28002/02
（報告出品方/作者：萬聯(lián)證券，徐飛、孫思源）
從業(yè)績表現(xiàn)來看，盡管2022年化工品需求疲軟，且下半年以來價格高位回落顯著，但 全年均值水平依然略高于2021年，因此2022年前三季度CS基礎化工行業(yè)營業(yè)總收入依 舊同比實現(xiàn)正增長，為1.92萬億元，同比增漲23.52%，增幅回落顯著。由于部分板塊 成本端受壓較大，行業(yè)歸母凈利潤增幅不及營收增幅，利潤率小幅回落，前三季度CS 基礎化工行業(yè)共計實現(xiàn)歸母凈利潤2131.34億元，同比增長19.92%；行業(yè)銷售毛利率、銷售凈利率和ROE分別為22.33%、11.83%和8.85%。資產(chǎn)負債率方面近兩年則保持相對 平穩(wěn)，2022Q3CS基礎化工行業(yè)資產(chǎn)負債率為46.51%，較2021年小幅上探。分板塊來看各細分領域業(yè)績表現(xiàn)，2022 年前三季度 CS 基礎化工二級板塊營收均實現(xiàn) 正增長，其中景氣度相對較高的其他化學制品Ⅱ（35.71%）、農(nóng)用化工（25.03%）板 塊領漲；三級板塊營收同步普漲，僅個別板塊小幅下滑，其中鉀肥（137.45%）、鋰 電化學品（116.37%）、碳纖維（63.19%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.51%） 板塊漲幅居前；僅涂料油墨顏料（-6.89%）、氨綸（-5.11%）、粘膠（-0.81%）三個 子板塊營收小幅下滑。歸母凈利潤方面，2022 年前三季度 CS 基礎化工二三級板塊漲 跌互現(xiàn)，二級板塊中農(nóng)用化工（58.14%）、其他化學制品Ⅱ（22.66%）板塊領漲，成 本端壓力較大的化學纖維（-55.71%）、橡膠及制品（-29.89%）板塊跌幅明顯；三級 子板塊中鉀肥（237.98%）、氟化工（180.79%）、鋰電化學品（118.45%）、民爆用品（114.42%）、無機鹽（111.23%）漲幅突出，且歸母凈利潤漲幅均高于營收漲幅； 跌幅領先的三級板塊為粘膠（-73.72%）、綿綸（-61.32%）、氨綸（-60.57%）、印染 化學品（-42.22%）、日用化學品（-40.50%）。基礎化工行業(yè)估值震蕩回落至近五至十年較低分位區(qū)間，具備較高配置性價比。2022 年，基礎化工行業(yè)估值震蕩回落。截至 12 月 30 日，CS 基礎化工 PE（TTM，剔除負 值）為 16.3 倍，分別位于近五年和近十年的 9%、3%分位區(qū)間；CS 基礎化工 PB（MRQ） 為 2.7 倍，分別位于近五年和近十年的 34%、31%分位區(qū)間。二級板塊中，化學纖維板 塊 PE（TTM，剔除負值）較年初明顯上漲，橡膠及制品板塊 PE（TTM，剔除負值）與 年初基本持平，其他子板塊均較年初有不同程度的回落，其中農(nóng)用化工板塊回落幅度 最大；PB（MRQ）方面各二級子板塊則均較年初有所回落，其中其他化學制品Ⅱ板塊 回落幅度最大。
個股方面，2022 年全年 CS 基礎化工行業(yè)漲幅前五個股分別為鹿山新材（62.39%）、 貝斯美（62.04%）、壺化股份（55.84%）、瑞豐新材（54.88%）、金石資源（52.78%）； 跌幅前五的個股分別為山東赫達（-63.04%）、金力泰（-62.06%）、同益股份（-59.59%）、 芳源股份（-58.07%）、長江材料（-57.18%）。細分產(chǎn)品方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 12 月 30 日，漲幅前五的石油化 工品為丁二烯（7250 元/噸，上漲 71.60%）、磷礦石（1041 元/噸，上漲 61.40%）、 固體燒堿（4816 元/噸，上漲 40.00%）、燃料油（5989 元/噸，上漲 36.21%）、乙烯 焦油（5168 元/噸，上漲 36.11%）；跌幅前五的石油化工品分別為液氯（-354 元/噸， -129.75%）、R142b（40000 元/噸，-78.38%）、高含氫硅油（8500 元/噸，-75.71%）、 BDO（9633 元/噸，-68.42%）、甘氨酸（10900 元/噸，-68.18%）。從化工品漲跌分 布情況中不難看出，漲幅靠前的化工品多為原油產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)產(chǎn)品、議價能力較強 的資源品以及下游需求利好下供需結構改善的化工品；跌幅靠前的則多為位處產(chǎn)業(yè)鏈 中下游、價格傳導能力較弱、需求疲軟或供大于求的化工品。
供給面：新興賽道擴張?zhí)崴伲堫^企業(yè)強者恒強。行業(yè)規(guī)模方面，近年來基礎化工行 業(yè)穩(wěn)步擴張的態(tài)勢，且2021-2022年擴張進程明顯提速。截至2022Q3，CS基礎化工行 業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模為9531.22億元，同比增長14.82%；在建工程規(guī)模為3169.94億元，同 比增長42.10%，各二級行業(yè)在建工程規(guī)模均有增長?；瘜W原料及化學制品2022年固定 資產(chǎn)投資完成額增速保持小幅上揚態(tài)勢，化學纖維、橡膠和塑料、石油加工煉焦核燃 料加工業(yè)2022年固定資產(chǎn)投資完成額增速出現(xiàn)不同程度的放緩，其中化學纖維制造 業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速雖有放緩，但依舊領先，石油加工煉焦核燃料加工業(yè)固定 資產(chǎn)投資完成額增速則回落至了負值。不同細分行業(yè)在建工程規(guī)模及固定資產(chǎn)投資 完成額增速及走勢分化，主要系近年基礎化工行業(yè)建設項目愈發(fā)集中在高端裝備、新 能源、半導體等下游產(chǎn)業(yè)需求旺盛的中游新興材料領域，且多由行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)主 導。對于已處于供大于求狀態(tài)的以及周期屬性較強的中上游資源品及化工品的投資 則隨著供給側(cè)改革以及環(huán)保理念增強而逐步弱化。基于這一發(fā)展趨勢，我們認為未來隨著在建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，基礎化工行業(yè)的周期屬性有望得到弱化，在新興終端產(chǎn)業(yè) 的需求驅(qū)動下，新材料類產(chǎn)品將成為行業(yè)成長的重要驅(qū)動力，化工品將整體趨于高端 化發(fā)展，且各細分行業(yè)的集中度及龍頭效應有望進一步得到提升。原料面：國際原油或?qū)⒕S持寬幅震蕩。2022年上半年，在全球原油需求回暖、烏俄沖 突爆發(fā)等因素催化下，原油價格快速調(diào)漲，導致部分細分領域化工品成本端壓力加大、 盈利空間被壓縮。2022年下半年以來，全球經(jīng)濟下行市場悲觀情緒下原油需求預期回 落，美聯(lián)儲加息美元升值壓制油價，疊加美國為抑制油價釋放戰(zhàn)略庫存，原油價格較 高點已顯著回落。截至12月31日，布倫特原油和WTI原油期貨結算價分別為85.91美元 /桶、80.26美元/桶，分別較年內(nèi)高點回落了33%、35%。原油價格的回落一定程度上 也緩解了部分化工品的成本壓力。目前，原油市場仍處于多空博弈階段，一方面，烏俄戰(zhàn)爭尚未結束，地緣政治局勢尚不明確，歐美制裁下俄羅斯方原油供應或?qū)p少， 歐佩克方面為穩(wěn)定油價也計劃減產(chǎn)；另一方面，市場對于經(jīng)濟局勢及原油需求仍偏悲 觀，EIA、歐佩克等相繼下調(diào)了2023年原油需求預期，且美聯(lián)儲及歐央行仍存在加息 可能。整體來看，預計后續(xù)國際原油價格將維持寬幅震蕩走勢，價格運行中樞有望較 2022年高點下移，對化工品成本端仍具一定支撐力。
風電葉片大型化、輕量化需求將通過碳纖維實現(xiàn)。風電葉片是風機中將風能轉(zhuǎn)化為電 能的核心部件，葉片的尺寸和形狀對風機的功率和性能起到?jīng)Q定性作用，為實現(xiàn)平價 風電，提升風機單機容量降本增效是必然發(fā)展趨勢，風電葉片尺寸將隨之不斷增長。 未來隨著海上陸上風機全面單機容量超過10MW，風電葉片主流長度將在100米以上。 而隨著風電葉片尺寸的大型化發(fā)展，為確保大型風機能夠穩(wěn)定運行，對于風電葉片的 輕量化、高強度將提出更高要求。增強纖維是提高風電葉片機械性能和力學性能的重 要環(huán)節(jié)，在風電葉片原材料成本中約占21%。從應用成本角度考慮，玻璃纖維是陸上 8MW以下、海上12MW以下葉片最具性價比的增強纖維選擇，但其拉伸模量與機械強度已漸漸難以滿足更大尺寸風電葉片的性能需求。碳纖維的模量是玻璃纖維的3-8倍， 比重較玻璃纖維小約30%，以碳纖維做主梁的風電葉片較全玻璃纖維風電葉片可減重 20%-30%，進而降低主機和塔底的載荷，因此現(xiàn)階段海內(nèi)外主流葉片廠已相繼開始在 超100米的風電葉片中應用碳纖維主梁。維斯塔斯專利到期，國產(chǎn)碳纖維風電葉片有望加速滲透。碳纖維主梁生產(chǎn)工藝主要包 括預浸料工藝、真空灌注工藝和拉擠工藝三類，其中由全球風電龍頭維斯塔斯率先實 現(xiàn)的拉擠碳梁制造工藝可以提升碳纖維添加量的同時也更適用于自動化和大規(guī)模生 產(chǎn)，可以有效提升生產(chǎn)效率降低碳纖維應用成本。2022年7月，維斯塔斯拉擠工藝制 備碳梁專利到期，國產(chǎn)拉擠制備碳梁技術可以全面投入應用，未來碳纖維在我國風電 葉片中的滲透率有望加速攀升。我國航空航天領域碳纖維應用成長空間廣闊?；诤娇蘸教飚a(chǎn)品輕量化的需求，碳纖 維在商用飛機、無人機、軍用飛機等細分領域的應用占比正逐步提升，其中商用飛機 對于碳纖維的需求占比最高。早在2010年前后波音787、空客A350系列商用飛機碳纖 維復合材料用量已達到50%及以上，相比之下，我國國產(chǎn)大飛機C919的12%左右的碳纖 維復合材料添加量仍有較大提升空間。2022年下半年，C919已先后取得型號合格證和 生產(chǎn)許可證，并于12月9日完成了首次交付，現(xiàn)C919累計訂單近1200架。目前C919所 需碳纖維為海外采購，同時國內(nèi)已有部分碳纖維生產(chǎn)企業(yè)所研制的產(chǎn)品型號取得了 商飛PCD預批準，未來隨著國產(chǎn)高性能碳纖維供應能力的提升，以及C919在手/新增訂 單的生產(chǎn)提速，碳纖維復合材料環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代將成為必然趨勢。除C919外，我國在 東風系列洲際導彈、反導攔截系統(tǒng)、無人機、殲系列戰(zhàn)斗機等越來越多的軍品民品裝 備中添加了碳纖維以實現(xiàn)輕量化的需求，長期來看，國產(chǎn)碳纖維在航空航天領域的市 場空間增量仍較為可觀。未來隨著碳纖維在各領域滲透率的提升，全球?qū)τ谔祭w維的需求有望持續(xù)攀升。據(jù)賽 奧碳纖維《2021全球碳纖維復合材料市場報告》預測，預計到2025年全球碳纖維需求 量將增長至20萬噸，我國碳纖維需求量則將達到10萬噸左右。我國是目前全球碳纖維 運行產(chǎn)能最大的國家，但日本東麗、美國赫氏等海外碳纖維巨頭在產(chǎn)能規(guī)劃及產(chǎn)品性 能方面依舊顯著領先于我國多數(shù)企業(yè)，因此盡管隨著我國碳纖維產(chǎn)能的擴張，現(xiàn)仍有 超40%的需求依賴進口。在下游旺盛需求及國家政策支持的帶動下，近年來我國吉林 系、中復神鷹、光威復材、上海石化、恒神股份等多家碳纖維生產(chǎn)企業(yè)規(guī)劃了萬噸級 的產(chǎn)能擴建項目，“十四五”期間將成為我國碳纖維產(chǎn)能釋放的高峰期。預計2023年 開始，隨著國產(chǎn)碳纖維新建產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，我國碳纖維的進口依賴度有望加速回落， 且隨著供需關系的改善，碳纖維的應用成本有望逐步下調(diào)，進而使得碳纖維在各領域 的添加比例進一步提升，實現(xiàn)“以量補價”。3.1.2 POE 粒子：光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動封裝膠膜升級，POE 粒子亟待國產(chǎn)化POE性能優(yōu)異，下游應用廣泛。POE為乙烯和α-烯烴在茂金屬催化體系下共聚而成的 聚烯烴彈性體。POE相對分子量分布較窄且支鏈短，因而具有良好的物理機械性能、 低溫性能和流動性；其分子鏈飽和，因而抗熱老化和抗紫外線等耐候性能優(yōu)異；另外，POE還具有較強的剪切敏感性和熔體強度，且與聚烯烴相容性較高。POE現(xiàn)多用于塑料 或高分子增韌材料改性進而用于制作汽車零配件、家電外殼等，以及用做發(fā)泡材料、 電纜料、光伏封裝膠膜等領域。
全球POE需求增長穩(wěn)健，光伏成為我國POE消費主力軍。2021年，全球POE消費量約 為136萬噸，較2017年增長約31%，2017-2021年均復合增速約7%。2021年我國POE消 費量約64萬噸，占全球比重約47%，較2017年增長約191%，2017-2021年均復合增速 約31%。從消費結構來看，我國POE主要需求領域為汽車零配件、光伏封裝膠膜、發(fā) 泡材料以及電線電纜料，其中光伏封裝膠膜在我國新能源及光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的帶 動下，2021年首次超越汽車零配件成為了我國POE最大消費市場。“十四五”期間我國光伏新增裝機有望持續(xù)增長，N型電池及雙玻組件占比將逐步提 升。在全球碳達峰、碳中和的氣候目標下，未來中長期內(nèi)光伏等清潔能源占比以及光 伏新增裝機量有望持續(xù)增長，據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會預測，“十四五”期間，全球光伏 年均新增裝機量將超過220GW，我國光伏年均新增裝機量將超過75GW。當前光伏產(chǎn) 業(yè)主要采用的是P型電池技術和單玻組件。為滿足“平價上網(wǎng)”、提質(zhì)增效的需求，未來生命周期長、生命周期內(nèi)發(fā)電量更大、發(fā)電效率更高、衰減更慢的雙玻組件，以及 功率更大、平均轉(zhuǎn)化效率更高的N型電池技術的占有率將逐步提升。2021年，N型電 池市場占比僅3%，雙玻占比約37.4%，預計到2025年，雙玻占比有望突破50%，N型 電池占比有望突破25%。光伏膠膜POE用量將隨雙玻組件和N型電池占有率的提升而提升。與EVA膠膜相比，POE 膠膜具有更好的抗PID性能及更高的阻水性能，更適用于N型電池及雙玻組件，但由于 當前POE產(chǎn)能較為緊缺且生產(chǎn)難度較高因而應用成本較高。多層共擠EPE膠膜兼具POE 和EVA的性能優(yōu)勢，且能夠?qū)崿F(xiàn)降本增效，可作為POE膠膜的優(yōu)質(zhì)替代品應用于N型電 池及雙玻組件。2021年，POE膠膜和多層共擠EPE膠膜合計市場占比為23.1%，未來隨 著N型電池及雙玻組件占有率的提升，POE膠膜和多層共擠EPE膠膜的合計市場占比將 逐步提升，進而帶動POE需求增長。全球POE市場由海外企業(yè)壟斷，目前我國POE需求完全依賴進口。由于POE主要原材 料α-烯烴國內(nèi)產(chǎn)能稀缺、茂金屬催化劑技術相對落后，以及POE聚合工藝技術壁壘 較高等原因，當前全球POE產(chǎn)能僅為陶氏化學、埃克森美孚、三井化學等幾家海外企 業(yè)所完全壟斷，且沒有企業(yè)進行技術轉(zhuǎn)讓，我國作為全球POE主要消費國，現(xiàn)仍需100% 依賴海外進口，進口量、進口總金額及進口單價逐年遞增。據(jù)中國海關公布數(shù)據(jù)顯示， 2022年1-11月，我國POE進口量為63.6萬噸，同比增長約9%，進口總金額和單價分別 為18.95億美元、2.98美元/千克。在我國POE需求量仍在擴張的背景下，POE粒子亟待 實現(xiàn)國產(chǎn)化。我國現(xiàn)有POE規(guī)劃及在建產(chǎn)能合計超200萬噸。在下游旺盛需求的帶動下，近年來我 國POE、α-烯烴、茂金屬催化劑等系列相關工藝技術研發(fā)及產(chǎn)能布局提速明顯，現(xiàn)已 有萬華化學、斯爾邦石化、中國石化、京博石化等企業(yè)成功完成POE中試，且有多家企業(yè)規(guī)劃了10萬噸以上級別POE及配套α-烯烴產(chǎn)能。截至2022年末，我國遠期POE產(chǎn) 能規(guī)劃合計突破200萬噸，預計2024-2025年起我國POE將陸續(xù)實現(xiàn)國產(chǎn)化。隨著國內(nèi) 產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，POE的應用成本將逐步下調(diào)，未來除光伏、汽車、發(fā)泡材料、電線 電纜等現(xiàn)有重要應用領域外，POE的應用也有望延伸至更多領域，POE粒子的高景氣 度有望延續(xù)。3.1.3 CMP 材料：集成電路制造關鍵環(huán)節(jié)，耗材需求量隨晶圓制造技術升級而增加CMP（化學機械拋光技術，Chemical Mechanical Polishing）是在半導體器件制造工 藝中的一種技術，其主要工作原理是在一定壓力下及拋光液的存在下，被拋光的晶圓 對拋光墊做相對運動，借助納米磨料的機械研磨作用與氧化劑、催化劑等的化學腐蝕 作用之間的有機結合，將物質(zhì)從晶圓表面逐層剝離，使得被拋光的晶圓表面達到高度 平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求，CMP是實現(xiàn)晶圓表面局部平坦化和全局平坦 化的最佳方法。下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動晶圓制造技術升級，進而帶動 CMP 工藝步驟及耗材需求量提升。 根據(jù)不同工藝制程和技術節(jié)點要求，每一片晶圓在生產(chǎn)過程中都會經(jīng)歷幾道甚至幾十 道 CMP 拋光工藝步驟。儲存芯片由 2D NAND 升級至 3D NAND 的過程中，CMP 拋光步驟 隨之翻倍；邏輯芯片先進制程 7nm 及以下工藝的 CMP 拋光步驟甚至可達到 30 步。且 在CMP拋光步驟增長的同時，CMP拋光材料的需求量也將增長。加之近年來在下游5G、 汽車電子等下游產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的帶動下，半導體產(chǎn)業(yè)規(guī)模及技術升級提速，全球晶圓 廠商正積極擴產(chǎn)，也將進一步帶動 CMP 拋光材料的需求增長。我國現(xiàn)正值制造業(yè)升級 的關鍵時期，而當前國際局勢不確定性加劇，我國在核心產(chǎn)業(yè)受到制裁的風險升級， 半導體產(chǎn)業(yè)鏈各核心環(huán)節(jié)需加速實現(xiàn)自主化，這也為我國 CMP 材料市場的發(fā)展提供了 良好契機。
CMP 材料成本在集成電路生產(chǎn)成本中占比約 7%，拋光液和拋光墊為主要消耗品，在 CMP 成本中占比超 80%。其中，CMP 拋光液由磨粒、氧化劑、pH 調(diào)節(jié)劑等化學添加劑 混合而成，拋光主要由磨粒在特定 pH 環(huán)境下打磨完成，氧化劑等其他添加劑則用于 輔助提升拋光性能和效率；CMP 拋光墊的主要作用則是儲存和運輸拋光液、去除磨屑 和維持穩(wěn)定的拋光環(huán)境等，CMP 拋光液和拋光墊的品質(zhì)均將直接影響晶圓表面拋光質(zhì) 量，因此在集成電路制造技術升級、CMP 拋光步驟增長的過程中，對 CMP 拋光墊和拋 光液的品質(zhì)要求也會越來越高。我國 CMP 耗材正逐步實現(xiàn)自主化。CMP 拋光液和 CMP 拋光墊等耗材技術壁壘和客戶壁 壘較高，全球市場主要仍由海外企業(yè)所壟斷。在我國半導體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)自主化浪潮 下，近年來我國已陸續(xù)有企業(yè)在拋光液、拋光墊等 CMP 耗材領域?qū)崿F(xiàn)自主知識產(chǎn)權技 術突破且下游客戶反饋良好。在全球晶圓產(chǎn)能向我國轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)背景下，未來隨著在 建產(chǎn)能的擴張及釋放，國產(chǎn) CMP 耗材在我國晶圓廠商中的滲透率及國產(chǎn) CMP 耗材的 市場規(guī)模有望加速提升。3.2 氟化工：制冷劑基線年告終，三代制冷劑價格及盈利性有望回歸理性制冷劑通過在系統(tǒng)中進行相變實現(xiàn)制冷，主要用于家用空調(diào)、冰箱（柜）、汽車空調(diào) 等領域，是氟化工行業(yè)中占比比重最高的細分品類。制冷劑發(fā)展至今已有四代，其中 一、二代制冷劑由于破壞臭氧、加劇全球變暖等因素，在《蒙特利爾議定書》的約束 下已陸續(xù)退出應用。三代制冷劑HFCs是當下全球制冷劑主流應用，但基于其較高的全 球變暖潛能值，也已被納入《基加利修正案》管控名單中陸續(xù)進入生產(chǎn)消費管控/削 減階段。我國等發(fā)展中國家二、三代制冷劑削減進程較發(fā)達國家晚十年左右，目前正 處于由二代制冷劑向三代制冷劑過渡的階段，其中二代制冷劑現(xiàn)階段以維修市場為 主，三代制冷劑則以新增市場為主。而不破壞臭氧且全球變暖潛能值較低的四代制冷 劑由于目前專利權主要掌握在海外企業(yè)手中，且其生產(chǎn)應用成本較高，因此目前主要 應用在海外地區(qū)以及部分高端車型，我國及其他發(fā)展中國家短時間內(nèi)難以實現(xiàn)規(guī)模 化應用。簡而言之，未來幾年內(nèi)隨著二代制冷劑進一步退出制冷市場，三代制冷劑仍 將占據(jù)制冷劑行業(yè)的主流地位。
基加利修正案于2021年9月15日起正式對我國生效，即未來我國三代制冷劑（HFCs） 除已獲批的項目外，將基本不再有新建產(chǎn)能，且2024年起我國三代制冷劑的產(chǎn)銷量將 參考2020-2022年期間的產(chǎn)銷情況進行配額管理。事實上，我國制冷劑生產(chǎn)企業(yè)參考 二代制冷劑配額管理經(jīng)驗，早在2020年前后已基本完成行業(yè)產(chǎn)能擴建和投放，并為搶 占未來配額管理階段的市場份額開始進行讓利出售。供應擴張疊加廠家讓利，2020年 至2021年上半年期間我國三代制冷劑整體價格及價差回落明顯，R32、R134a等主流品 類甚至價差跌至負值。2021年下半年，在原材料階段性緊缺、下游需求回暖等因素帶 動下，三代制冷劑價格及價差短期沖高后回落。2022年，制冷劑原材料供應緊缺情況 緩解，下游需求回落，制冷劑價格及價差整體保持在區(qū)間內(nèi)震蕩，波動幅度明顯變小， 且2022年下半年隨著甲烷氯化物等原材料價格的回落，制冷劑價差表現(xiàn)有所改善。據(jù) 百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月27日，R32市場均價為13250元/噸，價差為-1827.4 元/噸；R132a市場均價為23250元/噸，價差為195元/噸；R125市場均價為29000元/噸， 價差為6997.8元/噸?，F(xiàn)2020年至2022年為期三年的基線年已告一段落，三代制冷劑 配額基準值初步落定，也就意味著2023年起我國制冷劑生產(chǎn)企業(yè)無需繼續(xù)讓利出售 三代制冷劑，三代制冷劑的供應量或?qū)②呌谑站o，價格及價差也有望逐步回歸理性。另外從需求端來看，2021-2022年期間受國內(nèi)乃至全球疫情反復影響，宏觀經(jīng)濟疲軟， 我國空調(diào)、冰箱冷柜以及汽車等制冷劑主要需求終端行業(yè)產(chǎn)量增速下滑明顯，其中冰 箱冷柜產(chǎn)量增速在2022年期間甚至回落至負值。下游生產(chǎn)開工表現(xiàn)疲軟，一定程度上 會拖累制冷劑需求?，F(xiàn)海內(nèi)外對于疫情的管控已逐步放開，后續(xù)企業(yè)再度出現(xiàn)受疫情 影響而停工停產(chǎn)的概率較小，后續(xù)隨著下游空調(diào)、冰箱冷柜、汽車產(chǎn)量增速的回升， 制冷劑需求有望得到修復。我們認為，未來隨著制冷劑下游需求修復、供應收緊，制 冷劑行業(yè)整體盈利性改善確定性較強，建議關注具有一體化優(yōu)勢的制冷劑龍頭企業(yè)。
3.3 磷化工：磷礦石供應收緊，價格高位維穩(wěn)3.3.1 磷礦石供應收緊需求利好，價格有望維持高位基于磷礦石的不可再生以及不可替代性，近年全球磷礦石產(chǎn)量已開始出現(xiàn)小幅縮減， 而我國一直以來都是全球磷礦石的主要產(chǎn)出國，前期的過度開采已導致我國磷礦資 源儲采比不合理的問題日益凸顯，現(xiàn)我國將磷礦石視作重要的戰(zhàn)略資源，各主產(chǎn)區(qū)開 始有意控制磷礦石的產(chǎn)出以及銷售規(guī)模。2022年，我國磷礦石產(chǎn)銷規(guī)模收緊情緒明顯 更加強烈，盡管磷礦石產(chǎn)量同比仍有增長，但增幅放緩明顯。截至2022年11月末，我 國磷礦石總產(chǎn)量為9500.4萬噸，同比增長2.3%，增速較2021年同期下滑約9.9pcts。從需求端來看，磷肥等傳統(tǒng)磷化工領域?qū)τ诹椎V石需求量穩(wěn)健，疊加近年來我國新能 源產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速，磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰等磷系新能源材料需求快速增長，成為了磷 礦石新的需求增長點，未來磷礦石總需求量有望保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。在需求利好疊加供應收緊的背景下，2021年以來磷礦石價格一路走高，2022年磷礦石的價格更是在 供應進一步收緊的情況下加速攀升，截至2022年12月31日，我國磷礦石現(xiàn)貨價為1056 元/噸，2022年全年磷礦石現(xiàn)貨價為928.56元/噸，同比增長超70%?？紤]到在企業(yè)有 意控制磷礦石產(chǎn)出以及縮減外銷量的情況下，未來隨著需求的擴張，磷礦石的供需結 構或?qū)⑦M一步趨緊，預計后續(xù)磷礦石的價格有望維持較高區(qū)間穩(wěn)健運行。3.3.2 全球農(nóng)業(yè)高景氣度有望延續(xù)，磷肥需求穩(wěn)健全球農(nóng)業(yè)高景氣度支撐磷肥需求。近年來在全球極端天氣多發(fā)、地緣政治沖突加劇、 疫情反復等因素催化下，全球糧食儲備意識提升，農(nóng)作物價格上行迎來高景氣周期， 我國農(nóng)作物播種面積及糧食產(chǎn)量也均處于逐年上漲的態(tài)勢。磷肥作為主流化肥品類 之一，其需求在農(nóng)業(yè)高景氣度延續(xù)的帶動下也將得到支撐。
國內(nèi)需求旺季將至，出口政策管控仍偏緊。2022年，我國磷銨整體需求量表現(xiàn)良好， 截至11月，磷酸一銨總表觀消費量為759.9萬噸，與2021年同期基本持平；磷酸二銨 總表觀消費量為830.4萬噸，同比增長超30%。但其中2022下半年受前期廠家備貨較多， 以及磷銨價格下跌等因素影響，整體需求表現(xiàn)略疲軟。2022年末至2023年上半年，將 陸續(xù)迎來國內(nèi)冬儲、春耕需求旺季，國內(nèi)磷銨需求將逐步向上修復。但從出口方面來 看，自2021年10月磷肥被列入出口法檢名單以來，我國磷肥出口量明顯削弱，截至 2022年11月，我國磷酸一銨合計出口量為181.07萬噸，同比下滑51.8%；磷酸二銨合 計出口量為332.66萬噸，同比下滑46.5%。截至2022年末，國內(nèi)磷肥出口法檢政策尚 未放松，且春耕期間無出口額度，2023年我國磷肥出口量或?qū)⒗^續(xù)維持在較低水平。磷銨供應收緊，庫存量低位。供給端方面，2022年先后受原材料階段性緊缺、疫情反 復、下游需求走弱以及出口受限等因素影響，磷銨整體開工率下滑，供應收緊明顯，全年我國磷酸一銨、磷酸二銨產(chǎn)量（折純量）分別為1005.6萬噸、1237.5萬噸，分別 同比下滑18%、12%，磷銨全年行業(yè)庫存低位震蕩?？紤]到目前國內(nèi)磷銨仍處于供大 于求的狀態(tài)，在國內(nèi)需求平穩(wěn)，出口仍然受限的情況下，預計2023年國內(nèi)磷銨開工率 將維持在較低水平以平衡供需結構。而從中長期來看，未來隨著磷礦石供應收緊，疊 加環(huán)保背景下落后中小產(chǎn)能出清，磷銨行業(yè)供應量存在繼續(xù)下滑的可能。磷銨價格維持相對高位運行，成本端壓力小幅緩解價差修復。2022年，磷肥主要原材 料磷礦石價格大幅上漲并高位維穩(wěn)，合成氨和硫酸價格也均在需求利好、供應階段性 偏緊等因素下出現(xiàn)大幅波動，磷酸一銨及磷酸二銨原材料成本壓力年內(nèi)兩度明顯放 大，導致磷肥行業(yè)利潤空間被明顯壓縮。截至2022年末，磷礦石價格維持高位運行， 合成氨價格在需求支撐下價格仍維持相對高位，硫酸價格高位回落。整體來看磷銨成 本端壓力已有所緩解，但仍對磷銨價格具有較強支撐力。預計2022年末至2023年上半 年，在成本端支撐、下游需求回暖的情況下，磷銨價格或?qū)⒗^續(xù)維持在近年來的相對 高位震蕩運行。3.3.3 新能源材料將迎集中投產(chǎn)期，磷化工行業(yè)周期屬性有望淡化2021年以來磷酸鐵鋰電池在新能源汽車中的應用加速滲透，帶動磷酸鐵鋰及磷酸鐵 需求量快速上漲，諸多掌握磷資源且具備規(guī)?；a(chǎn)能力的磷化工企業(yè)紛紛布局磷 酸鐵及磷酸鐵鋰產(chǎn)能。以18-24個月項目建設周期計算，2023年起磷化工企業(yè)在建磷 酸鐵及磷酸鐵鋰產(chǎn)能將陸續(xù)建成投產(chǎn)，為磷化工企業(yè)貢獻業(yè)績增量的同時也有望削 弱磷化工企業(yè)的周期屬性。目前我國在建及規(guī)劃中磷酸鐵產(chǎn)能在300萬噸左右，每噸 磷酸鐵需要約2萬噸磷礦石計算，遠期磷酸鐵新增產(chǎn)能的投放將為磷礦石帶來數(shù)百萬 噸的需求增量。在磷肥等其他磷礦石需求端維持穩(wěn)健，磷礦石供應收緊的趨勢下，未 來磷化工企業(yè)新能源材料的投放也將重塑磷資源需求結構、加劇磷礦石資源的稀缺 屬性，進而長期利好產(chǎn)業(yè)布局完善、磷資源儲備豐富的磷化工龍頭企業(yè)。
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1 2022 年行情回顧
化工品價格回落疊加需求疲軟，基礎化工行業(yè)略顯疲態(tài)。2022年以來，受海內(nèi)外疫情 反復、全球宏觀經(jīng)濟疲軟、國際政治局面緊張度加劇、國內(nèi)企業(yè)散點性階段性生產(chǎn)經(jīng) 營受限以及美聯(lián)儲歐央行相繼加息致使資金回流海外等多重因素影響，A股中信一級 行業(yè)漲少跌多。期間大宗化工商品價格跟隨國際原油及天然氣價格走勢沖高后回落， 其中，沖高階段原材料價格快速上漲，致使基礎化工行業(yè)部分板塊盈利空間被壓縮； 下半年價格回落期間則伴隨著國內(nèi)多地疫情再度惡化，部分地區(qū)貨物運輸受阻，以及 下游終端企業(yè)開工不暢化工品整體需求略顯疲軟。2022年基礎化工行業(yè)整體呈震蕩 下行走勢，全年基礎化工板塊下跌16.43pcts,同期滬深300指數(shù)下跌21.63pcts，基礎 化工行業(yè)跑贏滬深300指數(shù)5.2pcts。二級板塊普跌，三級板塊跌多漲少。隨化工品價格及行業(yè)景氣度回落，2022 年基礎 化工二級板塊普遍回調(diào)，其中橡膠及制品、塑料及制品兩板塊跌幅領先。三級板塊中 僅個別板塊小幅上漲，其中氟化工（11.28%）、無機鹽（5.84%）、農(nóng)藥（2.29%）、 純堿（0.57%）和民爆用品（-0.15%）板塊漲跌幅位列前五。跌幅前五的板塊則分別 是鋰電化學品（-32.72%）、鉀肥（-30.22%）、有機硅（-29.66%）、綿綸（-29.64%）、 鈦白粉（-28.73%）。從業(yè)績表現(xiàn)來看，盡管2022年化工品需求疲軟，且下半年以來價格高位回落顯著，但 全年均值水平依然略高于2021年，因此2022年前三季度CS基礎化工行業(yè)營業(yè)總收入依 舊同比實現(xiàn)正增長，為1.92萬億元，同比增漲23.52%，增幅回落顯著。由于部分板塊 成本端受壓較大，行業(yè)歸母凈利潤增幅不及營收增幅，利潤率小幅回落，前三季度CS 基礎化工行業(yè)共計實現(xiàn)歸母凈利潤2131.34億元，同比增長19.92%；行業(yè)銷售毛利率、銷售凈利率和ROE分別為22.33%、11.83%和8.85%。資產(chǎn)負債率方面近兩年則保持相對 平穩(wěn)，2022Q3CS基礎化工行業(yè)資產(chǎn)負債率為46.51%，較2021年小幅上探。分板塊來看各細分領域業(yè)績表現(xiàn)，2022 年前三季度 CS 基礎化工二級板塊營收均實現(xiàn) 正增長，其中景氣度相對較高的其他化學制品Ⅱ（35.71%）、農(nóng)用化工（25.03%）板 塊領漲；三級板塊營收同步普漲，僅個別板塊小幅下滑，其中鉀肥（137.45%）、鋰 電化學品（116.37%）、碳纖維（63.19%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.51%） 板塊漲幅居前；僅涂料油墨顏料（-6.89%）、氨綸（-5.11%）、粘膠（-0.81%）三個 子板塊營收小幅下滑。歸母凈利潤方面，2022 年前三季度 CS 基礎化工二三級板塊漲 跌互現(xiàn)，二級板塊中農(nóng)用化工（58.14%）、其他化學制品Ⅱ（22.66%）板塊領漲，成 本端壓力較大的化學纖維（-55.71%）、橡膠及制品（-29.89%）板塊跌幅明顯；三級 子板塊中鉀肥（237.98%）、氟化工（180.79%）、鋰電化學品（118.45%）、民爆用品（114.42%）、無機鹽（111.23%）漲幅突出，且歸母凈利潤漲幅均高于營收漲幅； 跌幅領先的三級板塊為粘膠（-73.72%）、綿綸（-61.32%）、氨綸（-60.57%）、印染 化學品（-42.22%）、日用化學品（-40.50%）。基礎化工行業(yè)估值震蕩回落至近五至十年較低分位區(qū)間，具備較高配置性價比。2022 年，基礎化工行業(yè)估值震蕩回落。截至 12 月 30 日，CS 基礎化工 PE（TTM，剔除負 值）為 16.3 倍，分別位于近五年和近十年的 9%、3%分位區(qū)間；CS 基礎化工 PB（MRQ） 為 2.7 倍，分別位于近五年和近十年的 34%、31%分位區(qū)間。二級板塊中，化學纖維板 塊 PE（TTM，剔除負值）較年初明顯上漲，橡膠及制品板塊 PE（TTM，剔除負值）與 年初基本持平，其他子板塊均較年初有不同程度的回落，其中農(nóng)用化工板塊回落幅度 最大；PB（MRQ）方面各二級子板塊則均較年初有所回落，其中其他化學制品Ⅱ板塊 回落幅度最大。
個股方面，2022 年全年 CS 基礎化工行業(yè)漲幅前五個股分別為鹿山新材（62.39%）、 貝斯美（62.04%）、壺化股份（55.84%）、瑞豐新材（54.88%）、金石資源（52.78%）； 跌幅前五的個股分別為山東赫達（-63.04%）、金力泰（-62.06%）、同益股份（-59.59%）、 芳源股份（-58.07%）、長江材料（-57.18%）。細分產(chǎn)品方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 12 月 30 日，漲幅前五的石油化 工品為丁二烯（7250 元/噸，上漲 71.60%）、磷礦石（1041 元/噸，上漲 61.40%）、 固體燒堿（4816 元/噸，上漲 40.00%）、燃料油（5989 元/噸，上漲 36.21%）、乙烯 焦油（5168 元/噸，上漲 36.11%）；跌幅前五的石油化工品分別為液氯（-354 元/噸， -129.75%）、R142b（40000 元/噸，-78.38%）、高含氫硅油（8500 元/噸，-75.71%）、 BDO（9633 元/噸，-68.42%）、甘氨酸（10900 元/噸，-68.18%）。從化工品漲跌分 布情況中不難看出，漲幅靠前的化工品多為原油產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)產(chǎn)品、議價能力較強 的資源品以及下游需求利好下供需結構改善的化工品；跌幅靠前的則多為位處產(chǎn)業(yè)鏈 中下游、價格傳導能力較弱、需求疲軟或供大于求的化工品。
2 2023 年市場展望
需求面：國內(nèi)疫情管控放開，房地產(chǎn)釋放利好，宏觀經(jīng)濟有望逐步修復。2022年，國 內(nèi)疫情多地相繼再度爆發(fā)，各行各業(yè)企業(yè)階段性停工停產(chǎn)現(xiàn)象普遍，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)疲 軟，下游房地產(chǎn)、家電、紡織服裝、計算機等多個終端行業(yè)增速明顯放緩，甚至回落 至負增速。下游行業(yè)需求有限、化工品價格相對高位，疊加疫情下物流不暢難以保證 時效性，一定程度上抑制了化工品的需求以及訂單交付進度。2022年末，我國房地產(chǎn) 行業(yè)迎來紓困三箭齊發(fā)，疫情管控也隨著國務院“新十條”的發(fā)布而正式放開，2023 年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟有望逐步得到修復，隨著下游各行業(yè)陸續(xù)恢復正常運轉(zhuǎn)，化工品需求 有望實現(xiàn)邊際改善。另外，當前海運費已出現(xiàn)回落，疊加在美聯(lián)儲多次加息等操作下 人民幣兌美元貶值明顯，將有望利好2023年國內(nèi)化工品出口訂單需求及交付。供給面：新興賽道擴張?zhí)崴伲堫^企業(yè)強者恒強。行業(yè)規(guī)模方面，近年來基礎化工行 業(yè)穩(wěn)步擴張的態(tài)勢，且2021-2022年擴張進程明顯提速。截至2022Q3，CS基礎化工行 業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模為9531.22億元，同比增長14.82%；在建工程規(guī)模為3169.94億元，同 比增長42.10%，各二級行業(yè)在建工程規(guī)模均有增長?；瘜W原料及化學制品2022年固定 資產(chǎn)投資完成額增速保持小幅上揚態(tài)勢，化學纖維、橡膠和塑料、石油加工煉焦核燃 料加工業(yè)2022年固定資產(chǎn)投資完成額增速出現(xiàn)不同程度的放緩，其中化學纖維制造 業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速雖有放緩，但依舊領先，石油加工煉焦核燃料加工業(yè)固定 資產(chǎn)投資完成額增速則回落至了負值。不同細分行業(yè)在建工程規(guī)模及固定資產(chǎn)投資 完成額增速及走勢分化，主要系近年基礎化工行業(yè)建設項目愈發(fā)集中在高端裝備、新 能源、半導體等下游產(chǎn)業(yè)需求旺盛的中游新興材料領域，且多由行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)主 導。對于已處于供大于求狀態(tài)的以及周期屬性較強的中上游資源品及化工品的投資 則隨著供給側(cè)改革以及環(huán)保理念增強而逐步弱化。基于這一發(fā)展趨勢，我們認為未來隨著在建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，基礎化工行業(yè)的周期屬性有望得到弱化，在新興終端產(chǎn)業(yè) 的需求驅(qū)動下，新材料類產(chǎn)品將成為行業(yè)成長的重要驅(qū)動力，化工品將整體趨于高端 化發(fā)展，且各細分行業(yè)的集中度及龍頭效應有望進一步得到提升。原料面：國際原油或?qū)⒕S持寬幅震蕩。2022年上半年，在全球原油需求回暖、烏俄沖 突爆發(fā)等因素催化下，原油價格快速調(diào)漲，導致部分細分領域化工品成本端壓力加大、 盈利空間被壓縮。2022年下半年以來，全球經(jīng)濟下行市場悲觀情緒下原油需求預期回 落，美聯(lián)儲加息美元升值壓制油價，疊加美國為抑制油價釋放戰(zhàn)略庫存，原油價格較 高點已顯著回落。截至12月31日，布倫特原油和WTI原油期貨結算價分別為85.91美元 /桶、80.26美元/桶，分別較年內(nèi)高點回落了33%、35%。原油價格的回落一定程度上 也緩解了部分化工品的成本壓力。目前，原油市場仍處于多空博弈階段，一方面，烏俄戰(zhàn)爭尚未結束，地緣政治局勢尚不明確，歐美制裁下俄羅斯方原油供應或?qū)p少， 歐佩克方面為穩(wěn)定油價也計劃減產(chǎn)；另一方面，市場對于經(jīng)濟局勢及原油需求仍偏悲 觀，EIA、歐佩克等相繼下調(diào)了2023年原油需求預期，且美聯(lián)儲及歐央行仍存在加息 可能。整體來看，預計后續(xù)國際原油價格將維持寬幅震蕩走勢，價格運行中樞有望較 2022年高點下移，對化工品成本端仍具一定支撐力。
3 重點子行業(yè)推薦
3.1 新材料：新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，催化核心材料自主化進程提速原材料是制造業(yè)、實體經(jīng)濟的重要根基，新材料是在傳統(tǒng)材料的基礎上，理化性能得 到升級，附加值、技術壁壘、研發(fā)投入更高，且應用范圍更加廣泛的新興產(chǎn)業(yè)。新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對推動技術創(chuàng)新、支撐產(chǎn)業(yè)升級、建設制造強國具有重要戰(zhàn)略意義，是 我國打造成為制造強國的重要保障和基石。過去十余年間，我國新材料產(chǎn)業(yè)布局愈發(fā) 完善、生產(chǎn)研發(fā)能力顯著提升，已在諸多新興領域?qū)崿F(xiàn)關鍵材料自主研發(fā)突破，現(xiàn)階 段我國已形成全球門類最齊全、規(guī)模第一的材料產(chǎn)業(yè)體系。近年來隨著我國國防軍工、 新能源、半導體、航空航天、新一代信息技術等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提速，對高端新材料 的需求快速提升，但現(xiàn)階段我國新材料產(chǎn)業(yè)仍存中低端產(chǎn)品嚴重過剩、高端產(chǎn)品及核 心材料自給率不高、能耗物耗較高等問題亟待解決?！笆奈濉逼陂g，伴隨著下游新 興產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，我國新材料產(chǎn)業(yè)也迎來發(fā)展的關鍵階段，在此期間，下游需求利 好、國內(nèi)企業(yè)自主知識產(chǎn)權技術加速布局的核心新材料有望保持高景氣度。3.1.1碳纖維：下游空間廣闊，高附加值產(chǎn)品加速布局風電葉片是我國最大碳纖維消費市場。碳纖維基于強度高、模量高、密度小、耐高低 溫、耐腐蝕、膨脹系數(shù)小等優(yōu)異理化性能，多用于與其他材料制成擁有不同性能優(yōu)勢 的復合材料，以滿足下游各領域的不同需求?，F(xiàn)階段碳纖維復合材料已廣泛應用于風 電葉片、體育休閑、航空航天、交通運輸、船舶海洋等多個領域，且其應用范圍仍在 隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展升級而不斷拓寬。2021年，全球碳纖維需求量排名靠前的細分領域分 別為風電葉片、體育休閑和航空航天，我國碳纖維消費結構與海外國家存在一定差異， 其中風電葉片、碳碳復材等細分領域受益于國內(nèi)風電光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，對碳纖維 的需求占比相對較重；航空航天、汽車、混配模成型等細分領域需求占比則相對較小， 仍有較大發(fā)展空間。在全球碳中和的大時代背景下，風電等清潔能源迎來黃金發(fā)展期。2021年，全球風電 新裝機總量為93.6GW，其中我國作為全球最大的風電市場，新增裝機占比超50%，預 計到2025年，全球新增風電裝機量將達到近120GW，期間我國風電裝機量有望同步保 持增長態(tài)勢。風電葉片大型化、輕量化需求將通過碳纖維實現(xiàn)。風電葉片是風機中將風能轉(zhuǎn)化為電 能的核心部件，葉片的尺寸和形狀對風機的功率和性能起到?jīng)Q定性作用，為實現(xiàn)平價 風電，提升風機單機容量降本增效是必然發(fā)展趨勢，風電葉片尺寸將隨之不斷增長。 未來隨著海上陸上風機全面單機容量超過10MW，風電葉片主流長度將在100米以上。 而隨著風電葉片尺寸的大型化發(fā)展，為確保大型風機能夠穩(wěn)定運行，對于風電葉片的 輕量化、高強度將提出更高要求。增強纖維是提高風電葉片機械性能和力學性能的重 要環(huán)節(jié)，在風電葉片原材料成本中約占21%。從應用成本角度考慮，玻璃纖維是陸上 8MW以下、海上12MW以下葉片最具性價比的增強纖維選擇，但其拉伸模量與機械強度已漸漸難以滿足更大尺寸風電葉片的性能需求。碳纖維的模量是玻璃纖維的3-8倍， 比重較玻璃纖維小約30%，以碳纖維做主梁的風電葉片較全玻璃纖維風電葉片可減重 20%-30%，進而降低主機和塔底的載荷，因此現(xiàn)階段海內(nèi)外主流葉片廠已相繼開始在 超100米的風電葉片中應用碳纖維主梁。維斯塔斯專利到期，國產(chǎn)碳纖維風電葉片有望加速滲透。碳纖維主梁生產(chǎn)工藝主要包 括預浸料工藝、真空灌注工藝和拉擠工藝三類，其中由全球風電龍頭維斯塔斯率先實 現(xiàn)的拉擠碳梁制造工藝可以提升碳纖維添加量的同時也更適用于自動化和大規(guī)模生 產(chǎn)，可以有效提升生產(chǎn)效率降低碳纖維應用成本。2022年7月，維斯塔斯拉擠工藝制 備碳梁專利到期，國產(chǎn)拉擠制備碳梁技術可以全面投入應用，未來碳纖維在我國風電 葉片中的滲透率有望加速攀升。我國航空航天領域碳纖維應用成長空間廣闊?；诤娇蘸教飚a(chǎn)品輕量化的需求，碳纖 維在商用飛機、無人機、軍用飛機等細分領域的應用占比正逐步提升，其中商用飛機 對于碳纖維的需求占比最高。早在2010年前后波音787、空客A350系列商用飛機碳纖 維復合材料用量已達到50%及以上，相比之下，我國國產(chǎn)大飛機C919的12%左右的碳纖 維復合材料添加量仍有較大提升空間。2022年下半年，C919已先后取得型號合格證和 生產(chǎn)許可證，并于12月9日完成了首次交付，現(xiàn)C919累計訂單近1200架。目前C919所 需碳纖維為海外采購，同時國內(nèi)已有部分碳纖維生產(chǎn)企業(yè)所研制的產(chǎn)品型號取得了 商飛PCD預批準，未來隨著國產(chǎn)高性能碳纖維供應能力的提升，以及C919在手/新增訂 單的生產(chǎn)提速，碳纖維復合材料環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代將成為必然趨勢。除C919外，我國在 東風系列洲際導彈、反導攔截系統(tǒng)、無人機、殲系列戰(zhàn)斗機等越來越多的軍品民品裝 備中添加了碳纖維以實現(xiàn)輕量化的需求，長期來看，國產(chǎn)碳纖維在航空航天領域的市 場空間增量仍較為可觀。未來隨著碳纖維在各領域滲透率的提升，全球?qū)τ谔祭w維的需求有望持續(xù)攀升。據(jù)賽 奧碳纖維《2021全球碳纖維復合材料市場報告》預測，預計到2025年全球碳纖維需求 量將增長至20萬噸，我國碳纖維需求量則將達到10萬噸左右。我國是目前全球碳纖維 運行產(chǎn)能最大的國家，但日本東麗、美國赫氏等海外碳纖維巨頭在產(chǎn)能規(guī)劃及產(chǎn)品性 能方面依舊顯著領先于我國多數(shù)企業(yè)，因此盡管隨著我國碳纖維產(chǎn)能的擴張，現(xiàn)仍有 超40%的需求依賴進口。在下游旺盛需求及國家政策支持的帶動下，近年來我國吉林 系、中復神鷹、光威復材、上海石化、恒神股份等多家碳纖維生產(chǎn)企業(yè)規(guī)劃了萬噸級 的產(chǎn)能擴建項目，“十四五”期間將成為我國碳纖維產(chǎn)能釋放的高峰期。預計2023年 開始，隨著國產(chǎn)碳纖維新建產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，我國碳纖維的進口依賴度有望加速回落， 且隨著供需關系的改善，碳纖維的應用成本有望逐步下調(diào)，進而使得碳纖維在各領域 的添加比例進一步提升，實現(xiàn)“以量補價”。3.1.2 POE 粒子：光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動封裝膠膜升級，POE 粒子亟待國產(chǎn)化POE性能優(yōu)異，下游應用廣泛。POE為乙烯和α-烯烴在茂金屬催化體系下共聚而成的 聚烯烴彈性體。POE相對分子量分布較窄且支鏈短，因而具有良好的物理機械性能、 低溫性能和流動性；其分子鏈飽和，因而抗熱老化和抗紫外線等耐候性能優(yōu)異；另外，POE還具有較強的剪切敏感性和熔體強度，且與聚烯烴相容性較高。POE現(xiàn)多用于塑料 或高分子增韌材料改性進而用于制作汽車零配件、家電外殼等，以及用做發(fā)泡材料、 電纜料、光伏封裝膠膜等領域。
全球POE需求增長穩(wěn)健，光伏成為我國POE消費主力軍。2021年，全球POE消費量約 為136萬噸，較2017年增長約31%，2017-2021年均復合增速約7%。2021年我國POE消 費量約64萬噸，占全球比重約47%，較2017年增長約191%，2017-2021年均復合增速 約31%。從消費結構來看，我國POE主要需求領域為汽車零配件、光伏封裝膠膜、發(fā) 泡材料以及電線電纜料，其中光伏封裝膠膜在我國新能源及光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的帶 動下，2021年首次超越汽車零配件成為了我國POE最大消費市場。“十四五”期間我國光伏新增裝機有望持續(xù)增長，N型電池及雙玻組件占比將逐步提 升。在全球碳達峰、碳中和的氣候目標下，未來中長期內(nèi)光伏等清潔能源占比以及光 伏新增裝機量有望持續(xù)增長，據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會預測，“十四五”期間，全球光伏 年均新增裝機量將超過220GW，我國光伏年均新增裝機量將超過75GW。當前光伏產(chǎn) 業(yè)主要采用的是P型電池技術和單玻組件。為滿足“平價上網(wǎng)”、提質(zhì)增效的需求，未來生命周期長、生命周期內(nèi)發(fā)電量更大、發(fā)電效率更高、衰減更慢的雙玻組件，以及 功率更大、平均轉(zhuǎn)化效率更高的N型電池技術的占有率將逐步提升。2021年，N型電 池市場占比僅3%，雙玻占比約37.4%，預計到2025年，雙玻占比有望突破50%，N型 電池占比有望突破25%。光伏膠膜POE用量將隨雙玻組件和N型電池占有率的提升而提升。與EVA膠膜相比，POE 膠膜具有更好的抗PID性能及更高的阻水性能，更適用于N型電池及雙玻組件，但由于 當前POE產(chǎn)能較為緊缺且生產(chǎn)難度較高因而應用成本較高。多層共擠EPE膠膜兼具POE 和EVA的性能優(yōu)勢，且能夠?qū)崿F(xiàn)降本增效，可作為POE膠膜的優(yōu)質(zhì)替代品應用于N型電 池及雙玻組件。2021年，POE膠膜和多層共擠EPE膠膜合計市場占比為23.1%，未來隨 著N型電池及雙玻組件占有率的提升，POE膠膜和多層共擠EPE膠膜的合計市場占比將 逐步提升，進而帶動POE需求增長。全球POE市場由海外企業(yè)壟斷，目前我國POE需求完全依賴進口。由于POE主要原材 料α-烯烴國內(nèi)產(chǎn)能稀缺、茂金屬催化劑技術相對落后，以及POE聚合工藝技術壁壘 較高等原因，當前全球POE產(chǎn)能僅為陶氏化學、埃克森美孚、三井化學等幾家海外企 業(yè)所完全壟斷，且沒有企業(yè)進行技術轉(zhuǎn)讓，我國作為全球POE主要消費國，現(xiàn)仍需100% 依賴海外進口，進口量、進口總金額及進口單價逐年遞增。據(jù)中國海關公布數(shù)據(jù)顯示， 2022年1-11月，我國POE進口量為63.6萬噸，同比增長約9%，進口總金額和單價分別 為18.95億美元、2.98美元/千克。在我國POE需求量仍在擴張的背景下，POE粒子亟待 實現(xiàn)國產(chǎn)化。我國現(xiàn)有POE規(guī)劃及在建產(chǎn)能合計超200萬噸。在下游旺盛需求的帶動下，近年來我 國POE、α-烯烴、茂金屬催化劑等系列相關工藝技術研發(fā)及產(chǎn)能布局提速明顯，現(xiàn)已 有萬華化學、斯爾邦石化、中國石化、京博石化等企業(yè)成功完成POE中試，且有多家企業(yè)規(guī)劃了10萬噸以上級別POE及配套α-烯烴產(chǎn)能。截至2022年末，我國遠期POE產(chǎn) 能規(guī)劃合計突破200萬噸，預計2024-2025年起我國POE將陸續(xù)實現(xiàn)國產(chǎn)化。隨著國內(nèi) 產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，POE的應用成本將逐步下調(diào)，未來除光伏、汽車、發(fā)泡材料、電線 電纜等現(xiàn)有重要應用領域外，POE的應用也有望延伸至更多領域，POE粒子的高景氣 度有望延續(xù)。3.1.3 CMP 材料：集成電路制造關鍵環(huán)節(jié)，耗材需求量隨晶圓制造技術升級而增加CMP（化學機械拋光技術，Chemical Mechanical Polishing）是在半導體器件制造工 藝中的一種技術，其主要工作原理是在一定壓力下及拋光液的存在下，被拋光的晶圓 對拋光墊做相對運動，借助納米磨料的機械研磨作用與氧化劑、催化劑等的化學腐蝕 作用之間的有機結合，將物質(zhì)從晶圓表面逐層剝離，使得被拋光的晶圓表面達到高度 平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求，CMP是實現(xiàn)晶圓表面局部平坦化和全局平坦 化的最佳方法。下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動晶圓制造技術升級，進而帶動 CMP 工藝步驟及耗材需求量提升。 根據(jù)不同工藝制程和技術節(jié)點要求，每一片晶圓在生產(chǎn)過程中都會經(jīng)歷幾道甚至幾十 道 CMP 拋光工藝步驟。儲存芯片由 2D NAND 升級至 3D NAND 的過程中，CMP 拋光步驟 隨之翻倍；邏輯芯片先進制程 7nm 及以下工藝的 CMP 拋光步驟甚至可達到 30 步。且 在CMP拋光步驟增長的同時，CMP拋光材料的需求量也將增長。加之近年來在下游5G、 汽車電子等下游產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的帶動下，半導體產(chǎn)業(yè)規(guī)模及技術升級提速，全球晶圓 廠商正積極擴產(chǎn)，也將進一步帶動 CMP 拋光材料的需求增長。我國現(xiàn)正值制造業(yè)升級 的關鍵時期，而當前國際局勢不確定性加劇，我國在核心產(chǎn)業(yè)受到制裁的風險升級， 半導體產(chǎn)業(yè)鏈各核心環(huán)節(jié)需加速實現(xiàn)自主化，這也為我國 CMP 材料市場的發(fā)展提供了 良好契機。
CMP 材料成本在集成電路生產(chǎn)成本中占比約 7%，拋光液和拋光墊為主要消耗品，在 CMP 成本中占比超 80%。其中，CMP 拋光液由磨粒、氧化劑、pH 調(diào)節(jié)劑等化學添加劑 混合而成，拋光主要由磨粒在特定 pH 環(huán)境下打磨完成，氧化劑等其他添加劑則用于 輔助提升拋光性能和效率；CMP 拋光墊的主要作用則是儲存和運輸拋光液、去除磨屑 和維持穩(wěn)定的拋光環(huán)境等，CMP 拋光液和拋光墊的品質(zhì)均將直接影響晶圓表面拋光質(zhì) 量，因此在集成電路制造技術升級、CMP 拋光步驟增長的過程中，對 CMP 拋光墊和拋 光液的品質(zhì)要求也會越來越高。我國 CMP 耗材正逐步實現(xiàn)自主化。CMP 拋光液和 CMP 拋光墊等耗材技術壁壘和客戶壁 壘較高，全球市場主要仍由海外企業(yè)所壟斷。在我國半導體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)自主化浪潮 下，近年來我國已陸續(xù)有企業(yè)在拋光液、拋光墊等 CMP 耗材領域?qū)崿F(xiàn)自主知識產(chǎn)權技 術突破且下游客戶反饋良好。在全球晶圓產(chǎn)能向我國轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)背景下，未來隨著在 建產(chǎn)能的擴張及釋放，國產(chǎn) CMP 耗材在我國晶圓廠商中的滲透率及國產(chǎn) CMP 耗材的 市場規(guī)模有望加速提升。3.2 氟化工：制冷劑基線年告終，三代制冷劑價格及盈利性有望回歸理性制冷劑通過在系統(tǒng)中進行相變實現(xiàn)制冷，主要用于家用空調(diào)、冰箱（柜）、汽車空調(diào) 等領域，是氟化工行業(yè)中占比比重最高的細分品類。制冷劑發(fā)展至今已有四代，其中 一、二代制冷劑由于破壞臭氧、加劇全球變暖等因素，在《蒙特利爾議定書》的約束 下已陸續(xù)退出應用。三代制冷劑HFCs是當下全球制冷劑主流應用，但基于其較高的全 球變暖潛能值，也已被納入《基加利修正案》管控名單中陸續(xù)進入生產(chǎn)消費管控/削 減階段。我國等發(fā)展中國家二、三代制冷劑削減進程較發(fā)達國家晚十年左右，目前正 處于由二代制冷劑向三代制冷劑過渡的階段，其中二代制冷劑現(xiàn)階段以維修市場為 主，三代制冷劑則以新增市場為主。而不破壞臭氧且全球變暖潛能值較低的四代制冷 劑由于目前專利權主要掌握在海外企業(yè)手中，且其生產(chǎn)應用成本較高，因此目前主要 應用在海外地區(qū)以及部分高端車型，我國及其他發(fā)展中國家短時間內(nèi)難以實現(xiàn)規(guī)模 化應用。簡而言之，未來幾年內(nèi)隨著二代制冷劑進一步退出制冷市場，三代制冷劑仍 將占據(jù)制冷劑行業(yè)的主流地位。
基加利修正案于2021年9月15日起正式對我國生效，即未來我國三代制冷劑（HFCs） 除已獲批的項目外，將基本不再有新建產(chǎn)能，且2024年起我國三代制冷劑的產(chǎn)銷量將 參考2020-2022年期間的產(chǎn)銷情況進行配額管理。事實上，我國制冷劑生產(chǎn)企業(yè)參考 二代制冷劑配額管理經(jīng)驗，早在2020年前后已基本完成行業(yè)產(chǎn)能擴建和投放，并為搶 占未來配額管理階段的市場份額開始進行讓利出售。供應擴張疊加廠家讓利，2020年 至2021年上半年期間我國三代制冷劑整體價格及價差回落明顯，R32、R134a等主流品 類甚至價差跌至負值。2021年下半年，在原材料階段性緊缺、下游需求回暖等因素帶 動下，三代制冷劑價格及價差短期沖高后回落。2022年，制冷劑原材料供應緊缺情況 緩解，下游需求回落，制冷劑價格及價差整體保持在區(qū)間內(nèi)震蕩，波動幅度明顯變小， 且2022年下半年隨著甲烷氯化物等原材料價格的回落，制冷劑價差表現(xiàn)有所改善。據(jù) 百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月27日，R32市場均價為13250元/噸，價差為-1827.4 元/噸；R132a市場均價為23250元/噸，價差為195元/噸；R125市場均價為29000元/噸， 價差為6997.8元/噸?，F(xiàn)2020年至2022年為期三年的基線年已告一段落，三代制冷劑 配額基準值初步落定，也就意味著2023年起我國制冷劑生產(chǎn)企業(yè)無需繼續(xù)讓利出售 三代制冷劑，三代制冷劑的供應量或?qū)②呌谑站o，價格及價差也有望逐步回歸理性。另外從需求端來看，2021-2022年期間受國內(nèi)乃至全球疫情反復影響，宏觀經(jīng)濟疲軟， 我國空調(diào)、冰箱冷柜以及汽車等制冷劑主要需求終端行業(yè)產(chǎn)量增速下滑明顯，其中冰 箱冷柜產(chǎn)量增速在2022年期間甚至回落至負值。下游生產(chǎn)開工表現(xiàn)疲軟，一定程度上 會拖累制冷劑需求?，F(xiàn)海內(nèi)外對于疫情的管控已逐步放開，后續(xù)企業(yè)再度出現(xiàn)受疫情 影響而停工停產(chǎn)的概率較小，后續(xù)隨著下游空調(diào)、冰箱冷柜、汽車產(chǎn)量增速的回升， 制冷劑需求有望得到修復。我們認為，未來隨著制冷劑下游需求修復、供應收緊，制 冷劑行業(yè)整體盈利性改善確定性較強，建議關注具有一體化優(yōu)勢的制冷劑龍頭企業(yè)。
3.3 磷化工：磷礦石供應收緊，價格高位維穩(wěn)3.3.1 磷礦石供應收緊需求利好，價格有望維持高位基于磷礦石的不可再生以及不可替代性，近年全球磷礦石產(chǎn)量已開始出現(xiàn)小幅縮減， 而我國一直以來都是全球磷礦石的主要產(chǎn)出國，前期的過度開采已導致我國磷礦資 源儲采比不合理的問題日益凸顯，現(xiàn)我國將磷礦石視作重要的戰(zhàn)略資源，各主產(chǎn)區(qū)開 始有意控制磷礦石的產(chǎn)出以及銷售規(guī)模。2022年，我國磷礦石產(chǎn)銷規(guī)模收緊情緒明顯 更加強烈，盡管磷礦石產(chǎn)量同比仍有增長，但增幅放緩明顯。截至2022年11月末，我 國磷礦石總產(chǎn)量為9500.4萬噸，同比增長2.3%，增速較2021年同期下滑約9.9pcts。從需求端來看，磷肥等傳統(tǒng)磷化工領域?qū)τ诹椎V石需求量穩(wěn)健，疊加近年來我國新能 源產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速，磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰等磷系新能源材料需求快速增長，成為了磷 礦石新的需求增長點，未來磷礦石總需求量有望保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。在需求利好疊加供應收緊的背景下，2021年以來磷礦石價格一路走高，2022年磷礦石的價格更是在 供應進一步收緊的情況下加速攀升，截至2022年12月31日，我國磷礦石現(xiàn)貨價為1056 元/噸，2022年全年磷礦石現(xiàn)貨價為928.56元/噸，同比增長超70%?？紤]到在企業(yè)有 意控制磷礦石產(chǎn)出以及縮減外銷量的情況下，未來隨著需求的擴張，磷礦石的供需結 構或?qū)⑦M一步趨緊，預計后續(xù)磷礦石的價格有望維持較高區(qū)間穩(wěn)健運行。3.3.2 全球農(nóng)業(yè)高景氣度有望延續(xù)，磷肥需求穩(wěn)健全球農(nóng)業(yè)高景氣度支撐磷肥需求。近年來在全球極端天氣多發(fā)、地緣政治沖突加劇、 疫情反復等因素催化下，全球糧食儲備意識提升，農(nóng)作物價格上行迎來高景氣周期， 我國農(nóng)作物播種面積及糧食產(chǎn)量也均處于逐年上漲的態(tài)勢。磷肥作為主流化肥品類 之一，其需求在農(nóng)業(yè)高景氣度延續(xù)的帶動下也將得到支撐。
國內(nèi)需求旺季將至，出口政策管控仍偏緊。2022年，我國磷銨整體需求量表現(xiàn)良好， 截至11月，磷酸一銨總表觀消費量為759.9萬噸，與2021年同期基本持平；磷酸二銨 總表觀消費量為830.4萬噸，同比增長超30%。但其中2022下半年受前期廠家備貨較多， 以及磷銨價格下跌等因素影響，整體需求表現(xiàn)略疲軟。2022年末至2023年上半年，將 陸續(xù)迎來國內(nèi)冬儲、春耕需求旺季，國內(nèi)磷銨需求將逐步向上修復。但從出口方面來 看，自2021年10月磷肥被列入出口法檢名單以來，我國磷肥出口量明顯削弱，截至 2022年11月，我國磷酸一銨合計出口量為181.07萬噸，同比下滑51.8%；磷酸二銨合 計出口量為332.66萬噸，同比下滑46.5%。截至2022年末，國內(nèi)磷肥出口法檢政策尚 未放松，且春耕期間無出口額度，2023年我國磷肥出口量或?qū)⒗^續(xù)維持在較低水平。磷銨供應收緊，庫存量低位。供給端方面，2022年先后受原材料階段性緊缺、疫情反 復、下游需求走弱以及出口受限等因素影響，磷銨整體開工率下滑，供應收緊明顯，全年我國磷酸一銨、磷酸二銨產(chǎn)量（折純量）分別為1005.6萬噸、1237.5萬噸，分別 同比下滑18%、12%，磷銨全年行業(yè)庫存低位震蕩?？紤]到目前國內(nèi)磷銨仍處于供大 于求的狀態(tài)，在國內(nèi)需求平穩(wěn)，出口仍然受限的情況下，預計2023年國內(nèi)磷銨開工率 將維持在較低水平以平衡供需結構。而從中長期來看，未來隨著磷礦石供應收緊，疊 加環(huán)保背景下落后中小產(chǎn)能出清，磷銨行業(yè)供應量存在繼續(xù)下滑的可能。磷銨價格維持相對高位運行，成本端壓力小幅緩解價差修復。2022年，磷肥主要原材 料磷礦石價格大幅上漲并高位維穩(wěn)，合成氨和硫酸價格也均在需求利好、供應階段性 偏緊等因素下出現(xiàn)大幅波動，磷酸一銨及磷酸二銨原材料成本壓力年內(nèi)兩度明顯放 大，導致磷肥行業(yè)利潤空間被明顯壓縮。截至2022年末，磷礦石價格維持高位運行， 合成氨價格在需求支撐下價格仍維持相對高位，硫酸價格高位回落。整體來看磷銨成 本端壓力已有所緩解，但仍對磷銨價格具有較強支撐力。預計2022年末至2023年上半 年，在成本端支撐、下游需求回暖的情況下，磷銨價格或?qū)⒗^續(xù)維持在近年來的相對 高位震蕩運行。3.3.3 新能源材料將迎集中投產(chǎn)期，磷化工行業(yè)周期屬性有望淡化2021年以來磷酸鐵鋰電池在新能源汽車中的應用加速滲透，帶動磷酸鐵鋰及磷酸鐵 需求量快速上漲，諸多掌握磷資源且具備規(guī)?；a(chǎn)能力的磷化工企業(yè)紛紛布局磷 酸鐵及磷酸鐵鋰產(chǎn)能。以18-24個月項目建設周期計算，2023年起磷化工企業(yè)在建磷 酸鐵及磷酸鐵鋰產(chǎn)能將陸續(xù)建成投產(chǎn)，為磷化工企業(yè)貢獻業(yè)績增量的同時也有望削 弱磷化工企業(yè)的周期屬性。目前我國在建及規(guī)劃中磷酸鐵產(chǎn)能在300萬噸左右，每噸 磷酸鐵需要約2萬噸磷礦石計算，遠期磷酸鐵新增產(chǎn)能的投放將為磷礦石帶來數(shù)百萬 噸的需求增量。在磷肥等其他磷礦石需求端維持穩(wěn)健，磷礦石供應收緊的趨勢下，未 來磷化工企業(yè)新能源材料的投放也將重塑磷資源需求結構、加劇磷礦石資源的稀缺 屬性，進而長期利好產(chǎn)業(yè)布局完善、磷資源儲備豐富的磷化工龍頭企業(yè)。
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