文/劉燕教授 北京大學(xué)法學(xué)院

博主按：中國政法大學(xué)信托法研究中心信托法案例研習(xí)沙龍第二期研討了“劉振奎、廣東粵財(cái)信托有限公司營業(yè)信托糾紛”（案號(hào)：廣東省廣州市中級(jí)人民法院，(2021)粵01民終416號(hào)），之后我在公眾號(hào)發(fā)了一個(gè)小文：投資顧問的法律地位：受托人轉(zhuǎn)委托？還是委托人選擇指示權(quán)人？收到劉燕老師的精彩、犀利的評(píng)論，主要針對(duì)受托人謹(jǐn)慎義務(wù)的，非常有教益，僅僅放在評(píng)論區(qū)就太可惜了。特將劉老師的評(píng)論編輯成文，未改一字，發(fā)布與此。非常感謝劉老師同意本博首發(fā)。

感覺本案判決完全失焦，沒有意識(shí)到這是一個(gè)私募基金陽光化的案例，且私募基金管理人的投資風(fēng)格就是激進(jìn)型，從而導(dǎo)致對(duì)信托公司管理義務(wù)的解釋有失偏頗。

第一，解釋特定信托合同的條款不應(yīng)脫離案件的事實(shí)背景。本案所涉證券投資信托，是曾經(jīng)的私募股神廣州創(chuàng)勢翔投資有限公司借道信托公司設(shè)立的私募基金。創(chuàng)勢翔在2013年以超120％的收益、2014年以超300％的收益連續(xù)兩年成為私募界冠軍，且為私募界首個(gè)兩連冠，一度戰(zhàn)勝另一個(gè)股神徐翔。而創(chuàng)勢翔的投資策略之一便是押寶重組股，一旦押中則業(yè)績一飛沖天。中國證券市場一度垃圾股遍地，也給股神們提供了機(jī)會(huì)。即使在股災(zāi)后的2016年2月，創(chuàng)勢翔仍因押中某只重組股而一度錄得2倍回報(bào)。當(dāng)然，與徐翔一樣，創(chuàng)勢翔在投資圈內(nèi)同樣有“漲停板敢死隊(duì)”之名，也少不了操縱市場等違法操作并因此受到監(jiān)管處罰。那么，問題來了，投資人在2015年斥資300多萬買入涉案信托計(jì)劃，有多少是基于對(duì)創(chuàng)勢翔投資風(fēng)格的追捧？又有多少是基于對(duì)信托公司的信賴？

第二，基于上述背景，就比較好理解案涉信托合同中如下這段約定：“在有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)前提下，秉承“創(chuàng)造價(jià)值，馭勢飛翔”的理念，以穩(wěn)健的投資風(fēng)格，幫助客戶創(chuàng)造價(jià)值，跟客戶一起馭勢飛翔。”然而，二審法官僅盯著其中的”穩(wěn)健“二字，而不理睬”馭勢飛翔“的自我期許。股票投資屬于典型的利益險(xiǎn)中求，創(chuàng)勢翔就更是如此。二審法官以“穩(wěn)健”來審查信托公司的行為，顯然有失偏頗。

第三，在證券市場中，穩(wěn)健投資的一個(gè)含義是組合投資，特別是不相關(guān)標(biāo)的之間的組合，從而減少單一標(biāo)的的固有風(fēng)險(xiǎn)（阿爾法）以及市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔）。本案判決書提到欣泰電氣的投資僅占信托計(jì)劃的17%，說明存在組合投資。當(dāng)然，這也得益于我國銀監(jiān)部門對(duì)證券投資信托的投資組合監(jiān)管要求。這或許也解釋了案涉信托計(jì)劃穿過了2015年股災(zāi)的完整周期，且踩了欣泰電氣的大雷，但清算結(jié)果是損失為本金的三分之一，看起來比同期的一些基金還優(yōu)。不過，二審法官似乎完全沒有關(guān)注此點(diǎn)。

第四，上述關(guān)于投資決策合理性的分析，皆針對(duì)私募證券投資基金管理人對(duì)投資人的信義義務(wù)。不過，本案的法律形式是嫁接在信托計(jì)劃中的私募基金，信托公司是信托計(jì)劃（基金）的受托人，而基金管理人則以信托公司聘請(qǐng)的投資顧問的名義出現(xiàn)，并在現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則下變成了信托公司的代理人（“聘請(qǐng)第三方顧問的費(fèi)用由信托公司從收取的管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬中支付”，而非從信托財(cái)產(chǎn)中支付）。投資人與投資顧問之間反而沒有直接的法律關(guān)系了。

表面看來，監(jiān)管規(guī)則的此種法律構(gòu)造符合《信托法》第30條的轉(zhuǎn)委托場景，受托人對(duì)其選定的代理人的行為承擔(dān)責(zé)任。但這種架構(gòu)可能只適合解釋這樣一種證券投資信托，即信托公司設(shè)立信托計(jì)劃并進(jìn)行主動(dòng)投資，同時(shí)在特定投資領(lǐng)域聘請(qǐng)專家（即投資顧問）的幫助。

相反，2005年后的私募基金陽光化是將私募基金管理人置于信托架構(gòu)的核心地位，信托公司作為受托人僅僅發(fā)揮輔助性的功能，包括財(cái)產(chǎn)安全保管、證券開戶、配合資本市場反欺詐要求等。就證券投資而言，投資顧問與信托公司二者之間存在明確的分工，投資顧問確定投資標(biāo)的，信托公司僅承擔(dān)組合投資及負(fù)面清單控制等風(fēng)控義務(wù)。此種架構(gòu)往往伴隨著信托合同中對(duì)投資顧問身份的明示，甚至如本案所示，投資者在《認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)申明書》聲明：“本人對(duì)創(chuàng)勢翔公司已有充分了解，并同意受托人聘其為本信托計(jì)劃的投資顧問，……” 此種聲明是否足以構(gòu)建投資顧問對(duì)于投資者的信義義務(wù)？我國目前尚不明確，但美國法下的“信托指示權(quán)人”看起來是一個(gè)比較妥帖的定位。[ 姜雪蓮，《信托指示人的法律地位探析》，《中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第1期。]

第五，或許是出于維護(hù)信托公司的金融牌照聲譽(yù)考慮，監(jiān)管部門以及本案中的信托公司似乎都不想直面私募基金陽光化場景下信托公司僅作為事務(wù)管理人的次要地位，仍然強(qiáng)調(diào)其“自主決策”的一面。好吧，求錘得錘。二審法官據(jù)此來要求信托公司對(duì)投資標(biāo)的的適當(dāng)性負(fù)責(zé)，似乎也無可厚非。從這個(gè)角度看，本案也可以作為一個(gè)反面教材，警醒信托公司日后參與此類訴訟時(shí)，應(yīng)坦誠、坦誠、再坦誠。