(xiàn)虧損的情況下，根據(jù)數(shù)據(jù)跟蹤機(jī)構(gòu)EVestment的數(shù)據(jù)，客戶們贖回了超過550億美的對沖基金，至少是近十年來的最高水平。

對沖基金整體表現(xiàn)（黃色線條）遠(yuǎn)不如標(biāo)普500（黑色線條），Bloomberg

平庸的業(yè)績下，高昂的費(fèi)用，讓對沖基金不再具備優(yōu)勢。

面對負(fù)債端的壓力，市場化的對沖基金們也開始對自己的收費(fèi)水平進(jìn)行了不同程度的調(diào)整。根據(jù)《金融時報》的統(tǒng)計，到2019年的時候，大量對沖基金的管理費(fèi)已經(jīng)不足2%，業(yè)績報酬也降至20%以下，甚至在業(yè)績報酬提取的標(biāo)準(zhǔn)上，對沖基金們也卷出了新高度。

對沖基金的管理費(fèi)和業(yè)績報酬普遍已經(jīng)低于2%和20%，F(xiàn)inancial Times

比如，從2018年開始就押注做空港幣的海曼資本（Hayman Capital），其投資經(jīng)理 Bass 就提出只有在基金的凈回報超過100%的時候，才提取20%的業(yè)績報酬。他甚至提出放棄收取管理費(fèi)，只是需要投資者預(yù)付2%來覆蓋初始成本。說得更簡單粗暴一點就是，業(yè)績不翻倍（亦即港幣不崩潰）我不會再收你錢。

此外，像更知名的45年老店埃利奧特資本（Elliott Management Corp.）則采取了更「討價還價」的降費(fèi)方式——帶18個月鎖定期的產(chǎn)品管理費(fèi)將從2%降至1.5%，也就是說用0.5%的管理費(fèi)優(yōu)惠，換取更穩(wěn)定的負(fù)債。

而更激進(jìn)的基金，比如香港對沖基金無極資本（Infini Capital）的CEO錢濤（Tony Chin）則在一些產(chǎn)品上采用全額損失保險，即提供100%的虧損賠償，當(dāng)然作為交換，業(yè)績報酬的收取則高達(dá)50%。

當(dāng)對沖基金大幅跑輸標(biāo)普500時，2+20的收費(fèi)模式正逐漸成為過去；而伴隨著以*收益為核心的私募股票表現(xiàn)不佳，費(fèi)率的改革在中國也拉開了帷幕。

去年12月，老牌百億私募星石投資在一些新產(chǎn)品上設(shè)置了軟封閉期，投資人若持有3年以上即可免除贖回費(fèi)用，同時該產(chǎn)品還采取“年化單利10%”的浮動費(fèi)用計提基準(zhǔn)，即星石只對年化收益高于10%的部分計提業(yè)績報酬。景林和源樂晟則在一些新產(chǎn)品上采用每年收益率超過5%之后才提取20%業(yè)績報酬。

當(dāng)私募龍頭打響了“價格戰(zhàn)”的*槍之后，許多中小私募也開始紛紛加入。弘源泰平旗下某產(chǎn)品宣傳資料顯示，投資人如果11月期間認(rèn)購或申購該產(chǎn)品，可享受費(fèi)用全免一年，費(fèi)用包括1.5%的管理費(fèi)和20%的業(yè)績報酬；希格斯投資在九月底也宣布免除旗下水手系列產(chǎn)品半年的管理費(fèi)。

但當(dāng)降費(fèi)的浪潮逐漸形成時，各方利益的博弈也更為激烈。

03

尾聲：切了誰的蛋糕

在產(chǎn)品虧損時免去管理費(fèi)雖然可以安撫投資者的憤怒，但同樣會導(dǎo)致私募日常成本難以覆蓋，影響人才激勵，極端情況下造成投研流失，形成負(fù)向反饋。東方港灣創(chuàng)始人但斌就曾公開表示，如果對公司旗下凈值低于1元的產(chǎn)品免收管理費(fèi)，公司收入將減少近1億元，會給公司經(jīng)營帶來壓力。

但博弈與其說來自于公司內(nèi)部，實際上更大的壓力來自于外部「友商」。對于私募機(jī)構(gòu)來說，用降費(fèi)來安撫下投資者的做法，往往對他們的代銷渠道來說，也得被迫把錢從自己的口袋里拿出來。

以2+20的費(fèi)用模式為例，普遍情況下，代銷渠道可以拿到固定管理費(fèi)的50%和業(yè)績報酬的20%作為渠道維護(hù)費(fèi)，即1%的管理費(fèi)和4%的業(yè)績報酬費(fèi)用。

假使費(fèi)率降低，也會直接影響到代銷渠道的收入。而在私募這個生態(tài)中，多數(shù)管理人短期規(guī)模的上升主要依靠代銷渠道，因此代銷渠道如果更逐利的話，完全可以優(yōu)先選擇固定管理費(fèi)還是2%的產(chǎn)品進(jìn)行銷售，從而獲取更多的收入，也更容易激勵直接面對客戶的理財師。畢竟對代銷渠道來說，賣誰的產(chǎn)品不是賣？

因此在機(jī)構(gòu)、投資者、渠道三方利益博弈的影響下，短期費(fèi)率結(jié)構(gòu)的變化趨勢或許會有反復(fù)，但不可否認(rèn)的是，伴隨著整個基金行業(yè)發(fā)展，基金經(jīng)理的供給越來越多，在可以預(yù)見的未來，費(fèi)率的變革是必然的。

一邊是費(fèi)用更便宜的公募，另一邊是競爭更激烈的私募，內(nèi)卷的戰(zhàn)火一定會蔓延到基金業(yè)績、產(chǎn)品費(fèi)率甚至PM的人格魅力上。

千言萬語，無非就是私募的下一個時代里，錢不會那么好賺了。

參考資料

[1]猛犸“提成門”發(fā)酵 私募自絕“份額法”，時代周報

[2]基金份額不翼而飛，私募業(yè)績報酬“縮份額法”惹爭議，藍(lán)鯨財經(jīng)

[3] More Money Than God，Sebastian Mallaby

[4] 中小私募開啟“降費(fèi)潮” 真讓利還是博眼球？，新浪財經(jīng)

[5]頭部私募調(diào)降管理費(fèi) 中小私募如何跟進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

[6] 私募證券投資基金業(yè)績報酬指引，中基協(xié)

[7] Hedge Fund Fees in Free Fall Is the New Reality For a Humbled Industry，Bloomberg

[8] Hedge fund fee model morphs from ‘two and 20’ to ‘one or 30’，F(xiàn)inancial Times