（報(bào)告出品方/作者：湘財(cái)證券，張智瓏）

1 我國(guó)養(yǎng)老金三支柱體系現(xiàn)狀

養(yǎng)老金制度的本質(zhì)是應(yīng)對(duì)和管理老齡化風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方式，為無(wú)力或無(wú)意 從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)的老年人口和社會(huì)整體創(chuàng)造一種消費(fèi)的維持能力。早期多數(shù) 國(guó)家主要實(shí)行單一支柱的養(yǎng)老金制度，但隨著老齡化程度加深為政府財(cái)政帶 來(lái)巨大壓力，因此進(jìn)行養(yǎng)老金制度改革后轉(zhuǎn)為使用較常見(jiàn)的三支柱體系。 養(yǎng)老金三支柱體系最早由世界銀行在 1994 年發(fā)布的《防止老齡危機(jī)—保 護(hù)老年人及促進(jìn)增長(zhǎng)的政策》報(bào)告中提出，其中第一支柱是由政府主導(dǎo)且具 有強(qiáng)制性的公共養(yǎng)老金，主要起到收入再分配及降低老年人口貧困的作用； 第二支柱是由雇主主導(dǎo)的職業(yè)養(yǎng)老金，對(duì)員工有一定激勵(lì)作用；第三支柱是 具有自愿性質(zhì)的個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，員工自己繳費(fèi)并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)政府通 過(guò)稅收優(yōu)惠政策鼓勵(lì)個(gè)人進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。

在此基礎(chǔ)上，世界銀行 2006 年發(fā)布的《21 世紀(jì)的老年人收入保障》報(bào)告 中強(qiáng)調(diào)了對(duì)弱勢(shì)老年群體基本收入保障的關(guān)注，提出了五支柱體系的建議， 補(bǔ)充了“零支柱”（以國(guó)民養(yǎng)老金或社會(huì)養(yǎng)老金的形式提供最低水平保障）和 “第四支柱”（家庭成員之間對(duì)老年人提供援助，包括醫(yī)療和住房等方面）的 概念?？傮w來(lái)講，多支柱體系讓政府、單位和個(gè)人三方共同承擔(dān)養(yǎng)老責(zé)任， 通過(guò)多種途徑和渠道為老年人有效提供退休收入，但支柱的具體數(shù)量及構(gòu)成 取決于各國(guó)國(guó)情。

1.1 養(yǎng)老金三支柱體系不均衡

國(guó)務(wù)院在 1991 年發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》中就 提出了建設(shè)養(yǎng)老金三支柱體系的設(shè)想，要“逐步建立起基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè) 補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和職工個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)相結(jié)合的制度”，養(yǎng)老保險(xiǎn)“由國(guó)家、 企業(yè)、個(gè)人三方共同負(fù)擔(dān)，職工個(gè)人也要繳納一定的費(fèi)用”。 經(jīng)過(guò)近 30 年的發(fā)展，我國(guó)已初步建立起三支柱養(yǎng)老金體系。其中，第一 支柱是國(guó)家主導(dǎo)且具有強(qiáng)制性的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，繳費(fèi)由政府、企業(yè)和個(gè) 人共同負(fù)擔(dān)，包括城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)兩大類(lèi)。 第二支柱是由企業(yè)、雇主自愿發(fā)起的職業(yè)養(yǎng)老金，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金， 繳費(fèi)由企業(yè)和員工共同負(fù)擔(dān)，該基金可享受稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)。 第三支柱是個(gè)人主導(dǎo)的個(gè)人養(yǎng)老金制度，包括商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)稅遞延養(yǎng)老 保險(xiǎn)、養(yǎng)老目標(biāo)基金等養(yǎng)老金融產(chǎn)品，隨著個(gè)人養(yǎng)老金頂層設(shè)計(jì)落地，第三 支柱的建設(shè)將加快推進(jìn)。除了以上三個(gè)支柱，全國(guó)社?；鹱鳛閲?guó)家社會(huì)保 障儲(chǔ)備基金，用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑，也是多支柱社會(huì)保障體系的重要組成部分，起到壓艙石的作用，可視 為第一支柱的重要補(bǔ)充。

第一支柱一支獨(dú)大，第二、三支柱發(fā)展不均衡。截至 2021 年末，第一支 柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余 6.4 萬(wàn)億，第二支柱規(guī)模 4.4 萬(wàn)億（2.6 萬(wàn)億企業(yè)年 金和 1.8 萬(wàn)億職業(yè)年金），第三支柱規(guī)模約 1700 億（包括養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老 理財(cái)、稅延型商業(yè)保險(xiǎn)、專(zhuān)屬養(yǎng)老保險(xiǎn)），占比分別為 58%、40%、2%。若把 社?；穑? 萬(wàn)億）也納入第一支柱，則第一支柱占比將達(dá)到 67%。在老齡化 加快的背景下，我國(guó)養(yǎng)老金制度結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，尤其是第三支柱亟待補(bǔ)強(qiáng)。

1.2 第一支柱：覆蓋面廣，老齡化加劇資金缺口

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋范圍廣，規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021 年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋 人數(shù)約 10.3 億人，覆蓋總?cè)丝诒戎剡_(dá)到 73%。其中，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 參保人數(shù)為 5.5 億人，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)為 4.8 億人。2021 年末 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余達(dá)到 6.4 萬(wàn)億（城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 5.3 萬(wàn)億、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn) 1.1 萬(wàn)億），較 2012 年增加 1.4 倍。 然而，在繳費(fèi)勞動(dòng)力占比逐漸下降、領(lǐng)取待遇的老齡人口占比上升、待 遇水平不斷提高等多重因素作用下，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金缺口將不斷擴(kuò)大。 基本養(yǎng)老金的支出占收入比重從 2013 年的 81%上升至 2021 年的 91%，老年 人口撫養(yǎng)比在近十年間也快速攀升，從 2011 年的 12.2%上升至 2021 年的 20.8%。此外，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)撫養(yǎng)比（參保職工/參保離退休人員） 從 2011 年的 3.16（3.16 人養(yǎng) 1 人）下降至 2021 年的 2.65（2.65 人養(yǎng) 1 人）。 根據(jù)中國(guó)社科院發(fā)布的《中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告 2019-2050》，預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)職 工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期結(jié)余將從 2023 年開(kāi)始下降，2028 年當(dāng)期結(jié)余將首次 出現(xiàn)赤字，2050 年當(dāng)期結(jié)余可能達(dá)到-11.28 萬(wàn)億。同時(shí)，累計(jì)結(jié)余在 2027 年 達(dá)到峰值 6.99 萬(wàn)億后將迅速下降，可能在 2035 年前后耗盡。

1.3 第二支柱：企業(yè)年金發(fā)展緩慢，覆蓋率較低

第二支柱由企業(yè)年金和職業(yè)年金構(gòu)成，兩者均采用個(gè)人賬戶(hù)積累制，其 基金均實(shí)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。不同之處在于企業(yè)年金由企業(yè)自愿選擇建立， 企業(yè)和職工共同繳費(fèi)，但職業(yè)年金的對(duì)象是機(jī)關(guān)事業(yè)單位及其編制內(nèi)工作人 員，由機(jī)關(guān)事業(yè)單位強(qiáng)制建立。

企業(yè)年金規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，但覆蓋率仍然較低。截至 2021 年末，企業(yè)年金 積累基金規(guī)模達(dá) 2.64 萬(wàn)億，較 2012 年增長(zhǎng) 4.5 倍，收益率基本保持在 5%以 上。不過(guò)，2021 年末參加企業(yè)年金職工數(shù)量為 2875 萬(wàn)人，僅占 4.7 億城鎮(zhèn) 就業(yè)人員的 6.15%，占參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)的 5.98%，覆蓋率明 顯偏低。2021 年末建立企業(yè)年金的企業(yè)有 11.8 萬(wàn)個(gè)，近 3 年平均增速 10% 左右，仍有大量企業(yè)未建立企業(yè)年金。此外，人社部原副部長(zhǎng)胡曉義表示， 現(xiàn)在有企業(yè)年金的群體基本處于所謂優(yōu)勢(shì)行業(yè)，存在發(fā)展不公平的問(wèn)題。 稅收優(yōu)惠吸引力不足。企業(yè)年金采取 EET 模式（繳費(fèi)、投資免稅，領(lǐng)取 征稅），企業(yè)繳費(fèi)總額在工資總額 5%以?xún)?nèi)的部分和個(gè)人繳費(fèi)工資計(jì)稅基數(shù)的 4%以?xún)?nèi)的部分可以免稅，總體稅收優(yōu)惠力度較弱。 職業(yè)年金覆蓋群體有限。2021 年末基金規(guī)模約 1.79 萬(wàn)億，人社部副部 長(zhǎng)李忠表示 2022 年 3 月末參加企業(yè)年金和職業(yè)年金的職工數(shù)共 7200 萬(wàn)，據(jù) 此推算參加職業(yè)年金的人數(shù)約 4275 萬(wàn)人。由于職業(yè)年金具有強(qiáng)制性，目前基 本實(shí)現(xiàn)了機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員的全覆蓋，因此對(duì)未來(lái)第二支柱養(yǎng)老金的補(bǔ) 充也比較有限。

1.4 第三支柱：試點(diǎn)規(guī)模較小，仍具發(fā)展空間

第三支柱建設(shè)起步較晚。盡管我國(guó)在 1991 年就提出發(fā)展三支柱體系的理 念，但建設(shè)重點(diǎn)主要在第一和第二支柱，直到 2018 年 4 月五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān) 于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，決定在上海、福建和蘇州 工業(yè)園區(qū)開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，“第三支柱”的表述首次出 現(xiàn)在官方文件。 目前第三支柱以養(yǎng)老金融產(chǎn)品試點(diǎn)展開(kāi)。第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老金分為賬 戶(hù)制和產(chǎn)品制，賬戶(hù)制是設(shè)立與個(gè)人綁定的養(yǎng)老金賬戶(hù)作為養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)管理、 稅優(yōu)政策執(zhí)行的平臺(tái)，產(chǎn)品制是基于個(gè)人所購(gòu)買(mǎi)的養(yǎng)老金融產(chǎn)品來(lái)實(shí)行稅收 優(yōu)惠等政策。近年來(lái)我國(guó)開(kāi)展有關(guān)個(gè)人養(yǎng)老金試點(diǎn)產(chǎn)品本質(zhì)上還是產(chǎn)品制， 稅收優(yōu)惠需要購(gòu)買(mǎi)規(guī)定的商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品并經(jīng)核實(shí)后才能享受。

養(yǎng)老金融產(chǎn)品不斷豐富，但總體規(guī)模仍較小?，F(xiàn)有養(yǎng)老金融產(chǎn)品主要包 括養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（稅延型商業(yè)養(yǎng)老保 險(xiǎn)、專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)），其中僅有稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)享有稅收優(yōu)惠政策， 但由于稅收優(yōu)惠力度不足、退稅手續(xù)繁瑣，總體試點(diǎn)效果不盡如人意。根據(jù) 公開(kāi)數(shù)據(jù)，養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金、稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、專(zhuān)屬商業(yè)養(yǎng)老 保險(xiǎn)規(guī)模分別約為 544 億、1141 億、6 億、16 億，具備較大發(fā)展空間。

2 個(gè)人養(yǎng)老金完善三支柱體系

2.1 頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，產(chǎn)品制向賬戶(hù)制轉(zhuǎn)變

4 月 21 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》，補(bǔ)齊 了我國(guó)三支柱養(yǎng)老體系?！兑庖?jiàn)》明確了個(gè)人養(yǎng)老金將實(shí)行個(gè)人賬戶(hù)制，同時(shí) 規(guī)定了參加范圍、繳費(fèi)上限、投資范圍、領(lǐng)取方式等，這標(biāo)志著我國(guó)養(yǎng)老金 第三支柱的頂層設(shè)計(jì)得到完善，個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展將加快。 個(gè)人養(yǎng)老金制度從產(chǎn)品制轉(zhuǎn)向賬戶(hù)制，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)是參加個(gè)人養(yǎng)老 金制度、享受稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)，繳費(fèi)完全由個(gè)人承擔(dān)，實(shí)行完全積累。 與目前的產(chǎn)品制相比，賬戶(hù)制便于未來(lái)打通各支柱之間的養(yǎng)老金賬戶(hù)，實(shí)現(xiàn) 賬戶(hù)信息、賬戶(hù)資產(chǎn)及相關(guān)政策的互通，在稅收優(yōu)惠政策執(zhí)行、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的 流程處理方面也會(huì)更佳便捷。在監(jiān)管方面，可覆蓋到整個(gè)體系的監(jiān)督機(jī)制， 設(shè)立配套的法律法規(guī)。

覆蓋人群范圍廣，投資標(biāo)的種類(lèi)豐富。一方面，個(gè)人養(yǎng)老金將覆蓋參加 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的 10.3 億人，參與門(mén)檻低，體現(xiàn)了第三支柱養(yǎng)老金的公平性。 另一方面，《意見(jiàn)》規(guī)定了可投資品種包括銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保 險(xiǎn)、公募基金等，投資運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化。根據(jù)證監(jiān)會(huì) 6 月份出臺(tái)的《個(gè)人養(yǎng)老金 投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，在個(gè)人養(yǎng)老 金制度試行階段將優(yōu)先納入最近 4 個(gè)季度末規(guī)模不低于 5000 萬(wàn)元的養(yǎng)老目標(biāo) 基金公募基金，未來(lái)會(huì)納入更多種類(lèi)公募基金。

2.2 稅收優(yōu)惠政策是提高參與率的關(guān)鍵

稅收優(yōu)惠政策的設(shè)計(jì)和繳費(fèi)額度是影響個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的兩個(gè)關(guān)鍵因素， 但目前稅收優(yōu)惠政策尚未明確，繳費(fèi)額度也有繼續(xù)提升的空間。從稅收優(yōu)惠 政策來(lái)看，國(guó)際成熟市場(chǎng)的養(yǎng)老金稅優(yōu)政策常用的是 TEE（繳費(fèi)征稅，投資、 領(lǐng)取免稅）和 EET（繳費(fèi)、投資免稅，領(lǐng)取征稅）相結(jié)合的方式。其中，EET 對(duì)于高收入群體有激勵(lì)作用，因?yàn)槔U費(fèi)和投資階段收入較高，對(duì)應(yīng)稅收支出 高，所以繳費(fèi)稅前抵扣以及投資期免稅可以減少稅收支出，而退休領(lǐng)取時(shí)個(gè) 人收入較低，稅收支出也相對(duì)較低。 目前試點(diǎn)的稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)采用的就是 EET 模式，對(duì)高收入人群有 一定吸引力，但是低收入群體由于達(dá)不到個(gè)稅起征點(diǎn)而無(wú)法享受繳費(fèi)階段的 稅優(yōu)政策，覆蓋范圍較小，無(wú)法體現(xiàn)稅優(yōu)政策的公平性。此外，最高 1000 元 的抵稅額度較低，也無(wú)法形成對(duì)高收入群體形成激勵(lì)。

相比之下，TEE 模式對(duì)低收入群體或年輕員工有更好的繳費(fèi)激勵(lì)效果。 因?yàn)槲覈?guó)部分低收入者未達(dá)到個(gè)稅起征點(diǎn)，年輕員工在職業(yè)生涯早期收入也 較低，所以稅后繳費(fèi)實(shí)際上享受了較低稅費(fèi)甚至零稅費(fèi)，更適用于繳費(fèi)階段 征稅的模式。例如，美國(guó)第三支柱 IRAs 中的羅斯 IRA 采用了 TEE 模式，其 實(shí)行稅后繳費(fèi)，投資期免稅，領(lǐng)取時(shí)滿(mǎn)足賬戶(hù)持有期和個(gè)人年齡要求后可以 免稅。繳費(fèi)額度的限制條件更青睞收入較低的群體，因此吸引了收入相對(duì)較 低的年輕人進(jìn)行繳費(fèi)。2018 年末 40 歲以下持有羅斯 IRA 的比例為 33%，而 傳統(tǒng) IRA 只有 16%。雖然羅斯 IRA 規(guī)模不大，但增長(zhǎng)較快，2021 年資產(chǎn)規(guī)模 達(dá)到 1.3 萬(wàn)億美元，較 1998 年增長(zhǎng) 22 倍。

繳費(fèi)額度上限仍有提升空間。目前規(guī)定個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)每年繳費(fèi)上限 12000元，取消了稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)對(duì)于月收入6%和1000元取孰低的限制， 但是繳費(fèi)額度仍然不高，稅優(yōu)激勵(lì)有限。我國(guó)居民收入差異較大，對(duì)于真正 有繳納個(gè)人養(yǎng)老金能力和需求的高收入群體來(lái)說(shuō)繳費(fèi)額度偏低；對(duì)于低收入 人群而言，由于個(gè)稅起征點(diǎn)提升至 5000 元，疊加個(gè)稅專(zhuān)項(xiàng)附加扣除和五險(xiǎn)一 金的稅前扣除，實(shí)際個(gè)稅負(fù)擔(dān)已經(jīng)很低甚至為零，抵稅效應(yīng)不明顯，額外繳 納個(gè)人養(yǎng)老金可能會(huì)加重個(gè)人的現(xiàn)金流壓力，從而降低參與意愿。 2021 年我國(guó)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員年平均工資為 10.68 萬(wàn)元，若按最低個(gè)稅 稅率 3%估算，12000 元對(duì)應(yīng) 360 元稅優(yōu)額度，僅占到年平均工資的 0.34%。 《意見(jiàn)》中提到人社部、財(cái)政部將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和養(yǎng)老金體系的發(fā)展情況等因素 適時(shí)調(diào)整繳費(fèi)上限，但也要考慮到不同收入群體的抵稅效應(yīng)來(lái)制定差異化的 繳費(fèi)額度，避免稅收優(yōu)惠疊加的情況。

參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，第三支柱擴(kuò)容與繳費(fèi)額度提升密不可分，但也離不開(kāi) 第二支柱的發(fā)展成熟，以及不同支柱之間資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的便利性。2020 年 IRAs 資產(chǎn)占美國(guó)居民養(yǎng)老資產(chǎn)的比重從 1974 年不足 1%增長(zhǎng)至 2020 年的 35%，而 第二支柱的占比從 87%下降至 58%，IRAs 實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)容。 從繳費(fèi)額度看，傳統(tǒng) IRAs 和羅斯 IRAs 每年的繳費(fèi)上限在逐步提高，2019 年調(diào)整至 6000 美元（50 歲以上 7000 美元），對(duì)繳費(fèi)意愿有一定激勵(lì)作用。但 是，新增繳費(fèi)并不是 IRAs 主要的資金來(lái)源，規(guī)模最大的傳統(tǒng) IRAs 資金主要 來(lái)自于第二支柱資產(chǎn)的滾存（Rollover）。2019 年末傳統(tǒng) IRA 的流入資金中有 96%是來(lái)自雇主發(fā)起的養(yǎng)老金計(jì)劃滾存，僅有 4%是來(lái)自于個(gè)人繳費(fèi)。此外， ICI 的調(diào)查問(wèn)卷顯示，2021 年末持有傳統(tǒng) IRAs 的美國(guó)居民家庭中擁有滾存資 產(chǎn)的家庭比例達(dá)到 57%，其中除了滾存以外沒(méi)有進(jìn)行個(gè)人繳費(fèi)的家庭比例達(dá) 到 56%。他們將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng) IRAs 的主要原因包括：工作變動(dòng)、失業(yè)或退 出勞動(dòng)力市場(chǎng)后不愿把資產(chǎn)留在前雇主處；整合退休資產(chǎn)；保留稅優(yōu)待遇； 擴(kuò)大投資范圍等。

美國(guó)養(yǎng)老金的滾存機(jī)制打通了各支柱養(yǎng)老資產(chǎn)之間的壁壘，而且稅優(yōu)政 策安排靈活、覆蓋范圍廣。一方面滿(mǎn)足了不同收入群體的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄需求，另 一方面也為退休人員提供了繼續(xù)享有稅優(yōu)政策、退休資產(chǎn)保值和增值的渠道。

總體而言，《意見(jiàn)》的出臺(tái)完善了我國(guó)養(yǎng)老金三支柱體系，標(biāo)志著個(gè)人養(yǎng) 老金建設(shè)將進(jìn)入快速發(fā)展期。但美國(guó)從 1974 年建立 IRAs 制度至今歷經(jīng)近 50 年，擴(kuò)容也基于成熟的第二支柱，期間仍在不斷完善相關(guān)制度，所以我們要 客觀(guān)認(rèn)識(shí)到個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展也是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。首先，個(gè)人養(yǎng)老金的擴(kuò)容不會(huì)一蹴而就，不僅需要稅優(yōu)政策擴(kuò)大覆蓋面、激勵(lì)繳費(fèi)，還要完善轉(zhuǎn)存機(jī)制 來(lái)盤(pán)活養(yǎng)老金資產(chǎn)。其次，第三支柱是第二支柱的補(bǔ)充，而不是完全替代， 因此我們?nèi)匀恍枰嘤龎汛蟮诙еB(yǎng)老金作為支撐，在諸多方面需要結(jié)合 我國(guó)國(guó)情進(jìn)行探索和完善。

3 個(gè)人養(yǎng)老金帶來(lái)財(cái)富管理發(fā)展新機(jī)遇

3.1 美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：共同基金最為受益，投顧服務(wù)不可或缺

美國(guó) IRA 制度發(fā)展成熟，養(yǎng)老金融產(chǎn)品種類(lèi)豐富，并且先鋒、富達(dá)等資 管機(jī)構(gòu)抓住了養(yǎng)老金發(fā)展機(jī)遇，成為了領(lǐng)先的養(yǎng)老金融產(chǎn)品和投顧服務(wù)供應(yīng) 商，我們可以從中得到經(jīng)驗(yàn)借鑒。 第二和第三支柱養(yǎng)老金持續(xù)擴(kuò)容，養(yǎng)老金投向共同基金推動(dòng)股市繁榮發(fā) 展。根據(jù) ICI 數(shù)據(jù)，2021 年末美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 39.3 萬(wàn)億美元，第二 支柱和第三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模占比分別達(dá) 58%和 35%，共同驅(qū)動(dòng)養(yǎng)老金資 產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)。養(yǎng)老金入市主要投向了共同基金，而且主要為權(quán)益類(lèi)基金。2021 年末，12.6 萬(wàn)億美元的共同基金為 DC 計(jì)劃和 IRAs 所持有，占養(yǎng)老金總資產(chǎn)、 共同基金總規(guī)模的比重分別為 32%、47%。同時(shí)，DC 計(jì)劃和 IRAs 持有的非 貨幣基金占共同基金總規(guī)模的 54%。養(yǎng)老金通過(guò)共同基金入市，為美國(guó)股市 提供了持續(xù)不斷的長(zhǎng)線(xiàn)資金，推動(dòng)股市繁榮發(fā)展，兩者形成良性循環(huán)。

3.1.1 權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)備受 IRAs 投資者青睞

第二支柱中的 DC 計(jì)劃可由雇員自行選擇投資品種，主要交由共同基金 管理。2021 年末 DC 計(jì)劃持有共同基金規(guī)模 6.4 萬(wàn)億美元（占比 58%），其中 持有國(guó)內(nèi)和國(guó)外股票基金 3.8 萬(wàn)億美元（占比 60%）。此外，401(k)計(jì)劃 2021年末持有共同基金規(guī)模近 5 萬(wàn)億美元（占比 64%），其中持有國(guó)內(nèi)和國(guó)外股票 基金約 3 萬(wàn)億美元（占比 60%），混合類(lèi)、債權(quán)類(lèi)基金占比分別為 28%、10%。

第三支柱 IRA 早期主要投資于銀行存款（1980 年占比達(dá) 83%），1990 年 代后投資共同基金和其他資產(chǎn)（通過(guò)經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)持有的股票、債券、ETF 等） 的比例持續(xù)提升。2021 年末 IRAs 持有共同基金規(guī)模 6.2 萬(wàn)億（占比 45%）， 其中股票類(lèi)基金占比 58%；其他資產(chǎn)（通過(guò)經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)持有的股票、債券、ETF 等資產(chǎn)）占比 47%。股票、債券、ETF 等資產(chǎn)占比高于 401(k)，也體現(xiàn)了 IRAs 比 DC 計(jì)劃的投資范圍更寬泛的特征。此外，根據(jù) ICI 調(diào)研，2021 年擁有傳 統(tǒng)IRAs或羅斯IRAs的居民家庭中持有共同基金和個(gè)股的比例分別高達(dá)75%、 47%，并且有 53%的家庭持有權(quán)益類(lèi)共同基金。

3.1.2 目標(biāo)日期基金快速擴(kuò)容，成為年輕人配置權(quán)益資產(chǎn)的主要工具

養(yǎng)老金規(guī)模的快速提升，促進(jìn)了目標(biāo)日期基金（Target Date Fund）和目 標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金（美國(guó)為 Lifestyle Fund）為代表的 FOF 產(chǎn)品迅速發(fā)展。其中，目 標(biāo)日期基金近十年來(lái)在美國(guó)養(yǎng)老金融中的重要性不斷上升。簡(jiǎn)單來(lái)講，目標(biāo) 日期基金會(huì)設(shè)定一個(gè)“目標(biāo)日期”（即退休年份），隨著日期臨近而逐步降低 權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例，并增加固收類(lèi)資產(chǎn)。因此，目標(biāo)日期基金在成立期初 甚至在目標(biāo)日期前的一半時(shí)間內(nèi)都會(huì)呈現(xiàn)出權(quán)益基金的特征，投資目標(biāo)側(cè)重 于追求收益增長(zhǎng)。降低權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置后又會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢黄胶庑突?，最?轉(zhuǎn)變?yōu)閭突?，風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間臨近也在逐步下降，投資目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非?穩(wěn)定收益?？傮w來(lái)看，目標(biāo)日期基金不僅能自動(dòng)進(jìn)行再平衡，而且提供了風(fēng) 險(xiǎn)分散化的投資組合，這樣的資產(chǎn)配置策略與養(yǎng)老投資目標(biāo)較為匹配。

對(duì)于年輕投資者而言，與其剩余退休年齡相匹配的目標(biāo)日期基金配置了 較多權(quán)益資產(chǎn)，且不用考慮再平衡和分散化問(wèn)題，因此成為年輕人投資權(quán)益 資產(chǎn)的主要工具，持有權(quán)益資產(chǎn)多的投資者同時(shí)也持有更多的目標(biāo)日期基金。 截至 2021 年末，美國(guó)市場(chǎng)的目標(biāo)日期基規(guī)模為 1.8 萬(wàn)億美元（11-21 年復(fù)合增 速達(dá) 17%），DC 計(jì)劃和 IRAs 持有規(guī)模占比分別為 66%、19%。 根據(jù) ICI 數(shù)據(jù)，傳統(tǒng) IRA 和羅斯 IRA 投資者在 30 歲左右時(shí)配置目標(biāo)日期 基金比例分別為 25.2%、24.7%，60 歲時(shí)配置比例分別下降到 9%、7%。同時(shí)， 傳統(tǒng) IRA 配置股票資產(chǎn)的比例也從 55%下降至 49%，并增加了債券類(lèi)資產(chǎn)配 置。不過(guò)羅斯 IRA 的股票資產(chǎn)配置比例小幅提升了 2pct，可能因?yàn)橥顿Y者在 投資和提取階段均享受免稅待遇，并且羅斯 IRA 主要面向低收入群體，所以 追求更高收益的資產(chǎn)配置。此外，晨星數(shù)據(jù)顯示，2021 年資金凈流入最多的 目標(biāo)日期基金類(lèi)型是 2045-2060 年，即對(duì)應(yīng)在 2021 年距離退休還較早的年輕 群體，他們具有更長(zhǎng)的投資期，復(fù)利效應(yīng)更明顯，早投資早受益。

另一方面，目標(biāo)日期基金擴(kuò)容離不開(kāi)政策支持。目標(biāo)日期基金規(guī)模在近 十年快速增長(zhǎng)，也要?dú)w功于 2006 年《養(yǎng)老金保護(hù)法案》（PPA）鼓勵(lì)雇主發(fā)起 401(k)計(jì)劃時(shí)設(shè)立自動(dòng)注冊(cè)機(jī)制，并將目標(biāo)日期基金納入合格默認(rèn)投資選項(xiàng) （QDIA），從而提高了養(yǎng)老金投資目標(biāo)日期基金的比例。這反映了目標(biāo)日期 基金雖然是以養(yǎng)老為目標(biāo)而設(shè)計(jì)，但也需要政策支持才能獲得更快發(fā)展。

目標(biāo)日期基金集中度高，費(fèi)率持續(xù)下行。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，美國(guó)目標(biāo)日 期基金的集中度較高，先鋒、富達(dá)、普信、貝萊德和美國(guó)基金占據(jù)了 78%的 市場(chǎng)（含 CITs 和目標(biāo)日期共同基金），其中先鋒市場(chǎng)份額達(dá) 36%，大幅領(lǐng)先 其他幾家公司。從費(fèi)率來(lái)看，2021 年目標(biāo)日期基金（不含 CITs）費(fèi)率下降至 0.34%，相較于 2011 年近乎腰斬，并且資金也持續(xù)流入費(fèi)率更低的產(chǎn)品。

3.1.3 養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展增加投顧服務(wù)需求

美國(guó)真正意義上的投資顧問(wèn)行業(yè)起源于 1940 年，《投資顧問(wèn)法》明確了 投資顧問(wèn)的責(zé)任、合規(guī)行為、信息披露等要求，并規(guī)定投資顧問(wèn)需要到 SEC 注冊(cè)登記。1975 年傭金自由化后傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，彼時(shí)也恰逢 IRA 和 401(k)計(jì)劃推出，養(yǎng)老金計(jì)劃類(lèi)型不斷擴(kuò)充，從而增加了關(guān)于養(yǎng)老金投資、滾 存、提取等專(zhuān)業(yè)問(wèn)題的咨詢(xún)需求。2021 年提供養(yǎng)老金咨詢(xún)服務(wù)的投資顧問(wèn)數(shù) 量占總投顧數(shù)量比重達(dá) 21%（2011 年為 16%）。 收費(fèi)模式方面，目前美國(guó)投顧行業(yè)已經(jīng)形成了基于 AUM 收費(fèi)為主的模 式，95%的投顧都采取此種方式，其中以 AUM 結(jié)合固定費(fèi)用或小時(shí)計(jì)費(fèi)最為 普遍（占到 34.5%）。

盡管 IRA 的投資決策完全由持有人自由決定，但由于產(chǎn)品種類(lèi)繁多，繳 費(fèi)和稅費(fèi)抵扣問(wèn)題復(fù)雜，賬戶(hù)之間轉(zhuǎn)換也有諸多要求，因此大部分 IRA 持有 人通過(guò)投資顧問(wèn)咨詢(xún)養(yǎng)老金賬戶(hù)相關(guān)問(wèn)題。美國(guó)允許大部分金融機(jī)構(gòu)（包括 共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、券商等）為投資者提供開(kāi)設(shè)和管理 IRA 賬戶(hù)服 務(wù)。根據(jù) ICI 對(duì)傳統(tǒng) IRA 持有人的調(diào)查，75%的家庭會(huì)通過(guò)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持 有傳統(tǒng) IRAs，主要包括綜合型券商、獨(dú)立財(cái)務(wù)規(guī)劃公司和銀行三個(gè)主要渠道。 在進(jìn)行咨詢(xún)時(shí)，有滾存的傳統(tǒng) IRA 持有人中，65%的家庭會(huì)針對(duì)滾存問(wèn) 題咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)投顧。此外，513 個(gè)受訪(fǎng)者中有 54%會(huì)針對(duì)養(yǎng)老金提取金額問(wèn)題 咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)投顧。在 1541 個(gè)已有資產(chǎn)管理策略的傳統(tǒng) IRA 持有人中，有 78% 在制定策略時(shí)會(huì)咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)投顧。

美國(guó)的資管機(jī)構(gòu)針對(duì) IRA 投資者提供多樣化的賬戶(hù)管理服務(wù)，并基于賬 戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模收取投顧服務(wù)費(fèi)用。例如，資管巨頭富達(dá)投資主要為 IRA 投資者 提供了三種賬戶(hù)管理服務(wù)，其中 Fidelity Go 提供了專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)服務(wù)，能夠 代理客戶(hù)管理 IRA 賬戶(hù)資產(chǎn)，并根據(jù)賬戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模實(shí)行差異化費(fèi)率，5 萬(wàn)美 元以上的賬戶(hù)每年按資產(chǎn)規(guī)模的 0.35%收取。提供更具針對(duì)性的 1 對(duì) 1 投顧服 務(wù)的個(gè)性化賬戶(hù)則按每年資產(chǎn)規(guī)模的 0.5%收取費(fèi)用。

3.2 展望：公募基金長(zhǎng)期受益，買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型有望加快

《意見(jiàn)》出臺(tái)加快了個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)政策落地，6 月 24 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》， 進(jìn)一步細(xì)化了《意見(jiàn)》中關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金的相關(guān)制度。公募基 金是成熟市場(chǎng)的養(yǎng)老金資產(chǎn)重要組成部分，《暫行規(guī)定》加快落地有望推進(jìn)個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金的步伐。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟，養(yǎng) 老資產(chǎn)配置權(quán)益資產(chǎn)的比例也有望提升，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將在產(chǎn)品和渠道兩方 面都迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

3.2.1 產(chǎn)品端：養(yǎng)老目標(biāo)基金具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)

《暫行規(guī)定》明確在個(gè)人養(yǎng)老金制度試行階段，擬優(yōu)先納入最近 4 個(gè)季 度末規(guī)模不低于 5000 萬(wàn)元的養(yǎng)老目標(biāo)基金，未來(lái)再逐步納入適合個(gè)人養(yǎng)老金 長(zhǎng)期投資的其他類(lèi)型公募基金（股票、債券、混合、FOF 等）。此外，征求意 見(jiàn)稿中取消了銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)，豁免申購(gòu)費(fèi)等銷(xiāo)售費(fèi)用，對(duì)管理費(fèi)和托管費(fèi)實(shí)施 一定的費(fèi)率優(yōu)惠。 符合條件的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金最多，目標(biāo)日期型基金到期日偏短。截至 2022 年二季度末，目前存續(xù)的養(yǎng)老目標(biāo)基金共 191 只，規(guī)模共計(jì) 1064 億元。滿(mǎn)足 連續(xù) 4 個(gè)季度末規(guī)模不低于 5000 萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)的共有 101 只，規(guī)模共計(jì) 892 億元。 其中，規(guī)模最大的是交銀施羅德 2019 年 5 月發(fā)行的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金，最新規(guī) 模達(dá) 216 億元，占總規(guī)模的 24%。目標(biāo)日期型 FOF 共入選 41 只（占比 41%）、 規(guī)模 147 億元（占比 16%），目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型 FOF 共 60 只（占比 59%）、規(guī)模 745 億元（占比 84%）。入選的目標(biāo)日期型基金中，到期年份主要集中在 2025~2050年，其中 2035 年和 2040 年到期的基金規(guī)模占比最大，主要針對(duì)目前 40 歲左 右的投資者（距退休剩余 20 年左右）。

從收益率來(lái)看，入選的 101 只基金最新算數(shù)平均年化收益率為 3.79%（截 至 9 月 23 日），明顯高于全部養(yǎng)老目標(biāo)基金的 0.84%。其中，目標(biāo)日期型基金 最新算術(shù)平均年化收益率為 5.67%，高于目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型的 2.49%。從費(fèi)率來(lái)看，入選的養(yǎng)老目標(biāo)基金平均管理費(fèi)率（0.74%）高于債券型基金（0.4%），平均 最高申購(gòu)費(fèi)率（1.02%）高于其他三類(lèi)基金。 參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，目標(biāo)日期基金的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)自動(dòng)跟隨退休年齡而 變化，對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)能力要求不高，比較符合養(yǎng)老產(chǎn)品的特征，尤其適合 年輕群體提早進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，費(fèi)率更低的基金也更受青睞。目前符合《暫行 規(guī)定》標(biāo)準(zhǔn)的養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模、種類(lèi)還有很大擴(kuò)展空間，其中目標(biāo)日期基 金應(yīng)覆蓋更多人群，特別是 30 歲左右甚至更年輕的投資者。同時(shí)，產(chǎn)品銷(xiāo)售 相關(guān)費(fèi)率應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)惠，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，目前養(yǎng)老 FOF 產(chǎn)品費(fèi)率相較于其他 公募基金還有下調(diào)空間。值得注意的是，根據(jù)富達(dá)和螞蟻發(fā)布的 2021 年《中 國(guó)養(yǎng)老前景調(diào)查報(bào)告》，受訪(fǎng)者未投資目標(biāo)日期 FOF 主要是因?yàn)椴涣私馄渑c公 募基金的差別，而且投資期限長(zhǎng)、收益偏保守，所以金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)養(yǎng) 老基金產(chǎn)品的普及。

3.2.2 渠道端：銀行渠道優(yōu)勢(shì)明顯，券商需加快買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型

基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)有準(zhǔn)入門(mén)檻，頭部銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)具備優(yōu)勢(shì)?！稌盒幸?guī)定》明確銷(xiāo) 售機(jī)構(gòu)最近 4 個(gè)季度末股票和混合基金保有規(guī)模不低于 200 億元，其中個(gè)人 投資者持有的股票基金和混合基金規(guī)模不低于 50 億元，并對(duì)銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)實(shí)施名 錄管理，每季度末更新。截至 22Q2，符合要求的基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)有銀行 19 家、券商 14 家及第三方機(jī)構(gòu) 5 家。 關(guān)于賬戶(hù)服務(wù)，《意見(jiàn)》中僅規(guī)定資金賬戶(hù)需要通過(guò)銀行開(kāi)立，但此次《暫 行規(guī)定》明確基金管理人和基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品銷(xiāo)售過(guò)程中可以為投資人辦 理個(gè)人養(yǎng)老金基金專(zhuān)用交易賬戶(hù)，以及協(xié)助辦理資金賬戶(hù)。由于個(gè)人養(yǎng)老金 資金賬戶(hù)只能在銀行開(kāi)設(shè)，目前銀行還有養(yǎng)老理財(cái)和養(yǎng)老儲(chǔ)蓄兩類(lèi)養(yǎng)老金融 產(chǎn)品，代銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)顯著。

買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有望繼續(xù)加快。個(gè)人養(yǎng)老金覆蓋人群廣，大部分居民對(duì)養(yǎng)老金融知識(shí)儲(chǔ)備不足，因而需要投入更多精力進(jìn)行投資者教育，普及養(yǎng) 老投資理念。根據(jù)《養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告》數(shù)據(jù)，有八成以上受訪(fǎng)者原以為養(yǎng) 老金融投資咨詢(xún)支付相應(yīng)費(fèi)用，而且有 48%的人傾向于按照資金規(guī)模收取固 定比例費(fèi)用。因此，券商可以把握住養(yǎng)老基金賬戶(hù)入口，為投資者提供養(yǎng)老 基金投資咨詢(xún)服務(wù)，加快買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

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