2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面注冊(cè)制改革征求意見(jiàn)，在上市發(fā)行制度上實(shí)現(xiàn)了各板塊的統(tǒng)一，但主板漲跌幅仍保持10％不變。預(yù)計(jì)主板注冊(cè)制落地對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)影響有限。全面注冊(cè)制有助于夯實(shí)直接融資體系制度基石，提升投融資效率，有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。新股市場(chǎng)將平穩(wěn)過(guò)渡，預(yù)計(jì)年度融資額約5500-6000億元。全面注冊(cè)制實(shí)行將加速投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中，主板項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足券商受益，看好具備綜合競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭券商。

▍中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，全面注冊(cè)制時(shí)代正式開(kāi)啟。

為落實(shí)“十四五”規(guī)劃“提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”、“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”的政策要求，2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，開(kāi)啟了A股市場(chǎng)的新篇章。本次征求意見(jiàn)的制度文件，普遍的意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為2023年2月16日，參考創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的時(shí)間節(jié)奏，預(yù)計(jì)首批注冊(cè)制方式發(fā)行的公司或在2023年年中在主板開(kāi)始交易。

▍本次全面注冊(cè)制改革征詢意見(jiàn)稿最主要的制度變化包含以下方面。

1）上市發(fā)行制度：改革后主板由交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)基于交易所審核意見(jiàn)依法履行注冊(cè)程序，在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定。此外，將由證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。

2）交易制度：改革后主板新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制；盤中臨時(shí)停牌制度得到優(yōu)化；新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，轉(zhuǎn)融通機(jī)制得到優(yōu)化，并擴(kuò)大融券券源范圍。但是，主板新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10％不變；主板的投資者適當(dāng)性要求也保持不變。

3）過(guò)渡期安排：全面實(shí)行注冊(cè)制前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將按現(xiàn)行規(guī)定正常推進(jìn)行政許可工作。全面實(shí)行注冊(cè)制主要規(guī)則發(fā)布之日起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止主板在審企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票、再融資、并購(gòu)重組的審核，并將相關(guān)在審企業(yè)的審核順序和審核資料轉(zhuǎn)交易所。全面實(shí)行注冊(cè)制主要規(guī)則發(fā)布之日起10個(gè)工作日后，交易所開(kāi)始受理主板其他企業(yè)的申請(qǐng)。

▍全面注冊(cè)制有助于夯實(shí)直接融資體系制度基石，提升投融資效率，有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

二十大報(bào)告中明確提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，市場(chǎng)已對(duì)全面注冊(cè)制今年落地有較充分的預(yù)期，政策也標(biāo)志著4年試點(diǎn)后全面注冊(cè)制將正式向全市場(chǎng)推開(kāi)，成為進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重要拼圖。截至2023年1月31日，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的注冊(cè)制企業(yè)共917家，家數(shù)前三行業(yè)為機(jī)械、電子、醫(yī)藥。全面注冊(cè)制打通一二級(jí)市場(chǎng)，加速市場(chǎng)存量標(biāo)的“優(yōu)勝劣汰”，加上上市門檻外升內(nèi)降，“新經(jīng)濟(jì)”的中概股集中回歸，優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)標(biāo)的將在中國(guó)資本市場(chǎng)集聚，有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

▍主板注冊(cè)制落地對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)影響有限。

全面注冊(cè)制不等同于簡(jiǎn)單降低上市門檻，其制度設(shè)計(jì)的核心依然圍繞鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資展開(kāi)，而且券商跟投制度的落實(shí)也意味著項(xiàng)目選擇上會(huì)更加注重企業(yè)質(zhì)量篩選。而且，由于依然保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，上市發(fā)行的節(jié)奏整體可控，改革后對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性分流有限。從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革實(shí)踐來(lái)看，其在2020年8月之后IPO速度較改革之前有所提升，從2020年的242家提升到2021年的416家，2022年又回落到291家，井然有序，沒(méi)有出現(xiàn)改革后IPO持續(xù)激增的情況。另外，交易制度的變化也并不意味著股票市場(chǎng)的波動(dòng)放大。創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制從10％提高到20％并沒(méi)有明顯誘發(fā)更大幅度的投機(jī)交易，2019年創(chuàng)業(yè)板漲跌停板次數(shù)分別為3853/1201次，注冊(cè)制改革后2021年漲跌停板次數(shù)為1248/72次，2022年進(jìn)一步降至770/60次，實(shí)際上，在A股10％的漲跌幅限制已經(jīng)可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。

▍新股市場(chǎng)將平穩(wěn)過(guò)渡，預(yù)計(jì)年度融資額約5500-6000億元。

2022年，注冊(cè)制發(fā)行的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目占比滬深交易所新股家數(shù)的79％，新股募集資金的82％。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體對(duì)中國(guó)特色的注冊(cè)制安排，已經(jīng)有了充分的理解和實(shí)踐，股票市場(chǎng)將平穩(wěn)過(guò)渡到全面注冊(cè)制。注冊(cè)制的本質(zhì)是市場(chǎng)化，監(jiān)管不對(duì)新股發(fā)行做行政性安排，融資額交由市場(chǎng)供需自行調(diào)節(jié)。注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，新股的供和求達(dá)到了有效的均衡：2019-2022年，“年度新股融資額”與“年度日均交易額”的比值區(qū)間為49-63％。在全年日均萬(wàn)億交易額的假設(shè)下，預(yù)計(jì)年度股票融資規(guī)模約5500-6000億元。

▍全面注冊(cè)制實(shí)行將加速投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中。

注冊(cè)制讓IPO業(yè)務(wù)從公權(quán)模式回歸市場(chǎng)模式，在提高上市制度包容性的同時(shí)，也對(duì)投行的“項(xiàng)目發(fā)掘”和“資產(chǎn)定價(jià)”能力提出更高要求。為了更好的把控項(xiàng)目質(zhì)量，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)深度綁定，投行業(yè)務(wù)正在從承銷保薦的單點(diǎn)模式，向圍繞企業(yè)生命周期全鏈條模式轉(zhuǎn)變。在承銷保薦輕資本業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，向上游延伸至私募股權(quán)投資和首發(fā)跟投，向下游延伸至流動(dòng)性做市和股東質(zhì)押融資等重資本業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)投資銀行業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向頭部券商集中。2022年，共有65家券商參與了A股IPO項(xiàng)目承銷保薦，其中Top3合計(jì)份額為45.1％。

▍主板項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足券商受益，看好具備綜合競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭券商。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，有利于拓寬直接融資入口，暢通直接融資渠道。短期來(lái)看，受益于可能的主板發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容，投行收入占比高且主板IPO排隊(duì)項(xiàng)目規(guī)模較大的券商受益明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的全面實(shí)行將推動(dòng)投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的以資源為核心向以銷售定價(jià)和交易服務(wù)能力為核心轉(zhuǎn)變，未來(lái)投行業(yè)務(wù)有望打通企業(yè)一二級(jí)服務(wù)鏈條，成為以企業(yè)客戶為中心的綜合服務(wù)平臺(tái)，看好綜合型的龍頭券商。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

本文源自金融界