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（報(bào)告出品方/分析師：東吳證券 胡翔 朱潔羽 葛玉翔）
2010年 2 月，公司于深交所完成上市；2015 年 4 月，公司于港交所上市，成為內(nèi)地第三家 A+H 股兩地上市公司。公司發(fā)展穩(wěn)健，資本實(shí)力不斷增強(qiáng)，于港交所上市后，總股本增至 76.21 億元。
公司股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，經(jīng)營模式靈活。公司無控股股東及實(shí)際控制人，吉林敖東、遼寧成大和中山公用自上市以來均于公司前三大股東之列；吉林敖東、遼寧成大以醫(yī)藥業(yè)為主，而中山公用則以環(huán)保水務(wù)為核心業(yè)務(wù)。截至 2022 年 9 月，三大股東持股比例分別為 16.43%、16.40%、9.01%，且自 2012 年以來基本未發(fā)生過變化（僅 2018 年遼寧成大減持過 2%的股份）。我們認(rèn)為無實(shí)際控制人且相對(duì)分散的股權(quán)機(jī)構(gòu)，利于公司長期保持市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制、形成更加靈活的經(jīng)營模式，構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的管理架構(gòu)。
人才梯隊(duì)建設(shè)完善，核心人員主要來自內(nèi)部提拔+控股基金公司。2021 年 7 月，公司原董事長孫樹明因年齡原因辭去董事長、執(zhí)行董事等職務(wù)，現(xiàn)年 57 歲的總經(jīng)理林傳輝獲選舉成為新一任董事長。通過梳理公司核心人員履歷，我們發(fā)現(xiàn)公司董事會(huì)及高管團(tuán)隊(duì)主要來自內(nèi)部提拔、廣發(fā)基金管理層，董事長林傳輝曾擔(dān)任廣發(fā)基金副董事長，我們認(rèn)為核心人員背景能在一定程度上體現(xiàn)出公司對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重視。截至 2022 年 11 月，公司 8 位高管中已有 5 位 70 后，且管理層年齡覆蓋 60、70、80 后。我們認(rèn)為，公司管理層當(dāng)下新老并存，利于公司人才梯隊(duì)建設(shè)，且多數(shù)高管來自內(nèi)部提拔（僅三位非執(zhí)行董事分別由遼寧成大、吉林敖東、中山公用三個(gè)股東提名），對(duì)公司和長期戰(zhàn)略的理解與認(rèn)同感也更為深刻。
1.2. 區(qū)位具優(yōu)勢(shì)且盈利穩(wěn)定 位處廣東省會(huì)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。廣發(fā)證券總部坐落于廣州，業(yè)務(wù)輻射廣東乃至全國。廣東省作為高凈值人群最多的區(qū)域之一，擁有大批優(yōu)質(zhì)的潛在客戶，廣發(fā)證券盡享地域客群優(yōu)勢(shì)。截至 2020 年，廣東、上海、北京、江蘇、浙江五個(gè)東部沿海省市的高凈值人數(shù)占全國高凈值總?cè)藬?shù)的 44%，可投資資產(chǎn)大于一千萬的人數(shù)均超過十萬人，其中又以廣東省占比最多。廣東省居民較高的財(cái)富水平為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)，截至 2022H1，公司廣東地區(qū)營業(yè)部數(shù)量為 128 家（含深圳），遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，廣東地區(qū)分部營業(yè)收入為 14.71 億元（占比 11.58%），總部、境內(nèi)子公司收入分別占比營收 47.66%/42.89%；公司總部及境內(nèi)子公司都位于廣東地區(qū)，但業(yè)務(wù)輻射全國，廣東區(qū)位優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)于公司投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（線下）。 地處大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃中心，業(yè)務(wù)受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)紅利。廣州為粵港澳大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃四大城市之一，未來將充分發(fā)揮國家中心城市和綜合性門戶城市引領(lǐng)作用，全面增強(qiáng)國際商貿(mào)中心功能。依據(jù) 2019 年印發(fā)的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，廣州正在不斷完善其現(xiàn)代金融服務(wù)體系，包括建設(shè)區(qū)域性私募股權(quán)交易市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)、大宗商品區(qū)域交易中心，以及創(chuàng)新型期貨交易所。我們認(rèn)為，公司未來業(yè)務(wù)的進(jìn)一步成長將充分受益于區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。
盈利能力穩(wěn)定且資金利用效率較高。自 2019 年起，公司歸母凈利潤穩(wěn)定增長，杠桿率呈上升態(tài)勢(shì)，ROE 中樞抬升，公司整體資金利用效率較高且表現(xiàn)穩(wěn)定。1）凈利潤穩(wěn)定呈穩(wěn)增趨勢(shì)：2018-2021 年，公司歸母凈利潤由 43 億元增至 109 億元（CAGR 達(dá) 36%）；截至 2022Q3，公司歸母凈利潤為 52.34 億元（同比-39.42%），主要受市場(chǎng)波動(dòng)影響，自營業(yè)務(wù)收入大幅下滑（投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益減少所致）。2）杠桿率穩(wěn)步上升：截至 2022Q3，公司杠桿率為 3.99 倍，高于行業(yè)平均水平（同期行業(yè)杠桿率：3.88 倍）。3）ROE 穩(wěn)定抬升：截至 2022Q3，公司 ROE 為 6.21%，（行業(yè)均值：6.47%）。2018~2021 年，廣發(fā)證券 ROE 中樞持續(xù)抬升，2022Q3 有所下降主要系市場(chǎng)大幅波動(dòng)，影響公司投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)大幅下滑。我們認(rèn)為，廣發(fā)證券輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將逐步深化，公司盈利能力有望持續(xù)領(lǐng)先于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高的券商。
首次：居民資產(chǎn)切分，金融資產(chǎn)占比提升。 傳統(tǒng)上，我國居民資產(chǎn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)、銀行理財(cái)配置占比較高，但在“房住不炒”及資管新規(guī)下，金融資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。 1）2016 年“房住不炒”提出后，房價(jià)不再延續(xù)高增長態(tài)勢(shì)，2017 年資管新規(guī)打破行業(yè)固有格局，曾以“保本保息、“低門檻”而吸引眾多投資者的銀行理財(cái)“風(fēng)光不再”，據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2005-2019 年我國居民資產(chǎn)配置中住房資產(chǎn)比重由 52%下降至 40%，而金融資產(chǎn)比重由 45%上升至 57%。 2）2021 年下半年，多家房地產(chǎn)企業(yè)暴雷以及國家嚴(yán)守房住不炒政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者收益率下降明顯，投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，對(duì)于我國居民的投資吸引力明顯弱化。且資管新規(guī)出臺(tái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品不得保本保息、剛性兌付，實(shí)行凈值化管理，投資者自負(fù)盈虧，產(chǎn)品波動(dòng)幅度提高。3）家庭金融資產(chǎn)規(guī)模及占比提升：①我國金融資產(chǎn)規(guī)模為 5 萬元以下及 5-10 萬元的家庭占比自 2017 年起下滑（分別由 32%/24%下滑至 16%/17%）；同年，金融資產(chǎn)規(guī)模為 10-50、50-100、100-300 萬元及 300 萬元以上的家庭占比開始提升。②我國投資金額占比年收入為 30%-50%、50%-70%、超過 70%的家庭由分別由 2017 年的 20%/7%/4% 提升至 2019 年的 33%/16%/9%；2020 年該項(xiàng)數(shù)據(jù)有所下滑，我們預(yù)計(jì)主要原因?yàn)?2019 年權(quán)益市場(chǎng)。
二次：金融資產(chǎn)切分，權(quán)益資產(chǎn)占比提升。 1）權(quán)益市場(chǎng)是我國居民轉(zhuǎn)移其資產(chǎn)配置的重要方向。一方面，相較于英國、美國、日本等發(fā)達(dá)國家，我國資本市場(chǎng)整體發(fā)展較晚，城鎮(zhèn)居民對(duì)于金融資產(chǎn)的配置比例始終較低，截止 2019 年，股票、基金等金融資產(chǎn)在我國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)配置不足 10%，權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展空間仍然廣闊。另外一方面，受益于我國資本市場(chǎng)改革的深入，隨著北交所的建立、我國直接融資占比上升，資本市場(chǎng)自身不斷完善，權(quán)益市場(chǎng)也隨之成長，其對(duì)于居民資產(chǎn)配置的吸引力將進(jìn)一步增強(qiáng)。 2）非貨幣基金投資者大幅上升，權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模高增。①2019 年，非貨幣公募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、集合理財(cái)計(jì)劃和股票是我國投資者主要投資產(chǎn)品，分別有 23.5%、22.9%、16.5%、14.8%的投資者選擇；與 2018 年相比，投資非貨幣公募基金的投資者大幅上升，占比提高了 11.5%，選擇銀行存款和貨幣基金作為主要投資方式的投資者大幅減少，占比分別下降了 23.5%和 12.1%（2020 年因投資者調(diào)查數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方式變化，數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大變化）。在房價(jià)調(diào)整、銀行存款利率下降的背景下，居民為提升整體收益，權(quán)益類資產(chǎn)占比有所加大。2019-2022Q3 年，在 A 股結(jié)構(gòu)性牛市的行情帶動(dòng)下，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模的復(fù)合增速高達(dá) 63%。 3）對(duì)標(biāo)美日英，我們認(rèn)為：我國居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)的遷移空間仍然廣闊。 2019 年，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置中：住房資產(chǎn)占 59%，金融資產(chǎn)占 24%，對(duì)比美、日、英，其同期金融資產(chǎn)配置分別占：70%、62%、54%。
公司層面：一參一控頭部，充分受益財(cái)富管理大發(fā)展。廣發(fā)證券持股兩大公募龍頭——易方達(dá)及廣發(fā)基金（持股比例分別達(dá) 22.65%/54.5 3%）。廣發(fā)基金與易方達(dá)基金都是全國社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理人之一，亦向保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、其他機(jī)構(gòu)投資者及高凈值人群提供資產(chǎn)管理服務(wù)，這類客戶將給公司注入大量、穩(wěn)定的資金。我們認(rèn)為，兩家頭部公募未來將充分受益于財(cái)富管理行業(yè)的大發(fā)展，同時(shí)頭部公司的競爭優(yōu)勢(shì)更為顯著，我們預(yù)計(jì)兩家公司的市占率及保有量水平有望進(jìn)一步提升。 頭部基金產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)促使 AUM 穩(wěn)定增長，增厚廣發(fā)證券凈利潤。“管理費(fèi)”是公募基金收入的核心組成部分，AUM 則為影響公司收入的重要因素，易方達(dá)及廣發(fā)基金 AUM 的穩(wěn)健增長源于其較好的業(yè)績。 1） 龍頭基金產(chǎn)品具有優(yōu)勢(shì)：易方達(dá)、廣發(fā)基金產(chǎn)品表現(xiàn)較好，近三年回報(bào)排名位于前 50%的基金數(shù)量分別為 138/152 個(gè)，回報(bào)率高達(dá) 41%/45%，且產(chǎn)品類型較為全面。
2） 基金規(guī)模保持市場(chǎng)前列：截至 2022 年三季度，易方達(dá)/廣發(fā)基金主動(dòng)權(quán)益規(guī)模分別達(dá)5,488/3,918億元（近3年CAGR達(dá)141%/84%，同期行業(yè)CAGR為63%），規(guī)模排名市場(chǎng)第一/三位，相比 2018 年末分別提升 1 個(gè)/7 個(gè)位次。①廣發(fā)基金管理規(guī)模從 2016 年的 3000 億元提升至 2022H1 的 12,774 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 30.13%；②易方達(dá)基金管理規(guī)模從 2016 年的 4161 億元提升至 2022H1 的 15781 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 27.42%。
3） 基金單位凈值穩(wěn)?。?/strong>2016-2022H1，易方達(dá)及廣發(fā)基金的基金單位凈值基本穩(wěn)定于行業(yè)平均水平之上。2019-2020 年，廣發(fā)基金管理的主動(dòng)權(quán)益類基金有 35 只實(shí)現(xiàn)凈值翻倍，3 只基金凈值增長超過 200%，由此廣發(fā)基金的基金單位凈值穩(wěn)居行業(yè)平均水平之上；易方達(dá)基金則由于消費(fèi)行業(yè)的沉寂，單位凈值自 2021 年后略有下降。截至 2022 年 6 月末，易方達(dá)/廣發(fā)基金的全部產(chǎn)品單位凈值分別為 1.29/1.33 元（同期行業(yè)均值為 1.32 元）。 4） 利潤穩(wěn)定，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)均值：①廣發(fā)基金 2022H1 凈利潤 10.02 億元，同比21.23%，降幅遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平（-64.54%）；②易方達(dá)基金 2022H1 凈利潤 17.26 億元，同比-6.23%，降幅遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平（-64.54%）。2022H1 兩者合計(jì)為廣發(fā)證券貢獻(xiàn)了 9.37 億元凈利潤，利潤貢獻(xiàn)度合計(jì)達(dá)到 20.14%。
2.2. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，產(chǎn)品代銷實(shí)有亮點(diǎn) 傭金率高于行業(yè)，手續(xù)費(fèi)收入穩(wěn)定增長。券商代理買賣證券業(yè)務(wù)較為同質(zhì)化，“傭金戰(zhàn)”導(dǎo)致行業(yè)整體傭金率不斷下滑；廣發(fā)證券因線下營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較多（廣東省區(qū)域優(yōu)勢(shì)），傭金率始終高于行業(yè)均值：2022H1年公司傭金率為0.0325%，高于行業(yè)傭金率0.0234%。 公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長（2018-2021 年 CAGR 達(dá) 31%）。2022H1，公司代理買 賣證券業(yè)務(wù)及交易單元席位租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 22.67 億元收入，同比小幅降低 4.95%（主要系 2022 上半年市場(chǎng)交投活躍度低迷。 老牌券商客戶粘性較強(qiáng)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局較早。一方面，廣發(fā)證券屬于老牌頭部券商，積累多年客戶，此類客戶相對(duì)而言對(duì)于傭金率不敏感，客戶粘性較強(qiáng)。另一方面，公司發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)較早，各項(xiàng)投入建設(shè)居于前列，擁有業(yè)內(nèi)人數(shù)第一且經(jīng)驗(yàn)豐富的投資顧問團(tuán)隊(duì)，平均具有八年以上的金融服務(wù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，用戶愿意接受投顧差異化服務(wù)，并支付因公司成本提高而帶來的較高傭金。
金融產(chǎn)品代銷表現(xiàn)亮眼。截至 2021 年末，公司實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品代銷收入 10.95 億元，同比+85.28%，增速明顯高于大部分頭部券商（例如中信證券 2021 年該項(xiàng)數(shù)據(jù)為+35.12%，招商證券+36.72%，中金公司+46.33%）；其主要原因在于，公司代銷權(quán)益基金保有量為券商系第三名（截至 2022Q3，廣發(fā)證券權(quán)益基金/非貨幣基金保有量分別為 767/979 億元，占 CR100 比重為 1.34%/1.17%）。受市場(chǎng)低迷行情拖累，2022H1 公司金融產(chǎn)品代銷收入同比-36.57%至 3.28 億元。基金市場(chǎng)整體景氣度催化，基金代銷成為公司代銷業(yè)務(wù)收入增長的核心驅(qū)動(dòng)力，其余金融產(chǎn)品代銷收入也均有不同程度的上升，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同增長；以信托為例，2022H1 實(shí)現(xiàn)代銷收入 0.18 億元，同比+39.29%。
截至 2022H1，公司投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為 2.74 億元（同比增長 5.30%）。股權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，2022 年上半年公司完成股權(quán)融資主承銷家數(shù) 7 家，股權(quán)融資主承銷金額 75.34 億元，其中 IPO 主承銷額 14 億元，市場(chǎng)份額為 0.45%。債務(wù)融資業(yè)務(wù)方面，2022 年上半年公司債券承銷金額為 662.91 億元，市場(chǎng)份額為 1.18%。公司投行業(yè)務(wù)寒冬期或?qū)⒔Y(jié)束，公司保薦代表人占比從業(yè)人員穩(wěn)定于 1.6%以 上，疊加有廣東區(qū)域優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司投行業(yè)務(wù)將“撥云見日”，穩(wěn)健發(fā)展。
自主研發(fā) GFQG 量化策略平臺(tái)，多方位開展自營業(yè)務(wù)。GFQG 是首家券商使用最新版本的 AMI 打造的超極速量化策略平臺(tái)。性能方面，AMI 可以將點(diǎn)到點(diǎn)消息時(shí)延降低到個(gè)位數(shù)微秒，GFQG 設(shè)計(jì)并實(shí)現(xiàn)了仿期貨柜臺(tái) CTP 的新接口，易于學(xué)習(xí)，運(yùn)行效率高，并可覆蓋滬深交易所、金融期貨、商品期貨、銀行間市場(chǎng)、境外衍生品投資的全業(yè)務(wù)量化平臺(tái)。AMI 的全面改造，使 GFQG 成為“高性能、高容量、高可用、業(yè)務(wù)全面”的新一代量化平臺(tái)。依托 GFQG 平臺(tái)，公司的量化基礎(chǔ)能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，自營業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。截至 2022H1，受市場(chǎng)低迷行情拖累，公司自營投資收入為 6.50 億元，同比下滑 86.90%。 公司自營資產(chǎn)主要包括債券、股票及基金，截至 2022H1，公司自營資產(chǎn)為 2739.99 億 元，其中債券，基金，股票占比分別為 57%，24%，7%。3.2. 投研能力優(yōu)勢(shì)顯著 注重投研能力建設(shè)。2017-2021 連續(xù)多年獲得新財(cái)富最佳分析師評(píng)選“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”第一名；連續(xù)多年獲得“中國證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)”評(píng)選“五大金牛研究團(tuán)隊(duì)”獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)；公司持續(xù)推進(jìn)實(shí)施公司研究品牌的國際化發(fā)展。 基于公司較好的投研能力，公司積極開展各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)。截至 2022H1，公司投資凈收益為 16.39 億元，同比下滑 48.63%，公司公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為-6.56 億元，同比減少 133.39%。公司權(quán)益類投資堅(jiān)持價(jià)值投資思路，配置方向?yàn)樗{(lán)籌股和科技股等，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)較好地控制了倉位。衍生品類投資較好的抓住了市場(chǎng)波動(dòng)帶來的交易機(jī)會(huì)，均取得了較好的收益。公司通過全資子公司廣發(fā)乾和以自有資金積極開展另類投資業(yè)務(wù)，目前以股權(quán)投資等業(yè)務(wù)為主。2022H1，廣發(fā)乾和聚焦布局先進(jìn)制造、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、新消費(fèi)、TMT 等幾大領(lǐng)域，新增 18 個(gè)投資項(xiàng)目，投資金額 9.60 億元。
3.3. 信用業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定 資本中介業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。截至 2022H1，公司的資本中介業(yè)務(wù)利息凈收入為 20.23 億元，同比-16.17%。2022 年上半年，A 股市場(chǎng)呈先抑后揚(yáng)、總體回落的走勢(shì)。截至 2022 年 6 月末，滬深兩市融資融券余額 16,033 億元，較 2021 年末下降 12.49%。在市場(chǎng)環(huán)境不如人意的情況下，公司始終立足業(yè)務(wù)本源，持續(xù)堅(jiān)持“客戶中心導(dǎo)向”，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增加，市場(chǎng)份額穩(wěn)定。截至 2022H1，公司融資融券業(yè)務(wù)期末余額為 833 億元，較 2021 年末下降 11.34%，市占率達(dá) 5.20%。
4.2. 盈利預(yù)測(cè) 綜合考慮兩市日均股基交易額基準(zhǔn)水平以及中短期證券市場(chǎng)存在的波動(dòng)性與不確定性，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年兩市日均股基成交額分別為 10,212 億元、11,000 億元、11,000 億元；預(yù)計(jì)未來頭部券商集中度提升，公司股基交易額市占率穩(wěn)步提升，2022-2024 年達(dá) 3.95%、4.05%、4.10%；公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入 2022-2024 年達(dá) 75.23 億元、85.53 億元、90.36 億元。
伴隨和監(jiān)管政策的不斷完善，全面注冊(cè)制蓄勢(shì)待發(fā)。公司投行業(yè)務(wù)資格全面恢復(fù)，保代團(tuán)隊(duì)陸續(xù)回歸。在此背景下，我們預(yù)計(jì)公司 2022 年股權(quán)承銷與債券承銷規(guī)模穩(wěn)步提升，公司 2022-2024 年 IPO 承銷規(guī)模 34 億元、47 億元、64 億元，定增承銷規(guī)模 120 億元、165 億元、190 億元，債券承銷規(guī)模 511 億元、875 億元、963 億元，投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入 5.89 億元、8.75 億元、10.39 億元。
公司通過集團(tuán)子公司積極開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，聚焦布局先進(jìn)制造、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、新消費(fèi)、TMT 等幾大領(lǐng)域，持續(xù)保持投資收益的穩(wěn)健增長。按照 2021-2023 年投資收益/期初賬面價(jià)值比值進(jìn)行推測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年投資收益 3 億元、5 億元、14 億元，同比增長 -95.81%、64.90%、192.41%。
資本市場(chǎng)優(yōu)化改革，兩融余額或?qū)⒗^續(xù)維持高位，公司兩融市場(chǎng)份額穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2022-2024 年市占率為 5.25%、5.30%、5.30%；利息收入與利息支出同步上升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司凈利息收入分別達(dá)到 43.15 億元、55.42 億元、54.75 億元。
資管新規(guī)以來，公司主動(dòng)管理規(guī)模增長迅速，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 12.74 億元、15.97 億元、20.12 億元；公募基金管理方面，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 公司公募基金業(yè)務(wù)收入 94.36 億元、113.64 億元、152.87 億元；預(yù)計(jì)公司券商資管業(yè)務(wù)凈收入 107.10 億元、129.61 億元、172.99 億元，同比增長 7.69%、21.02%、33.47%。
基于上述假設(shè)，公司各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 259.11/329.43/390.64 億元，同比分別增長-24.35%/27.14%/18.58%；歸母凈利潤分別為 80.06/105.84/127.61 億元，同比分別增長-26.24%/32.19%/20.57%。預(yù)計(jì) 2022-2024 年每股收益分別為 1.05/1.39/1.67 元，每股凈資產(chǎn)分別為 14.47/15.44/16.62 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 16.95x、12.82x、10.64x，對(duì)應(yīng) PB 分別為 1.23x、1.15x、1.07x。
4.3. 估值4.3.1. 估值方法一 資管收入占比持續(xù)提升，顯著改善公司盈利穩(wěn)定性。國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，廣發(fā)證券資管業(yè)務(wù)占比營收持續(xù)提升。基金公司以資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為基礎(chǔ)，收取管理費(fèi)的商業(yè)模式顯著降低了券商業(yè)績的不確定性，在一定程度上改善了券商業(yè)績依賴市場(chǎng)交投活躍度的問題。P/AUM 更能衡量基金公司的價(jià)值。受益于居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類資產(chǎn)遷移紅利，對(duì)于參控股頭部公募基金的券商，參考其 P/AUM 估值更為合理。截至 2022H1，廣發(fā)證券資管業(yè)務(wù)收入 44.07 億元（占比營收 34.69%），AUM 增速是決定基金公司營收及利潤增速的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力，P/AUM 更能衡量公司資管業(yè)務(wù)的成長性。
易方達(dá)、廣發(fā)基金助力公司價(jià)值提升。我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)基金市場(chǎng)處于快速成長期（對(duì)標(biāo)美國 1990-2000 年），我們將易方達(dá)、廣發(fā)基金對(duì)標(biāo)同時(shí)期美國較為成熟的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)；但因美國行業(yè)及資管公司早期 AUM 數(shù)據(jù)缺失，我們選用美國六大資管公司 2007-2022Q3 AUM 的較小值進(jìn)行對(duì)標(biāo)分析，并給予其更為合理的 P/AUM 估值：我們預(yù)計(jì) 2023E-2025E 易方達(dá)的 AUM 增速為 10%/20%/30%，廣發(fā)基金為 30%/38%/45%；我們給予兩家基金公司 2023E-2025E 0.043/0.044/0.045 的 P/AUM 估值，對(duì)應(yīng)計(jì)算易方達(dá)/廣發(fā)基金的市值分別為 726/891/1,185、735/1039/1,540 億元。
駕乘財(cái)富管理東風(fēng)，我們認(rèn)為易方達(dá)及廣發(fā)基金的龍頭地位能夠進(jìn)一步提升廣發(fā)證券的市值空間。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年，易方達(dá)及廣發(fā)基金合計(jì)能為廣發(fā)證券貢獻(xiàn)市值分別為 565、768、1,108 億元，2023-2024 年廣發(fā)證券市值分別為 1,718、1,923 億元。
4.3.2. 估值方法二 廣發(fā)證券作為頭部券商，財(cái)富管理業(yè)務(wù)突出，資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，我們選取與廣發(fā)證券業(yè)務(wù)類型、發(fā)展優(yōu)勢(shì)或是市值規(guī)模相近的四家頭部券商作為其可比公司，利用可比公司估值法進(jìn)行估值。被選取的頭部券商 2023E 平均 PB 為 1.51 倍，廣發(fā)證券估值相比處于低位，未來有較高的成長性。因此，我們給予公司 2023 年 1.51 倍 PB 的估值，對(duì)應(yīng)市值 1,775 億元。
1. 市場(chǎng)化機(jī)制+地方資源，營運(yùn)效率穩(wěn)定提升
1.1. 民營背景決定靈活機(jī)制 相伴中國資本市場(chǎng)成長，廣發(fā)三十年穩(wěn)健發(fā)展。1990年 12 月，上海證券交易所和深圳證券交易所的建立標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)發(fā)展的起點(diǎn)；1991年 4 月，廣東發(fā)展銀行（廣發(fā)證券的前身，現(xiàn)稱廣發(fā)銀行股份有限公司）證券業(yè)務(wù)部成立；1999年 8 月，公司與廣東發(fā)展銀行脫鉤。2010年 2 月，公司于深交所完成上市；2015 年 4 月，公司于港交所上市，成為內(nèi)地第三家 A+H 股兩地上市公司。公司發(fā)展穩(wěn)健，資本實(shí)力不斷增強(qiáng)，于港交所上市后，總股本增至 76.21 億元。公司股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，經(jīng)營模式靈活。公司無控股股東及實(shí)際控制人，吉林敖東、遼寧成大和中山公用自上市以來均于公司前三大股東之列；吉林敖東、遼寧成大以醫(yī)藥業(yè)為主，而中山公用則以環(huán)保水務(wù)為核心業(yè)務(wù)。截至 2022 年 9 月，三大股東持股比例分別為 16.43%、16.40%、9.01%，且自 2012 年以來基本未發(fā)生過變化（僅 2018 年遼寧成大減持過 2%的股份）。我們認(rèn)為無實(shí)際控制人且相對(duì)分散的股權(quán)機(jī)構(gòu)，利于公司長期保持市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制、形成更加靈活的經(jīng)營模式，構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的管理架構(gòu)。人才梯隊(duì)建設(shè)完善，核心人員主要來自內(nèi)部提拔+控股基金公司。2021 年 7 月，公司原董事長孫樹明因年齡原因辭去董事長、執(zhí)行董事等職務(wù)，現(xiàn)年 57 歲的總經(jīng)理林傳輝獲選舉成為新一任董事長。通過梳理公司核心人員履歷，我們發(fā)現(xiàn)公司董事會(huì)及高管團(tuán)隊(duì)主要來自內(nèi)部提拔、廣發(fā)基金管理層，董事長林傳輝曾擔(dān)任廣發(fā)基金副董事長，我們認(rèn)為核心人員背景能在一定程度上體現(xiàn)出公司對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重視。截至 2022 年 11 月，公司 8 位高管中已有 5 位 70 后，且管理層年齡覆蓋 60、70、80 后。我們認(rèn)為，公司管理層當(dāng)下新老并存，利于公司人才梯隊(duì)建設(shè)，且多數(shù)高管來自內(nèi)部提拔（僅三位非執(zhí)行董事分別由遼寧成大、吉林敖東、中山公用三個(gè)股東提名），對(duì)公司和長期戰(zhàn)略的理解與認(rèn)同感也更為深刻。1.2. 區(qū)位具優(yōu)勢(shì)且盈利穩(wěn)定 位處廣東省會(huì)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。廣發(fā)證券總部坐落于廣州，業(yè)務(wù)輻射廣東乃至全國。廣東省作為高凈值人群最多的區(qū)域之一，擁有大批優(yōu)質(zhì)的潛在客戶，廣發(fā)證券盡享地域客群優(yōu)勢(shì)。截至 2020 年，廣東、上海、北京、江蘇、浙江五個(gè)東部沿海省市的高凈值人數(shù)占全國高凈值總?cè)藬?shù)的 44%，可投資資產(chǎn)大于一千萬的人數(shù)均超過十萬人，其中又以廣東省占比最多。廣東省居民較高的財(cái)富水平為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)，截至 2022H1，公司廣東地區(qū)營業(yè)部數(shù)量為 128 家（含深圳），遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，廣東地區(qū)分部營業(yè)收入為 14.71 億元（占比 11.58%），總部、境內(nèi)子公司收入分別占比營收 47.66%/42.89%；公司總部及境內(nèi)子公司都位于廣東地區(qū)，但業(yè)務(wù)輻射全國，廣東區(qū)位優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)于公司投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（線下）。 地處大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃中心，業(yè)務(wù)受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)紅利。廣州為粵港澳大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃四大城市之一，未來將充分發(fā)揮國家中心城市和綜合性門戶城市引領(lǐng)作用，全面增強(qiáng)國際商貿(mào)中心功能。依據(jù) 2019 年印發(fā)的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》，廣州正在不斷完善其現(xiàn)代金融服務(wù)體系，包括建設(shè)區(qū)域性私募股權(quán)交易市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)、大宗商品區(qū)域交易中心，以及創(chuàng)新型期貨交易所。我們認(rèn)為，公司未來業(yè)務(wù)的進(jìn)一步成長將充分受益于區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。盈利能力穩(wěn)定且資金利用效率較高。自 2019 年起，公司歸母凈利潤穩(wěn)定增長，杠桿率呈上升態(tài)勢(shì)，ROE 中樞抬升，公司整體資金利用效率較高且表現(xiàn)穩(wěn)定。1）凈利潤穩(wěn)定呈穩(wěn)增趨勢(shì)：2018-2021 年，公司歸母凈利潤由 43 億元增至 109 億元（CAGR 達(dá) 36%）；截至 2022Q3，公司歸母凈利潤為 52.34 億元（同比-39.42%），主要受市場(chǎng)波動(dòng)影響，自營業(yè)務(wù)收入大幅下滑（投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益減少所致）。2）杠桿率穩(wěn)步上升：截至 2022Q3，公司杠桿率為 3.99 倍，高于行業(yè)平均水平（同期行業(yè)杠桿率：3.88 倍）。3）ROE 穩(wěn)定抬升：截至 2022Q3，公司 ROE 為 6.21%，（行業(yè)均值：6.47%）。2018~2021 年，廣發(fā)證券 ROE 中樞持續(xù)抬升，2022Q3 有所下降主要系市場(chǎng)大幅波動(dòng)，影響公司投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)大幅下滑。我們認(rèn)為，廣發(fā)證券輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將逐步深化，公司盈利能力有望持續(xù)領(lǐng)先于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高的券商。2. 財(cái)富管理發(fā)展迅速，盈利能力持續(xù)領(lǐng)先
2.1. 一參一控公募龍頭，駕乘財(cái)富管理東風(fēng) 行業(yè)層面：居民財(cái)富逐步轉(zhuǎn)移至金融資產(chǎn)，權(quán)益財(cái)富管理有望迎來大發(fā)展。在理財(cái)產(chǎn)品凈值化、養(yǎng)老金入市的背景下，我國公募基金市場(chǎng)迎來繁榮發(fā)展；截至 2020 年，近四成投資者金融資產(chǎn)規(guī)模超過五十萬，超五成投資者投資金額占比家庭年收入超過 30%。首次：居民資產(chǎn)切分，金融資產(chǎn)占比提升。 傳統(tǒng)上，我國居民資產(chǎn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)、銀行理財(cái)配置占比較高，但在“房住不炒”及資管新規(guī)下，金融資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。 1）2016 年“房住不炒”提出后，房價(jià)不再延續(xù)高增長態(tài)勢(shì)，2017 年資管新規(guī)打破行業(yè)固有格局，曾以“保本保息、“低門檻”而吸引眾多投資者的銀行理財(cái)“風(fēng)光不再”，據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，2005-2019 年我國居民資產(chǎn)配置中住房資產(chǎn)比重由 52%下降至 40%，而金融資產(chǎn)比重由 45%上升至 57%。 2）2021 年下半年，多家房地產(chǎn)企業(yè)暴雷以及國家嚴(yán)守房住不炒政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者收益率下降明顯，投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，對(duì)于我國居民的投資吸引力明顯弱化。且資管新規(guī)出臺(tái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品不得保本保息、剛性兌付，實(shí)行凈值化管理，投資者自負(fù)盈虧，產(chǎn)品波動(dòng)幅度提高。3）家庭金融資產(chǎn)規(guī)模及占比提升：①我國金融資產(chǎn)規(guī)模為 5 萬元以下及 5-10 萬元的家庭占比自 2017 年起下滑（分別由 32%/24%下滑至 16%/17%）；同年，金融資產(chǎn)規(guī)模為 10-50、50-100、100-300 萬元及 300 萬元以上的家庭占比開始提升。②我國投資金額占比年收入為 30%-50%、50%-70%、超過 70%的家庭由分別由 2017 年的 20%/7%/4% 提升至 2019 年的 33%/16%/9%；2020 年該項(xiàng)數(shù)據(jù)有所下滑，我們預(yù)計(jì)主要原因?yàn)?2019 年權(quán)益市場(chǎng)。二次：金融資產(chǎn)切分，權(quán)益資產(chǎn)占比提升。 1）權(quán)益市場(chǎng)是我國居民轉(zhuǎn)移其資產(chǎn)配置的重要方向。一方面，相較于英國、美國、日本等發(fā)達(dá)國家，我國資本市場(chǎng)整體發(fā)展較晚，城鎮(zhèn)居民對(duì)于金融資產(chǎn)的配置比例始終較低，截止 2019 年，股票、基金等金融資產(chǎn)在我國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)配置不足 10%，權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展空間仍然廣闊。另外一方面，受益于我國資本市場(chǎng)改革的深入，隨著北交所的建立、我國直接融資占比上升，資本市場(chǎng)自身不斷完善，權(quán)益市場(chǎng)也隨之成長，其對(duì)于居民資產(chǎn)配置的吸引力將進(jìn)一步增強(qiáng)。 2）非貨幣基金投資者大幅上升，權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模高增。①2019 年，非貨幣公募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、集合理財(cái)計(jì)劃和股票是我國投資者主要投資產(chǎn)品，分別有 23.5%、22.9%、16.5%、14.8%的投資者選擇；與 2018 年相比，投資非貨幣公募基金的投資者大幅上升，占比提高了 11.5%，選擇銀行存款和貨幣基金作為主要投資方式的投資者大幅減少，占比分別下降了 23.5%和 12.1%（2020 年因投資者調(diào)查數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方式變化，數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大變化）。在房價(jià)調(diào)整、銀行存款利率下降的背景下，居民為提升整體收益，權(quán)益類資產(chǎn)占比有所加大。2019-2022Q3 年，在 A 股結(jié)構(gòu)性牛市的行情帶動(dòng)下，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模的復(fù)合增速高達(dá) 63%。 3）對(duì)標(biāo)美日英，我們認(rèn)為：我國居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)的遷移空間仍然廣闊。 2019 年，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置中：住房資產(chǎn)占 59%，金融資產(chǎn)占 24%，對(duì)比美、日、英，其同期金融資產(chǎn)配置分別占：70%、62%、54%。公司層面：一參一控頭部，充分受益財(cái)富管理大發(fā)展。廣發(fā)證券持股兩大公募龍頭——易方達(dá)及廣發(fā)基金（持股比例分別達(dá) 22.65%/54.5 3%）。廣發(fā)基金與易方達(dá)基金都是全國社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理人之一，亦向保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、其他機(jī)構(gòu)投資者及高凈值人群提供資產(chǎn)管理服務(wù)，這類客戶將給公司注入大量、穩(wěn)定的資金。我們認(rèn)為，兩家頭部公募未來將充分受益于財(cái)富管理行業(yè)的大發(fā)展，同時(shí)頭部公司的競爭優(yōu)勢(shì)更為顯著，我們預(yù)計(jì)兩家公司的市占率及保有量水平有望進(jìn)一步提升。 頭部基金產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)促使 AUM 穩(wěn)定增長，增厚廣發(fā)證券凈利潤。“管理費(fèi)”是公募基金收入的核心組成部分，AUM 則為影響公司收入的重要因素，易方達(dá)及廣發(fā)基金 AUM 的穩(wěn)健增長源于其較好的業(yè)績。 1） 龍頭基金產(chǎn)品具有優(yōu)勢(shì)：易方達(dá)、廣發(fā)基金產(chǎn)品表現(xiàn)較好，近三年回報(bào)排名位于前 50%的基金數(shù)量分別為 138/152 個(gè)，回報(bào)率高達(dá) 41%/45%，且產(chǎn)品類型較為全面。2） 基金規(guī)模保持市場(chǎng)前列：截至 2022 年三季度，易方達(dá)/廣發(fā)基金主動(dòng)權(quán)益規(guī)模分別達(dá)5,488/3,918億元（近3年CAGR達(dá)141%/84%，同期行業(yè)CAGR為63%），規(guī)模排名市場(chǎng)第一/三位，相比 2018 年末分別提升 1 個(gè)/7 個(gè)位次。①廣發(fā)基金管理規(guī)模從 2016 年的 3000 億元提升至 2022H1 的 12,774 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 30.13%；②易方達(dá)基金管理規(guī)模從 2016 年的 4161 億元提升至 2022H1 的 15781 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 27.42%。3） 基金單位凈值穩(wěn)?。?/strong>2016-2022H1，易方達(dá)及廣發(fā)基金的基金單位凈值基本穩(wěn)定于行業(yè)平均水平之上。2019-2020 年，廣發(fā)基金管理的主動(dòng)權(quán)益類基金有 35 只實(shí)現(xiàn)凈值翻倍，3 只基金凈值增長超過 200%，由此廣發(fā)基金的基金單位凈值穩(wěn)居行業(yè)平均水平之上；易方達(dá)基金則由于消費(fèi)行業(yè)的沉寂，單位凈值自 2021 年后略有下降。截至 2022 年 6 月末，易方達(dá)/廣發(fā)基金的全部產(chǎn)品單位凈值分別為 1.29/1.33 元（同期行業(yè)均值為 1.32 元）。 4） 利潤穩(wěn)定，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)均值：①廣發(fā)基金 2022H1 凈利潤 10.02 億元，同比21.23%，降幅遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平（-64.54%）；②易方達(dá)基金 2022H1 凈利潤 17.26 億元，同比-6.23%，降幅遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平（-64.54%）。2022H1 兩者合計(jì)為廣發(fā)證券貢獻(xiàn)了 9.37 億元凈利潤，利潤貢獻(xiàn)度合計(jì)達(dá)到 20.14%。2.2. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，產(chǎn)品代銷實(shí)有亮點(diǎn) 傭金率高于行業(yè)，手續(xù)費(fèi)收入穩(wěn)定增長。券商代理買賣證券業(yè)務(wù)較為同質(zhì)化，“傭金戰(zhàn)”導(dǎo)致行業(yè)整體傭金率不斷下滑；廣發(fā)證券因線下營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較多（廣東省區(qū)域優(yōu)勢(shì)），傭金率始終高于行業(yè)均值：2022H1年公司傭金率為0.0325%，高于行業(yè)傭金率0.0234%。 公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長（2018-2021 年 CAGR 達(dá) 31%）。2022H1，公司代理買 賣證券業(yè)務(wù)及交易單元席位租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 22.67 億元收入，同比小幅降低 4.95%（主要系 2022 上半年市場(chǎng)交投活躍度低迷。 老牌券商客戶粘性較強(qiáng)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)布局較早。一方面，廣發(fā)證券屬于老牌頭部券商，積累多年客戶，此類客戶相對(duì)而言對(duì)于傭金率不敏感，客戶粘性較強(qiáng)。另一方面，公司發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)較早，各項(xiàng)投入建設(shè)居于前列，擁有業(yè)內(nèi)人數(shù)第一且經(jīng)驗(yàn)豐富的投資顧問團(tuán)隊(duì)，平均具有八年以上的金融服務(wù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，用戶愿意接受投顧差異化服務(wù)，并支付因公司成本提高而帶來的較高傭金。金融產(chǎn)品代銷表現(xiàn)亮眼。截至 2021 年末，公司實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品代銷收入 10.95 億元，同比+85.28%，增速明顯高于大部分頭部券商（例如中信證券 2021 年該項(xiàng)數(shù)據(jù)為+35.12%，招商證券+36.72%，中金公司+46.33%）；其主要原因在于，公司代銷權(quán)益基金保有量為券商系第三名（截至 2022Q3，廣發(fā)證券權(quán)益基金/非貨幣基金保有量分別為 767/979 億元，占 CR100 比重為 1.34%/1.17%）。受市場(chǎng)低迷行情拖累，2022H1 公司金融產(chǎn)品代銷收入同比-36.57%至 3.28 億元。基金市場(chǎng)整體景氣度催化，基金代銷成為公司代銷業(yè)務(wù)收入增長的核心驅(qū)動(dòng)力，其余金融產(chǎn)品代銷收入也均有不同程度的上升，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同增長；以信托為例，2022H1 實(shí)現(xiàn)代銷收入 0.18 億元，同比+39.29%。3. 業(yè)務(wù)布局完整，厚積薄發(fā)
3.1. 投行業(yè)務(wù)“撥云見日” 歷史問題積極整改，業(yè)務(wù)寒冬期或?qū)⒔Y(jié)束。公司通過調(diào)整投資銀行業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，進(jìn)一步強(qiáng)化公司投資銀行業(yè)務(wù)的內(nèi)部控制機(jī)制，健全完善分工合理、權(quán)責(zé)明確、相互制衡、有效監(jiān)督的內(nèi)控機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的整體合規(guī)管理和全面風(fēng)險(xiǎn)管理，確保堅(jiān)持誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的底線要求。截至 2022H1，公司投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為 2.74 億元（同比增長 5.30%）。股權(quán)融資業(yè)務(wù)方面，2022 年上半年公司完成股權(quán)融資主承銷家數(shù) 7 家，股權(quán)融資主承銷金額 75.34 億元，其中 IPO 主承銷額 14 億元，市場(chǎng)份額為 0.45%。債務(wù)融資業(yè)務(wù)方面，2022 年上半年公司債券承銷金額為 662.91 億元，市場(chǎng)份額為 1.18%。公司投行業(yè)務(wù)寒冬期或?qū)⒔Y(jié)束，公司保薦代表人占比從業(yè)人員穩(wěn)定于 1.6%以 上，疊加有廣東區(qū)域優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司投行業(yè)務(wù)將“撥云見日”，穩(wěn)健發(fā)展。自主研發(fā) GFQG 量化策略平臺(tái)，多方位開展自營業(yè)務(wù)。GFQG 是首家券商使用最新版本的 AMI 打造的超極速量化策略平臺(tái)。性能方面，AMI 可以將點(diǎn)到點(diǎn)消息時(shí)延降低到個(gè)位數(shù)微秒，GFQG 設(shè)計(jì)并實(shí)現(xiàn)了仿期貨柜臺(tái) CTP 的新接口，易于學(xué)習(xí)，運(yùn)行效率高，并可覆蓋滬深交易所、金融期貨、商品期貨、銀行間市場(chǎng)、境外衍生品投資的全業(yè)務(wù)量化平臺(tái)。AMI 的全面改造，使 GFQG 成為“高性能、高容量、高可用、業(yè)務(wù)全面”的新一代量化平臺(tái)。依托 GFQG 平臺(tái)，公司的量化基礎(chǔ)能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，自營業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。截至 2022H1，受市場(chǎng)低迷行情拖累，公司自營投資收入為 6.50 億元，同比下滑 86.90%。 公司自營資產(chǎn)主要包括債券、股票及基金，截至 2022H1，公司自營資產(chǎn)為 2739.99 億 元，其中債券，基金，股票占比分別為 57%，24%，7%。3.2. 投研能力優(yōu)勢(shì)顯著 注重投研能力建設(shè)。2017-2021 連續(xù)多年獲得新財(cái)富最佳分析師評(píng)選“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”第一名；連續(xù)多年獲得“中國證券業(yè)分析師金牛獎(jiǎng)”評(píng)選“五大金牛研究團(tuán)隊(duì)”獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)；公司持續(xù)推進(jìn)實(shí)施公司研究品牌的國際化發(fā)展。 基于公司較好的投研能力，公司積極開展各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)。截至 2022H1，公司投資凈收益為 16.39 億元，同比下滑 48.63%，公司公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為-6.56 億元，同比減少 133.39%。公司權(quán)益類投資堅(jiān)持價(jià)值投資思路，配置方向?yàn)樗{(lán)籌股和科技股等，根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)較好地控制了倉位。衍生品類投資較好的抓住了市場(chǎng)波動(dòng)帶來的交易機(jī)會(huì)，均取得了較好的收益。公司通過全資子公司廣發(fā)乾和以自有資金積極開展另類投資業(yè)務(wù)，目前以股權(quán)投資等業(yè)務(wù)為主。2022H1，廣發(fā)乾和聚焦布局先進(jìn)制造、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、新消費(fèi)、TMT 等幾大領(lǐng)域，新增 18 個(gè)投資項(xiàng)目，投資金額 9.60 億元。3.3. 信用業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定 資本中介業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。截至 2022H1，公司的資本中介業(yè)務(wù)利息凈收入為 20.23 億元，同比-16.17%。2022 年上半年，A 股市場(chǎng)呈先抑后揚(yáng)、總體回落的走勢(shì)。截至 2022 年 6 月末，滬深兩市融資融券余額 16,033 億元，較 2021 年末下降 12.49%。在市場(chǎng)環(huán)境不如人意的情況下，公司始終立足業(yè)務(wù)本源，持續(xù)堅(jiān)持“客戶中心導(dǎo)向”，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增加，市場(chǎng)份額穩(wěn)定。截至 2022H1，公司融資融券業(yè)務(wù)期末余額為 833 億元，較 2021 年末下降 11.34%，市占率達(dá) 5.20%。4. 盈利預(yù)測(cè)及估值
4.1. 股價(jià)復(fù)盤 業(yè)績亮眼及政策利好推動(dòng)股價(jià)上漲。2019 年 2 月，公司發(fā)布業(yè)績公告財(cái)，2018 年全年表現(xiàn)亮眼，廣發(fā)證券股價(jià)連續(xù)兩次漲停，單日漲幅分別達(dá)到 9.6%/10.0%，累計(jì)漲幅達(dá) 4.68%；2021 年 11 月，因北交所即將開市的消息釋出，券商股價(jià)集體上漲，廣發(fā)證券股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)到了 28.17%。 關(guān)聯(lián)企業(yè)暴雷影響股價(jià)下滑。2018-2019 年間，與廣發(fā)證券有密切關(guān)系的康美藥業(yè)被爆財(cái)務(wù)巨額造假，對(duì)廣發(fā)證券不利影響顯著。2018 年 10 月，在康美藥業(yè)首次被曝光的階段，廣發(fā)證券股價(jià)一度跌停，累計(jì)跌幅達(dá)到-36.0%。2022 年，全國疫情多點(diǎn)式爆發(fā)，市場(chǎng)信心下降，A 股全線大跌，廣發(fā)證券股價(jià)也深受影響，累計(jì)跌幅在 4 月達(dá)到-12.62%。4.2. 盈利預(yù)測(cè) 綜合考慮兩市日均股基交易額基準(zhǔn)水平以及中短期證券市場(chǎng)存在的波動(dòng)性與不確定性，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年兩市日均股基成交額分別為 10,212 億元、11,000 億元、11,000 億元；預(yù)計(jì)未來頭部券商集中度提升，公司股基交易額市占率穩(wěn)步提升，2022-2024 年達(dá) 3.95%、4.05%、4.10%；公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入 2022-2024 年達(dá) 75.23 億元、85.53 億元、90.36 億元。伴隨和監(jiān)管政策的不斷完善，全面注冊(cè)制蓄勢(shì)待發(fā)。公司投行業(yè)務(wù)資格全面恢復(fù)，保代團(tuán)隊(duì)陸續(xù)回歸。在此背景下，我們預(yù)計(jì)公司 2022 年股權(quán)承銷與債券承銷規(guī)模穩(wěn)步提升，公司 2022-2024 年 IPO 承銷規(guī)模 34 億元、47 億元、64 億元，定增承銷規(guī)模 120 億元、165 億元、190 億元，債券承銷規(guī)模 511 億元、875 億元、963 億元，投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入 5.89 億元、8.75 億元、10.39 億元。公司通過集團(tuán)子公司積極開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，聚焦布局先進(jìn)制造、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、新消費(fèi)、TMT 等幾大領(lǐng)域，持續(xù)保持投資收益的穩(wěn)健增長。按照 2021-2023 年投資收益/期初賬面價(jià)值比值進(jìn)行推測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年投資收益 3 億元、5 億元、14 億元，同比增長 -95.81%、64.90%、192.41%。資本市場(chǎng)優(yōu)化改革，兩融余額或?qū)⒗^續(xù)維持高位，公司兩融市場(chǎng)份額穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2022-2024 年市占率為 5.25%、5.30%、5.30%；利息收入與利息支出同步上升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司凈利息收入分別達(dá)到 43.15 億元、55.42 億元、54.75 億元。資管新規(guī)以來，公司主動(dòng)管理規(guī)模增長迅速，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 12.74 億元、15.97 億元、20.12 億元；公募基金管理方面，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 公司公募基金業(yè)務(wù)收入 94.36 億元、113.64 億元、152.87 億元；預(yù)計(jì)公司券商資管業(yè)務(wù)凈收入 107.10 億元、129.61 億元、172.99 億元，同比增長 7.69%、21.02%、33.47%。基于上述假設(shè)，公司各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 259.11/329.43/390.64 億元，同比分別增長-24.35%/27.14%/18.58%；歸母凈利潤分別為 80.06/105.84/127.61 億元，同比分別增長-26.24%/32.19%/20.57%。預(yù)計(jì) 2022-2024 年每股收益分別為 1.05/1.39/1.67 元，每股凈資產(chǎn)分別為 14.47/15.44/16.62 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 16.95x、12.82x、10.64x，對(duì)應(yīng) PB 分別為 1.23x、1.15x、1.07x。4.3. 估值4.3.1. 估值方法一 資管收入占比持續(xù)提升，顯著改善公司盈利穩(wěn)定性。國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，廣發(fā)證券資管業(yè)務(wù)占比營收持續(xù)提升。基金公司以資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為基礎(chǔ)，收取管理費(fèi)的商業(yè)模式顯著降低了券商業(yè)績的不確定性，在一定程度上改善了券商業(yè)績依賴市場(chǎng)交投活躍度的問題。P/AUM 更能衡量基金公司的價(jià)值。受益于居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類資產(chǎn)遷移紅利，對(duì)于參控股頭部公募基金的券商，參考其 P/AUM 估值更為合理。截至 2022H1，廣發(fā)證券資管業(yè)務(wù)收入 44.07 億元（占比營收 34.69%），AUM 增速是決定基金公司營收及利潤增速的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力，P/AUM 更能衡量公司資管業(yè)務(wù)的成長性。易方達(dá)、廣發(fā)基金助力公司價(jià)值提升。我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)基金市場(chǎng)處于快速成長期（對(duì)標(biāo)美國 1990-2000 年），我們將易方達(dá)、廣發(fā)基金對(duì)標(biāo)同時(shí)期美國較為成熟的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)；但因美國行業(yè)及資管公司早期 AUM 數(shù)據(jù)缺失，我們選用美國六大資管公司 2007-2022Q3 AUM 的較小值進(jìn)行對(duì)標(biāo)分析，并給予其更為合理的 P/AUM 估值：我們預(yù)計(jì) 2023E-2025E 易方達(dá)的 AUM 增速為 10%/20%/30%，廣發(fā)基金為 30%/38%/45%；我們給予兩家基金公司 2023E-2025E 0.043/0.044/0.045 的 P/AUM 估值，對(duì)應(yīng)計(jì)算易方達(dá)/廣發(fā)基金的市值分別為 726/891/1,185、735/1039/1,540 億元。駕乘財(cái)富管理東風(fēng)，我們認(rèn)為易方達(dá)及廣發(fā)基金的龍頭地位能夠進(jìn)一步提升廣發(fā)證券的市值空間。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年，易方達(dá)及廣發(fā)基金合計(jì)能為廣發(fā)證券貢獻(xiàn)市值分別為 565、768、1,108 億元，2023-2024 年廣發(fā)證券市值分別為 1,718、1,923 億元。4.3.2. 估值方法二 廣發(fā)證券作為頭部券商，財(cái)富管理業(yè)務(wù)突出，資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著，我們選取與廣發(fā)證券業(yè)務(wù)類型、發(fā)展優(yōu)勢(shì)或是市值規(guī)模相近的四家頭部券商作為其可比公司，利用可比公司估值法進(jìn)行估值。被選取的頭部券商 2023E 平均 PB 為 1.51 倍，廣發(fā)證券估值相比處于低位，未來有較高的成長性。因此，我們給予公司 2023 年 1.51 倍 PB 的估值，對(duì)應(yīng)市值 1,775 億元。
