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（報告出品方/分析師：國聯(lián)證券 劉雨辰 曾廣榮）
提供全方位綜合金融服務(wù)，資產(chǎn)管理布局行業(yè)領(lǐng)先。資管業(yè)務(wù)方面：公司于2005年成立匯添富基金，目前作為第一大股東持有其35.412%的股份；2010年設(shè)立國內(nèi)首家券商系資管公司東證資管；同年成立PE公司東證資本。除資管業(yè)務(wù)外，東方證券的業(yè)務(wù)還擴(kuò)展至了期貨、另類投資和境外業(yè)務(wù)：2007年成立東證期貨；2010年設(shè)立香港公司東方（香港）；2012年設(shè)立創(chuàng)投公司東證創(chuàng)新，以自有資金進(jìn)行股權(quán)投資、特殊資產(chǎn)投資、量化投資等。
1.2 管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富公司管理層證券行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)豐富，在公司任職時間較長。公司高級管理層在加入公司前大多有券商或證監(jiān)會工作經(jīng)歷，對證券行業(yè)有深刻理解。如公司董事長金文忠在加入公司前，曾任萬國證券研究所副所長和總裁助理，及野村證券副總經(jīng)理。此外，公司高管在東方證券的工作年限平均超過22年，熟悉公司業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)，對公司有較強(qiáng)的歸屬感和認(rèn)可度。 七位現(xiàn)任管理層中，公司董事長金文忠、總裁魯偉銘、副總裁舒宏和副總裁張建輝四人均在公司成立時（1998年）便加入公司。內(nèi)部提拔方式在加強(qiáng)員工積極性的同時減少了人員的流失率，有助于保持組織穩(wěn)定性；從內(nèi)部選拔出的，具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的管理者，其對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營會更了解，對公司文化也會更認(rèn)可，更有利于公司理念的傳承以及各項(xiàng)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。1.3 盈利能力穩(wěn)步提升縱向看:營收規(guī)模和盈利能力整體呈上升趨勢。1）受益于高速發(fā)展的資管業(yè)務(wù)和持續(xù)豐富的產(chǎn)品矩陣，公司營收水平自2019年以來持續(xù)上升。2014-2021年，公司營業(yè)收入從55.00億元增長至243.70億元，CAGR達(dá)23.70%；歸母凈利潤從23.42億元增長至53.72億元，CAGR達(dá)12.59%；歸母凈資產(chǎn)從183.53億元增至641.27億元，CAGR達(dá)19.57%。2022H1受權(quán)益市場表現(xiàn)不佳影響，公司業(yè)績有所下滑：實(shí)現(xiàn)營收72.96億元，同比-45.05%；歸母凈利潤6.47億元，同比-76.03%。2）公司ROE和凈利潤率自2019年起持續(xù)增長。2018-2021年，公司ROE從2.35%增長至8.64%，提升6.29pct，且2021年ROE略高于上市公司平均的7.76%。2018-2021年，公司凈利潤率從11.95%上升至22.04%，提高10.09pct。
橫向看：公司資管業(yè)務(wù)自2017年以來穩(wěn)居行業(yè)第一，顯著領(lǐng)先同業(yè)。其余規(guī)模和收入指標(biāo)中，除證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和融資類業(yè)務(wù)收入的排名接近20名，近幾年各指標(biāo)均穩(wěn)定在約12-13位。整體來看，東方證券在業(yè)內(nèi)處在相對頭部的位置，資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，其余業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡。對收入拆分看：為更好地觀察各業(yè)務(wù)的收入情況，本報告重拆分了資管和投資收入。定義資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入為：財報口徑下的資管業(yè)務(wù)凈收入（主要來自東證資管）+私募基金凈收入+權(quán)益法核算的匯添富長期股權(quán)投資收益。定義投資凈收益為：財報口徑下的投資凈收益-權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益-處置聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)生的投資收益+公允價值變動凈收入。根據(jù)重新拆分后的收入結(jié)構(gòu)，在2022年上半年，資管業(yè)務(wù)凈收入占公司營業(yè)收入的29%，且其占比自2019年深化資本市場改革以來持續(xù)提升16pct。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占21%，其占比自2019年以來也持續(xù)上升約13pct，主要受益于公司財富管理業(yè)務(wù)和期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的高增長。投行凈收入占12%，自2019年以來隨注冊制改革而小幅上升6pct。利息和投資凈收入各占6%，其中投資收益的占比波動較大，位于0%-64%之間。
公司客戶數(shù)為233萬戶，較2021年末增長6.4%。公司托管資產(chǎn)總額人民幣8122億元。2018-2021年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入從13.52億元持續(xù)提升至36.17億元，占2021年?duì)I業(yè)總收入的14.87%，CAGR為38.83%。2022年上半年，由于權(quán)益市場表現(xiàn)較弱，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入15.57億元，同比小幅下滑0.26%，收入市占率1.6%，為行業(yè)第21名。
行業(yè)傭金率下行背景下，著重發(fā)展財富管理和期貨業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)。2014-2021年，代銷金融產(chǎn)品凈收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比例從1.01%提升至15.65%，提高14.64pct。22H1由于基金市場遇冷，代銷金融產(chǎn)品凈收入占比暫時下降至9.41%，未來有望隨著市場行情和情緒修復(fù)而迅速回升。此外，2014-2022H1間，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比例從8.65%上升至31.70%，提高23.05pct。財富管理客戶規(guī)模躍升，偏股型基金銷售居前。公司于2021年6月獲批公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2021年11月展業(yè)后，公司財富管理業(yè)務(wù)增長迅速：2022年上半年，公司推出了13支投資組合策略，代銷產(chǎn)品引進(jìn)數(shù)量較2021年全年提升230%，2022年6月股票型和混合型公募基金保有規(guī)模449億元，券商中排名第9。截至2022年6月底，公司財富客戶數(shù)量共15.8萬戶，資產(chǎn)規(guī)模1.8萬億元；高凈值客戶數(shù)量3.5萬戶，資產(chǎn)規(guī)模1.5萬億元。期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。2022年上半年，東證期貨的交易量市占率排名第一，凈利潤、營業(yè)利潤、手續(xù)費(fèi)收入、營業(yè)收入和客戶權(quán)益均排名第三。截至2022年6月底，東證期貨客戶超11.7萬，較2021年底環(huán)比+11.9%；客戶權(quán)益規(guī)模超過700億元，較2021年底環(huán)比+7.7%。由于起火具備非方向性特征，熨平業(yè)績波動。場外衍生品業(yè)務(wù)核心是為投資提供保險，券商通過賣波動率和對沖風(fēng)險盈利，是一種穩(wěn)定的非趨勢性的盈利模式。同時，業(yè)務(wù)存在規(guī)模效應(yīng)：由于多客戶之間存在自然對沖效應(yīng)，業(yè)務(wù)規(guī)模越大、交易對手方越多，則風(fēng)險更加分散，交易費(fèi)用也會降低。預(yù)計(jì)未來隨公司場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，場外衍生品業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)穩(wěn)定增長，從而增強(qiáng)公司盈利穩(wěn)定性，熨平業(yè)績波動。此外，東證期貨的投研平臺“繁微”目前已為部分機(jī)構(gòu)客戶成功搭建了定制庫，對客戶的吸引力得到進(jìn)一步提升。
展望未來，財富管理需求擴(kuò)張+期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)增長下，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收益有望持續(xù)提升。根據(jù)我們測算，2022-2024年公司財富管理產(chǎn)品化凈收入預(yù)計(jì)分別為34/43/50億元，同比分別-7%/+27%/+17%，CAGR約11%。測算具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2023、2024年日均股基成交額增速分別為15%和15%；（2）假設(shè)2022年股基市占率維持在2022年6月的1.60%。參考2018-2021年3.20%的平均市占率增速，假設(shè)2023、2024股基市占率分別同比增長3%，達(dá)到1.65%和1.70%。（3）東方證券整體傭金率低于行業(yè)均值，假設(shè)2023、2024年代理買賣證券凈傭金率同比下滑2%和1%。2.2 資管規(guī)模行業(yè)第一2.2.1東證資管東證資管（東方紅）是我國首家券商系資管子公司，并且是最早獲得公募基金牌照的券商資管公司。東證資管積極拓展產(chǎn)品矩陣，已覆蓋貨幣型、混合型、債券型、指數(shù)型和FOF基金。目前正在積極布局得公司的養(yǎng)老金項(xiàng)目，首支目標(biāo)日期養(yǎng)老金FoF已獲批。東證資管收益持續(xù)增長，凈利潤貢獻(xiàn)度提升。2016-2021年，東證資管的營業(yè)收入從10.27億元增長至37.47億元，CAGR為29.53%，2021年受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入排名行業(yè)第1位。2016-2021年，公司凈利潤從3.90億元增長至14.38億元，CAGR為29.81%。從凈利潤貢獻(xiàn)度來看，2016-2021年，東證資管凈利潤占合并利潤表凈利潤的比例從16.86%上升至26.77%，增加9.91pct。2022年上半年，東證資管收入為14.99億元，同比-23.91%；凈利潤為4.97億元，同比-25.26%。管理規(guī)模和業(yè)內(nèi)排名穩(wěn)定提升，以封閉產(chǎn)品作為客戶長期投資工具。2016-2021年，東證資管的管理規(guī)模從1541億元增長至3659億元，CAGR為18.88%。2022年6月底，受股票和基金市場表現(xiàn)不佳影響，公司管理規(guī)模小幅下降至3307億元，但下滑幅度低于同業(yè)，管理規(guī)模排名較2021年底上升7位達(dá)到券商資管第7名。東證資管公募基金管理規(guī)模占總規(guī)模的比例持續(xù)提升，2022年6月公募基金管理規(guī)模共2390億元，占73%。此外，從投資期限來看，封閉產(chǎn)品占比較高。截至2022年6月，東證資管旗下中長期封閉權(quán)益類基金的規(guī)模約為919億元，占公司權(quán)益類基金規(guī)模的68%。公司產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，收益率領(lǐng)先同業(yè)。旗下公募基金斬獲多枚金牛獎，近七年主動權(quán)益類基金的收益率為121.96%，排名行業(yè)第3位；近五年固定收益類基金絕對收益率為28.53%，排名行業(yè)前20%。根據(jù)我們測算，2022-2024年資管業(yè)務(wù)凈收入預(yù)計(jì)分別為34/45/54億元，同比分別-5%/+32%/+19%。具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2022年管理規(guī)模較2022年6月下降5%。假設(shè)2023、2024管理規(guī)模增長32%和19%；（2）假設(shè)2022、2023、2024年綜合管理費(fèi)率維持在2021年水平。
2.2.2 匯添富基金公司持有匯添富基金35.412%的股份，為匯添富的第一大股東。由于匯添富基金是公司的聯(lián)營企業(yè)，其資管業(yè)務(wù)對公司收益的貢獻(xiàn)主要反映在按照權(quán)益法確認(rèn)的長期股權(quán)投資收益中。匯添富基金業(yè)務(wù)布局完善，包括公募、私募資管、養(yǎng)老金、基金投顧和國際業(yè)務(wù)等。其中，2022年投顧業(yè)務(wù)基金投顧業(yè)務(wù)取得顯著進(jìn)展，成功上線螞蟻、騰訊、盈米等主要互聯(lián)網(wǎng)三方平臺。匯添富的營收穩(wěn)定增長，持續(xù)提高東方證券利潤。2016-2021年，匯添富的營業(yè)收入從29.87億元增長至93.79億元，CAGR為25.71%；公司凈利潤從10.41億元增長至32.63億元，CAGR為25.67%。從凈利潤貢獻(xiàn)度來看，2016-2021年，匯添富凈利潤占合并利潤表凈利潤的比例從15.93%上升至21.51%，增加5.58pct。2022年上半年，權(quán)益市場下滑+新募基金總規(guī)模同比下降10.3%，匯添富收入為32億元，同比-30.54%；凈利潤為10.09億元，同比-35.73%。管理規(guī)模和業(yè)內(nèi)排名穩(wěn)定提升。公司產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，中長期投資業(yè)績穩(wěn)健，公司榮獲中央國債登記結(jié)算公司投研能力突出機(jī)構(gòu)，旗下公募基金斬獲多枚金牛獎。2016-2021年，匯添富的管理規(guī)模從2711億元增長至9249億元，CAGR為27.82%，管理規(guī)模排名從12名上升至公募基金第7名。2016-2021年，匯添富的非貨幣基金管理規(guī)模從1483億元增長至6112億元，CAGR為32.74%，管理規(guī)模排名從12名上升至公募基金第5名。2022年6月底，受股票和基金市場表現(xiàn)不佳影響，公司管理規(guī)模小幅下降至8714億元，非貨幣基金管理規(guī)模小幅下滑至5490億元。拆分來看，截至2022年12月31日，貨幣型基金、債券型基金、混合型基金、股票型基金和其他基金分別占匯添富管理總規(guī)模的37%、26%、23%、11%和3%。根據(jù)我們測算，2022-2024年投資匯添富基金獲得的長期股權(quán)投資收益分別為7/15/19億元，同比分別-38%/+114%/+25%。具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2022年底管理規(guī)模較2022年6月下降5%。由于我們預(yù)計(jì)2023-2024年權(quán)益市場將隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而修復(fù)，參考?xì)v史上股市復(fù)蘇時匯添富管理規(guī)模的同比增速，我們假設(shè)2023、2024年匯添富的管理規(guī)模分別增長40%和25%；（2）假設(shè)2022、2023、2024年綜合管理費(fèi)率維持在2021年水平。2.2.3 東證資本全資子公司東證資本從事私募股權(quán)投資。東證資本主要關(guān)注抗周期行業(yè)和生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造、人工智能、云計(jì)算、新能源等符合長期發(fā)展趨勢的行業(yè)。截至2022年6月底，東證資本管理的私募股權(quán)投資基金中，已累計(jì)有14家通過科創(chuàng)板上市/過會、13家通過創(chuàng)業(yè)板上市/過會，有5家處于已受理階段。東證資本盈利波動較大，2022年以前整體呈上升趨勢。2016-2021年，東證資本的營業(yè)凈收入從2.50億元增長至5.78億元，CAGR為18.28%；公司凈利潤從0.93億元增長至2.56億元，CAGR為22.33%。從凈利潤貢獻(xiàn)度來看，2016-2021年，東證資本凈利潤占合并利潤表凈利潤的比例從4.04%上升至4.77%，增加0.73 pct。2022年上半年，東證資本凈收入為-0.42億元，同比-114%；凈利潤為-0.49億元，同比-132.89%。
管理規(guī)模有所波動，在投項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)提升。東證資本的管理規(guī)模波動較大，截至2021年底為162億，同比+0.73%。2016-2021年，在管項(xiàng)目數(shù)量從61家增長至148家。2022年6月底，公司管理規(guī)模小幅下降至151億元，在管項(xiàng)目149家。我們預(yù)計(jì)2023年全面注冊制落地后，一級PE的退出渠道將更加通暢，東證資本的管理規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量有望擴(kuò)大。根據(jù)我們測算，2022-2024年東證資本的凈利潤分別為-0.5/2.6/2.7億元，同比分別-119%/ +630%/+5%。具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2022年底管理規(guī)模維持在2022年6月水平。假設(shè)2023、2024管理規(guī)模增長8%和5%；（2）假設(shè)2022、2023、2024年綜合管理費(fèi)率維持在2021年水平。2.3 東方投行回歸加速投行業(yè)務(wù)發(fā)展公司投行業(yè)務(wù)2022年增長強(qiáng)勁。2015-2021年，東方投行的股權(quán)主承銷金額從56.36億元上升至390.53億元，CAGR達(dá)38.07%，2021年股權(quán)主承銷市場份額達(dá)到2.69%。2015-2021年，東方投行和東方證券的債權(quán)主承銷金額從598.10億元上升至1518.46億元，CAGR達(dá)16.80%，2021年債權(quán)主承銷市場份額為0.25%。2014-2021年，公司投資銀行業(yè)務(wù)凈收入從4.48億元增長至17.05億元，CAGR為21.05%。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2021年東方證券投資銀行業(yè)務(wù)凈收入排名行業(yè)第10位。2022H1，公司投行業(yè)務(wù)收入達(dá)8.59億元，同比+8.08%，占公司營業(yè)收入的11.78%，完成A股主承銷金額1065.34億元，同比+25.72%。拆分來看，2015-2021年，東方投行的股權(quán)主承銷金額從56.36億元上升至390.53億元，CAGR達(dá)38.07%，2021年股權(quán)主承銷額的市場份額達(dá)到2.69%。2015-2021年，東方投行和東方證券的債權(quán)主承銷金額從598.10億元上升至1518.46億元，CAGR達(dá)16.80%，2021年債權(quán)主承銷額的市場份額為0.25%。東方投行回歸促進(jìn)投行業(yè)務(wù)發(fā)展。公司通過全資子公司東方投行及公司固定收益部從事投資銀行業(yè)務(wù)。其中，東方投行主要從事股票、公司債券、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券的承銷與保薦，以及并購重組、新三板推薦掛牌及企業(yè)改制等相關(guān)的財務(wù)顧問服務(wù)；東方證券固定收益部主要從事國債、金融債的承銷。繼2020年東方投行（原名東方花旗）從合資子公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿Y子公司后，公司在2021年6月進(jìn)一步提出將吸收合并子公司東方投行。未來，東方投行回歸母公司后，流動性風(fēng)險等指標(biāo)對公司投行業(yè)務(wù)的制約將得到緩解。此外，公司有望解決牌照分割問題、進(jìn)一步整合資源、提升業(yè)務(wù)拓展和綜合服務(wù)能力，如增加項(xiàng)目跟投投入、實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動發(fā)展。2023年全面注冊制有望完成落地，直接融資占比提升下，IPO發(fā)行效率有望提高，券商投行業(yè)務(wù)將迎來顯著增量。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司投行業(yè)務(wù)凈收入分別為18/20/22億元，同比分別增加7%/10%/11%，CAGR約10%。具體測算假設(shè)如下：（1）截止2022年12月31日，證券行業(yè)保薦代理人共7837人，增長5.79%。未來，隨著注冊制改革落地，預(yù)計(jì)券商投行業(yè)務(wù)有望放量，對保薦代理人需求有望增長，券商將加大對投行人才隊(duì)伍的建設(shè)。結(jié)合歷史增速，假設(shè)全行業(yè)保薦代理人數(shù)量在2023和2024年的增長率分別為10%和5%。（2）東方證券和東方投行持續(xù)擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)。2019-2022年，公司保代人數(shù)從75人增加至184人，占證券行業(yè)總?cè)藬?shù)的比例從1.97%上升至2.35%，平均每年提升0.74bp。我們預(yù)測公司在2023和2024年保代人數(shù)占比分別為2.42%和2.50%。（3）我們假設(shè)東方證券投行人均產(chǎn)出的增速與行業(yè)同步。
再融資有助于擴(kuò)大競爭力、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升抗風(fēng)險能力。業(yè)務(wù)資質(zhì)的獲取和業(yè)務(wù)規(guī)模與證券公司的凈資本實(shí)力直接掛鉤，而公司的資本實(shí)力與頭部券商仍有差距，因此本次再融資能幫助公司打開業(yè)務(wù)空間、提升行業(yè)競爭力。公司將主要投資于投資銀行、財富管理、銷售交易等業(yè)務(wù)，提高資金運(yùn)用類業(yè)務(wù)和綜合經(jīng)營的利潤貢獻(xiàn)。此外，我國證券行業(yè)建立了以凈資本和流動性為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系。本次再融資能幫助公司降低流動性風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。3.2 減值計(jì)提充分下利息凈收入增長彈性大利息凈收入持續(xù)增長。2016-2021年，公司的利息凈收入從-8.47億元增長至17.64億元，CAGR為30.11%。其中，2021年由于市場交易活躍度提升、新增信用賬戶數(shù)顯著增加，利息凈收入顯著增長87.96%。22H1公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入4.3億元，同比小幅下滑0.86%。融資融券余額整體呈上升趨勢，公司兩融余額市占率維持穩(wěn)定。2016-2021年，公司融資融券余額從103.10億元上升至200.39億元，CAGR達(dá)19.00%。2022年市場承壓下，2022年6月底公司融資融券余額下降至200.39億元，同比下滑19.66%。公司兩融余額占市場兩融余額的比例長期穩(wěn)定在1.1%-1.4%之間，2022年6月底為1.25%。股票質(zhì)押余額持續(xù)壓降。2022H1，受市場波動與標(biāo)的下跌等因素影響，公司對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提減值約8.6億元。由于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險高于兩融業(yè)務(wù)，更易受股市波動影響，違約事件相對頻繁，公司近年持續(xù)縮減股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模。2016-2022年6月底，公司股票質(zhì)押余額從348.6億元下降至107.9億元，下降69%，占2022年6月底全市場股票質(zhì)押余額的5.05%。未來，公司將持續(xù)落實(shí)“控風(fēng)險、降規(guī)模”的指導(dǎo)思想，進(jìn)一步下降股票質(zhì)押余額、控制風(fēng)險。信用減值損失計(jì)提充分。2019年以來，東方證券累計(jì)計(jì)提信用減值損失71.23億元。其中，2022年前三季度共計(jì)提信用減值損失8.79億元，同比+243%，主要由于權(quán)益市場波動導(dǎo)致股票質(zhì)押業(yè)務(wù)違約風(fēng)險提升。截至2022年6月底，公司買入返售金融資產(chǎn)的撥備率達(dá)到31.2%，顯著高于同業(yè)水平和公司歷史撥備率。目前，22Q3的減值損失已恢復(fù)至0.1億的正常水平。公司累計(jì)計(jì)提規(guī)模高，疊加未來質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險或隨市場修復(fù)而下降，因此我們認(rèn)為目前信用減值已充分反映風(fēng)險，未來減值計(jì)提水平有望維持在22Q3以來的低位。公司業(yè)績有望隨信用減值計(jì)提下降而修復(fù)。減值損失項(xiàng)目對東方證券的歸母凈利潤有較顯著的影響。以2020年為例，全年共計(jì)提減值損失38.85億元，對應(yīng)歸母凈利潤27.23億元，同比增速為11.83%，顯著低于2019和2021年98%和97%的增速。分季度來看，2019年以來共有三次單季度減值損失超過10億元，每次歸母凈利潤環(huán)比均有下降：1）20Q2計(jì)提減值損失12.92億元，20Q2歸母凈利潤為7.13億元，同比+1288%，環(huán)比-12%；2）20Q4計(jì)提減值損失25.90億元，20Q4歸母凈利潤為-3.28億元，同比-147%，環(huán)比-122%；3）21Q4計(jì)提減值損失10.58億元，21Q4歸母凈利潤為10.51億元，同比+420%，環(huán)比-35%。目前，22Q3的減值損失已恢復(fù)至0.1億的正常水平；歸母凈利潤修復(fù)至13.55億元，同比-16%，環(huán)比+223%。
我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司利息凈收入分別為13/17/ 21億元，同比分別-9%/+30%/+20%，CAGR約12%。具體測算假設(shè)如下：（1）假設(shè)相關(guān)利率維持不變。（2）假設(shè)公司融資融券市占率維持在1.25%。3.3 二級市場好轉(zhuǎn)有望帶動投資業(yè)務(wù)增長投資收益在波動中增長，債券占比較高?；谥匦虏鸱趾蟮耐顿Y凈收益，2016-2021年，公司投資凈收入從27億元增長至33億元，CAGR為3.85%。公司投資收益波動加大，2017年曾實(shí)現(xiàn)66億元投資凈收入，占總營收的62%；2018年凈投資收入則下滑至0億元。2022年上半年，受市場震蕩影響，公司投資凈收入下降至4億元，較21H1下滑78.89%。拆分來看，公司自營投資中債券占比最高，2021年占49%；其次為外部資管產(chǎn)品，包括14%的公募基金、4%的銀行理財產(chǎn)品和2%的券商資管產(chǎn)品；股票和股權(quán)投資占2021年交易性金融資產(chǎn)的12%。2023年，隨著經(jīng)紀(jì)復(fù)蘇，市場行情有望好轉(zhuǎn)，疊加未來公司將繼續(xù)優(yōu)化投研體系，我們預(yù)計(jì)公司投資收益有望顯著增長。
假設(shè)交易性金融資產(chǎn)和其中各資產(chǎn)類別的占比基本維持在2021年底水平，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司投資凈收入分別為16/37/47億元，同比分別-51%/+127%/ +26%，CAGR約6%。4.2 估值與總結(jié)東方證券上市以來，PB(LF)的平均值為1.93，最高為6.69，最低為0.92。我們采用可比公司估值法對公司進(jìn)行估值，從三個維度選取可比公司：1）A+H上市；2）總資產(chǎn)相近；3）營收水平相近的大型券商。當(dāng)前可比公司2023年平均估值為1.2xPB，估值區(qū)間在0.97x-2.07xPB。我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)增長性相對較高：中短期，信用減值風(fēng)險對業(yè)績的壓制有望解除、釋放業(yè)績；長期來看，公司資管業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢，投行業(yè)務(wù)有望在子公司東方投行回歸后進(jìn)一步整合發(fā)展。因此，我們給予公司2023年1.5倍PB。我們預(yù)測公司22/23/24年收入分別為153/250/304億元，同比-37%/+63%/-21%，CAGR為8%；歸母凈利潤分別為37/59/70億元，同比-30%/+58%/ +19%，CAGR為9%；EPS分別為0.25/0.40/0.47元。我們認(rèn)為公司由于資管業(yè)務(wù)領(lǐng)先且減值集體充分，短期業(yè)績彈性較大，長期成長性可期。給予公司23年1.5倍PB，目標(biāo)價13.68元，較1月20日收盤價有24%的空間。
1、營收穩(wěn)定增長的資管特色大型券商
1.1 資管優(yōu)勢突出A+H股上市券商。公司成立于1998年，并于2003年增資改制為股份制公司。2015和2016年，公司分別在上海證券交易所 (600958.SH) 和香港聯(lián)交所( 03958.HK) 上市，成為行業(yè)第五家A+H股上市券商。目前，公司總資產(chǎn)達(dá)3266億，員工7000余人，在全國87個城市設(shè)有177家分支機(jī)構(gòu)。提供全方位綜合金融服務(wù)，資產(chǎn)管理布局行業(yè)領(lǐng)先。資管業(yè)務(wù)方面：公司于2005年成立匯添富基金，目前作為第一大股東持有其35.412%的股份；2010年設(shè)立國內(nèi)首家券商系資管公司東證資管；同年成立PE公司東證資本。除資管業(yè)務(wù)外，東方證券的業(yè)務(wù)還擴(kuò)展至了期貨、另類投資和境外業(yè)務(wù)：2007年成立東證期貨；2010年設(shè)立香港公司東方（香港）；2012年設(shè)立創(chuàng)投公司東證創(chuàng)新，以自有資金進(jìn)行股權(quán)投資、特殊資產(chǎn)投資、量化投資等。1.2 管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富公司管理層證券行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)豐富，在公司任職時間較長。公司高級管理層在加入公司前大多有券商或證監(jiān)會工作經(jīng)歷，對證券行業(yè)有深刻理解。如公司董事長金文忠在加入公司前，曾任萬國證券研究所副所長和總裁助理，及野村證券副總經(jīng)理。此外，公司高管在東方證券的工作年限平均超過22年，熟悉公司業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)，對公司有較強(qiáng)的歸屬感和認(rèn)可度。 七位現(xiàn)任管理層中，公司董事長金文忠、總裁魯偉銘、副總裁舒宏和副總裁張建輝四人均在公司成立時（1998年）便加入公司。內(nèi)部提拔方式在加強(qiáng)員工積極性的同時減少了人員的流失率，有助于保持組織穩(wěn)定性；從內(nèi)部選拔出的，具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的管理者，其對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營會更了解，對公司文化也會更認(rèn)可，更有利于公司理念的傳承以及各項(xiàng)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。1.3 盈利能力穩(wěn)步提升縱向看:營收規(guī)模和盈利能力整體呈上升趨勢。1）受益于高速發(fā)展的資管業(yè)務(wù)和持續(xù)豐富的產(chǎn)品矩陣，公司營收水平自2019年以來持續(xù)上升。2014-2021年，公司營業(yè)收入從55.00億元增長至243.70億元，CAGR達(dá)23.70%；歸母凈利潤從23.42億元增長至53.72億元，CAGR達(dá)12.59%；歸母凈資產(chǎn)從183.53億元增至641.27億元，CAGR達(dá)19.57%。2022H1受權(quán)益市場表現(xiàn)不佳影響，公司業(yè)績有所下滑：實(shí)現(xiàn)營收72.96億元，同比-45.05%；歸母凈利潤6.47億元，同比-76.03%。2）公司ROE和凈利潤率自2019年起持續(xù)增長。2018-2021年，公司ROE從2.35%增長至8.64%，提升6.29pct，且2021年ROE略高于上市公司平均的7.76%。2018-2021年，公司凈利潤率從11.95%上升至22.04%，提高10.09pct。橫向看：公司資管業(yè)務(wù)自2017年以來穩(wěn)居行業(yè)第一，顯著領(lǐng)先同業(yè)。其余規(guī)模和收入指標(biāo)中，除證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和融資類業(yè)務(wù)收入的排名接近20名，近幾年各指標(biāo)均穩(wěn)定在約12-13位。整體來看，東方證券在業(yè)內(nèi)處在相對頭部的位置，資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，其余業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡。對收入拆分看：為更好地觀察各業(yè)務(wù)的收入情況，本報告重拆分了資管和投資收入。定義資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入為：財報口徑下的資管業(yè)務(wù)凈收入（主要來自東證資管）+私募基金凈收入+權(quán)益法核算的匯添富長期股權(quán)投資收益。定義投資凈收益為：財報口徑下的投資凈收益-權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益-處置聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)生的投資收益+公允價值變動凈收入。根據(jù)重新拆分后的收入結(jié)構(gòu)，在2022年上半年，資管業(yè)務(wù)凈收入占公司營業(yè)收入的29%，且其占比自2019年深化資本市場改革以來持續(xù)提升16pct。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占21%，其占比自2019年以來也持續(xù)上升約13pct，主要受益于公司財富管理業(yè)務(wù)和期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的高增長。投行凈收入占12%，自2019年以來隨注冊制改革而小幅上升6pct。利息和投資凈收入各占6%，其中投資收益的占比波動較大，位于0%-64%之間。2、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)全面向好
2.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長并實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)兩部分，其中期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通過全資子公司東證期貨開展。公司通過收購證券公司快速擴(kuò)張：截至2022年6月底，共有177家證券營業(yè)部，30家期貨營業(yè)部，覆蓋87個城市。公司客戶數(shù)為233萬戶，較2021年末增長6.4%。公司托管資產(chǎn)總額人民幣8122億元。2018-2021年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入從13.52億元持續(xù)提升至36.17億元，占2021年?duì)I業(yè)總收入的14.87%，CAGR為38.83%。2022年上半年，由于權(quán)益市場表現(xiàn)較弱，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入15.57億元，同比小幅下滑0.26%，收入市占率1.6%，為行業(yè)第21名。行業(yè)傭金率下行背景下，著重發(fā)展財富管理和期貨業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)。2014-2021年，代銷金融產(chǎn)品凈收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比例從1.01%提升至15.65%，提高14.64pct。22H1由于基金市場遇冷，代銷金融產(chǎn)品凈收入占比暫時下降至9.41%，未來有望隨著市場行情和情緒修復(fù)而迅速回升。此外，2014-2022H1間，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比例從8.65%上升至31.70%，提高23.05pct。財富管理客戶規(guī)模躍升，偏股型基金銷售居前。公司于2021年6月獲批公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2021年11月展業(yè)后，公司財富管理業(yè)務(wù)增長迅速：2022年上半年，公司推出了13支投資組合策略，代銷產(chǎn)品引進(jìn)數(shù)量較2021年全年提升230%，2022年6月股票型和混合型公募基金保有規(guī)模449億元，券商中排名第9。截至2022年6月底，公司財富客戶數(shù)量共15.8萬戶，資產(chǎn)規(guī)模1.8萬億元；高凈值客戶數(shù)量3.5萬戶，資產(chǎn)規(guī)模1.5萬億元。期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。2022年上半年，東證期貨的交易量市占率排名第一，凈利潤、營業(yè)利潤、手續(xù)費(fèi)收入、營業(yè)收入和客戶權(quán)益均排名第三。截至2022年6月底，東證期貨客戶超11.7萬，較2021年底環(huán)比+11.9%；客戶權(quán)益規(guī)模超過700億元，較2021年底環(huán)比+7.7%。由于起火具備非方向性特征，熨平業(yè)績波動。場外衍生品業(yè)務(wù)核心是為投資提供保險，券商通過賣波動率和對沖風(fēng)險盈利，是一種穩(wěn)定的非趨勢性的盈利模式。同時，業(yè)務(wù)存在規(guī)模效應(yīng)：由于多客戶之間存在自然對沖效應(yīng)，業(yè)務(wù)規(guī)模越大、交易對手方越多，則風(fēng)險更加分散，交易費(fèi)用也會降低。預(yù)計(jì)未來隨公司場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，場外衍生品業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)穩(wěn)定增長，從而增強(qiáng)公司盈利穩(wěn)定性，熨平業(yè)績波動。此外，東證期貨的投研平臺“繁微”目前已為部分機(jī)構(gòu)客戶成功搭建了定制庫，對客戶的吸引力得到進(jìn)一步提升。展望未來，財富管理需求擴(kuò)張+期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)增長下，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收益有望持續(xù)提升。根據(jù)我們測算，2022-2024年公司財富管理產(chǎn)品化凈收入預(yù)計(jì)分別為34/43/50億元，同比分別-7%/+27%/+17%，CAGR約11%。測算具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2023、2024年日均股基成交額增速分別為15%和15%；（2）假設(shè)2022年股基市占率維持在2022年6月的1.60%。參考2018-2021年3.20%的平均市占率增速，假設(shè)2023、2024股基市占率分別同比增長3%，達(dá)到1.65%和1.70%。（3）東方證券整體傭金率低于行業(yè)均值，假設(shè)2023、2024年代理買賣證券凈傭金率同比下滑2%和1%。2.2 資管規(guī)模行業(yè)第一2.2.1東證資管東證資管（東方紅）是我國首家券商系資管子公司，并且是最早獲得公募基金牌照的券商資管公司。東證資管積極拓展產(chǎn)品矩陣，已覆蓋貨幣型、混合型、債券型、指數(shù)型和FOF基金。目前正在積極布局得公司的養(yǎng)老金項(xiàng)目，首支目標(biāo)日期養(yǎng)老金FoF已獲批。東證資管收益持續(xù)增長，凈利潤貢獻(xiàn)度提升。2016-2021年，東證資管的營業(yè)收入從10.27億元增長至37.47億元，CAGR為29.53%，2021年受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入排名行業(yè)第1位。2016-2021年，公司凈利潤從3.90億元增長至14.38億元，CAGR為29.81%。從凈利潤貢獻(xiàn)度來看，2016-2021年，東證資管凈利潤占合并利潤表凈利潤的比例從16.86%上升至26.77%，增加9.91pct。2022年上半年，東證資管收入為14.99億元，同比-23.91%；凈利潤為4.97億元，同比-25.26%。管理規(guī)模和業(yè)內(nèi)排名穩(wěn)定提升，以封閉產(chǎn)品作為客戶長期投資工具。2016-2021年，東證資管的管理規(guī)模從1541億元增長至3659億元，CAGR為18.88%。2022年6月底，受股票和基金市場表現(xiàn)不佳影響，公司管理規(guī)模小幅下降至3307億元，但下滑幅度低于同業(yè)，管理規(guī)模排名較2021年底上升7位達(dá)到券商資管第7名。東證資管公募基金管理規(guī)模占總規(guī)模的比例持續(xù)提升，2022年6月公募基金管理規(guī)模共2390億元，占73%。此外，從投資期限來看，封閉產(chǎn)品占比較高。截至2022年6月，東證資管旗下中長期封閉權(quán)益類基金的規(guī)模約為919億元，占公司權(quán)益類基金規(guī)模的68%。公司產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，收益率領(lǐng)先同業(yè)。旗下公募基金斬獲多枚金牛獎，近七年主動權(quán)益類基金的收益率為121.96%，排名行業(yè)第3位；近五年固定收益類基金絕對收益率為28.53%，排名行業(yè)前20%。根據(jù)我們測算，2022-2024年資管業(yè)務(wù)凈收入預(yù)計(jì)分別為34/45/54億元，同比分別-5%/+32%/+19%。具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2022年管理規(guī)模較2022年6月下降5%。假設(shè)2023、2024管理規(guī)模增長32%和19%；（2）假設(shè)2022、2023、2024年綜合管理費(fèi)率維持在2021年水平。2.2.2 匯添富基金公司持有匯添富基金35.412%的股份，為匯添富的第一大股東。由于匯添富基金是公司的聯(lián)營企業(yè)，其資管業(yè)務(wù)對公司收益的貢獻(xiàn)主要反映在按照權(quán)益法確認(rèn)的長期股權(quán)投資收益中。匯添富基金業(yè)務(wù)布局完善，包括公募、私募資管、養(yǎng)老金、基金投顧和國際業(yè)務(wù)等。其中，2022年投顧業(yè)務(wù)基金投顧業(yè)務(wù)取得顯著進(jìn)展，成功上線螞蟻、騰訊、盈米等主要互聯(lián)網(wǎng)三方平臺。匯添富的營收穩(wěn)定增長，持續(xù)提高東方證券利潤。2016-2021年，匯添富的營業(yè)收入從29.87億元增長至93.79億元，CAGR為25.71%；公司凈利潤從10.41億元增長至32.63億元，CAGR為25.67%。從凈利潤貢獻(xiàn)度來看，2016-2021年，匯添富凈利潤占合并利潤表凈利潤的比例從15.93%上升至21.51%，增加5.58pct。2022年上半年，權(quán)益市場下滑+新募基金總規(guī)模同比下降10.3%，匯添富收入為32億元，同比-30.54%；凈利潤為10.09億元，同比-35.73%。管理規(guī)模和業(yè)內(nèi)排名穩(wěn)定提升。公司產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，中長期投資業(yè)績穩(wěn)健，公司榮獲中央國債登記結(jié)算公司投研能力突出機(jī)構(gòu)，旗下公募基金斬獲多枚金牛獎。2016-2021年，匯添富的管理規(guī)模從2711億元增長至9249億元，CAGR為27.82%，管理規(guī)模排名從12名上升至公募基金第7名。2016-2021年，匯添富的非貨幣基金管理規(guī)模從1483億元增長至6112億元，CAGR為32.74%，管理規(guī)模排名從12名上升至公募基金第5名。2022年6月底，受股票和基金市場表現(xiàn)不佳影響，公司管理規(guī)模小幅下降至8714億元，非貨幣基金管理規(guī)模小幅下滑至5490億元。拆分來看，截至2022年12月31日，貨幣型基金、債券型基金、混合型基金、股票型基金和其他基金分別占匯添富管理總規(guī)模的37%、26%、23%、11%和3%。根據(jù)我們測算，2022-2024年投資匯添富基金獲得的長期股權(quán)投資收益分別為7/15/19億元，同比分別-38%/+114%/+25%。具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2022年底管理規(guī)模較2022年6月下降5%。由于我們預(yù)計(jì)2023-2024年權(quán)益市場將隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而修復(fù)，參考?xì)v史上股市復(fù)蘇時匯添富管理規(guī)模的同比增速，我們假設(shè)2023、2024年匯添富的管理規(guī)模分別增長40%和25%；（2）假設(shè)2022、2023、2024年綜合管理費(fèi)率維持在2021年水平。2.2.3 東證資本全資子公司東證資本從事私募股權(quán)投資。東證資本主要關(guān)注抗周期行業(yè)和生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造、人工智能、云計(jì)算、新能源等符合長期發(fā)展趨勢的行業(yè)。截至2022年6月底，東證資本管理的私募股權(quán)投資基金中，已累計(jì)有14家通過科創(chuàng)板上市/過會、13家通過創(chuàng)業(yè)板上市/過會，有5家處于已受理階段。東證資本盈利波動較大，2022年以前整體呈上升趨勢。2016-2021年，東證資本的營業(yè)凈收入從2.50億元增長至5.78億元，CAGR為18.28%；公司凈利潤從0.93億元增長至2.56億元，CAGR為22.33%。從凈利潤貢獻(xiàn)度來看，2016-2021年，東證資本凈利潤占合并利潤表凈利潤的比例從4.04%上升至4.77%，增加0.73 pct。2022年上半年，東證資本凈收入為-0.42億元，同比-114%；凈利潤為-0.49億元，同比-132.89%。管理規(guī)模有所波動，在投項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)提升。東證資本的管理規(guī)模波動較大，截至2021年底為162億，同比+0.73%。2016-2021年，在管項(xiàng)目數(shù)量從61家增長至148家。2022年6月底，公司管理規(guī)模小幅下降至151億元，在管項(xiàng)目149家。我們預(yù)計(jì)2023年全面注冊制落地后，一級PE的退出渠道將更加通暢，東證資本的管理規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量有望擴(kuò)大。根據(jù)我們測算，2022-2024年東證資本的凈利潤分別為-0.5/2.6/2.7億元，同比分別-119%/ +630%/+5%。具體假設(shè)如下：（1）假設(shè)2022年底管理規(guī)模維持在2022年6月水平。假設(shè)2023、2024管理規(guī)模增長8%和5%；（2）假設(shè)2022、2023、2024年綜合管理費(fèi)率維持在2021年水平。2.3 東方投行回歸加速投行業(yè)務(wù)發(fā)展公司投行業(yè)務(wù)2022年增長強(qiáng)勁。2015-2021年，東方投行的股權(quán)主承銷金額從56.36億元上升至390.53億元，CAGR達(dá)38.07%，2021年股權(quán)主承銷市場份額達(dá)到2.69%。2015-2021年，東方投行和東方證券的債權(quán)主承銷金額從598.10億元上升至1518.46億元，CAGR達(dá)16.80%，2021年債權(quán)主承銷市場份額為0.25%。2014-2021年，公司投資銀行業(yè)務(wù)凈收入從4.48億元增長至17.05億元，CAGR為21.05%。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2021年東方證券投資銀行業(yè)務(wù)凈收入排名行業(yè)第10位。2022H1，公司投行業(yè)務(wù)收入達(dá)8.59億元，同比+8.08%，占公司營業(yè)收入的11.78%，完成A股主承銷金額1065.34億元，同比+25.72%。拆分來看，2015-2021年，東方投行的股權(quán)主承銷金額從56.36億元上升至390.53億元，CAGR達(dá)38.07%，2021年股權(quán)主承銷額的市場份額達(dá)到2.69%。2015-2021年，東方投行和東方證券的債權(quán)主承銷金額從598.10億元上升至1518.46億元，CAGR達(dá)16.80%，2021年債權(quán)主承銷額的市場份額為0.25%。東方投行回歸促進(jìn)投行業(yè)務(wù)發(fā)展。公司通過全資子公司東方投行及公司固定收益部從事投資銀行業(yè)務(wù)。其中，東方投行主要從事股票、公司債券、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券的承銷與保薦，以及并購重組、新三板推薦掛牌及企業(yè)改制等相關(guān)的財務(wù)顧問服務(wù)；東方證券固定收益部主要從事國債、金融債的承銷。繼2020年東方投行（原名東方花旗）從合資子公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿Y子公司后，公司在2021年6月進(jìn)一步提出將吸收合并子公司東方投行。未來，東方投行回歸母公司后，流動性風(fēng)險等指標(biāo)對公司投行業(yè)務(wù)的制約將得到緩解。此外，公司有望解決牌照分割問題、進(jìn)一步整合資源、提升業(yè)務(wù)拓展和綜合服務(wù)能力，如增加項(xiàng)目跟投投入、實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動發(fā)展。2023年全面注冊制有望完成落地，直接融資占比提升下，IPO發(fā)行效率有望提高，券商投行業(yè)務(wù)將迎來顯著增量。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司投行業(yè)務(wù)凈收入分別為18/20/22億元，同比分別增加7%/10%/11%，CAGR約10%。具體測算假設(shè)如下：（1）截止2022年12月31日，證券行業(yè)保薦代理人共7837人，增長5.79%。未來，隨著注冊制改革落地，預(yù)計(jì)券商投行業(yè)務(wù)有望放量，對保薦代理人需求有望增長，券商將加大對投行人才隊(duì)伍的建設(shè)。結(jié)合歷史增速，假設(shè)全行業(yè)保薦代理人數(shù)量在2023和2024年的增長率分別為10%和5%。（2）東方證券和東方投行持續(xù)擴(kuò)張團(tuán)隊(duì)。2019-2022年，公司保代人數(shù)從75人增加至184人，占證券行業(yè)總?cè)藬?shù)的比例從1.97%上升至2.35%，平均每年提升0.74bp。我們預(yù)測公司在2023和2024年保代人數(shù)占比分別為2.42%和2.50%。（3）我們假設(shè)東方證券投行人均產(chǎn)出的增速與行業(yè)同步。3、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績彈性大
3.1 A+H配股計(jì)劃落地提升公司競爭力和抗風(fēng)險能力配股再融資計(jì)劃成功落地。2022年5月10日和2022年5月28日，公司分別公布了A股配股結(jié)果和H股配股結(jié)果。公司本次A+H配股共增加15.03億股，占發(fā)行前總股本的21.49%。A 股配股募資總額為人民幣127.15億元，H 股配股募資總額為港幣85.56萬元。本次融資擬投入不超過60億元于投資銀行業(yè)務(wù)，擬投資不超過60億元于財富管理與證券金融業(yè)務(wù)，擬使用不超過38億元加強(qiáng)銷售交易業(yè)務(wù)，其余補(bǔ)充其他營運(yùn)資金。再融資有助于擴(kuò)大競爭力、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升抗風(fēng)險能力。業(yè)務(wù)資質(zhì)的獲取和業(yè)務(wù)規(guī)模與證券公司的凈資本實(shí)力直接掛鉤，而公司的資本實(shí)力與頭部券商仍有差距，因此本次再融資能幫助公司打開業(yè)務(wù)空間、提升行業(yè)競爭力。公司將主要投資于投資銀行、財富管理、銷售交易等業(yè)務(wù)，提高資金運(yùn)用類業(yè)務(wù)和綜合經(jīng)營的利潤貢獻(xiàn)。此外，我國證券行業(yè)建立了以凈資本和流動性為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系。本次再融資能幫助公司降低流動性風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。3.2 減值計(jì)提充分下利息凈收入增長彈性大利息凈收入持續(xù)增長。2016-2021年，公司的利息凈收入從-8.47億元增長至17.64億元，CAGR為30.11%。其中，2021年由于市場交易活躍度提升、新增信用賬戶數(shù)顯著增加，利息凈收入顯著增長87.96%。22H1公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入4.3億元，同比小幅下滑0.86%。融資融券余額整體呈上升趨勢，公司兩融余額市占率維持穩(wěn)定。2016-2021年，公司融資融券余額從103.10億元上升至200.39億元，CAGR達(dá)19.00%。2022年市場承壓下，2022年6月底公司融資融券余額下降至200.39億元，同比下滑19.66%。公司兩融余額占市場兩融余額的比例長期穩(wěn)定在1.1%-1.4%之間，2022年6月底為1.25%。股票質(zhì)押余額持續(xù)壓降。2022H1，受市場波動與標(biāo)的下跌等因素影響，公司對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提減值約8.6億元。由于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險高于兩融業(yè)務(wù)，更易受股市波動影響，違約事件相對頻繁，公司近年持續(xù)縮減股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模。2016-2022年6月底，公司股票質(zhì)押余額從348.6億元下降至107.9億元，下降69%，占2022年6月底全市場股票質(zhì)押余額的5.05%。未來，公司將持續(xù)落實(shí)“控風(fēng)險、降規(guī)模”的指導(dǎo)思想，進(jìn)一步下降股票質(zhì)押余額、控制風(fēng)險。信用減值損失計(jì)提充分。2019年以來，東方證券累計(jì)計(jì)提信用減值損失71.23億元。其中，2022年前三季度共計(jì)提信用減值損失8.79億元，同比+243%，主要由于權(quán)益市場波動導(dǎo)致股票質(zhì)押業(yè)務(wù)違約風(fēng)險提升。截至2022年6月底，公司買入返售金融資產(chǎn)的撥備率達(dá)到31.2%，顯著高于同業(yè)水平和公司歷史撥備率。目前，22Q3的減值損失已恢復(fù)至0.1億的正常水平。公司累計(jì)計(jì)提規(guī)模高，疊加未來質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險或隨市場修復(fù)而下降，因此我們認(rèn)為目前信用減值已充分反映風(fēng)險，未來減值計(jì)提水平有望維持在22Q3以來的低位。公司業(yè)績有望隨信用減值計(jì)提下降而修復(fù)。減值損失項(xiàng)目對東方證券的歸母凈利潤有較顯著的影響。以2020年為例，全年共計(jì)提減值損失38.85億元，對應(yīng)歸母凈利潤27.23億元，同比增速為11.83%，顯著低于2019和2021年98%和97%的增速。分季度來看，2019年以來共有三次單季度減值損失超過10億元，每次歸母凈利潤環(huán)比均有下降：1）20Q2計(jì)提減值損失12.92億元，20Q2歸母凈利潤為7.13億元，同比+1288%，環(huán)比-12%；2）20Q4計(jì)提減值損失25.90億元，20Q4歸母凈利潤為-3.28億元，同比-147%，環(huán)比-122%；3）21Q4計(jì)提減值損失10.58億元，21Q4歸母凈利潤為10.51億元，同比+420%，環(huán)比-35%。目前，22Q3的減值損失已恢復(fù)至0.1億的正常水平；歸母凈利潤修復(fù)至13.55億元，同比-16%，環(huán)比+223%。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司利息凈收入分別為13/17/ 21億元，同比分別-9%/+30%/+20%，CAGR約12%。具體測算假設(shè)如下：（1）假設(shè)相關(guān)利率維持不變。（2）假設(shè)公司融資融券市占率維持在1.25%。3.3 二級市場好轉(zhuǎn)有望帶動投資業(yè)務(wù)增長投資收益在波動中增長，債券占比較高?；谥匦虏鸱趾蟮耐顿Y凈收益，2016-2021年，公司投資凈收入從27億元增長至33億元，CAGR為3.85%。公司投資收益波動加大，2017年曾實(shí)現(xiàn)66億元投資凈收入，占總營收的62%；2018年凈投資收入則下滑至0億元。2022年上半年，受市場震蕩影響，公司投資凈收入下降至4億元，較21H1下滑78.89%。拆分來看，公司自營投資中債券占比最高，2021年占49%；其次為外部資管產(chǎn)品，包括14%的公募基金、4%的銀行理財產(chǎn)品和2%的券商資管產(chǎn)品；股票和股權(quán)投資占2021年交易性金融資產(chǎn)的12%。2023年，隨著經(jīng)紀(jì)復(fù)蘇，市場行情有望好轉(zhuǎn)，疊加未來公司將繼續(xù)優(yōu)化投研體系，我們預(yù)計(jì)公司投資收益有望顯著增長。假設(shè)交易性金融資產(chǎn)和其中各資產(chǎn)類別的占比基本維持在2021年底水平，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司投資凈收入分別為16/37/47億元，同比分別-51%/+127%/ +26%，CAGR約6%。4、盈利預(yù)測、估值與總結(jié)
4.1 盈利預(yù)測宏觀角度，2023年消費(fèi)和服務(wù)業(yè)有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，同時地產(chǎn)行業(yè)有望隨著政策利好和需求邊際修復(fù)而同比上升。經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)下，權(quán)益市場的風(fēng)險偏好有望抬升。疊加國內(nèi)資本市場改革持續(xù)推進(jìn)、2023年全面注冊制推進(jìn)及市場交易成本下降等因素，市場交易活躍度有望提升，我們對后市保持樂觀。預(yù)期2022/2023/2024年：1. 全市場日均股基交易額分別為1.0/1.1/1.3萬億元；2.行業(yè)平均傭金率分別為2.50%%/2.50%%/ 2.50%%；3. 兩融余額分別為1.9/2.1/2.2萬億元；公司角度，（1）公司資管業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。子公司東證資管和匯添富基金的管理規(guī)模均居于前列，業(yè)績表現(xiàn)突出，有望持續(xù)為公司帶來利潤增長。（2）公司利息業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值計(jì)提充分，未來業(yè)績彈性大。2022年前三季度累計(jì)計(jì)提信用減值損失8.79億元，未來市場好轉(zhuǎn)后利潤將不再受信用減值損失壓制。（3）估值極具吸引力。截至2023/01/20，公司PB處于2016年以來26.5%分位，處于歷史底部區(qū)間。基于以上觀點(diǎn)，我們預(yù)期公司2022/2023/2024年：1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：股基市占率分別為7.38%/7.60%/ 7.83%；2. 投行業(yè)務(wù): IPO市占率分別為18%/18%/18%，再融資市占率20%/20%/20%；3. 資管業(yè)務(wù): 東證資管和東證資本的綜合凈管理費(fèi)率分別維持在1.1%和1.6%，匯添富凈利潤/管理規(guī)模的比例維持在0.4%；4. 信用業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)市占率維持在1.25%；5. 自營業(yè)務(wù)：2022-2024年，交易性金融資產(chǎn)占投資類資產(chǎn)總規(guī)模的比例分別為42%、44%、45%。其中，債券、權(quán)益、基金、理財及券商資管占交易性金融資產(chǎn)的比例分別維持在約48%、11%、15%、7%。基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2022-2024年收入分別為160、250、304億元，同比-34%/+56%/+21%；歸母凈利潤分別為27、49、57億元，同比-49%/+80%/+17%。重拆分口徑下各業(yè)務(wù)的收入預(yù)測詳見下表：4.2 估值與總結(jié)東方證券上市以來，PB(LF)的平均值為1.93，最高為6.69，最低為0.92。我們采用可比公司估值法對公司進(jìn)行估值，從三個維度選取可比公司：1）A+H上市；2）總資產(chǎn)相近；3）營收水平相近的大型券商。當(dāng)前可比公司2023年平均估值為1.2xPB，估值區(qū)間在0.97x-2.07xPB。我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)增長性相對較高：中短期，信用減值風(fēng)險對業(yè)績的壓制有望解除、釋放業(yè)績；長期來看，公司資管業(yè)務(wù)具備優(yōu)勢，投行業(yè)務(wù)有望在子公司東方投行回歸后進(jìn)一步整合發(fā)展。因此，我們給予公司2023年1.5倍PB。我們預(yù)測公司22/23/24年收入分別為153/250/304億元，同比-37%/+63%/-21%，CAGR為8%；歸母凈利潤分別為37/59/70億元，同比-30%/+58%/ +19%，CAGR為9%；EPS分別為0.25/0.40/0.47元。我們認(rèn)為公司由于資管業(yè)務(wù)領(lǐng)先且減值集體充分，短期業(yè)績彈性較大，長期成長性可期。給予公司23年1.5倍PB，目標(biāo)價13.68元，較1月20日收盤價有24%的空間。
