陳能杰

現(xiàn)任《母基金周刊》創(chuàng)始合伙人兼CEO，商業(yè)思想類暢銷書《新商業(yè)圖景》作者。曾任和君集團合伙人。

圖1

我們的研究框架是把整個中國一級市場的資金流動勾勒成一張圖，整個報告圍繞這張圖展開。以GP作為分割線，上游的資金來源分為三層，報告核心就是研究這三層之間的關(guān)系，以及資金如何流轉(zhuǎn)到GP下游，投資到產(chǎn)業(yè)之中，來支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，發(fā)展新經(jīng)濟。

LP的第一層我們稱為“社會財富”，細分為財政、稅收、保險、年金、捐贈、儲蓄、理財、產(chǎn)業(yè)利潤以及個人的財富等幾個部分組成。

社會財富經(jīng)由第二層，我們稱為“機構(gòu)LP”，國外稱為α LP投入到下游產(chǎn)業(yè)。中國的機構(gòu)LP主要分為五個類型：政策性、公共型、金融機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)、家辦。

這些LP通過兩條路線配置到第三層次：一條線路是經(jīng)由FOF（母基金）、配置顧問、MFO（多家族辦公室）、三方財富投資到GP和項目當(dāng)中；另外一條線路是機構(gòu)LP直接進入到GP和項目。這兩種配置路徑在國外市場相對而言層次會更加清晰一點，目前在中國還是比較混合的狀態(tài)。

一、源頭活水

《LP全景報告》的第一部分關(guān)注宏觀層面社會財富的變化，這是所有資金的源頭活水，從國家財政，社保、年金、保險、存款、整個產(chǎn)業(yè)利潤以及高凈值人群的發(fā)展趨勢，展示宏觀資金量在發(fā)生的變化。

圖2

圖2可以看到市場信心。從2008-2018年中國的國家財富增長為全球第一位，當(dāng)社會財富的積累到了一定的階段，就會影響到整個私募股權(quán)市場在資金端的結(jié)構(gòu)和變化。

圖3

圖3展示的是財政收入。數(shù)據(jù)顯示，財政收入穩(wěn)定持續(xù)的增長，并且在持續(xù)的進入股權(quán)投資市場。

圖4

圖4是全國整個政府性基金的收支情況。從圖中可以看出兩個關(guān)鍵節(jié)點：2014、2015年，大量政府引導(dǎo)基金涌入，形成非常陡峭的增長曲線。2018年，政府基金的收支平衡開始出現(xiàn)了分叉，這是非常關(guān)鍵而且重要的信號，預(yù)示著后面有很多的機會，也有很多問題將會爆發(fā)。

以上部分主要圍繞整個社會財富的變化，來揭示市場的源頭活水。

二、金主訴求

《LP全景報告》的第二部分針對五類機構(gòu)LP，進行了分析研究：

政策型LP：主要是國家和地方的引導(dǎo)基金，包括這幾年市場出現(xiàn)非常多的國家大基金，例如集成電路、軍工等，規(guī)模達到百億千億。他們都有著國家和區(qū)域政策很強的產(chǎn)業(yè)訴求。

公共型LP：這類LP在歐美是非常重要的出資人，但在國內(nèi)發(fā)展有限。以社保為代表，包括年金、校友基金會（捐贈基金），國內(nèi)這個部分才剛剛起步。

金融機構(gòu)LP：這一兩年受資管新規(guī)影響最大的一類，包括銀行、保險、券商、金控等。

產(chǎn)業(yè)LP，包括上市和非上市的國有企業(yè)、民營企業(yè)等。

家族LP，尤其是單家族辦公室為主，聯(lián)合家族辦公室為輔的家辦。

圖5

圖5是對這五類LP，用期限的忍受性、風(fēng)險承受能力、收益率要求、產(chǎn)業(yè)屬性、資產(chǎn)配置度、出資等7個能力維度，對這些LP做初步模型分析，對LP和GP進行一個接口性的研究，基于框架來建立模型。例如GP適合什么樣的LP，LP在GP和基金的結(jié)構(gòu)中的比例搭配，LP對資金方面的訴求等特點來對應(yīng)不同的LP給出資，同時LP也會根據(jù)它的出資和訴求來配置不同的資產(chǎn)。這是基金在運作過程中必須去思考的問題，要形成自己的一套方式。

圖6

圖6是全國政府引導(dǎo)基金的按照區(qū)域的分布?？蓤D標反映出引導(dǎo)基金的分布存在明顯的區(qū)域頭部效應(yīng)。這除了跟當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)有關(guān)系以外，更重要的是因為財政出資能力。

圖7

圖7是對高凈值個人的分析。可以看到，國外家辦有非常有趣的線——2億美金，基本上2億美金的資產(chǎn)管理規(guī)模才適合做單一家族辦公室，組建獨立團隊來做才能cover成本。目前階段中國還處于早期的，國內(nèi)更多的是富一代，一些二代才開始顯現(xiàn)了。

此外，多家族辦公室仍然比較早期，三方財富、私人銀行、信托、律所都會用家族辦公室的品牌服務(wù)超高凈值的客戶。國內(nèi)真正的多家族辦公室是比較少，真正具備服務(wù)超高凈值的人群的人才非常稀缺。

我們對比較特別的家辦案例也做了研究。比如，在美國有專門服務(wù)諾貝爾獎獲得者或這些拿過國家級和國際大獎的科學(xué)家。隨著社會發(fā)展，社會會獎勵這個群體會成為社會新富，他們的錢由誰幫他們打理？還有機構(gòu)專門服務(wù)華爾街高管，他們可能自己的擅長領(lǐng)域在于對沖基金，因為自己對別的資產(chǎn)類別不懂，沒有覆蓋。在國外市場有很多細分形態(tài)，專門服務(wù)某一類別的細分客戶。

三、FOF工具

以上簡單介紹幾個不同類型機構(gòu)LP的基本形態(tài)，下面是對于在LP和GP之間的配置管理機構(gòu)做的一些研究。

首先是FOF，市面上真正的純以母基金為商業(yè)模式機構(gòu)非常少，多數(shù)情況下是本身有產(chǎn)業(yè)，用母基金作為抓手，或者本身是大的資產(chǎn)管理公司，F(xiàn)OF只是其中一個工具或者產(chǎn)品形態(tài)，在國外的市場上也是如此。

圖8

圖8是中國整個母基金發(fā)展歷程：從2013年開始，以元禾為開端，最早的一批FOF進入市場，2009、2011年有一批三方財富開始成立FOF，到2014、2015年開始，產(chǎn)業(yè)開始跟進，到2018年越來越多的機構(gòu)參與進來。

未來母基金作為產(chǎn)品或者配置工具會被越來越多機構(gòu)應(yīng)用，但以母基金作為商業(yè)模式或者作為單一業(yè)務(wù)的機構(gòu)，可能需要思考未來的發(fā)展定位和方向，這是對整個母基金行業(yè)在中國發(fā)展歷程的初步梳理。

圖9

圖9介紹近兩年比較小眾的產(chǎn)品——GP Stake，國外有比較成熟的體系（詳情見《PE新物種：從投基金到投管理機構(gòu)，詳解GP Stake-投資占股模式》）。以GP的股東身份，通過注入資本金的方式進入到GP公司當(dāng)中。全球市場上有三個比較典型案例，路博邁、高盛和黑石，都會通過GP Stake進入到全球頭部或者新興的市場GP里面去。國內(nèi)很多投資人都要求在GP里面持股，當(dāng)這種作為產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式的比較少，算是中國特色的GP Stake。

這個產(chǎn)品的背景是國外當(dāng)時有一批資產(chǎn)管理公司沒有上市，而且本身這些公司在細分領(lǐng)域做的不錯，增長性很好，從每年的收益分紅和上市退出預(yù)期都比較好。未來中國成體量的投資機構(gòu)和資產(chǎn)管理公司也會擁抱資本市場一些國有機構(gòu)已經(jīng)試水，例如中糧投資和華金資本。民營的可能需要再探索。現(xiàn)國內(nèi)幾個大的老的白馬機構(gòu)現(xiàn)在都在思考和摸索這件事，去年華興的上市做了榜樣，可能港股是比較好的選擇，基于這樣的背景，GP本身會變成投資標的，所以GP stake也是非常有趣的資金來源。

還有一類稱之為叫GP Seeder，這在國外也比較成體系，有專門的機構(gòu)做這個策略。國內(nèi)的頭部PE機構(gòu)，可能會在VC方面就通過FOF的方式來出資，像高瓴、IDG、中興產(chǎn)業(yè)基金，他們都會用這個策略來去布局跟他們產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)相關(guān)的機構(gòu)，所以他們其實也是這個市場比較重要的一類出資人，他們的出資有可能會對你形成一些背書或者是一些資源上面的協(xié)同，能夠幫助優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)。

上面講的是FOF作為產(chǎn)品和工具的幾種發(fā)展形態(tài)和歷程，通過對資金端產(chǎn)品形態(tài)、策略的系統(tǒng)梳理，對于投資機構(gòu)募資指導(dǎo)意義。

所以，每個基金都不一樣，希望通過系統(tǒng)全景式的的梳理，更好的去了解資金市場。讓GP、LP找到自己的定位，找到自己的策略，找到自己在這個資金市場里面獨特的價值。GP在不同的階段，在發(fā)不同的產(chǎn)品，做不同的時候跟什么樣的資金端接觸，你的募資的節(jié)奏是什么樣的，LP的配置比例和結(jié)構(gòu)是怎么樣的。

四、配置邏輯

中國的發(fā)展時間太短，沒有經(jīng)歷完整的周期。本部分主要研究西方實踐和理論。

母基金為什么要用P+S+D的配置結(jié)構(gòu)？前幾年市場關(guān)注母基金，這幾年開始關(guān)注S基金，整個發(fā)展脈絡(luò)是有規(guī)律的。當(dāng)某個機構(gòu)LP或者FOF的資產(chǎn)持有到一定程度，周期到一定階段之后，就會向S策略、直投去轉(zhuǎn)移，做直投的人資金體量到一定程度之后，就會開始做FOF、S的策略，幫他消化資金資金規(guī)模，這是所謂的“GP的LP化；LP的GP化”。

圖10

圖10主要描述國外主流FOF配置的層次和策略，早期會按資產(chǎn)屬性大類進行一定比例配置，比如P、S、D各自的比例。而對于很多新設(shè)立FOF來講，可以通過S基金配到以前年份的基金；此外，更需要關(guān)注的是區(qū)域配置，基本上國內(nèi)還比較少有FOF能做全球區(qū)域的配置。中投、社保比較特殊，較早布局全球資產(chǎn)。市場化FOF中，宜信的美元母基金主要是配歐美，他們沒有配新興市場和東南亞市場，主要幫助國內(nèi)客戶持有更穩(wěn)健的資產(chǎn)，做全球的配置。未來會有越來越多的客戶開始海外配置，這時候就要考慮區(qū)域，區(qū)域怎么配，每個地區(qū)的增長率不太一樣。關(guān)于投資階段，早期、PE、并購，不同的策略里面又會有不同的基金。

專業(yè)的FOF或者機構(gòu)投資人在選擇具體某個基金的時候，前面已經(jīng)做了這么多梳理和思考，他找到你的時候，只是作為他在VC醫(yī)療里面這找的十家基金里面的一家，你到底符不符合他的訴求就很關(guān)鍵。有時候你跟LP交流，通過層層拆解，看到機構(gòu)投資人是怎么思考的，才能理解后面的思考邏輯和決策機制。

以上內(nèi)容簡單介紹了《LP全景報告2019》，呈現(xiàn)一張全景圖，看到中國整個私募股權(quán)市場這里面到底有哪些類型的玩家。有助于大家解社會財富的變化、資管新規(guī)的影響、財政出資的趨勢、宏觀資本的流向，乃至最后這個錢如何到你的手上來。要往上回溯，才能看到這里面的層次。

希望未來能夠和大家一起不斷地深入，去研究這個市場，提供去理解、把握這個市場方法和洞察，然后幫助更好的發(fā)展