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1. 盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟有了回升的理由。然而，難覓的是已退出市場的微觀主體，即使存續(xù)著的，不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見，但作為經(jīng)濟的“細胞”，目前微觀企業(yè)缺損的究竟是什么？未來經(jīng)濟修復是坦途，還是崎嶇？2. 大疫三年，企業(yè)經(jīng)營收入持續(xù)減少，不愿進行融資擴張，即使利率下行?，F(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負債率也明顯攀升。但與過往經(jīng)濟上升期不同，該攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動結果。本質(zhì)上，已形成“資產(chǎn)負債表受損”。3. 疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗來看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復期，其間企業(yè)的負債行為將比較謹慎。直至資產(chǎn)負債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報率的不斷抬升，中長期信貸才有望實現(xiàn)真正擴張。4. 展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產(chǎn)負債表的受損進程或?qū)⒔K結。但離實質(zhì)性擴張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動力仍來自政策端，而非市場主體的內(nèi)生性變化。正文：疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟有了回升的理由。盼著的，是歸途。然而，難覓的是已退出市場的微觀主體，即使存續(xù)著的，不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見，但作為經(jīng)濟的“細胞”，目前微觀企業(yè)缺損的究竟是什么？未來經(jīng)濟修復是坦途，還是崎嶇？圖1. 企業(yè)的缺損
來源：WIND，筆者測算注：資產(chǎn)負債率為加權調(diào)整的非金融企業(yè)數(shù)據(jù)。一、企業(yè)缺損的是什么？大疫三年，破產(chǎn)、注銷等消失的企業(yè)數(shù)量抬升至歷史高位。經(jīng)營收入持續(xù)減少，企業(yè)不愿擴張，即使利率下行?，F(xiàn)金流惡化使得資產(chǎn)負債率明顯攀升。行業(yè)內(nèi)部結構看，疫后競爭格局的“頭部化”特征日趨明顯，批發(fā)零售、租賃商務等消費服務業(yè)的企業(yè)集中度上升更顯著。圖2. 房企先還舊債，再言擴張
來源：WIND，筆者測算注：2021年取復合增速。待交樓為上市房企預收賬款占總資產(chǎn)比重。值得關注的是，目前以“保交樓”為主要任務的房企仍處于還舊債階段。盡管政策給予支持修復房企資產(chǎn)負債表，但對于危機房企，無論是資產(chǎn)處置還是破產(chǎn)出清，其變化將是緩慢過程。房地產(chǎn)投資在上半年仍將是經(jīng)濟的拖累項。二、修復坦途，還是崎嶇？與過往經(jīng)濟上升期不同，疫情期間企業(yè)資產(chǎn)負債率的攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動結果。本質(zhì)上已是“資產(chǎn)負債表受損”。疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復其信心是有難度的。往往還要經(jīng)歷一段修復期，其間企業(yè)負債行為將比較謹慎。圖3. 受損到擴張：中間是修復期
來源：WIND，日本內(nèi)閣府，筆者測算從我國現(xiàn)實看，政策適度靠前發(fā)力、支持保交樓等方向明晰，短期內(nèi)信用擴張的主要動力來自政策端。對于市場化的企業(yè)而言，也許要待到其資產(chǎn)負債率重回歷史中樞后，且伴隨投資回報率的抬升，其中長期信貸才有望實現(xiàn)內(nèi)生性的真正擴張。圖4. 企業(yè)自主擴張待何時？
來源：WIND，筆者測算三、基本結論一是盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟有了回升的理由。然而，前期現(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯攀升。與過往經(jīng)濟上升期不同，該攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動結果。本質(zhì)上已形成“資產(chǎn)負債表受損”。二是疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗來看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復期，其間企業(yè)的負債行為將比較謹慎。直至資產(chǎn)負債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報率的不斷抬升，中長期信貸才有望實現(xiàn)真正擴張。三是展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產(chǎn)負債表的受損進程或?qū)⒔K結。但離實質(zhì)性擴張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動力仍來自政策端，而非市場主體的內(nèi)生性變化。（作者伍戈為長江證券首席經(jīng)濟學家）
來源：WIND，筆者測算注：資產(chǎn)負債率為加權調(diào)整的非金融企業(yè)數(shù)據(jù)。一、企業(yè)缺損的是什么？大疫三年，破產(chǎn)、注銷等消失的企業(yè)數(shù)量抬升至歷史高位。經(jīng)營收入持續(xù)減少，企業(yè)不愿擴張，即使利率下行?，F(xiàn)金流惡化使得資產(chǎn)負債率明顯攀升。行業(yè)內(nèi)部結構看，疫后競爭格局的“頭部化”特征日趨明顯，批發(fā)零售、租賃商務等消費服務業(yè)的企業(yè)集中度上升更顯著。圖2. 房企先還舊債，再言擴張來源：WIND，筆者測算注：2021年取復合增速。待交樓為上市房企預收賬款占總資產(chǎn)比重。值得關注的是，目前以“保交樓”為主要任務的房企仍處于還舊債階段。盡管政策給予支持修復房企資產(chǎn)負債表，但對于危機房企，無論是資產(chǎn)處置還是破產(chǎn)出清，其變化將是緩慢過程。房地產(chǎn)投資在上半年仍將是經(jīng)濟的拖累項。二、修復坦途，還是崎嶇？與過往經(jīng)濟上升期不同，疫情期間企業(yè)資產(chǎn)負債率的攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動結果。本質(zhì)上已是“資產(chǎn)負債表受損”。疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復其信心是有難度的。往往還要經(jīng)歷一段修復期，其間企業(yè)負債行為將比較謹慎。圖3. 受損到擴張：中間是修復期來源：WIND，日本內(nèi)閣府，筆者測算從我國現(xiàn)實看，政策適度靠前發(fā)力、支持保交樓等方向明晰，短期內(nèi)信用擴張的主要動力來自政策端。對于市場化的企業(yè)而言，也許要待到其資產(chǎn)負債率重回歷史中樞后，且伴隨投資回報率的抬升，其中長期信貸才有望實現(xiàn)內(nèi)生性的真正擴張。圖4. 企業(yè)自主擴張待何時？來源：WIND，筆者測算三、基本結論一是盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經(jīng)濟有了回升的理由。然而，前期現(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負債率明顯攀升。與過往經(jīng)濟上升期不同，該攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動結果。本質(zhì)上已形成“資產(chǎn)負債表受損”。二是疤痕并非無記憶。國別經(jīng)驗來看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復期，其間企業(yè)的負債行為將比較謹慎。直至資產(chǎn)負債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報率的不斷抬升，中長期信貸才有望實現(xiàn)真正擴張。三是展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產(chǎn)負債表的受損進程或?qū)⒔K結。但離實質(zhì)性擴張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動力仍來自政策端，而非市場主體的內(nèi)生性變化。（作者伍戈為長江證券首席經(jīng)濟學家）
